1、房地產向好首選股票華僑城(000069)最優-1涉及公司公司股價目標評級萬科3.954.80優勢-1招商地產9.8511.00中性-1金融街8.6510.00中性-1金地集團5.547.50最優-2中華企業4.345.50優勢-2預測變動情況華僑城評級上調浦東金橋加入覆蓋范圍陽光股份加入覆蓋范圍In-depth report深度報告政策環境趨向穩定，估值水平有望提升主要結論n 上調行業評級至“向好” 考慮了合理的股改對價預期后，A股地產股的估值吸引力已經開始顯現：五家A股優質地產股的06年預測市盈率已經都降低到了8-10倍的水平，雖然略高于富力、合生、復地三家在港上市的民營地產股7-8倍的預測

2、值，但已經明顯低于中國海外等國企背景中資地產股12-16倍的水平。在9月份上調評級至“中性”后，我們決定將評級再上調至“向好”，首選三家公司分別是華僑城、金地、萬科。小市值公司方面，推薦中華企業和股份。n 繼續出臺全國性調控措施可能不大 毫無疑問，穩定房價是2005年的房地產政策主線。國務院出臺調控政策半年之后，全國房價漲幅回落的跡象非常明顯：70個大中城市住宅售價同比漲幅由年初的12%回落至近期的6.2%，、等長江三角洲城市的房價出現了比較明顯的回落。總體來看，穩定房價的政策已經收到了初步的成效，我們判斷明年繼續出臺全國性的調控房價措施可能性不大。n 延續周期性調整，房價平穩著陸 對于明年全

3、國房地產市場整體的供求關系，我們有以下三個主要的判斷：投資增速繼續回落、短期供應壓力仍舊偏大，房價波幅收窄。區域房價表現方面，以為代表的長三角城市明年仍將維持今年下半年的低迷市況；受當地國土局連續出臺調控措施的影響，市場已出現的調整市道可能持續到明年上半年，但供不應求的局面難以根本改變；預計房價仍將延續今年的漲勢，并有加速上漲的可能性。二三線城市方面，長期而言必將從“十一五”規劃中所提出的優先發展中西部的戰略中受惠。短期，我們最看好的是。n 中資地產股重新定位將推升國地產股估值水平 國房地產行業新貴富立地產上市不到半年，市值已經超過中國海外和萬科，成為市值最大的國地產股。此外，合生創展、中國海

4、外和華潤置地等中資地產股也成為了外資追捧的對象。基于以下的理由，我們認為中資地產股具有重新定位（re-rating）的可能：人民幣升值預期提高外資投資地產股的興趣、長期市場利率低企，降低了要求的回報率；大型優質地產股的上市，增加了投資者的選擇余地，改善了地產股的流動性。盛宴已經曲終人散？受一系列調控政策的影響，從1998年開始的這一輪房地產上升周期在2005年終于嘎然而止了。歷史總是驚人的相似，表面上看，與上一個周期相類似，“有形之手”在關鍵時刻產生了巨大的作用。然而，背后的意義和啟示是深刻的：首先，由于預期往往會極影響價格，房地產市場失效并產生泡沫的情況經常發生，而此時政府的干預在所難免；其

5、次，在中國當前的國情之下，政府一手掌握著土地供應、一手調控著信貸供給，因此可以輕而易舉地調節房地產市場，因此政策在與市場力量的抗衡中總能以勝利告終。應該承認，大多數的房地產開發商并沒有預見到上述政策及其后果，或者說對政策后果的嚴厲性并未有充分的估計。否則，他們就不會人為地將推盤計劃延后以獲取更高的收益。另一方面，令政府始料未及的是，在房價應聲而落之時，的房價卻不合時宜地出現了多年未見的大幅上漲，以致于迫使當地政府匆忙中出手干預。這一看似令人費解的現象，在充分揭示了房地產市場的區域性特征的同時，也駁斥了全國性房地產泡沫已經出現的論斷。股票市場上，房地產上市公司的股價也經歷了大幅波動，總體上呈現“

6、V”形走勢。年初，在人民幣升值預期的推動之下，地產股出現過一波短暫的升勢；5月中旬，“國八條”的出臺對地產股形成了前所未有的打擊，股價創出年最低點；7月22日，央行意外地宣布人民幣升值，再次造就了一波地產股行情；年底，在房價上漲和人民幣持續升值預期的刺激下，地產股又達到年的高點。2006年，房地產調控政策將如何演變、市場供求和企業盈利如何變化，以及如何確定適當的投資策略，既是一脈相承的邏輯關系，也是投資者最為關心的話題。以下，我們將從自上而下的視角，針對這些問題提出我們的觀點和判斷。穩定房價初見成效，政策焦點勢必轉移毫無疑問，穩定房價是2005年的房地產政策主線。在5月份國務院七部委出臺關于做

7、好穩定住房價格工作的意見半年之后，全國房價總體上漲幅回落的跡象非常明顯。根據國家統計局城市調查隊抽樣調查的數據，70個大中城市新建商品住宅的銷售價格同比漲幅由年初的12%左右，回落至9月份6.2%，、等長江三角洲城市的房價出現了比較明顯的回落。總體來看，穩定房價的政策已經收到了初步的成效。從這個意義上看，我們判斷明年繼續出臺全國性的調控房價措施可能性不大。從最近建設部官員的講話、“十一五規劃”中的措辭和最近的輿論導向來看，我們預計明年的政策焦點可能轉向以下幾個方面：第一、土地增值收益的重新分配問題。我們發現，最近一段時間社會輿論的焦點似乎開始轉向對房地產開發商賺取暴利合理性的質疑上來，這或許會

8、提提醒政府方面對房地產行業合理利潤水平的考量。從今年已經頒布的政策來看，國家稅務局曾兩次頒發相關的規定和通知，要求各地加強房地產相關稅收的征管，可以看出政府對這方面的問題其實是頗有看法的。確實，中國現行的土地使用權轉讓制度在實際操作過程中存在著種種的弊端和漏洞。名義上，土地歸國家全民所有，但實際上產權是分割的。也就是說，土地的占有、使用、處置和收益權是被不同的實體所掌握。以土地的征用到房地產開發的環節為例，土地原來的占有和使用單位農民或城市居民并不擁有土地的處置權，而必須被動地服從政府的規劃，因此并不能完全分享到土地的增值收益；相反，剩余的收益則在土地招標拍賣、房地產開發和轉讓之后，被政府、開

9、發商和房屋的業主所分享。我們認為，短期由于現行的土地使用制度的約束，這種利益分配的格局仍舊不會發生改變。但是，隨著政策趨向的改變，相關各方在土地增值收益中分享的比例會發生明顯的變化：農民和城市居民將得到更多的征地和動遷補償，政府通過土地招標拍賣、加強稅收征管獲得更大的利益，而開發商通過尋租獲取暴利的機會越來越少，購房者和投資者因實際稅收的增加也會損失一部分收益。因此，長期來看，房地產開發商的投資回報率將呈現回歸正常水平的趨勢。第二、對現有的住房供應體系進行反思和改革。在房價高低爭論暫告一段落之后，更加理性的人們將會發現，即使房價下跌30%，大多數普通老百姓憑借微薄的收入仍舊很難承受得起房價。可

10、見，與其說是房價過高導致居民難以置業，還不如說是收入兩極分化的必然結果。在這一社會現實難以在短期改變的情況下，要找到讓社會各階層都能接受的住房問題解決方案，唯一可行的就是構造一個多層次、互相分割的住房供應體系。如果在這點上達成共識，就必然會對過去的房改措施進行反思和調整，而這在政治上仍舊有一定的阻力。在短期，較為現實可行的措施就繼續對住房供應結構進行調整，即增加適合普通老百姓居住的經濟適用房、中低價商品房的供應量。政府將繼續在土地招標、信貸發放、預售管理等方面“開綠燈”，而這意味著商品房市場的新增供應將持續維持低速增長甚至下降的趨勢，而這會影響到兩年以后的市場供求上來。第三、整頓房地產市場秩序

11、，或許會限制到房地產開發商的營銷售手段。整頓房地產市場秩序也是當前政府重點關注的問題。今年，監控的重點主要是集中在房地產投資和投機方面，明年可能轉向對開發商營銷手法的限制。最近，市國土局的規定或許就是一個先兆。對于房地產開發商而言，利潤最大化是其一系列營銷手法的最終目的。由于價格預期對購買者的決策有非常重要的影響，因此大多數開發商都傾向于營造供不應求的狀況。常用的手法，包括以“低開高走”手法入市、長期累計客戶然后集中開盤、減少推盤量、增加推盤次數等。毫無疑問，如果這些措施受到限制的話，勢必會影響到開發商的盈利能力。綜合來看，我們預計在繼續落實今年調控政策的基礎之上，明年房地產政策的焦點可能轉向

12、關注一些更加本質和更加長遠的問題上來。對開發商而言，客觀上仍舊是弊多利少。“十一五規劃” 將對房地產行業產生全面深刻的影響此外，我們認為，今年10月份中共中央十六屆第五次會議通過的“關于制定國民經濟和社會發展第十一個五年規劃的建議”也值得重點關注。雖然，文件中并沒有將房地產行業作為一個單獨的產業，提出針對性的發展方向和重點。但是，由于房地產行業具有較強的社會性，其與農民利益、城鎮化、財政體系、和諧社會建設等各個方面都有密切的聯系，因此房地產行業必然會從各方面受到長期深刻的影響。我們把文件中相關容對房地產行業的影響歸納成以下四個主要的方面：第一、 區域經濟協調發展對房地產市場的影響。首先，“十一

13、五規劃”提出了優先支持中西部地區的發展，可以預計未來一定會在政策上進行相應的調整。與自然條件惡劣、基礎設施落后的西部相比，我們認為中部崛起的目標更加容易實現。中部地區的一些大中城市，如、等本來就具有較好的工、農業基礎，也是區域人才相對匯集之地，一旦得到政策扶持，其經濟發展潛力不容小視。從房地產行業的角度來看，這些城市人口數量較多，一旦經濟起飛將導致大量的住房需求。其次，“十一五規劃”提出了城市群的概念，明確提出了“加強區城市的分工協作和優勢互補，增強城市競爭力”。顯然，大城市周邊的中小城鎮將是該政策的最大受惠者。一些產業從大城市向中小城鎮的轉移，將促進當地經濟的發展，提高人民的收入水平，同時也

14、會增強當地財政的實力，并吸引到外來人才的遷入。過去幾年，、江陰等城市的快速發展即受惠于此，也帶動了當地房地產行業的發展。隨著區域經濟協調合作的深化，將會有更多的中小城市得到更好的發展機會。第三、文件令人意外地明確提出了“推進濱海新區等條件較好地區的開發開放”。這意味著，的城市定位和發展規劃已被中央所認可，未來勢必在政策上受到一定的傾斜和扶持。我們建議，必須重新評估的城市發展和房地產市場的潛力。第二、 關于土地增值收益的重新分配問題，我們在之前已經做了充分的論述。在“十一五規劃”中，中央特別提出了“加快征地制度改革，健全被整地農民的合理補償機制”。可以預見土地增值收益將重新被分配，農民將得到更多

15、，而房地產開發商將失去原來存在的尋租機會和高額利潤。除此以外，稅收也是對土地收益再分配的手段。從發展的趨勢來看，房屋的產權人或使用者，尤其是高檔住宅的業主將承擔更高的稅收。物業稅、土地增值稅和二手房的所得稅的征收不僅是貧富差距的調節手段，也牽涉到對土地增值收益再分配的問題。第三、 調整住房供應體系完善供應結構的問題。“十一五規劃”建議中提出：一方面，要繼續改善居住條件，尤其是要認真解決低收入家庭的住房問題；另一方面，又要堅持最嚴格的耕地保護制度，節約使用土地。同時，保持房價的穩定也是實現“價格水平總體穩定”的重要前提。可以看出，要同時實現上述的目標，不能光依靠總量的調控，更應該在結構上做文章。

16、前面我們提出，要更好地化解以上的矛盾、處理好住房問題，必須構建一個更加多層次、更加復雜的住房供應體系，而不是把所有的問題都交給市場來解決。由于收入和累積財富的差距，老百姓對房價的承受能力有很大的差異，要滿足他們各自的需求，必須利用產權和交易管理、稅收甚至行政手段，加劇市場分割，人為構造出不同的細分市場。當然，這樣的做法也會帶來許多新的問題和后遺癥，但是解決當前主要的矛盾顯然更加迫切。第四、 提出了土地集約利用、建筑節能環保等技術性創新要求。要解決這方面的問題，不僅要靠制度變革，還需要在技術上創新。在制度方面，由于技術創新需要在研發上投入創新，而且由于能源定價的扭曲和負的外部性由社會承擔，所以創

17、新的產品反而變得不經濟，而沒有市場。舉例而言，采用節能材料建造的住宅的成本要比普通建筑高出20%30%；另一方面，在低環保要求下能源、電力價格偏低，所以消費者對節能建筑缺乏重視，市場推廣較為困難。可以預見，未來隨著制度性障礙的消除，節能住宅的推廣將更加順利。表1：“十一五規劃”中，與房地產相關的闡述和影響方面章節相關的具體容影響方面（4）堅持以科學發展觀統領經濟社會發展全局必須加快轉變經濟增長方式。我國土地、淡水、能源、礦產資源和環境狀況對經濟發展以構成嚴重制約。房地產開發用地的使用（5）“十一五”時期經濟社會發展的目標城鄉居民收入水平和生活質量普遍提高，價格總水平基本穩定，居住、交通、教育、

18、文化、衛生和環境條件有較大改善。房價必須保持穩定、居住條件得到改善（8）全面深化農村改革堅持最嚴格的耕地保護制度，加快征地制度改革，健全被整地農民的合理補償機制。土地增值收益的重新分配問題（15）形成合理的區域發展格局繼續推進西部大開發，振興東北地區等老工業基地，促進中部地區崛起，鼓勵東部地區率先發展。區域經濟發展對城市房地產的影響（17）促進城鎮化健康發展堅持大中小城市和小城鎮協調發展，提高城鎮綜合承載能力，按照循序漸進、節約土地、集約發展、合理布局的原則，積極穩妥地推進城鎮化。珠江三角洲、長江三角洲、環渤海地區，要繼續發揮對地經濟發展的帶動和輻射作用，加強區城市的分工協作和優勢互補，增強城

19、市群的整體競爭力。繼續發揮經濟特區、浦東新區的作用，推進濱海新區等條件較好地區的開發開放，帶動區域經濟發展。區域經濟和城市房地產市場（18）大力發展循環經濟發展節能省地型建筑建筑節能、容積率（24）推進財政稅收體制改革合理屆定各級政府的事權，調整和規中央與地方、地方各級政府的收支關系，建立健全與事權相匹配的財稅制度。穩步推進物業稅。規土地出讓收入管理辦法。房地產相關稅收體系的調整（25）合理調節收入分配著力提高低收入者收入水平，逐步擴大中等收入比重，有效調節過高收入，規個人分配秩序，努力緩解地區之間和社會成員收入分配差距擴大的趨勢。認真解決低收入群眾的住房、醫療和子女就學等困難問題。低收入家庭

20、的住房問題資料來源：光大證券研究所宏觀環境難有突變，經濟放慢抑制購房意愿雖然，2006年中國經濟增長放慢已經達成共識，但企業盈利衰退的速度恐怕仍將出人意料。可以預見的是，企業擴的放慢和利潤的下降勢必影響到勞動力市場的緊程度和工資水平的增長率。從1991年以來，經濟增長率與城鎮居民家庭人均可支配收入的實際增長率的總體變化趨勢較為吻合。對于可能存在的時間滯后，我們宏觀研究部的看法是，最晚到明年下半年，企業盈利的衰退也會反映到勞動力市場乃至居民的消費上來。相對有利的因素在于利率和人民幣匯率方面的因素。由于通貨膨脹率已經得到有效的控制，甚至于市場開始擔心未來可能出現通貨緊縮，因此所謂的加息周期早已無人

21、再提。相反，適當地放松銀根倒是可以預期的。從今年下半年開始，受房地產市場調整的影響，各大商業銀行的住房抵押貸款業務的下滑十分迅速。為了確保這塊業務不至于大幅萎縮，一些銀行近期已經放寬了按揭貸款的條件和限制。人民幣匯率在2006年持續升值應該沒有太大的懸念，而且市場的預期重又增強。雖然，這對國居民的住房消費并未實質影響，但會促進境外資金流入國房地產市場，尤其是商業地產投資將產生明顯的熱潮。不過，值得關注的是，美聯儲持續加息已經使聯邦基金利率回到接近長期中性的水平，這無疑提高了境外投資者的資金成本，是否足以影響到國的房地產市場值得觀察。綜合來看，明年的宏觀經濟形勢對房地產行業將起到中性偏負面的影響

22、，尤其是到下半年，經濟放慢的效應可能會更加明顯，從而延長房地產市場的調整期。圖1：GDP增長率與城鎮居民人均可支配收入實際增長率變化資料來源：CEIC、光大證券研究所延續周期性調整，房價平穩著陸對于明年全國房地產市場整體的供求關系，我們有以下幾個主要的判斷：第一、 投資增速繼續回落。主要的理由在于：一方面、房地產企業的融資渠道仍舊受到限制，而依賴滾存利潤和房屋預售款的部融資由于市場的調整而難以為繼；另一方面，由于時間滯后，2004年以來的土地供應和新開工項目的收緊，將會逐步反映出來。觀察歷史數據，由于之前的基數過小，剔除1993年以前的數據，經PPI調整之后，過去這十多年間，中國房地產投資的實

23、際復合增長率為15.9%左右，從高峰到低谷的調整時間大約為五年。如果這些經驗依然成立的話，目前正處于2003年以來調整期的中段。從土地購買和開發面積來看，兩者的增速繼續回落。由于土地供應受到控制，2005年的土地購置面積增速已經降低到了個位數，而開發面積已經連續第二年出現負增長，這表明三年以后的供應水平已經得到了控制。相比之下，商品房新開工面積的增速變化更加頻繁不定。2005年的增速在去年的基礎上略有回升，但仍舊在15%的平均復合增長率之下。圖2：1994年以來，房地產投資的實際增長率資料來源：CEIC、光大證券研究所圖3：1998年以來，房地產開發資金增長率資料來源：CEIC、光大證券研究所

24、圖4：1997年以來，土地開發和商品房新開工面積增速變化資料來源：CEIC、光大證券研究所第二、 短期供應壓力較大。雖然新增的土地供應和新開工項目已經得到控制，但是在建的規模仍舊偏大。我們對比了1997年以來歷年商品房在建面積與當年竣工面積的關系后，發現兩者合理的比例關系應該在2倍左右，但以2004年的數據來看，這個比值高達2.3，說明在建的規模仍舊偏大。可以推測，2006年樓盤的上市量仍較多，形成較大的短期供應壓力。第三、 房價波幅收窄。2004年，全國商品房平均銷售價格平均上漲了12%，是近年來罕見的兩位數漲幅。受政策調控的影響，今年的漲幅將回落到個位數。我們預計，明年的房價表現將趨于平穩

25、，波幅將有所收窄。圖5：1997年以來，商品房在建面積與當年竣工面積之比資料來源：CEIC、光大證券研究所圖6：商品房銷售面積與竣工面積之比資料來源：CEIC、光大證券研究所圖7：1991年以來，商品房平均價格年漲幅變化資料來源：CEIC、光大證券研究所關注區域房價表現，二線城市長期潛力巨大與上一輪房地產市場周期不同的是，這次的周期更加體現出區域性差異，這在今年表現得尤為明顯。在調控政策出臺之后，長三角地區城市房價應聲而落，但和的房價反而發力上漲。除了過去幾年，各地房價漲幅高低不同以外，各區域市場供求關系的差異，決定了各自不同的周期特征。對于以、為代表的三大經濟圈2006年房地產市場的表現，我

26、們有以下的基本判斷：由于短期供應量需要時間消化，明年住宅市場總體上仍將維持今年下半年的低迷市況，需求和成交量雖然有可能繼續有所回升，但難以恢復到調控前的市況。房價方面，開發商雖然資金壓力不減，但大幅下跌的機會也不大，預計全年平均房價的跌幅將在5%-10%之間。圖8、新房銷售日均成交變化資料來源：網上房地產，光大證券研究所受11月份以來，國土局連續出臺調控措施的影響，近期市場的成交量已經出現了大約20%左右的下降，表明投機氣氛暫時受到遏制，而開發商肆意提價的現象也會有所收斂。我們預計，這種狀況至少會維持到明年上半年。不過，市場供不應求的局面是過去幾年土地供應不足所形成的，一時難以改變。我們不排除

27、，明年下半年房價再起一波的可能性。相比之下，的情況更加令人迷惑。2005年，商品住宅市場主要呈現以下幾個明顯的特征：第一、新增供應迅速下降，這可以從以下三個數據得到證明：1-10月份，商品住宅開發投資同比下降2.5%，新增住宅用地供應僅為832萬平米（建筑面積），僅相當于住宅竣工面積的一半，商品住宅新開工面積同比下降22%。第二、現房熱銷、期房供應不足，存量房交易活躍。1-10月份，住宅現房銷售同比增長42.4%,同時批準預售住宅期房下降了19.9%。存量成交面積增長24.5%。第三、房價發力上漲。1-10月份，住宅期房價格同比上漲21.4%，存量房買賣均價同比上漲9.1%。如果僅從市場的供求

28、關系來看，房價繼續上漲應是大勢所趨。令人困惑的是，雖然今年房價大幅上漲，政府方面卻未見行動。我們的解釋是，這可能與經濟適用房供應較大有關。由于存在這項措施，政府的壓力相對較輕，因此對商品房市場干預的迫切性相對較低。如果以上判斷成立，則明年市場可以繼續樂觀。此外，從長期來看，我們同樣看好一些二三線城市的房地產市場，這主要基于政府開發中西部地區的決心，這些城市包括：、和。過去幾年，在政策召喚之下，一些開發商已經加大了在這些區域市場的投資，也抬高了部分城市的土地價格。宏觀調控之后，這些市場雖然也受到一定程度的影響，但由于本來的房價漲幅和投資性購房比重都不大，所以調整期的時間和幅度都有限。我們預期，隨

29、著政策落實及外資涌入之后，區域經濟和居民收入也會逐步改善，從而帶動這些地區的房地產市場有更好的表現。圖9：商品住宅在建面積與竣工面積之比資料來源：CEIC、光大證券研究所圖10：商品住宅銷售面積與竣工面積之比資料來源：CEIC、光大證券研究所圖11：商品住宅平均銷售價格漲幅變動資料來源：CEIC、光大證券研究所投資策略：股改增加估值吸引力，地產股有重新定位機會今年，國房地產行業新貴富力地產成功登陸股票市場，其市值一舉超過了中國海外和萬科，成為市值最大的國地產股。此外，合生創展、中國海外和華潤置地等中資地產股也成為了外資追捧的對象。基于以下的理由，我們認為中資地產股具有重新定位（re-ratin

30、g）的可能：第一、 中資地產股長期的低PE、高折讓有歷史原因，包括97年后樓價的大幅下跌、當年紅籌股出現大面積的公司治理問題等。當前，在樓市走上復通道、人民幣持續升值預期的背景之下，這一板塊存在著重新定位（re-rating）的機會。目前，中資地產股的平均市盈率已經上升到12倍以上，股價較NAV的折價率已經收窄至25%左右。第二、 市值大幅提高，流動性改善。過去，在中資地產股中，被外資接受的僅有中國海外、萬科和地產等少數幾家公司，且這些公司都不在指數成分股之列，導致海外基金興趣索然。從2003年以來，國多家優質地產股先后在上市，包括首創置地、復地、富力、雅樂居等，大大增加了投資者選擇的余地。目

31、前，主要中資地產股的總市值已經超過了100億美元。第三、 長期利率低企，折現率降低。從國外長期利率的走勢來看，總體上仍舊處于近十年來的低位。以市場為例，雖然金管局今年跟隨美聯儲加息，但市場利率仍舊偏低，新上市的REITS領匯基金的含收益率已經降到5%左右的水平。這意味著收益穩定、零增長的收租股的PE可定在16倍以上。雖然開發類地產股的風險較大，但其凈利潤的增長率也更加高。根據預測，中資地產股06年的凈利潤增長率在亞洲地區最高，而其凈資產收益率也可維持在15%以上。圖12：亞洲房地產開發商的凈利潤增長率預測資料來源：博、光大證券研究所圖13：亞洲房地產開發商的凈資產收益率預測資料來源：博、光大證

32、券研究所毫無疑問，中資地產股估值水平的提高對國房地產股的股價也有正面的促進作用。從基本面的情況來看，A股市場中優質地產股雖然在資產和業務規模上略有遜色，但在管理和盈利能力上總體上不相上下，個別公司如華僑城還更勝一籌。因此，理論上兩者的估值水平應該是基本接近的。我們發現，如果考慮了合理股改對價預期之后，國A股的估值吸引力已經開始顯現出來：五家A股優質地產股的06年預測PE都降低到了8-10倍的水平，雖然略比富力、合生、復地三家民營公司7-8倍的預測值略高，但已經明顯低于中國海外等國企背景的12-16倍的水平。以公司的治理風險來看，受到國有和流通股股東雙重監控的萬科、金地集團的風險要低于國企和民營

33、背景的公司，因此應該享有更高的估值水平。綜合考慮影響股價的各項因素，我們認為地產股在2006年（至少是上半年）應該有望跑贏大市。因此，我們將行業評級由“中性”上調至“向好”。圖14：考慮合理對價預期后，A股地產股與中資地產股的市盈率比較注：金融街、金地集團、招商地產的綜合預測對價比例為10送1.5，華僑城為10送2.8資料來源：博、光大證券研究所表2：地產股股價表現的影響因素分析及預測2005年2006年預測變化趨勢宏觀經濟經濟增長達到周期高點、銀行信貸緊縮、通貨膨脹得到抑制、人民幣匯率向上浮動經濟增速放緩、企業盈利下降、銀行信貸適度放松、人民幣持續升值中性房地政策國務院七部委聯手穩定房價、銀

34、行取消按揭優惠利率、各地加強房地產相關稅收征管全國性調控暫告段落，供應結構調整和土地增值收益分配將成為未來的政策焦點向好行業供求房地產投資增速放緩、信貸和土地供應依然偏緊、房價漲幅回落、商品房空置有所增加投資增速繼續回落、土地供應仍舊偏緊，按揭貸款可能松動，房價表現平穩、商品房空置有增加迅速中性區域房價房價沖高回落、房價發力上漲、房價穩步向上樓市需消化短期存量，價格回穩尚待時日；受政策影響房價漲幅將趨緩；房價將繼續上升中性企業盈利會計盈利繼續改善、利潤率繼續提升；房屋預售各地表現不一；現金流普遍緊會計盈利見高回落、資產周轉率明顯放慢、現金流壓力仍未舒緩向淡估值水平資產重估升值明顯，股改使絕對估

35、值水平更具吸引力在港上市的中資地產股股價有重新定位的可能，將推高A股地產股的股價向好市場動量上升動量來自人民幣升值、下降壓力來自調控政策上升動量仍舊來自人民幣升值、下跌動力來自企業盈利和收益率的下降中性市場表現行業表現起伏不定、市場偏好收益穩定的收租股股價有重新定位的機會，整體估值水平有望提高。股改后，二線地產股透明度和吸引力增加中性前三之選華僑城、金融街、萬科華僑城、金地集團、萬科向好資料來源：光大證券研究所行業重點上市公司評級與估值指標證券代碼公司名稱股價(11-30)流通A股(百萬股)EPS(元)P/E(x)P/B(x)投資評級0405F06F0405F06F0405F上次本次00000

36、2萬科3.9526750.240.370.4516.710.88.72.371.71優勢-1優勢-1000024招商地產9.802040.580.620.8216.915.711.91.761.62中性-1中性-1000069華僑城10.753930.300.481.0335.522.210.46.644.43優勢-1最優-1000402金融街8.873850.450.590.7619.61511.73.082.69中性-1中性-1000608股份5.081370.370.380.4713.613.310.82.251.86無優勢-2600266城建5.461500.150.270.2537.

37、220.221.81.841.69弱勢-2弱勢-2600383金地集團5.853420.370.480.5815.812.110.11.531.41最優-2最優-2600533棲霞建設7.46600.500.740.7914.810.19.52.542.11中性-2中性-2600639浦東金橋6.571420.210.250.3231.526.420.52.432.32無中性-1600641中遠發展3.661790.090.250.394014.99.40.810.82中性-2中性-2600663陸家嘴6.241610.290.320.3521.719.517.81.941.77中性-2中性-

38、2600675中華企業4.343190.310.510.55148.67.91.801.54優勢-2優勢-2數據來源: 公司數據 Wind資訊上市公司PE Band圖兼具資源與能力的雙重競爭優勢公司評級最優-1當前價格10.75目標價格16.00目標期限12個月市場數據總股本(百萬股)1111.21流通股本(百萬股)393.48總市值(百萬元)11945.46流通市值(百萬元)4229.9112個月最高/最低6.6511.09非流通股東持股64.6%流通股東持股35.4%估值200320042005F2006FEPS0.220.320.481.03BVPS1.351.712.433.15PE4

39、9.2733.6822.2110.43PB7.976.294.433.41股價表現(12個月)%一個月三個月十二個月相對收益3.5522.7470.17絕對收益4.3615.4752.48n 提高評級至“最優-1” 基于以下的理由，我們認為華僑城是2006年投資國地產股的最佳選擇：首先，天鵝堡近期售價創出意想不到的“天價”，使得重估華僑城房地產公司所擁有的土地儲備變得極為必要；其次，股改方案中向公司管理層及業務骨干發放認股權證的設計，掃除了未來注資或整體上市過程中的不確定性；第三，06年不僅是公司異地擴結出碩果的時候，也是盈利增長充分釋放的年份。因此，我們將公司06年的EPS預測上調至1.03

40、元,同時將評級從“優勢-1”上調至“最優-1”。n 天鵝堡售價創新高 11月份,公司開發的波特菲諾天鵝堡二期III區公開發售,銷售價格區間在每平米18700至37000元,均價約為25000元/平米。這個結果不僅比前期9800元/平米的銷售價格高出一倍有余，而且也遠高出公司所預計的15000元/平米的期望價格。顯然，天鵝堡的成功已不能僅僅用房價整體上漲帶動所致來解釋，相反其更加有力地證明了華房卓越的社區開發和產品塑造能力。n 區外擴將結碩果 除了波特菲諾項目以外，公司在區外的發展也將從06年開始結出碩果。尖崗山項目將在年銷售并竣工結算，雖然預測豪宅的售價相當困難，但僅以目前的市場狀況來看，售價

41、達到25000元以上已是輕而易舉。東部華僑城再創奇跡的可能性更大，以萬科十七英里火爆銷售的態勢來看，其售價也會令人咂舌。歸根到底，在豪宅旺銷的背后，隱約可見華南富豪階層的誕生。n 提高06年EPS預測至1.03元 今年來自華房和波特菲諾合作開發項目的投資收益約為4億元,低于我們早先的預測,這主要是由于華房僅結算了純水岸別墅部分，而這意味著公司明年可結算資源的增加。實際上，根據我們的測算，在25000元/平米的售價水平上，天鵝堡項目只要貢獻4萬平米的結算面積，公司的投資收益就可以達到10億元以上。因此，即使對其他項目的銷售均價和結算面積進行保守估計，公司明年實現凈利潤的翻番并非沒有可能。n 兼具

42、資源和能力雙重競爭優勢 在A股地產股中，華僑城幾乎是唯一一家兼具資源和能力雙重競爭優勢的房地產開發企業。同行中，萬科、金地集團雖然在企業部管理和產品開發方面具有特長和優勢，但仍存在著不同程度的土地資源“貧血癥”；相反，招商地產、金融街等企業雖然也擁有一些獨特的土地資源，但其異地擴能力仍舊面臨考驗，正經歷著各自的“成長的煩惱”。因此，為如此優質而稀缺的投資對象支付溢價是值得的。利潤表(百萬元)200320042005F2006F主營業務收入496.6564.0696.5748.7減:主營業務成本265.9300.9346.8370.6減:營業稅金11.814.317.418.7主營業務利潤219

43、.0248.8332.2359.4加:其他業務利潤4.614.520.020.0減:營業費用32.927.034.837.4減:管理費用150.2106.4111.4119.8減:財務費用37.423.622.022.0營業利潤3.1106.4184.0200.2加:投資收益243.3250.4384.01,010.2加:非經常性損益-0.90.81.01.0利潤總額245.5357.6569.01,211.3減:所得稅11.619.731.366.6凈利潤229.7336.1537.71,144.7資產負債表(百萬元)200320042005F2006F貨幣資金336.5246.2220.9

44、515.7應收帳款23.822.127.929.9應收票據-存貨11.6388.1501.5539.1其他流動資產27.828.634.837.4固定資產凈額999.5951.4975.11,025.7在建工程18.7544.61,250.01,450.0其他固定資產-其他資產1,569.81,461.01,810.91,946.7資產總額2,993.03,674.34,836.05,559.6短期債務858.0729.0600.0650.0應付帳款168.877.797.5104.8應付票據-其他流動負債146.6176.4417.9449.2長期負債合計3.0584.5716.3550.0

45、其他債務-負債總額1,176.41,567.71,831.71,754.1少數股東權益395.9307.1307.1307.1股本1,046.31,052.81,111.21,111.2留存收益374.4746.71,585.92,387.2股東權益1,420.71,799.62,697.13,498.4負債與股東權益2,993.03,674.34,836.05,559.6現金流量表(百萬元)200320042005F2006FEBIT283.8380.4590.01,232.3減:EBIT的稅賦13.421.032.467.8NOPLAT270.4359.4557.51,164.5加:折舊9

46、4.997.069.072.7減:營運資本變動(108.2)438.9(131.9)5.2經營活動現金流473.417.5758.51,232.0資本支出(143.7)(48.9)(92.7)(123.3)其他凈資產變動(498.5)330.7(574.8)(135.8)投資活動現金流(642.3)281.8(667.5)(259.1)營運自由現金流(168.8)299.391.0972.8稅后財務費用(35.6)(22.3)(20.8)(20.8)付息債務變動130.9230.5227.8(116.3)股東權益變動232.2378.8897.6801.3紅利(67.1)-(343.4)少數股

47、東權益變動4.21.8-融資活動現金流479.5523.51,058.0614.0數據來源: Wind資訊 光大證券研究所財務指標200320042005F2006F銷售利潤率主營業務利潤率44.1%44.1%47.7%48.0%EBITDA Margin76.2%84.7%94.6%174.3%EBIT Margin57.1%67.4%84.7%164.6%NOPLAT Margin54.4%63.7%80.0%155.5%凈利潤率46.3%59.6%77.2%152.9%投資資本效率固定資產周轉率0.510.580.720.75流動資金周轉率-2.71-31.585.1410.36流動資產

48、周轉率1.481.000.920.77應收帳款周轉率19.7924.5927.8925.90存貨周轉率53.682.821.571.44總資產周轉率0.190.170.160.14投資資本周轉率0.240.240.270.25投資回報率ROE14.9%17.1%18.6%30.6%ROA9.0%9.8%11.5%20.9%ROIC(稅前)13.5%16.1%22.5%41.8%ROIC(稅后)12.8%15.2%21.3%39.5%增長率主營收入增長率-16.3%13.6%23.5%7.5%主營利潤增長率-27.9%13.6%23.5%8.2%EBITDA增長率-8.2%26.1%38.0%9

49、8.0%EBIT增長率-15.8%34.0%55.1%108.9%NOPLAT增長率-13.6%32.9%55.1%108.9%凈利潤增長率-15.0%46.3%60.0%112.9%投資資本增長率23.2%2.6%19.5%6.7%財務杠桿資產負債率39.3%42.7%37.9%31.6%負債權益比82.8%87.1%67.9%50.1%凈負債權益比36.7%26.8%40.6%19.6%流動比率0.350.730.720.94速動比率0.340.330.270.50分紅指標200320042005F2006FDPS(元)0.060.000.000.31分紅比率29.2%0.0%0.0%30

50、.0%股息收益率0.56%0.00%0.00%2.87%業績和估值指標200320042005F2006FEBITDA378.7477.4659.01,305.0EBIT283.8380.4590.01,232.3NOPLAT270.4359.4557.51,164.5凈利潤229.7336.1537.71,144.7EPS(元)0.210.300.481.03BVPS(元)1.281.622.433.15PE(X)52.0135.5422.2210.44PB(X)8.416.644.433.41CAGR70.8%54.9%36.0%PEG0.730.650.62EV/EBITDA32.102

51、4.9418.378.81EV/EBIT42.8431.3020.529.33EV/NOPLAT44.9633.1321.719.87EV/IC5.224.984.243.77ROIC/WACC1.892.033.085.38REP2.772.451.380.70山谷中的寶石公司評級最優-2當前價格5.85目標價格7.30目標期限12個月市場數據總股本(百萬股)666.00流通股本(百萬股)342.00總市值(百萬元)3689.64流通市值(百萬元)1894.6812個月最高/最低3.8512.99非流通股東持股48.6%流通股東持股51.4%估值200320042005F2006FEPS0.450.670.480.58BVPS4.086.884.164.57PE13.078.7912.1010.13PB1.430.851.411.28股價表現(12個月)%一個月三個月十二個月相對收益3.6919.8622.59絕對收益4.5012.594.90n 寶石雖蒙塵，光芒仍奪目 在過去一年，受住宅市場陷入調整等不利因素的影響，金地集