1、第五章 社會保險基金的投資運營第一節第一節 社會保險基金運營投資概述社會保險基金運營投資概述第二節第二節 社會保險基金投資工具選擇與投資決策社會保險基金投資工具選擇與投資決策第三節社會保險基金的投資組合及投資策略第三節社會保險基金的投資組合及投資策略第四節社會保險基金投資管理模式及其投資監第四節社會保險基金投資管理模式及其投資監管管本章的主要內容本章的主要內容 引例廣東千億養老金委托社保基金理事會運營 多配置固定投資n 備受熱議的養老金入市問題塵埃落定。全國社保基金理事會昨日發布消息稱，經國務院批準，社保基金理事會受廣東省政府委托，投資運營廣東城鎮職工基本養老保險結存資金1000億元。此舉在全

2、國尚屬首次。n 2012年3月19日，全國社保基金理事會和廣東省政府正式在北京簽訂了委托投資協議，資金將分批到位，委托投資期限暫定兩年。社保基金理事會稱，將堅持更為審慎的方針，新增資金將更多配置到固定收益類產品中，確保實現基金保值增值。n 全國社保基金理事會數據顯示，在2001年-2011年的11年里，全國社保基金共實現投資收益2847億元，年均收益率為8.41%，比同期通脹率高出6個百分點。而與此同時，我國基本養老保險基金的投資收益僅僅不到2%，沒有跑贏2.2%的CPI，處于貶值狀態。n 據人社部2012年1月公布的數據顯示，截至2011年年底，五項社會保險基金累計結余總額2.87萬億元，其

3、中我國基本養老保險基金結余1.92萬億元。n 這個新聞事件就是有關我國社會保險基金投資運營的問題，是我們這一章學習與探討的話題。第一節 社會保險基金運營投資概述一、社保基金投資的含義和意義二、社會保險基金投資的風險特征三、社會保險基金投資的一般原則四、社會保險基金的投資規則一、社保基金投資運營的含義和意義 （一）社會保險基金投資的含義 所謂投資，是指單位或個人用其所持有的資金購買金融資產或實際資產，或取得這些資產的權利，以在一定時期內預期獲得與風險成比例的適當收益的一種資金運營行為。 根據投資的含義，我們可以將社保基金投資理解為：社保基金投資是指社保基金管理機構或委托機構用社保基金購買國家政策

4、或法律許可的金融資產或實際資產，以使社保基金在一定時期內獲得預期收益的基金運營行為。（二）社保基金投資運營的意義 1.有利于實現社保基金的保值增值； 2.有利于減輕國家、用人單位和個人的負擔； 3.能夠促進社會經濟發展；二、社會保險基金的風險特征1、替代率風險2、投資風險3、通貨膨脹風險4、償付能力風險1、替代率風險 替代率風險主要是指養老保險基金的最終積累額在假定的壽命條件下達不到預定的替代率，從而影響退休后生活水平的風險。 替代率風險可能由以下幾個原因造成：（1）個人可能由于失業、收入水平降低等原因導致繳費不足。（2）由于通貨膨脹率高于名義利率，導致實際收益率低于設定水平。（3）實際利率相

5、對于實際工資增長率的變化，假設其他條件不變，當實際利率從原來的高水平趨低接近于或低于實際工資增長率時，替代率會下降。2、社會保險基金的投資風險 是指在投資過程中由于主觀原因(投資決策失誤、投資組合選擇不當)及客觀原因（經濟周期變化、利率波動、政府政策變化等）造成的投資收益率不確定的風險，包括：（1）社會保險基金模式選擇風險（2）投資組合風險（3）投資管理風險（4）幣種風險（匯率風險）（1）社會保險基金投資模式選擇風險 社會保險基金投資模式政府集中管理私人分散管理 選擇考慮的因素：金融市場的發育程度社會保險制度的制度特征社會公眾的金融意識社會的法律信用環境等（2）投資組合風險 社會保險基金投資在

6、本著安全性、收益性與流動性的原則下，進行社會保險基金的投資組合。 投資組合不當就會形成投資風險： 純粹的國債投資組合可以實現相對穩定的投資收益，但也可能導致養老基金投資成為政府融資的來源，甚至淪為政府財政融資的重要手段； 固定的債券與股票投資組合盡管可能具有戰略性資產配置的某些特征，但難以應付宏觀經濟與金融市場動態條件下的不利變化。（3）投資管理風險 投資管理風險包括投資主體投資的內部控制不力以及相關機構對投資主體進行監督管理中所產生的風險。投資管理風險主要包括：委托代理風險基金管理投資戰略風險基金管理人管理水平風險4.幣種風險（匯率風險） 社會保險基金的國際投資已經成為社會保險基金管理的一種

7、現實選擇或發展趨勢，在一定條件下具有在國內金融市場和國際金融市場中分散投資風險的正面功效，避免國內宏觀經濟和金融市場波動對社會保險基金投資的的負面影響。3.通貨膨脹風險 通貨膨脹風險是指由于通貨膨脹造成社會保險基金經過長期積累后其實際購買力下降，造成貶值。4、償付能力風險 償付能力風險是指基金管理公司由于經營不善或其他原因陷入財務危機而不能償付委托人的應計債券的風險。 在社會保險基金的運營管理中，如果將基金的投資運營委托給基金管理公司等金融機構，社會保險基金就可能面臨償付能力風險。三、社會保險基金投資的一般原則（一）安全性原則（二）收益性原則（三）流動性原則 (四）公益性原則或社會效益原則（一

8、）安全性原則 安全性是指收回投資本金及相關投資收益的保障程度，社會保險基金投資管理以安全性作為首要原則。 現收現付基本養老金投資對安全性要求更高，安全性要求更高，大都選擇一些低風險的金融工具進行投資。如國債和其他高信用級別的企業債券及相關金融工具,一般不選擇或很少選擇股票市場。 對公共養老保險基金盈余部分進行相對高相對高收益的投資，如股票市場。如：中國的社會保障基金、愛爾蘭的公共儲備基金、瑞典公共養老金現收現付部分的結余資金 對補充養老基金投資的安全性要低于對基本養老金的投資要低于對基本養老金的投資要求求，一般均有不同程度的風險型投資工具投資，如股票、實業投資甚至風險投資等 社會保險基金投資的

9、安全性及其安全程度往往與政府責任有關。保持與增強社會保險基金投資安全性的措施 投資模式選擇 投資主體確定 投資工具與投資組合規定 投資收益保證或擔保 投資信息披露制度建立 對外投資比例 政府擔保與政府監督管理 發達國家的政府對于社會保險基金的運作具有明確的規范。 美國政府成立了社會保險信托基金管理委員會，負責社會保險基金收支狀況的評估、投資方向的宏觀決策和管理等工作，每年向國會報告社會保險收支狀況，提出加強管理的建議，對信托基金進行監督管理。這種規范和強制性，對于社會保險基金的運作循環產生良好的促進作用。這是我們應該借鑒的。 （二）收益性原則 收益性原則是指在符合安全性原則的前提下，社會保險基

10、金投資能夠取得恰當的收益。這是最直接的投資目的。 智利養老基金的繳費率較低，其費率為繳費工資的10%，在相當程度上與智利養老基金投資的高收益相關。風險與收益的替換安全性、收益性、流動性之間有替代關系： 一般，安全性差，收益率高，流動性差，收益率高。如圖所示： 風險與收益之間的替代關系 風險程度一定的情況下，投資組合中具有中等偏下的風險程度的金融工具應占較大比重，同時可以擁有一些高收益高風險及低收益低風險金融工具，但其所占比重不應太大。（三）流動性原則 該原則要求重視社保基金的融通、變現、周轉特性，要隨時備有一定數量的資金或活期存款，以保證及時定額地給付社會保險金。 不同性質的投資對流動性的要求

11、不同。 完全積累的養老金投資對流動性的要求相對較低；可以投資到期限相配的長期金融工具，到期后如果選擇按月定期提取養老金，仍會有一個相對穩定的余額可以投資到長期金融工具。 現收現付式為主要特征滿足于年度支付的基本養老金對養老基金投資的流動性要求較高。（四）公益性原則或社會效益原則 包括兩個層次意思：第一層次是投資應注重國家、社區的共同利益；第二層次是投資應有利于參保勞動者，為參保勞動者提供盡可能多的服務。小結 社會保險基金投資的安全性、收益性與流動性原則是社會保險基金投資的基本原則，在實際運用中往往難以同時滿足。 應當在總體上體現安全性原則，而在具體的投資項目和投資組合上靈活體現投資三原則，以便

12、在組合的投資收益中既體現社會保險基金的安全性要求，同時又體現出較高的投資收益與合理流動性要求。四 、社會保險基金的投資規則（一）分散化投資（二）控制投資工具風險等級（三）控制高風險的投資工具所占比例（四）注重投資的長期性（一）分散化投資 是指將基金分散投資于性質不同、期限不同、地區不同的投資工具，以取得風險與收益的最佳組合。 分散化投資可以規避非系統性風險，據統計，股票市場投資的股票數量在20-30只時，可以分散掉大部分非系統風險。（二）控制投資工具風險等級 企業債券投資中，根據企業資信狀況不同，因而會有不同的信用等級， 按照國際評級標準，BBB以上稱為投資級債券；BB級以下稱為投機級債券（高

13、收益債券、垃圾債券）。 社會保險基金一般不允許投資于投機級債券。有些國家甚至規定只允許投資于A級以上債券。 社會保險基金的股票投資中，通常也會對投資股票的類型有所限制。公司債券評級系統及標志符一覽表 穆迪公司穆迪公司 S&P公司公司 菲奇公菲奇公司司 D&P公司公司 簡要定義簡要定義 投資級投資級高信譽高信譽AaaAAAAAAAAA金邊債券，一流金邊債券，一流質量，最高安全質量，最高安全性性 Aal Aa2 Aa3AAAA AA AA+ AA AAAA+AAAA優等，高質量優等，高質量 A1A2 A3 A+A A A+A A A+A A一一 中上等中上等 Baal BBB+ B

14、BB+ BBB+中下等中下等 Baa2 BBB BBB BBB Baa3 BBB BBB BBB 顯著投機型顯著投機型低信譽低信譽 Bal BB十十 BB+ BB+ 低等低等投機型投機型 Bs2 BB BB BB Ba3 BB BB BB B1 B+ B+ B+ 高度投高度投機型機型 B2 B B B B3 B B B一一續表 純粹投機型純粹投機型極大的違約風險極大的違約風險 Caa CCC+ CCC CCC CCC CCC 風險極大，處風險極大，處境困難境困難 Ca CC CC 會發生違約，會發生違約，極度投機型極度投機型 C C C 比上述級別更比上述級別更具投機性具投機性 C1 C1=

15、收入債券，收入債券，不支付利息不支付利息 D DDD DD D DD 違約違約（三）控制高風險的投資工具所占比例 許多國家對社會保險基金投資中股票的投資、不動產投資、國際投資的比例進行限制。（四）注重投資的長期性 在投資組合中，中長期投資工具如長期國債、長期債券占較大比重。 長期投資是一種投資理念，注重利息、股息收入，不注重證券買賣價差所體現的資本利得收入。第二節 社會保險基金投資工具選擇與投資決策一、社保基金可選擇的投資工具二、社保基金的投資決策社保基金社保基金可選擇的可選擇的投資工具投資工具金融工具金融工具實物工具實物工具銀行存款公司股票貸款合同企業債券國家債券房地產基礎設施金融工具創新風

16、險投資期權期貨遠期對沖基金私募債券互換一、社保基金可選擇的投資工具一、社保基金可選擇的投資工具金金融工具和實物工具融工具和實物工具（一）金融工具 1、銀行存款：安全性高、收益率低，存款期限較短。一般只作短期投資工具，以滿足流動性需要。 2、國家債券：無違約性，安全性高，是重要投資工具，但收益率低。 3、企業債券：有違約性，收益高于國債，但風險低于股票，也是重要投資工具。 4、貸款合同：如住房抵押貸款及基礎設施貸款，風險較小，收益穩定。 5、公司股票：風險高、收益高，多數國家都允許社會保險基金投資于股票市場，但有些國家限制其投資比例，社保基金注重股票投資收益，而不是股票買賣的價差。（二）實物工具

17、 房地產：受經濟周期波動影響有較大的風險，并且由于較強的專業性，因而投資管理成本較高。投資比重有嚴格限制。 基礎設施：多以貸款的形式實現。 特點：投資期長、流動性差，但能減少通貨膨脹的風險。案例：日本年金積立金 戰后以來，日本在高速增長期，把大量社保基金余額投資于基礎設施、福利設施等。在超過一定時期后，便呈現出報酬遞減規律，流動性受到嚴重影響，到90年代，全部套牢，加劇和惡化了“失去的十年”。 從2000年開始，日本開始改革，開始投向資本市場。所以，基礎設施的投資也是不可取的，是有風險的。 從1961年到2000年度末，年金積立金積累（余額）達到了142萬億日元，占2000年GDP的28%，已

18、超過了當年美國聯邦社保信托基金的規模，是世界上最大的養老儲備基金之一。 在管理體制上，至2001年4月之前，年金積立金一直通過這個體系投資到工業產業、公共基礎設施和社會福利等領域的公共項目建設中去。 到2000年末，政府運用資金凈額總計為357萬億日元， 75%的養老金資產為不良貸款（呆壞賬），財務損失達到了19.2萬億日元，超過資產總額的20%。其中主要的原因是管理體制和投資理念與模式問題，從而造成了巨大的經濟損失。19691990年不同類型投資的年均收益率及風險(標準差)英英 國國美美 國國 德德 國國日日 本本加拿大加拿大瑞瑞 士士貸貸 款款1.4 1.4 (5.0)(5.0)3.5 3

19、.5 (2.9) (2.9)5.3 5.3 (1.9)(1.9)0.9 0.9 (4.3)(4.3)4.0 4.0 (3.7) (3.7)2.6 2.6 (2.0)(2.0)住房貸款住房貸款2.0 2.0 (5.2)(5.2)2.0 2.0 (13.4) (13.4)4.7 4.7 (1.4)(1.4)3.0 3.0 (4.9)(4.9)2.4 2.4 (12.3) (12.3)1.3 1.3 (2.3)(2.3)股股 權權8.18.1(20.3)(20.3)4.7 4.7 (14.4)(14.4)1.51.5(20.3)(20.3)10.9 10.9 (19.4) (19.4) 4.5 4.

20、5 (16.5)(16.5)6.26.2(22.3)(22.3)債債 券券5.0 5.0 (13.0)(13.0)一一5.05.0(14.3)(14.3)2.7 2.7 (14.9)(14.9)0.2 0.2 (12.8) (12.8) 0.00.0(12.1) (12.1) 2.2 2.2 (17.6)(17.6)不動產不動產6.76.7(11.4)(11.4)3.4 3.4 (6.4) (6.4)4.5 4.5 (2.9)(2.9)7.2 7.2 (2.8)(2.8)4.6 4.6 (6.2)(6.2)3.7 3.7 (8.9)(8.9)外國股權外國股權7.0 7.0 (16.2)(16.

21、2)9.9 9.9 (17.2) (17.2) 10.4 10.4 (13.5)(13.5)7.8 7.8 (18.7)(18.7)5.8 5.8 (18.7) (18.7) 5.6 5.6 (16.0) (16.0) 由于資本市場的差異。同種投資工具在不同國家之間的風險由于資本市場的差異。同種投資工具在不同國家之間的風險收益特征會有所區別收益特征會有所區別二、社保基金的投資決策4.28 社保基金的投資決策流程是一個系統的、動態的和持續的工程。社保基金的投資決策內容包括一下主要內容：（一）確定投資目標1、風險目標2、收益目標（二）明確投資約束1、流動性要求2、投資期限3、法律法規要求（三）制定

22、投資政策和策略1.撰寫投資政策書；2.確定投資策略。投資策略可分為被動投資策略、主動投資策略、半主動投資策略。在社保基金的投資策略中有資產資產負債管理的免疫策略負債管理的免疫策略、證券組合保險策略、資金資金平衡分配策略和指數軌跡策略等。平衡分配策略和指數軌跡策略等。（四）資產配置（四）資產配置（四）資產配置（四）資產配置通常意義上，資產配置可以分為兩個層面，即戰略資產配置和通常意義上，資產配置可以分為兩個層面，即戰略資產配置和戰術資產配置。戰略資產配置對于社保基金投資收益起到至戰術資產配置。戰略資產配置對于社保基金投資收益起到至關重要的作用，由社保基金決策主體完成；戰術資產配置是關重要的作用，

23、由社保基金決策主體完成；戰術資產配置是在戰略資產配置的基礎上，對各類資產比例短期的調整，即在戰略資產配置的基礎上，對各類資產比例短期的調整，即對市場時機的把握，一般由投資管理人完成對市場時機的把握，一般由投資管理人完成。資產配置過程又可以分為以下幾個步驟：（1）明確資產組合中包括哪幾類資產。（2）確定預期收益率。（3）確定有效率的資產組合的邊界（4）尋找最佳的資產組合。（五）投資業績的評估 業績評估包含三層次的內容： 一是業績衡量 二是業績分布 三是業績評價第三節 社會保險基金的投資組合及其策略一、投資組合基本理論二、社會保險基金投資策略及其選擇一、投資組合基本理論 投資組合理論被定義為最佳風

24、險管理的定量分析。 為找到最優行動方案，都需要在減少風險的成本與收益之間進行權衡。 美國經濟學家馬科維茨(Markowitz)1952年首次提出投資組合理論（Portfolio Theory)，并進行了系統、深入和卓有成效的研究，他因此獲得了諾貝爾經濟學獎。 在發達的證券市場中，馬科維茨投資組合理論早已在實踐中被證明是行之有效的，并且被廣泛應用于組合選擇和資產配置。 我國的證券理論界和實務界對于該理論是否適合于我國股票市場一直存有較大爭議。 投資組合投資組合 人們進行投資，本質上是在不確定性的收益和風險中進行選擇。 投資組合理論用均值方差來刻畫這兩個關鍵因素。 所謂均值，是指投資組合的期望收益

25、率，它是單只證券的期望收益率的加權平均，權重為相應的投資比例。當然，股票的收益包括分紅派息和資本增值兩部分。 所謂方差，是指投資組合的收益率的方差。我們把收益率的標準差稱為波動率，它刻畫了投資組合的風險。 所謂投資組合投資組合是指投資者為使其投資多樣化以降指投資者為使其投資多樣化以降低投資風險，選擇市場上多個可投資項目進行投低投資風險，選擇市場上多個可投資項目進行投資所形成的投資項目的集合資所形成的投資項目的集合。（一）單項資產的風險報酬1.風險的定量描述風險是未來結果的不確定性。如果未來結果是確定的，未來結果就可以用確定的數字來表示；如果未來結果是不確定的，未來結果可以用隨機變量來表示；隨機

26、變量（隨機變量（random variablerandom variable）：就是表示未來結果不：就是表示未來結果不確定的變量。確定的變量。概率分布（概率分布（probability distributionprobability distribution）：表示隨機變量所：表示隨機變量所有可能出現的結果和各個結果出現的可能性（或出現有可能出現的結果和各個結果出現的可能性（或出現概率）。概率）。例 1 ：拋硬幣賭博，賭博規則：若正面向上我給你1元，若反面向上你給我1元； 在硬幣拋棄之前，正面向上還是反面向上是不確定的。 你的得失（或賭博收益）是不確定的； 你的賭博收益可以用一個隨機變量 X

27、表示， X 以 50% 的概率取 1 元 X以 50% 的概率取 1 元。 即，隨機變量 X 的概率分布如下：X（賭博收益）的可能結果（賭博收益）的可能結果可能結果的出現概率可能結果的出現概率1元50%-1元50%例 2：股票投資風險假定你以每股10元的價格購進1股“西山煤電” 的股票，投資10 元； 由于股票價格時時變動，或者說股價具有波動性，你的投資收益是不確定的，或者你的收益具有波動性。 假定在一年內，西山煤電的股價有五種可能的變動結果，分別是3元、5元、12元、15元和18元，每種結果的出現概率分別為5%、25%、40%、20%和10%（注意：各結果的概率之和永遠為1）則你未來一年的股

28、票投資收益（或收益率）的概率分布：股價股價可能的凈收益可能的凈收益可能收益率可能收益率概率概率3 元-7 元-70%5%5 元-5 元-50%25%12 元2 元20%40%15 元5 元50%20%18 元8 元80%10%結論：未來結果不確定的變量可以用隨機變量來表示，或可以用結果的概率分布來表示！2、隨機變量如何比較大小？ 若未來結果是確定的，例如，明年 西山煤電的股價明年一定等于 12 元（這幾乎是不可能的！），今年買進價為 10 元，則每股收益 2 元； 鞍山鋼鐵的股價明年一定等于 14 元，今年買進價也是10 元，則每股收益 4 元；則，投資兩只股票的收益非常容易比較，投資鞍山鋼鐵

29、的收益是投資西山煤電的 2 倍。但是，未來股價一定是不確定的，是隨機變量。若西山煤電、鞍山鋼鐵的未來股價均為隨機變量，如何比較投資兩只股票的收益呢？ 或者說，如何比較兩個概率分布的大小呢？ 假定已知西山煤電、鞍山鋼鐵兩只股票未來股價的概率分布，進而可以得到收益率的概率分布：投資西山煤電股票的收益率的概率分布投資鞍山鋼鐵股票的收益率的概率分布兩只股票收益率大小的比較：用收益率的期望值來比較。投資成本投資成本（原股價）（原股價）未來股價未來股價可能凈收益可能凈收益可能收益率可能收益率概率概率10 元8 元-2 元-20%10%10 元10 元0 元050%10 元15 元5 元50%40%投資成本

30、投資成本（原股價）（原股價）未來股價未來股價可能凈收益可能凈收益可能收益率可能收益率概率概率10 元2 元-8 元-80%10%10 元8 元-2 元-20%50%10 元19 元9 元90%40% 概率分布的期望值：將每個可能結果乘以其對應的概率，然后相加求和得到。 投資西山煤電的期望收益率 = (-20%) 10% + 0 50% + 50% 40% = 18% 投資鞍山鋼鐵的期望收益率 = (-80%) 10% + (-20%) 50% + 90% 40% = 18% 可以看到：隨機變量的期望值，就是該變量各種可能值的加權平均，權就是相對應的概率。所以期望值也稱均值。新問題： 可以看到，

31、投資兩只股票的期望收益率相同，那么你會選擇哪一只股票？為什么？ 11221nnniiiE xx px px px p期望值3、用什么指標度量風險的大小 兩股票的概率分布：鞍山鋼鐵股票價格、收益率的波動性明顯高于西山煤電，它可以暴漲90%，也可以暴跌80%，這種波動性越大，風險越大。在同等期望收益率的情況下，投資人一般喜歡選擇價格（或收益）波動性較小的股票，或風險較小的股票。波動性反映了隨機變量除大小之外的特性，能夠將期望值相同的隨機變量區分開來。波動性的度量：方差、標準差18%（期望值）（期望值）0-20%50%0-80%90%18%（期望值）（期望值）鞍山鋼鐵鞍山鋼鐵西山煤電西山煤電 概率分

32、布的方差：表示分布的各可能結果與期望值的偏差的可能性和大小，衡量了結果在期望值周圍變化或波動的程度。西山煤電：鞍山鋼鐵 222112221( )( )( )( )nnniiiVar XxE XpxE XpxE XpxE Xp方差21()niiiXVar XxE Xp標準差 22220% 18%10%0 18%50%50% 18%40%26.8%X 22280% 18%10%20% 18%50%90% 18%40%61.3%Y 、可見，雖然兩只股票的期望收益率相同，但鞍山鋼鐵收益率的標準差是西山煤電的 2.3 倍。也就是說，鞍鋼的風險要大得多，所以投資者通常會選擇西山煤電進行投資。不難證明：對于

33、確定性變量，或非隨機變量，方差為零，所以風險為零。 結論： 所以，風險通常就是指相對于期望值的變動情況。這個變動情況用方差（或標準差表示）。風險就是風險就是“未來結果的不確定性未來結果的不確定性”“未來結果的不確定性未來結果的不確定性” 可用可用“未來結果在期望值周圍的波動程未來結果在期望值周圍的波動程度度” 來度量來度量“在期望值周圍的波動程度在期望值周圍的波動程度” 可用可用“方差（或標準差）方差（或標準差）” 來描來描述述“風險風險” 可用可用“方差（或標準差）方差（或標準差）” 來描述來描述方差（或標準差）越大，風險越大；方差（或標準差）越大，風險越大；4、風險定量描述小結： 當未來結

34、果不確定時，就存在風險；風險就是指未來結果的不確定性；不確定的未來結果可用隨機變量及其概率分布來描述。隨機變量的期望值刻畫了它的大小；方差刻畫了它的不確定程度，即風險。一旦得到隨機變量的概率分布，我們就可以計算得到它的期望值和方差，從而知道其大小和不確定程度；所以，度量風險的主要任務就是要獲得不確定變量的概率分布。（二）投資組合的風險與預測報酬1.投資組合的風險分類 可分散風險（非系統風險） 不可分散風險（系統風險）（1 1）可分散風險 也叫非系統風險，是指由于某種原因而對單個證券造成損失的可能性。 其特點是風險隨機發生在企業內部，而且通過組合投資或多角經營可以抵消。 風險抵消的程度取決于證券

35、之間的相關性： 如果兩種股票完全負相關，則能抵消全部風險；如果兩種股票完全負相關，則能抵消全部風險； 如果兩種股票完全正相關，則風險不能抵消；如果兩種股票完全正相關，則風險不能抵消； 大多數股票屬于不完全正相關，因此通過持有大多數股票屬于不完全正相關，因此通過持有多種股票，可以分散掉大部分風險。多種股票，可以分散掉大部分風險。（2 2）不可分散風險 也叫系統風險，是指各種宏觀因素的變化給證券市場所有證券造成損失的可能性。 其特點有二： 一是投資主體個人難以防范； 二是對所有的人都是一樣。 3030年代美國經濟大蕭條時期，整個股市一落千年代美國經濟大蕭條時期，整個股市一落千丈。丈。1986198

36、6年經濟回升時，整個股市扶搖直上，年經濟回升時，整個股市扶搖直上，就是系統風險的典型反映。就是系統風險的典型反映。股票家數股票家數風險風險系統風險系統風險非系統風險非系統風險總風險總風險20250有效組合 在愿意接受的風險水平下預期投資收益的最大化，或者在既定的投資收益水平下風險的最小化，滿足這樣要求的證券組合稱為有效組合。（三）投資組合最優化 最優化過程的兩個步驟： 一、找到風險資產的組合 二、將最優風險資產組合與無風險資產相組合 1.無風險資產 是指對分析所選擇的帳戶單位而言，在投資的決策區間內收益率完全可以預期的證券。 如短期政府債券 2.風險資產 是指在投資的決策區間內收益具有不確定性

37、的資產。 如股票、債券、國債3.無風險資產與單一風險資產的組合 假定有20萬元進行投資，選擇的范圍是年利率為0.04的無風險資產和預期年收益率為0.12，標準差為0.20的風險資產，應當如何將20萬元在這兩種資產之間進行分配呢？ 首先，建立投資組合預期收益率與風險資產投資的比例關系。投資組合的收益率E(r)用公式表示為： E(r)=wE(r)+(1w)rf=rf+wE(rs) rf 其次,建立投資組合的標準差與風險資產投資的比例關系。 當投資組合是由風險資產和無風險資產構成時，投資組合的標準差v是風險資產的標準差vs與其投資比重的乘積。 V=vsw 見(林義教材P92）最后,建立投資組合預期收

38、益率與標準差的關系。將投資組合標準差公式代入預期收益率公式，得：E(r)=rf+E(rs) rf vsv=0.04+(0.12-0.04) 0.20v =0.04+0.4v 1.1.瞎子看不見，瘸子不能走。房子著火了，瞎子亂跑，瘸子走不出去，怎么辦，瞎子背瘸子走出火海，救了兩條命，優勢互補。大盤和小盤聯在一起。長期的債券，短期的債券組合起來在一起，比如一邊是股票和基金，一邊是保險。 2.“2.“東方不亮西方亮”，很多朋友買股票的時候自己買的股票心里著急，怎么還不漲呢，剛賣了又漲了。不如都買一點，大家都漲心態就平衡了。二、社會保險基金投資策略及其選擇（一）社會保險基金投資策略（二）影響社會保險基

39、金投資策略的因素（一）社會保險基金投資策略 1.固定比例與常數投資策略 固定比例投資策略是指將社會保險基金按照固定比例國家債券、銀行存款、公司債券、房地產、股票等投資領域的一種資產組合投資策略。當某種資產凈資產變動時，就調整投資比例，使投資能維持原定的比例。 常數投資策略是指將一定量的社會保險基金按照一定比例分別投資于兩種或兩種以上的基金，如政府債券、企業有價證券、公司股票等，然后確定一個價格上下浮動的幅度作為常數。它適用于資金實力不大的投資者。 2.變動比例投資策略 是指投資者根據當時的金融市場上的資產價格，將社會保險基金按照一個恰當的比率分別投資于債券、房地產、股票和其他領域，并根據基金價

40、格的變化來調整投資組合中各種資產的比率的組合投資策略。3.資產負債管理的免疫策略 資產負債管理： 由于金融機構的資產為各種放款及投資，而負債主要為各種存款，費用收入、或投資人委托之資金。 通過資產和負債的恰當組合,在降低風險的同時實現特定收益目標。 利率風險：是指利率的波動對基金資產價值的影響要大于對基金負債價值的影響，當需要付款時，基金沒有足夠的能力償付債務。 原因：負債與資產對利率變動的敏感程度不同 免疫策略：是指通過將資產組合與負債組合在期限上的匹配，降低資產負債組合對利率變動的敏感程度，從而使基金（金融機構）規避利率波動而造成償付能力不足的風險。（二）影響社會保險基金投資策略的因素 1

41、.基金的受益方式 確定繳費制的社會保險基金中，基金帳戶完全由繳費資金構成，繳費人承擔所有的投資風險，基金投資的最優資產組合取決于繳費人能承擔的風險程度。 確定給付制的計劃發起人承擔相應的投資風險，基金的積累狀況會影響其投資決策。2.流動性要求 流動性要求高低與參與人的年齡結構有關 年輕人 老年人 由此決定了投資組合中短期國債、短期銀行存款等流動性較強的資產所占比重。3.投資期限 全部或部分投資的計劃終止日期。 社會保險基金的投資期限是退休日期4.監管規則 在嚴格的投資比例限制下，社會保險基金的投資組合決策要遵守監管規則的要求。 在謹慎人原則下，管理他人資金的專業投資者要把投資資產限定在謹慎投資

42、者會投資的資產范圍內。5.稅收因素 稅收的高低直接影響投資組合的稅后收益，稅收因素中主要涉及合理避稅與延緩避稅等問題。三、社會保險基金投資組合的國際比較及其結論 各國社會保險基金都遵循多樣化的投資規則，選擇投資工具，但是，各國在各種投資工具的具體比例方面卻差別很大，通過國際間橫向比較及一些國家不同時期的縱向比較，可以得出以下幾點有關養老金投資組合的結論：股票投資的比重與資本市場的發育程度有關 資本市場較發達的國家，股票在養老基金投資中的比重相對較高； 從一國來看，股票隨著資本市場的發展，熟悉證券 投資的專業人才的增加，股票投資比重趨與上升。 部分國家養老保險基金投資分布圖 政府債券在所有國家都

43、是社保基金的重要投資工具 有些國家高達40%，智利大多年份投資于債券的比例超過30%。 政府對社保基金投資監管 發達國家的監管有兩種類型： 在較為完善的法律基礎上對資產組合沒有嚴格限制，如美、英、加、澳、荷蘭等； 對養老基金的投資組合中的投資工具分布實行嚴格限制，如德、法、丹。 政府對社會保險基金投資的限制主要集中在股票、房地產、外國資產等風險較高的投資項目上，通過控制這些資產的投資比例達到控制社會保險基金投資風險的目的。 與發達國家相比，發展中國家政府一般對養老基金的投資實行更為嚴格的限制。 以養老金為例，比利時法律規定養老保險基金自我投資不超過，單項存款不得超過； 丹麥法律規定，養老保險基

44、金對股票、房地產的投資比例不超過，而政府債券、抵押信用券不低于； 法國法律規定，不低于的養老保險基金應投資于歐盟公共債券，而貸款項目不得超過； 德國法律規定，養老保險基金投資于歐盟股票不超過，投資歐盟房地產不超過，非歐盟債券不超過，外國資產不超過，自我投資不超過； 瑞典法律規定，大部分養老保險基金投資實行謹慎人投資規則，但自我投資不超過； 美國法律規定，養老保險基金的投資實行謹慎人投資規則，投資工具沒有具體限制。巴哈馬 (1)全額付款證券，但該證券發行、付款金額不得少于100萬巴哈馬元； (2)發行公司必須在之前5年中每年都對其所有股票支付了紅利； (3)對任何一家公司的投資額不得超過基金投資

45、總額的5； (4)原則上投資在巴哈馬境內進行，海外投資須經財政部同意； (5)房地產印度 (1)中央政府債券至少15； (2)地方政府債券或由中央、地方政府擔保的債券至少15； (3)國民儲蓄憑證最多40； (4)特殊存款最多30； (5)政府擔保的公司債券 墨西哥 (1)以社會保障為目的的健康設施及建筑投資至多為85； (2)政府、地方當局、國家信用機構和公共服務部門債券、證券投資至多為10； (3)剩余資金可投資于抵押貸款、本國公司股票、債券或證券，但要求擔保本利，對一家公司的投資不得超過投資總額的5； (4)基金投資收益率不得低于精算預測的收益率 巴基斯坦 (1)政府擔保的證券、貸款和有

46、息銀行存款，無最高限制； (2)定息投資和法規中指定的股票，最多各為50； (3)對房地產、雇員養老保險局擁有至少51股份的公司投資每項最多為10，總和不得超過30； (4)聯邦政府同意的其他投資，最多為2.5；(5)投資總額至多為積累基金總量的80 菲律賓 總積累基金的5作為應急準備金，只能進行銀行存款；總積累基金的95作為投資基金，可投資于： (1)政府及政府擔保的債券、證券； (2)國內銀行有息債券、證券； (3)保險項目成員貸款(住房、工資和教育)； (4)社會保障委員會自用房地產； (5)住房計劃貸款，至多為投資資產評估價值的90； (6)有息計劃、房地產抵押貸款； (7)總積累基金

47、年收益率不得低于9 。第四節 社會保險基金投資管理模式及其投資監管一、兩種投資管理模式及其比較二、社會保險基金投資監督管理原則與模式一、兩種投資管理模式及其比較 （一）集中模式與分散模式 可分為政府集中管理和私人分散管理。 現收現付的基金通常由政府部門或其下屬部門管理，完全積累的社保基金有私人（智利）或政府管理（新加坡）。 多數OECD國家第二層次的私人養老金計劃都是由私人機構主辦和管理。 政府集中管理是由政府部門的附屬機構負責社會保險基金政策的實施、繳費的征集，基金的支付以及積累資金的投資營運。 私人分散管理則由競爭性的金融機構負責基金的繳納、支付及投資營運，參與管理的機構包括專門的養老管理

48、公司、共同基金或保險公司等金融機構。 社會保險基金集中管理或分散管理是相對的： 整體上是混合模式； 私人管理模式在總體上呈現集中管理傾向；（一）收益率比較 由于政府管理的社會保險基金對基金的投資存在較多的限制，因此收益率低于私人管理的基金。010-30-20-10-40-37.4-23.8-23.4-15.3-11.7-10.0-3.81981-19881984-19881980-19881980-19891981-19891980-19861980-1990秘秘 魯魯土耳其土耳其贊比亞贊比亞埃埃 及及厄瓜多爾厄瓜多爾肯尼亞肯尼亞印印 度度新加坡新加坡馬來西亞馬來西亞美國美國OASI2美國（職

49、業）美國（職業）荷蘭（職業）荷蘭（職業）英國（職業）英國（職業）智利智利AFPA公共管理公共管理私人管理私人管理1980-19901980-19901980-19901980-19901980-19901980-19901980-19901980-19900.33.04.64.86.78.08.89.220世紀世紀80年代部分國家養老基金年平均投資收益年代部分國家養老基金年平均投資收益 委內瑞拉委內瑞拉（二）管理成本的比較 完全積累的社會保險基金的管理成本包括基金的運行過程所需的成本和基金的組織、促銷費用。實際上，社保基金發展初期，為競爭客戶等，私人管理的成本較高，但隨著競爭的發展，其成本下降

50、。 政府管理的低成本必須有一個廉潔高效的政府和一個完善的監督機構作為保證。（三）對資本市場影響的比較 私人管理較之政府管理有更積極的作用。 政府將其管理的社會保險基金投資于政府債券、國有企業及公共基礎設施并取得通常低于市場利率的投資收益率，實現了對部分社會資源（不是按照市場的原則進行配置的）的控制； 私人管理的社會保險基金按市場原則運行，在競爭的壓力下，為降低成本，提高效益，會對市場競爭產生積極的作用。二、社會保險基金投資監督管理原則與模式 社會保險基金投資監督管理原則 數量限制原則 謹慎人原則 投資監督管理模式 數量限制型監督模式 謹慎人監督管理模式實行數量限制型養老基金監督模式主要原因：

51、缺乏基金管理的經驗，尤其是充分的風險評估模式，這意味著養老基金要承擔過度的風險； 資本市場缺乏流動性和透明度； 資本市場脆弱可能阻礙養老基金改革的可持續性； 對養老基金總體風險的限制可以減少由政府對養老基金擔保所引發的道德風險問題； 對于那些承擔巨額養老債務的國家來說，向基金制轉變的成本較大，而要求養老基金投資于政策債券可以減少這一巨額成本。數量限制型監督模式的主要內容 投資品種和投資組合一般都由監管者制定，通常包括規定養老基金可以投資的品種，限制養老基金進行股票、國外證券等高風險投資； 規定各種金融產品的投資限額 規定投資于單個企業或證券發行人所發行證券的最高比例； 要求養老基金的投資管理人

52、進行規范、詳盡的信息披露；有些國家甚至規定所有養老基金每年都要接受現場檢查一次。謹慎人規則的主要內容 “謹慎人規則”主要適用于英美法系國家，近年來非英美法系國家開始放松對養老基金的投資限制，逐漸引入“謹慎人規則”，如日本、意大利、智利等。 “謹慎人規則”起源于信托法 “謹慎人規則”是指受托人必須以一個擁有相同能力的謹慎人在經營一個相似性質和目的的企業所應運用的注意、技能、謹慎及勤勉履行其義務。 本質上是一個行為導向規則，其主要關注受托人如何勤勉履行其義務。 “謹慎”主要通過投資管理人的投資決策和管理風險的程序來體現，而非通過界定某項具體的投資和風險本身為不謹慎來體現。“謹慎人規則”一般包括：

53、管理人的注意技能標準 分散化原則 忠誠的義務：以成員或受益人的利益為唯一目標。 委托的規則：可以將其管理的養老基金資產的部分職責委托給其他專業機構采用謹慎人監督管理模式要求 發育成熟的金融市場； 養老基金管理和投資運營機構的治理結構規范； 監管機構的執法能力較強。 一個國家選擇謹慎人模式還是數量限制監管模式受制于多方面因素： 本國金融市場的發育程度； 養老基金治理結構和專業機構運作的規范程度； 監管機構的執法能力較強； 監管報告的完備程度； 司法救濟和法律責任制度。 各國綜合運用謹慎人原則或數量限制模式，幾乎沒有一個國家單獨運用謹慎人原則或數量限制模式。實踐中還需要根據各國的具體情況把握結合度

54、。第五節 我國社保基金投資運營管理一、我國社保基金投資運營管理的基本要求二、我國社保基金投資運營的管理辦法三、我國社保基金投資運營管理存在的問題一、我國社保基金投資運營管理的基本要求 1、資產分離 2、信息披露 3、收益擔保 4、投資限制 5、風險評級二、我國社保基金投資運營的管理辦法 理論界認為由于我國適于按照市場原則進行分權化管理的辦法和制度環境還不具備，現階段對社保基金的投資運營仍宜實行嚴格的限量管理模式，即獨立的社保基金管理機構對社保基金的投資運營進行全面管理;基金的資產運作由管理機構挑選委托專業性的基金管理公司來進行;基金管理公司的成立要經過管理機構的批準,其日常業務受管理機構的嚴格

55、管理和嚴格監督;基金的投資組合必須符合有關規定,只有少量資金能用于投資風險高或流動性差的資產。 2001年12月，經國務院批準，國家財政部、勞動保障部頒布了全國社會保障基金投資管理暫行辦法，在該辦法框架下，全國社保基金理事會是全國社保基金的統一管理者，全國社保基金是獨立于理事會、社保基金投資管理人、基金托管人的資產；財政部會同勞動保障部擬訂社保基金管理運作的有關政策，對社保基金的投資運作和托管情況進行監督；中國證監會和中國人民銀行按照各自的職權對社保基金投資管理人和托管人的經營活動進行管理。 2006年3月14日,由財政部、勞動保障部、人民銀行又批準發布了全國社會保障基金境外投資管理暫行規定,

56、并于5月1日實施。 該暫行規定明確，全國社保基金投資境外的資金來源為以外匯形式上繳的境外國有股減持所得。境外投資的比例，按成本計算，不得超過社保基金總資產的20%。社保基金理事會應按照分散化原則委托境外投資管理人投資運作。委托單個境外投資管理人管理的資產，不得超過社保基金境外投資委托資產總值的50%。單個境外投資管理人管理的社保基金委托資產投資于一家機構發行的單只證券和基金不得超過該證券和基金份額的10%，按成本計算，不得超過其管理的社保基金境外委托資產總值的20%。1、對社會保障基金投資管理人的管理1）申請辦理社保基金（境內）投資管理業務應具備的規定條件：（1）在中國注冊，經中國證監會批準具

57、有基金管理業務資格的基金管理公司及國務院規定的其他專業性投資管理機構。（2）基金管理公司實收資本不少于5000萬人民幣、在任何時候都維持不少于5000萬人民幣的凈資產。其他專業性投資管理機構需具備的最低資本規模另行規定。（3）具有2年以上的在中國境內從事證券投資管理業務的經驗，且管理審慎，信譽高。具有國際運作經驗的機構，其經營時間可不受此款的限制。（4）最近3年沒有重大的違規行為。（5）具有完善的法人治理結構。（6）有與從事社保基金投資管理業務相適應的專業投資人員。（7）具有完整有效的內部風險控制制度，內設獨立的監察稽核部門，并配備足夠數量的稱職的專業人員。2）社保基金投資管理人由理事會確定

58、申請社保基金投資管理業務，需向理事會提交申請書及由中國證監會出具的申請人是否滿足規定的基本條件的意見。 理事會成立包括足夠數量的 獨立人士參加的專家評審委員會，參照公開招標的原則對具備條件的社保基金投資管理業務申請人進行評審。評審委員會經投票提出社保基金投資管理人建議名單，報理事會確定。 評審辦法由理事會制定，評審辦法及評審結果報財政部、勞動保障部、證監會備案。3）社保基金投資管理人需及時報告的事項（1）社保基金資產市場價值大幅度波動。（2）社保基金投資管理人減資、合并、分立、解散、依法被撤消、決定申請破產或被申請破產。（3）社保基金投資管理人涉及重大訴訟或仲裁。（4）社保基金投資管理人的董事

59、、監事、經理及其他高級管理人員發生重大變動。（5）有可能使社保基金委托資產的價值受到重大影響的其他事項。（6）委托合同規定的其他報告事項。4）社保基金投資管理人的退出機制 社保基金投資管理人有下列情形之一的，必須退出：（1）社保基金投資管理人解散、依法被撤消、破產或由接管人接管其資產。（2）理事會有充分理由認為更換社保基金投資管理人符合社保基金利益。（3）托管人有充分理由認為更換社保基金投資管理人符合社保基金利益并征得理事會同意。（4）財政部、勞動保障部或中國證監會有充分理由社保基金投資管理人不能繼續履行委托管理職責。（5）社保基金委托資產管理合同規定的其他情形。 當社保基金投資管理人更換或退任時，理事會必須盡快委任新投資管理人，并報財政部、勞動保障部