1、投資機構對企業的五種估值方法我們將該系列文章分享給大家，用案例現身說法，為大家介紹在私募股權投資中使用的以下五種估值方法：風險收益法，比較法，凈現值法，調整后現值法和期權估值法。該系列文章主要供高成長企業參考，我們先來看這類企業在進行融資時通常會暴露出的一些問題：比較長的一段時期負向現金流，業務情況具有高度不確定性，但預期未來回報十分誘人。拋開紛繁蕪雜的各種表象不談，不論是何種項目，它未來回報的正向現金流是所有估值假定的基礎。一、風險收益法：A同學是秀紅資本的合伙人，他在2013年發現并跟進了“二百六”科技有限公司。該公司自稱是由多名擁有海外留學背景的高學歷人才創立的一家致力于X產業的高科技企

2、業。經過一段時間實際考察，A同學和“二百六”科技的管理層達成投資意向，代表秀紅資本期望獲得20-30%左右的股權（關于普通股和優先股的問題，結合投票權又涉及比較復雜的投資模型和不同國家地區的法律和監管適配，本文一律以普通股作為投資標的），根據投資額的不同，可以浮動。而“二百六”科技需要的資本額大致在2000萬到4000萬之間，而經過秀紅資本的內部討論，其認可的現金出資額度大致在3000萬元，然后A同學負責實施，計劃在2014年投資3000萬元人民幣至“二百六”科技。他正在考慮應該要求一個多大的股權份額并進行談判。雙方大致認可如下事實：公司可以長期正常運營，雖然幾年內虧損但是業務能夠持續增長，不

3、過即使公司未來可以賺無數的錢，雙方討論決定以第5年的預測數據0.6億元人民幣利潤做為評估基礎。而目前市場上為數不多，但一直盈利的該行業同等規模類似的非上市企業平均市盈率為15倍. 現在“二百六”科技有2千萬股由多名管理層和原始投資人持有，以此標的進行增資擴股進行投前估值和投后估值的計算。出于對3000萬元投資所面對的風險，A同學堅持要求至少50%的目標回報率。隨后做出以下計算：結論：投入3000萬現金，持有投后公司25%的普通股。看起來皆大歡喜是不是，不忙，故事還沒有結束。初步定價后，考慮企業的長遠發展需要融資和引進高水平人才，綜合平衡秀紅資本的利益，在不考慮未來新一輪融資參與跟投的情況下，A

4、同學又進行了如下業務和股份稀釋推演，并對初始投資價格進行了修訂： A同學建議“二百六”科技聘請三位高級管理人員分別負責技術，財務和營銷。以秀紅資本的經驗， 這三位高管需要分掉10%的股權分別為（3%，3% 以及4%）。預計公司也將會進行第二輪融資，這將會分掉總的另外20%的股權。秀紅資本還認為在公司上市的時候（雖然已經有過了兩輪投資和高級管理層的股份稀釋），20%的普通股將會在公開市場上出售。為了彌補未來幾輪融資而產生的股權稀釋，她需要計算留存率。希望在IPO之后，秀紅資本的股份總額仍不低于18%。鑒于此， A同學又修改了她的計算:結論：投入3000萬現金，持有投后公司28.6%的普通股。經過

5、一番討價還價，最終成交。總體而言，資本相對于企業來說還是強勢一些的。這樣就對該企業的投前估值和投后估值都進行了向下修訂，換句話說，在評估基準值=第5年預期利潤X市盈率這個公式下，預期利潤或可比同類企業市盈率都向下修正，這樣也為投資人留出了一定的安全邊際。同時如果預期利潤低于預期或者高于預期的某一個百分比（比如20%)，就要修訂之前的估值，這也是對賭協議的基礎。如果管理層贏，投資人所占的股份減少，但是企業總價值大增，則雙贏，或者管理層輸，投資人獲得部分額外股份或業績補償，但是雙輸。你或許質疑計算里所引用到的高貼現率（50%）。 這也是對風險收益法最大的批評。私募基金對此做了以下辯護：1）高貼現率

6、是為了彌補私營企業流動性不足的性質，投資人需要更高的回報來換取股份的低流動性。2）私募基金認為他們提供的服務是有價值的，承擔的風險是巨大的。需要高回報率來回饋。3）私募基金認為企業家所做的預測通常含有水分，夸大其詞。需要由高回報率來抵消夸大的部分。盡管私募基金的論斷有一定道理。但我們認為也有很多地方值得商榷。比如說：1）私募基金認為高貼現率是為了彌補私營企業流動性不足，但具體溢價多少，需要評估。 2）我們認為私募基金提供的服務應該和市面上專業咨詢公司的服務來比較并進行估值。服務的真實價值也可用相應價值的股權的形式來抵扣。 3）我們并不認同貼現率和企業家夸大的預測掛鉤。而是應該做好市場和企業的調

7、查，就事論事。 不過任何事物的存在性就有其合理性，風險投資本身是一個失敗率高的職業，只要雙方均誠實守信，客觀公正并自愿地達成協議，不是強買強賣，就應該認可并必須遵守。企業經營成功后，部分企業家會對媒體宣稱：我最后悔引入風投或者我最后悔的就是上市，因為他們就出了些錢，什么事情都沒有做，就分了這么多股份等等之類的言辭都是非常丑陋的，為人從商都必須有契約精神。而實際上，沒有風投入股的現金實力做支撐，無形資產為企業增值，或者投資了你的對手，那么他今天是否能夠成功具有非常大的不確定性。同理：對風投也是如此，當形勢判斷錯誤或者宏觀政策風險以及各種各樣的原因導致企業失敗，應該愿賭服輸，即時對賭也要有底線，有

8、節操并在契約下辦事，而刻意動用各種資源讓企業家傾家蕩產，名譽掃地，摧殘人性都是不道德的行為。以下是一個虛擬的案例，為大家介紹一種新的估值方法：二、比較法比較法是一種快速簡便的方法來給公司進行一個“大概的”估值。我們在其他有類似“特征”的公司里尋找比較對象。這些特征包括風險，增長率，資本結構，以及現金流和時間節點等等。B同學是”二百六”科技有限公司的CEO。該公司在接受了秀紅資本的投資后，實力大增。經過一段時間運營和市場調查后于2015年3月，”二百六“科技有限公司董事會一致決議，由B同學負責收購同行業的競爭對手“二百七”公司。“二百七”是同行業在江蘇省的著名私營企業，但董事長王老先生由于身體原

9、因并且子女無意繼承該公司業務，同時在飛速發展的X行業內不斷有實力很強的挑戰者出現，公司業務增長率開始平緩，于是有意將公司出售，然后退休。對于“二百六“來說，如果收購成功則將大大加強其技術實力和在華東地區的市場份額。3月18號， B同學正式向”二百七“遞交了收購意向并進行排他性談判。當B同學離開王老先生的辦公室之后，王老先生立刻召開會議，并要求公司的CFO 小Z 重新計算一下”二百七“的價值。進行實質性報價談判。作為公司的CFO，小Z經常接觸私募基金和投行，他們一直在尋求機會入股并爭取將“二百七“IPO。根據其最新寄給小Z的一些同行業的調查報告的數據，小Z比較了廣東省兩家同行業上市公司H公司和P

10、公司的業績 (2013年數據-百萬元)。根據以上數據，小就可以計算出一些倍數，這樣就可以推算出“二百七“的大概價值。綜合來看，小Z認為這些數據給公司的估值提供了很好的參考，但是市盈率的倍數一定要調整了。這是因為H公司（資產負債率為33%）的杠桿率大大高于”二百七”(資產負債率為3%)。如果用P公司的市盈率（14.5）去估值的話，“二百七“的價值大約為4.35億元（14.5*30）。根據以上分析，小Z 大致認為”二百七“的價值在3.89億和5.33億之間。取中值4.5億元左右做為評估基數。但是小Z也知道用上市公司來比較私營公司的時候要考慮資本的流動性。正是因為私營公司的股權缺乏流動性，估值也因此

11、需要打個折扣，保守估計在20% 到30%之間，取中值25%。綜合判斷后小Z認為“二百七“的價值大約為3.3億元，經董事長王老先生批準后正式向“二百六”公司報價。B同學是第一次接觸收購案，于是也進行了差不多的推演，覺得報價合理，準備接受了，一切似乎皆大歡喜，雙方都很滿意，各取所需。然而故事并沒有結束，又起波瀾，“二百六”公司的董事長T同學在董事會上否決了這一提案，并要求B同學重新準備談判，進行報價。B同學很是不解地私下與T同學溝通，“我覺得報價很合理啊，還有足夠的折扣，收購后我們不是會更加強大了嗎”? “這個收購項目對我們公司有巨大的價值，我也是非常主張去做的，所以不是收購本身的問題，而是價格的

12、問題”。 “價格有什么問題呢”? B同學不解地問道。首先我知道你是用了估值常用方法中的比較法，進行了細致地計算并經過了雙方財務核查的確認，也給出了合理的折扣，但是比較法還有幾個重要的方面，不知道你考慮過沒有？1，比較幾個公司之間的價值時需要更加全面的衡量，我想請問一下，P和“二百七”兩家公司的銷售額、利潤和負債似乎差不多，但是你仔細看一下明細，P公司前五大客戶和供應商都比較分散，可是“二百七”公司前五大客戶占了整個銷售額的一半，而80%的原材料供應都來自幾個特定的供應商，從中你能看出什么問題？“是啊，需要考慮是否有關聯交易和利益輸送的問題，尤其在公司準備出售給其他人的時候，還要考慮其未來供貨和

13、銷售風險的問題，大客戶是否會隨著收購后流失”。這里需要更細致的盡職調查和實地走訪。2，還有你看二百七和其它兩家公司的人才結構和薪酬福利情況對比，發現什么問題？對啊，兩家上市公司的人才結構更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大塊，雖然最后和二百七的現金流、利潤率等財務數據差別不大，但是這對公司的估值是有區別的。因為二百七公司為獲得更大的利潤，雇傭了較多普通水平的員工，人才結構老化，而在比同行業其它公司的單位人力薪酬支出少15%的基礎上，利潤等財務數據才和其它公司相當，那么說明其內部管理、技術能力、產品創新或者市場營銷上是有些問題的。未來的持續競爭優勢存疑。3，關于私營企業還有一個無法回避的問題，就

14、是創始人對企業的影響。王老先生是有很強的管理能力和營銷能力，在公司中有極高的權威和執行力，多年來大權獨攬，勇于決策使得經營成本比較低并創造了佳績。那么他離開后，團隊的執行力和效率會不會下降？會否有一批骨干員工離開呢？我們能否順利進行去中心化管理模式的替代呢？類似我們這樣的科技企業，最重要的是人，如果很多骨干流失，那么只會剩下一堆電腦，有什么意義呢？4，還有技術儲備，新產品研發，市場營銷等多個方面都要進行全面比較。才能相對正確估值。B同學被說服了，于是根據以上這些方面進行了調查，重新壓低了報價，經過一輪輪談判，最后以2億元的價格成功融資收購了“二百七”公司，并進行了整合。以上的案列是對比較法的一

15、個詮釋，我們要認識到比較法的局限性：1）首先，我們幾乎不可能找到和完全同等類似的私營企業。也不可能知道其他私營企業是怎么估值的。2）而且和上市企業不同，私營企業也不大可能將他的財務信息、客戶和市場等向外透露。 3）和以貼現現金流模型為基礎的估值方法比較，比較法似乎出入較大，多重因素的重疊使得這個比較變得很復雜。更重要的是，我們也認為，以財務數據為基礎的比較法比較難以適用于初創企業的估值，這主要是由于初創企業大多沒有多少銷售額和利潤，但是成長很快。對這些初創企業用某些財務數據來估值毫無意義。以移動互聯網產業為例，或許用戶注冊量和活躍度是更為重要的指標。用產業相關的倍數給初創企業估值要比用財務數據

16、為基礎的估值可能更加有現實意義。三、凈現值法凈現值法是目前最常見，最傳統的用貼現現金流來估值的方法。從技術上來說， 似乎用貼現現金流來估值是最完美的，也不像比較法那么主觀。那么現金流是怎么計算的呢？ 有一點需要提醒的是， 貼現率 (也就是我們所說的加權平均資本成本即WACC）的計算已經考慮了支付的利息而產生的稅務抵扣的好處（即稅盾）。為了避免雙重計算稅盾，不能將支付的利息從現金流的計算中減除: 現金流t = EBITt*（1-a）+折舊t 資本支出t-凈營運資金的追加t其中：EBIT=息稅前利潤, a=企業所得稅率, t =年下一步， 我們就要計算終值， 通常我們用永續年金法來估算一個企業的終

17、值。終值T =(現金流T*(1+g)/(r-g)其中：g =假設永續增長率，r = 貼現率，T= 終止年如果我們預測現金流的增長和通貨膨脹率一致的話， 那永續增長率應該和通貨膨脹率一致。 下一步，我們就可以計算凈現值了。凈現值=【現金流1/（1+r）】+【現金流2/（1+r）2】 +【（現金流T+終值T）/（1+r）T】其中: r = 貼現率 (加權平均資本成本即WACC)，那么WACC該怎么算呢？r = (D/V)*rd *（1-a）+(E/V)*re其中：rd= 負債貼現率，re= 股權貼現率，a= 企業所得稅率，D =負債現值，E = 股權現值，V =D+E負債貼現率（負債成本）計算與股

18、權貼現率(股權資本成本)計算比較的話就直接多了， 通常是公司所支付負債的市場利率。上面講到公司從稅盾里收益，那么凈負債成本應該是所負利息減去稅務節省。那么稅后的負債成本即為rd *（1-a）。和負債不同，股權沒有一個必須支付的固定價格， 這并不意味著沒有資本成本。股東們肯定期望一定的投資回報，要不然投資就沒有意義了。從公司的角度來看，股東期待的投資回報就是資本成本，因為如果公司沒有滿足股東的回報， 股東們就會將股權賣掉。 所以， 資本成本就是為了滿足股東來維持股價的成本。資本成本一般用資本資產評價模型（CAPM）來計算：re = rf + *(rm-rf).其中: re = 股權貼現率（資本成

19、本）rf = 無風險折現率, 比如說國債利息， 應該沒什么信用風險，動亂國家除外。 = 是指公司的股價走勢和市場的關系rm-rf= 市場風險溢價，不言而喻，股東所期待的回報一定是大于無風險折現率。以上已經大大簡化過的純理論數學模型估計都讓大家看得血冒出來了，我們還是繼續講故事吧。“二百六”科技有限公司自從收購了同行“二百七”公司之后，決定將摒棄其集團式多種經營的策略，而專注于主要業務的發展。經過多輪探討決議將公司旗下初創設備公司”十三幺“出售。于是“二百六”公司的B 同學找到了秀紅資本的合伙人A同學研究，A同學決定用凈現值法來給”十三幺“估值。 首先必須對“十三幺”未來幾年的經營狀況進行預估（

20、數據以百萬元人民幣計算）：估值立論的前提和實際運行情況：1.“十三幺”有1千萬元的虧損根據會計準則可以結轉到下個年度去抵消未來的收入。 另外，“十三幺”在未來幾年還會繼續虧損，這些虧損都可以繼續結轉到下個年度。2.企業所得稅率為25%。3.“十三幺“沒有長期負債。4.市場上五家類似高科技設備企業的平均無杠桿是1.2。5.10年國庫券收益率為6%。6.資本支出和折舊一致。7.市場風險溢價根據公司設立的地點，目標市場的特征等風險定為7.5%。凈營運資金的需求假設為銷售額的10%8.EBIT預計在第九年后永續每年增長3%A 同學根據以上假設，計算出加權平均資本成本 (WACC)r（WACC） = (

21、D/V)*rd *（1-a）+(E/V)*re =0 +100%*(6.0+(1.2*7.5)=15%A 同學再計算現金流:以上計算得出“十三幺”的凈現值為0.7億元人民幣，終值則是這樣計算的: 終值T =(現金流T*(1+g)/(r-g)=(29.75*（1+3%）/（15%-3%）=2.55億人民幣然后A同學根據貼現率和永續增長率的變動做了一個敏感性分析（見下表）。 這個敏感性分析給出了一系列的公司價值（從0.55億到0.95億）。A同學將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權平均，得出“十三幺”的價值大約為0.72億元人民幣。A同學發現早期的負向現金流以及數年后才出現的正向現金流對貼現率和

22、永續增長率的變化非常敏感。 A同學雖然用了凈現值法作為估值的第一步， 他意識到他必須用其他方法來進行修訂。 這樣看來， 凈現值法也不完美， 它有許多這樣那樣的問題。比如說：1.我們不可避免的需要來計算貼現率。 找到相像的公司還有著類似的特征比登月還難，更何況還要找到他們的。2.在涉及那些初創公司的估值，通過凈現值法進行估值同樣也是困難的，因為這些企業沒有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負向現金流， 正向現金流又比較遙遠。導致大部分的公司價值留在終值， 而這個終值又對永續增長率和貼現率特別的敏感。我們也有必要討論是不是最好的方式來測量公司的風險， 我認為用賬面市值比可能會更加

23、合適。不管如何，A同學決定再用一個新的估值方法重新測算一下“十三幺”的價值，欲知后事如何， to be continued.四、調整后現值法在上一個“十三幺”估值案中，A同學決定用一個新的方法調整后現值法，來試圖解決凈現值法里天生的缺陷。比如說凈現值法中，資本結構和所得稅率被假設為不變的，并融入到加權平均資本成本的計算里。但當一個公司的資本結構發生了變化或者所得稅率發生調整的時候，又或者一個公司出現了凈營業虧損，這些虧損可以用來抵消應納稅收入時， 我們用調整后現值法就比較合適。從技術上來看， 調整后的現值法和凈現值法很類似，然而，在調整后現值法，現金流是用未杠桿資本成本來做貼現率的，從而取代了

24、加權平均資本成本（WACC）。 如果公司的資本結構穩定，稅率不變的情況下， 兩種方法得出的結果應該是一致的。來看看用調整后現值法怎么估值：假設：1.”十三幺“有1千萬元的凈營業虧損根據會計準則可以結轉到下個年度去抵消未來的收入。 另外，“十三幺“在未來幾年還會繼續虧損，這些虧損都可以繼續結轉到下個年度。2.在第一年年初， 公司有300萬元銀行貸款（年息8%）貸款從第一年年底開始分三年償清(每次100萬元)。3.企業所得稅為25%。4.市場上五家類似高科技設備企業的平均無杠桿是1.2。5.10年國庫券收益率為6%。6.資本支出和折舊一致。7.市場風險溢價根據公司設立的地點，目標市場的特征等風險定

25、為7.5%。凈營運資金的需求假設為銷售額的10%。8.凈現金流預計在第九年后永續每年增長3%。那么A 同學首先要計算資本成本來作為貼現率：資本成本=rf+*(rm-rf)=6%+1.2*7.5%=15%然后，A同學計算現金流和終值， 這和凈現值法的算法一樣，終值是2.55億元人民幣。 A 同學下一步就是要計算出利息稅盾，這個計算很簡單， 就是每期的利息費用*所得稅率。 利息則用還款計劃計算。 利息稅盾的現值為10.6萬元， 這是每年的利息稅盾按照銀行利率折現算出的。A 同學還計算了凈經營虧損的稅盾。 凈經營虧損稅盾的現值為850萬元，是按照銀行利率貼現算出的。敏感性分析則告訴我們“十三幺”的估

26、值范圍在0.64億元和1.04億元之間 (見下表)。將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權平均，得出“十三幺”的價值大約為0.80億元人民幣。同凈現值法一樣，對涉及那些初創公司的估值，調整后現值法有同樣的瓶頸，所估的公司價值對永續增長率和貼現率特別的敏感。不過經過兩種不同方法的比較，A同學和B同學大致認為0.7-0.8億估值合理，花了2個月尋找對手盤公司，最終成功以0.78億的協議價格將“十三幺”的資產和負債一并出售給了“二百八”公司，完成了主營業務聚焦，并獲得了寶貴的現金，為未來持續做強做大夯實了根基。五、期權分析估值法期權是什么？期權和企業的估值有什么直接關系呢？請讓我細細道來。所謂期權（

27、Option），其實是一種選擇權，是指一種能在未來某特定時間以特定價格買入或賣出一定數量的某種特定商品的權利。它是在期貨的基礎上產生的一種金融工具，給予買方（或持有者）購買或出售標的資產的權利。既然有買賣， 那就應該有價格， 期權應該怎么定價/估值呢？哈佛商學院教授羅伯特·默頓(RoBert Merton)和斯坦福大學教授邁倫·斯克爾斯(Myron Scholes)創立和發展的B-S期權定價模型(Black Scholes Option Pricing Model)，為包括股票、債券、貨幣、商品在內的新興衍生金融市場的各種以市價價格變動的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎，并

28、于1997年兩人同獲諾貝爾經濟學獎。其實用期權定價模型給投資項目估值未嘗不是一個好的選擇。 用貼現現金流法，比如前面所講的凈現值法和調整后現值法都有一個缺陷， 就是沒有考慮到企業或者投資人所謂的“靈活性”。 比如說企業可以有能力提高或者降低生產率；可以提早或延遲產品上市；可以增加或者取消一個項目， 這些變化都會影響企業的估值。從投資者的角度來看，這種靈活性表現在是否對企業進行“后續”投資上。 被私募股權投資的公司通常都有多輪融資。 私募股權基金分期投資的意圖很明顯， 他們希望用這個手段讓企業努力賺取下一輪融資， 當然他們也不希望一開始就將大量資金投在一個籃子里面。通常， 私募股權基金都會在投資

29、協議里留一手， 那就是在企業后續的融資中有優先權。 就是這個寫進合同的“優先權“ 使得給企業的后續投資看起來像認購公司股票期權一樣，不是嗎？期權的持有(私募股權基金)可以在規定的時間內選擇買還是不買（投還是不投）。 他們既可以實施這個權利， 也可以放棄。 期權的出賣者(企業)負有合約規定的義務。 但就靠這個“靈活性”，投資機構可以舒服地翹個二郎腿，邊抽雪茄邊對企業說 ：“急啥子嘞，到時候再耍耍。”所以， 我們可以用期權定價的方法來給企業估值。 上面介紹的B-S期權定價模型用到5個變量。 一個股票的期權包括期權協議價格（X）， 股價（S）， 到期時間（t）, 股票回報的標準差（）以及無風險收益率

30、（rf）。我們可以通過B-S期權定價模型來計算期權的價值。 這個模型的電腦運算很容易在網上下載。 我們幫你找了一個， 自己上去試試吧。 (其中4個變量不需要多做解釋， 倒是第5個變量，值得我們一起來探討一下。怎樣去估計標準差呢？ 一種方法就是去看同類型公司股價的波動性。 同時我們也應該看看類比公司的杠桿率。 杠桿可以放大風險， 杠桿越高， 風險越大。 一般來講， 普通公司20%-30%的波動率不足為奇， 許多初創科技公司的波動率可高達40%-50%。“二百六”公司自從得到秀紅資本的投資，融資收購了競爭對手，出售了非核心資產，執行聚焦主業的戰略后實力大增。 隨著公司行業地位不斷提升，董事長T同學

31、決定進行產業鏈垂直整合。 而“21點”公司正在開發的一種新型設備正好可以和”二百六“配套。基于供應鏈完整和未來產品定價權的考慮，“二百六”董事會決定投資或者與“21點”合作，經過初步協商，雙方準備成立一家合資公司，“21點”出技術和管理，“二百六”出現金，股份比例待定。根據測算需要籌集 2000萬現金用來建造研發和制造設施。 于是“二百六”委托秀紅資本的A同學先對整個合資項目估值。接受委托并經過了一輪初期盡職調查， A同學與”21點“ 董事長兼CEO朱先生一致同意對合資公司以下現金流預測(百萬人民幣)2000萬為資本支出。 A同學決定用凈現值法來給其估值。假設：加權平均資本成本(WACC)為 25%永續增長率為3%10年國庫券收益率為6%A同學根據以上計算得出該合資公司的凈現值為346萬，開門紅。不但可以鞏固自己的后院，還有不錯的投資回報，值得干。不過合資公司需要的資金分為兩部分， 一部分做研發， 一部分做生產。 第一期的研發中心需要立即投資，大約需要400萬元， 第二期建廠買設備需要1600萬則可以在下一個年度再投入。 無論這個項目是否進行， 建廠買設備所需的資本現值總歸為1600萬元。 A同學立刻意識到這不就是一個首期400萬投資， 為期一年的認購期權嗎？分期投資的好處是如果第一期成功的話