1、LOGO第第8 8章章 證券的發行與估價證券的發行與估價【本章學習目標】【本章學習目標】了解公司可以通過發行債券進行負債融資和發行股票進行權益融資了解債券和股票融資的優缺點掌握估計公司債券、股票和認股權證等證券價格的方法本章內容概覽本章內容概覽證券的發行與估價證券的發行與估價債券的發行與估價債券的發行與估價債券的發行債券的發行債券的估價債券的估價債券的到期收益率債券的到期收益率普通股的發行與估普通股的發行與估價價優先股的發行與估優先股的發行與估價價可轉換債券與認股可轉換債券與認股權證的發行與估價權證的發行與估價第一節第一節 債券的發行及其估價債券的發行及其估價一、債券的發行一、債券的發行1.債

2、券發行的基本原則 公平原則公開原則公正原則2.債券發行的條件及其信用評級 在我國，具有發行債券資格的主要四類主體：股份有限公司；一般的有限責任公司；國有獨資公司；兩個以上的國有企業或者其他兩個以上的國有投資主體投資設立的有限責任公司。 根據證券法第十六條公開發行公司債券，應當符合下列條件： （1）股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣6000萬元；（2）累計債券余額不超過公司凈資產的40%；（3）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；（4）籌集的資金投向符合國家產業政策；（5）債券的利率不超過國務院限定的利率水平；（6）國務院規定的其他條件。

3、 公開發行公司債券籌集的資金，必須用于核準的用途，不得用于彌補虧損和非生產性支出。 公司公開發行債券通常需要由債券評信機構評定等級。其原因是：（1）債券評級是度量違約風險的一個重要指標。（2）債券評級方便投資者進行債券投資決策。 國際上流行的債券等級是3等9級。AAA級為最高級，AA級為高級，A級為上中級，BBB級為中級，BB級為中下級，B級為投機級，CCC級為完全投機級，CC級為最大投機級，C級為最低級。美國三大評級公司美國三大評級公司v 1.美國標準普爾公司（standard and pooks ）創始人普爾于1860年，順應歐洲投v 資者。希望更多的了解自己在美國新發展的基礎設施的資產的

4、愿望而創建。 v 2. 穆迪投資服務公司（moodys）創立于1909年，首創了對鐵路債券信息進行信用v 評級；1913年對公用事業和工業進行債券信用評級。v 3. 惠譽國際信用評級有限公司（fitch ratings）創立于1913年，規模小于標準普v 爾和穆迪，但在全球市場尤其是新興市場的評級上，惠譽的敏感度要高得多。v 三家評級機構各有側重，標準普爾側重于企業評級方面，穆迪側重于機構融資方面v ，而惠譽更側重于金融機構的評級。v 國內有評級機構國內有評級機構v 1.東方金誠國際信用評估有限公司：v 東方金誠國際信用評估有限公司是經財政部批準由中國東方資產管理公司以資本金投資控股的全國性、

5、專業化信用評級機構。公司先后獲批中國證監會、中國人民銀行和國家發改委三個國家政府部門認定的證券市場及銀行間債券市場兩大債券市場國內全部債務工具類信用評級資質，以及各地人民銀行批準的信貸市場評級資質。公司注冊資本1.25億元人民幣，在全國各地設立了26家分公司，并全資控股一家專業數據公司北京東方金誠數據咨詢有限公司，是中國境內經營資本實力最雄厚的信用評級機構之一，是五家機構中唯一的國有控股評級公司，實際控制人為財政部。v 2.中誠信：v 分為中誠信國際信用評級有限公司和中誠信證券評估有限公司，共同具有國家發改委、證監會和人民銀行的資質。作為中國本土評級事業的開拓者，中國誠信（中誠信國際前身）自1

6、992年成立以來，一直引領著我國信用評級行業的發展，創新開發了數十項信用評級業務，包括企業債券評級、短期融資券評級、中期票據評級、可轉換債券評級、信貸企業評級、保險公司評級、信托產品評級、貨幣市場基金評級、資產證券化評級、公司治理評級等。近年來中誠信國際在信用評級業務方面完成了數項開創性評級業務和技術，新的評級業務和技術創新極大推動了中國評級市場的發展，提高了中國信用評級業的技術水平.中誠信國際是國家發展與改革委員會認可的企業債券評級機構；也是中國人民銀行認可的銀行間債券市場信用評級機構。v 國內有評級機構國內有評級機構v3.聯合v 分為聯合資信評估有限公司和聯合信用評級有限公司，共同具有國家

7、發改委、證監會和人民銀行的資質。聯合資信總部設在北京，注冊資本3000萬元。股東為聯合信用管理有限公司和惠譽信用評級有限公司，前者是一家國有控股的全國性專業化信用信息服務機構，后者是一家全球知名的國際信用評級機構。v 4.大公國際資信評估有限公司：v 大公國際資信評估有限公司(簡稱“大公”)是中國信用評級與風險分析研究的專業機構，是面向全球的中國信用信息與決策解決方案的主要服務商。1994年經中國人民銀行和國家經貿委批準成立。作為中國信用評級行業和市場最具影響的創建者，大公具有中國政府特許經營的全部資質，是中國認可為所有發行債券的企業進行信用等級評估的權威機構。v 5.上海新世紀資信評估投資服

8、務有限公司v 上海新世紀資信評估投資服務有限公司是專業從事債券評級、企業資信評估、企業征信、財產征信、企業信用管理咨詢等信用服務的中介機構。公司成立于1992年7月，主要股東有中國金融教育發展基金會、上海財經大學、申能（集團）公司等。3.發行債券的程序 做出發行債券的決議或決定 提出發行債券的申請和批準 國務院證券管理部門的批準 制定債券募集辦法并予以公告 公司債券的載明事項 發行中不當行為的糾正8.1.2 債券的估價債券的估價根據折現法的觀點，債券的內在價值取決于債券預期未來現金流的現值，因此，債券價值的計算公式可表示為：式中，PV表示債券的內在價值，F表示債券面值，k表示市場利率（也就是折

9、現率），i表示票面利率，n表示債券期限。 nknktnnnPVIFAiFPVIFkiFkFPV,1F11【例81】 1.債券估價的一般模型典型的債券是固定利率、每年計算并支付利息、到期歸還本金的。按照這種債券的特點，我們可以歸納出債券估價的基本模型是： 式中， It表示第t年債券的利息收入nnnkFkIkI111k1IPV2211【例82】2.平息債券的估價平息債券，是指利息在持有期間平均支付、本金在到期日一次支付的債券。平息債券付息方式一般有三種：一年、半年和一季度。其計算方式是：上式中，m表示每年付息次數，n表示債券期限（年數）。mnmmnmPVIFFPVIFA,k,kmIPV【例83】3

10、.零息債券的估價零息債券是指發行人承諾在未來某一確定日期按面值作某一單筆支付的債券。這種債券在到期日前購買人不能得到任何現金支付，是貼現發行（發行價低于面值）的債券，其形式上雖是無票面利率的，但其實際收益為面值與貼現發行價之間的差額。其計算公式為：nk,PVIFFPV【例84】4.單利計息，到期一次還本付息債券的估價這種債券的計算公式為：nkPVIFnIFPV，【例85】5.永久債券的估價永久債券，是指沒有到期日，永不停止定期支付利息的債券。永久債券的價值計算公式如下： PV=利息額必要報酬率【例86】從以上債券估價模型中，不難看出公司發行債券必須根據債券的內在價值進行，否則將不能獲得預期的融

11、資總額。公司溢價或折價發行債券，主要是由于債券的票面利率與市場利率不一致造成的。 市場利率 = 票面利率，等價發行 市場利率 票面利率，折價發行 市場利率 票面利率，溢價發行8.1.3 債券到期收益率的計算債券到期收益率的計算 債券到期收益率是指債券發行認購日至債券到期償還日止，投資者獲得的實際年收益率。其計算公式如下： 其 中， 表示債券的發行價格，r表示債券的到期收益率。 nrnr0PVIFFPVIFAIP，0P【例87】平價發行的債券，其到平價發行的債券，其到期收益率等于票面利率；期收益率等于票面利率；溢價發行的債券，其到溢價發行的債券，其到期收益率低于票面利率；期收益率低于票面利率；

12、折價發行的債券，其到折價發行的債券，其到期收益率高于票面利率期收益率高于票面利率。8.2普通股的發行及其估價普通股的發行及其估價8.2.1 普通股的發行普通股的發行1.普通股發行的條件 根據我國公司法的有關規定，新設立的股份有限公司公開發行股票的條件：（1）公司的生產經營符合國家產業政策；（2）公司發行的普通股只限一種，同股同權；（3）發起人認購的股本數額不少于公司擬發行的股本總額的30%；（4）在公司擬發行的股本總額中，發起人認購的部分不少于人民幣3000萬元，但國家另有規定的除外；（5）向社會公眾發行的部分不少于公司擬發行的股本總額的25%，其中公司職工認購的股本數額不得超過擬向社會公眾發

13、行的股本總額的10%；公司擬發行的股本總額超過4億元人民幣的，證監會按照規定可酌情降低向社會公眾發行的部分的比例，但是，最低不得少于公司擬發行的股本總額的15%；（6）發行人在近三年內沒有重大違法行為；（7）證監會規定的其他情形。2.股票發行的方式 股票發行的方式分為公開直接發行和不公開直接發行，其優缺點對比如下：3.發行股票的程序（1）股份公司初次發行股票的程序 決策。決策的內容包括：發行股票的用途、種類、數量、股款繳納日期、發行價格、發行條件等； 準備工作； 向有關部門申請報批； 申請批準后開始發行股票； 由發起人準備認股書，投資者若欲購此種股票，可填寫入股書；股份的分配；認購人繳足股款。

14、（2）股份公司股票的增發程序董事會決策；在新股公開發行的情況下，應由董事會申請，主管機關批準；批準后由原來股東優先認購新股；公開招股。8.2.2 普通股的估價 投資者購買上市公司發行的普通股，一般基于兩個目的：一是作為一般的證券投資,獲取股利收入及股票買賣差價；二是利用購買某一企業的大量股票達到控制該企業的目的。我國禁止股票折價發行，因此，在我國，普通股一般都是溢價發行的，只有少數平價發行。1.股利貼現模型（1）一般理論模型 股利貼現模型的理論依據是股票價值等于其預期紅利的現值總和。影響股票內在價值的三個因素包括股利增長率、貼現率和股息支付率。因此，股票的內在價值其計算公式的一般形式： 式中：

15、V表示股票的內在價值，D表示未來的股息收入，r表示貼現率。1)1(tttrDV（2）零增長模型 零增長模型假定股利增長率等于零，它其實是不變增長模型的一個特例。其計算公式為：rDV0【例88】（3）固定增長模型 固定增長模型中股利增長率是固定不變的。我們假定股息以一個固定的比例g增長，則其計算公式為：【例89】gDVr1（4）兩階段模型 公司的發展階段一般可以分為成長階段和成熟階段。公司在不同的發展階段的股利政策不同。在成長階段一般采用穩定增長的股利政策，而在成熟階段一般采取固定股利支付率政策。其計算公式可以表示為： 211111)1 ()1 (TTttTTtttrDrDV【例810】2.股權

16、自由現金流估價模型 股權自由現金流，是指公司股權資本投資者擁有的對公司產生的現金流的剩余要求權，即他們擁有公司在履行了包括償還債務在內的所有財務義務和滿足了再投資需要之后的全部剩余現金流。其計算公式可表示為： 股權自由現金流 =凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發行債務 股權自由現金流是公司能否支付紅利的一個指標。股權價值等于股權自由現金流的現值總和，其基本模型為： 固定增長模型： 該模型中的k與股利貼現模型不同，前者一般用于有負債條件下的權益評估。101tttkFCFVgkFCFV10313.市盈率模型 市盈率反映投資者為每1元利潤必須付出的價格。市盈率可視為股利或者

17、收益的預期增長率，因此合理的市盈率水平應該與公司的增長率相等。 其中PE是市盈率。從式中可看出，公司市盈率高低是由股利支付率（D/E）、股票必要報酬率k和股票股利預期增長率g決定的。)(1gkEDPE8.2.3優先股的發行與估價優先股的發行與估價 優先股是一種有固定股利的股票，主要是指在利潤分紅及剩余財產分配的權利方面，優先于普通股。1.優先股的分類累積優先股和非累積優先股參與優先股與非參與優先股可轉換優先股與不可轉換優先股可收回優先股與不可收回優先股 2.優先股的發行 優先股在中國股份制改革、證券市場建立之初有所存在，股改后淡出。 2012年9月，金融業發展和改革“十二五”規劃發布，提出要探

18、索建立優先股制度， 2013年5月，證監會新聞發言人表示，證監會正在積極推進優先股相關研究工作。種種跡象表明，優先股發行的試點將有望在不久的將來推出。3.優先股的估價優先股的估價原理與債券類似，一般采用未來現金流貼現的方式。最標準的固定股息率的優先股估價即為股息的貼現，類同于年金的計算方法：rDV 【例811】農業銀行非公開發行優先股發行情況報告書農業銀行非公開發行優先股發行情況報告書v 本次發行方案要點v 1、面值：壹佰元人民幣v 2、發行價格：按票面金額平價發行v 3、發行數量：本次發行優先股的種類為在境內發行的符合中國銀監會有關其他一級資本工具合格標準規定的優先股，擬發行的優先股數量不超

19、過8億股，募集金額不超過800億元。其中，2014年發行量不超過4億股，募集金額不超過400億元v 4、發行規模：本次發行已經中國銀監會關于農業銀行發行優先股和修改公司章程的批復（銀監復2014561號）和中國證監會關于核準中國農業銀行股份有限公司非公開發行優先股的批復（證監許可2014991號）核準，核準非公開發行不超過8億股，募集金額不超過800億元。本次發行擬采取分次發行，其中，2014年發行量不超過4億股，募集金額不超過400億元v 5、發行方式：本次優先股發行將全部采取境內非公開發行的方式。按照中國銀監會和中國證監會等監管機構的審批情況，根據市場狀況分次發行v 6、是否累積：否v 7

20、、是否參與：否v 8、是否調息：是v 9、股息支付方式：股息以現金方式支付，每年支付一次。計息起始日為優先股投資者繳款截止日，即2014年11月5日。 付息日為每年的11月5日。如遇中國法定節假日，則順延至下一交易日，順延期間應付股息不另計利息。 如遇約定付息日前需視情況核算并支付優先股股息的情形，股息按上一付息日起優先股實際持有天數計算，其中一年按360日計算.v 本次發行的時間安排：v 1、發行首日：2014年10月31日v 2、發行日期：2014年10月31日至2014年11月13日v 3、申購日期：2014年10月31日.優先股發行情況優先股發行情況v 截至目前，除農業銀行已正在發行；

21、v 廣匯能源、浦發銀行先股方案獲得了證監會審核通過外。v 還有中國銀行、寧波銀行（002142，收盤價11.27元）、中原高速（600020，收盤價3.16元）、中國電建（601669，收盤價4.04元）、中國建筑（601668，收盤價4.00元）、平安銀行（000001，收盤價10.93元）、工商銀行（601398，收盤價3.78元）、民生銀行（600016，收盤價6.77元）、光大銀行（601818，收盤價3.03元）、興業銀行（601166，收盤價10.86元）、康美藥業（600518，收盤價15.26元）共計14家公司拋出了方案，募資上限合計達3594億元，其中除了農業銀行已發行外，中

22、國銀行、康美藥業、廣匯能源、興業銀行也已經獲得證監會審核通過，發行在即（農業銀行、中國銀行、康美藥業獲批時間都在9月），獲批公司的募資上限合計為2040億元。8.4可轉換債券和認股權證的發行和估價可轉換債券和認股權證的發行和估價8.4.1 可轉換債券的發行可轉換債券的發行1.可轉換債券的概念 可轉換債券是指其持有者可以在一定時期內按一定比例或價格將之轉換成另一種證券的債券。可轉換債券是債券的一種，它可以轉換為債券發行公司的股票，通常具有較低的票面利率。從本質上講，可轉換債券是在發行公司債券的基礎上，附加了一份期權，并允許購買人在規定的時間范圍內將其購買的債券轉換成指定公司的股票。2.可轉換債券

23、的特征 可轉換債券具有債權和期權的雙重特性。因此，可轉換債券兼有債券和股票的特征，具有以下三個特點：l債權性l股權性l可轉換性3.可轉換債券的基本要素有效期限和轉換期限面值和票面利率轉股價格及其修正條款贖回條款與回售條款4.可轉換債券的發行條件 根據上市公司證券發行管理辦法的規定，上市公司發行可轉換債券的主要條件包括：（1）在最近三年特別在最近一年是否以現金分紅,現金分紅占公司可分配利潤的比例,以及公司董事會對紅利分配情況的解釋；（2）發行人最近三年平均可分配利潤是否足以支付可轉換公司債券一年的利息；（3）是否有足夠的現金償還到期債務的計劃安排；（4）主營業務是否突出；（5）募集資金投向是否具

24、有較好的預期投資回報。可轉換公司債券的發行額不少于1億元；（6）發行人法人治理結構是否健全；（7）發行人是否獨立運營；（8）是否存在發行人資產被有實際控制權的個人、法人或其他關聯方占用的情況,是否存在其他損害公司利益的重大關聯交易；（9）發行人最近一年內是否有重大資產重組、重大增減資本的行為,是否符合中國證監會的有關規定；（10）發行人近三年信息披露是否符合有關規定,是否存在因虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏而受到處罰的情形。5.可轉換債券的優缺點可轉換債券與普通債券相比，能以較低的利率取得資金與普通股相比，使公司取得了以高于當前股價出售普通股的可能性股價上升風險股價低迷風險籌資成本高于純債券

25、優點缺點6.發行可轉換債券的程序（1）董事會決議并公告；（2）股東大會批準；（3）申報文件編制；（4）主承銷商推薦和保薦機構保薦；（5）提交可轉換債券的發行申請文件；（6）受理申請文件；（7）初審；（8）發行審核委員會審核；（9）核準發行；（10）復議；（11）公告募集說明書并公開發行可轉換債券。8.4.2 可轉換債券的估價可轉換債券的估價1.影響可轉換債券價值的因素v 票面利率v 轉股價格v 股票波動率v 轉股期限v 回售條款v 贖回條款2.可轉換債券的價值 可轉換債券的價值評估主要有純債券價值、轉換價值和期權價值三個部分構成。（1）對于普通債券部分，由于可轉換債券的利息收入是固定的，可以采

26、用現金流貼現法來確定純債券的價值，也就是將未來的債息收入加上面值按一定的市場利率折現，其計算方法和前面所講的一般債券的估價模型相同。（2）可轉換債券的轉換價值 轉換價值是可轉換債券實際轉換時按轉換成普通股的市場價格計算的理論價值。轉換價值等于每股普通股市價乘以轉換比例，用公式表示為： 式中，CV表示轉換價值，P表示股票價格，R表示轉換比例。 由于可轉換債券有約定的轉換期限，在不同的時點上，股票價格不同，可轉換債券的轉換價值也就不同。PRCV （3）期權價值 期權價值是指持有可轉換債券以等待在將來可能發生的股票上漲機會中將其轉換成股票而獲取更大價值的權利的價值。對于股票期權的部分，目前有兩種定價

27、方法：BS模型。其中心思想是在已知股票價格未來分布的假設下，可以用股票和一個無風險債券組合動態復制期權的收益進行規避風險，而期權的價格就等于動態復制所需的成本。但該模型一般只能用于歐式期權定價。二叉樹期權定價模型。該模型假設股價波動只有向上和向下兩個方向，且假設在整個考察期內，股價每次向上（或向下）波動的概率和幅度不變。模型將考察的存續期分為若干階段，根據股價的歷史波動率模擬出正股在整個存續期內所有可能的發展路徑，并對每一路徑上的每一節點計算權證行權收益和用貼現法計算出的權證價格。 可轉換債券價值=max（債券價值，轉換價值）+期權價值【例812】可轉換公司債券可轉換公司債券v 1843 年，

28、美國的NEWYORK ERIE公司發行了世界上第一張可轉換公司債券，經過 160 多年的發展，可轉換債券市場已經成為發達國家的金融市場中不可或缺的重要組成部分。v 1991 年，瓊能源發行了我國境內的第一只可轉債，從此，可轉債這一投資品種登上了中國的資本舞臺。v 之后，由于深寶安可轉換債券轉股的失敗，中國可轉換債券市場的發展基本處于停滯狀態，直到 1997 年 3 月，可轉換公司債券管理暫行辦法出臺，3 家非上市公司（南寧化工、吳江絲綢和茂名石化）先后發行可轉換債券，中國的可轉換債券市場才重現生機。可轉換公司債券可轉換公司債券v之后，由于深寶安可轉換債券轉股的失敗，中國可轉換債券市場的發展基本

29、處于停滯狀態，直到 1997 年 3 月，可轉換公司債券管理暫行辦法出臺，3 家非上市公司（南寧化工、吳江絲綢和茂名石化）先后發行可轉換債券，中國的可轉換債券市場才重現生機。 2001 年 4 月下旬，中國證監會頒布了上市公司發行可轉換公司債券實施辦法和三個配套的相關文件。這一辦法具有里程碑的意義，標志著中國可轉換債券市場的發展步入了一個新的階段。可轉換公司債券可轉換公司債券v 發行過可轉換債券的上市公司有很多，例如(股票代碼)：600010、600036、600291、600078、600352、600558、600782、600815、600859、600966、000002、000488

30、、000709、000778、000960、000969v 股票代碼 可轉債代碼 股票代碼 可轉債代碼 股票代碼 可轉債代碼v 000488 125488 000709 125709 0 00778 125778v 000960 125960 000966 125969 600352 110006v 600558 110005 600782 110003 600859 110008v v 600815 110004 600966 110007v 8.4.3 認股權證的發行認股權證的發行1.認股權證的概念 認股權證是一種約定該證券持有人可以在規定的某段期間內，有權利（而非義務）按約定價格向發行人

31、購買標的股票的權利憑證。認股權證實質上是一種普通股票的看漲或看跌期權，是一種權利契約。2.認股權證的特征是一種融資促進工具融資的實現是緩期分批的，能有效約束上市公司的敗德行為，改善上市公司的治理結構作為激勵機制的認股權證有利于推進上市公司的股權激勵機制3.認股權證的分類按發行主體，認股權證可分為股本認股權證和備兌權證按權利內容，認股權證可分為認購權證和認沽權證按行使狀況，認股權證可分為歐式和美式認股證4.認股權證的基本要素v發行人v看漲和看跌權證v到期日v執行方式v交割方式v認股價（執行價）v權證價格v認購比率v杠桿比率8.4.4 認股權證的估價認股權證的估價1.影響認股權證價格的因素v正股價

32、格v利率v到期期限v認購價格v股價的波動性v支付的股息v攤薄效應（如果在認購權證過程中，附加了融資方案，由于融資方案肯定涉及到資金成本，因此權證的價值就降低了。）2.認股權證的定價 假設認購權證執行前的公司總股數為 ，認購權證的執行后股票增加數為 ，認購價格為P，t時刻期權執行前的每股價格為 ,則權證被執行后公司的每股價值： 比較同等條件下看漲期權和認股權證的價值： 0NwNtP00NNPNNPPwwtt) 0 ,max(PPCt) 0 ,max(PPCtCNNNPPNNNCwtw0000) 0 ,max(【例813】權證大事記權證大事記v1992年6月 我國股市的第一個權證大飛樂的配股權證推

33、出。v 1992年10月30日深寶安向老股東發行了我國第一張中長期(一年)認股權證：寶安93認股權證，發行總量為2640萬張。v 1995、1996年 深滬兩市推出A2配股權證。v 1996年6月底 證監會終止了權證交易。v 2005年8月22日 第一只股改權證寶鋼權證于上海證券交易所掛牌上市。v 2005年11月交易所允許券商無限創設，11月28日，11.27億份創設權證上市，v 2006年8月 新鋼釩(大股東攀鋼)發行了我國第一只認沽權證。v 2007年6月22日 鉀肥認沽權證到期不歸零，成為轟動一時的“肥姑奇案”。v 2007年6月 第一只以現金行權的股改權證南航JTP1上市。v 200

34、8年6月 累積創設123億份的南航權證被券商全部注銷。v 2008年6月13日 南航權證正式終結交易，認沽權證暫時從股市消失。v小知識小知識v期權是一種可交易的合約，它給予合約的買方在雙方約定期限以約定價格購買或者出售約定數量合約指定資產的權利。簡單而言，它是一種“未來”可以選擇執行與否的“權利”。v期貨是指買賣雙方約定在未來某一特定時間按照約定的價格在交易所進行交收標的物的合約。v期權與期貨都是標準化合約，它們之間主要有以下幾點不同：期權與期貨都是標準化合約，它們之間主要有以下幾點不同：v（1）買賣雙方的權利和義務不同。期權是單向合約，買賣雙方的權利與義務不對等。買方有以合約規定的價格買入或

35、賣出標的資產的權利，而賣方則被動履行義務。期貨合約是雙向的，雙方都要承擔期貨合約到期交割的義務。v （2）履約保證不同。在期權交易中，買方最大的虧損為已經支付的權利金，所以不需要支付履約保證金。而賣方面臨較大風險，可能虧損無限，因而必須繳納保證金作為擔保履行義務。而在期貨交易中，期貨合約的買賣雙方都要交納一定比例的保證金。v （3）保證金的計算方式不同。由于期權是非線性產品，因而保證金非比例調整。對于期貨合約，由于是線性的，保證金按比例收取。v （4）清算交割方式不同。當期權合約被持有至行權日，期權買方可以選擇行權或者放棄權利，期權的賣方則只能被行權。而在期貨合約的到期日，標的物自動交割。v

36、（5）合約價值不同。期權合約本身有價值，即權利金。而期貨合約本身無價值，只是跟蹤標的價格。v （6）盈虧特點不同。期權合約的買方收益隨市場價格的變化而波動，但其最大虧損只為購買期權的權利金。賣方的收益只是出售期權的權利金，虧損則是不固定的。在期貨交易中，買賣雙方都面臨著無限的盈利與虧損。v小例子小例子v 對于期權：v 假設小李非常看好上汽集團(600104,股吧)未來1個月內的股價走勢，2014年1月9日星期四上汽集團股票價格為13.30元。v 小李認為一個月內股價可以上漲到14.00元以上，那么小李可以買入合約單位為5000、行權價格為14.00元、次月到期的上汽集團認購期權。假設當前期權的

37、權利金為0.436元，將一共花費2180（0.436 * 5000）元權利金，同時，小李獲得了合約到期后，以14.00的價格買入5000股上汽集團股票的權利。v 假如一個月后，上汽集團股票漲至14.5元/股，小李行使權利，獲得（14.5-14）*5000=2500。除去付出的權利金，一共盈利2500-2180=320元。假如一個月后上汽集團股票漲至13.5元/股，低于行權價格，小李選擇不行權，虧損權利金2180元，也是期權交易中的最大虧損。相應的，期權賣方在這筆交易中，當小李提出行權時，賣方只有義務，必須以14元的價格賣出股票，虧損320元，并且隨著股票價格不斷上漲，虧損是無限的，因而需要繳納

38、保證金保證交易執行。小例子小例子v 對于期貨：v 假設2014年1月9日星期四，小李買入一份3個月滬深300期貨（不考慮合約乘數），約定價格為2222.22元，到了3個月后自動交割。如果3個月后的價格為2500元，小李仍然可以用2222.2元買入，賺了2500-2222.22=277.78元。如果三個月后的價格為2000元，小李必須以2222.2元買入，虧了2222.22-2000=222.22元。買賣雙方的盈利與虧損都是無限的。本章小結本章小結 在我國證券市場日益完善的今天，證券投資已經成為國內眾多投資者的選擇。本章主要講述了作為證券投資類型的債券、股票、可轉換債券和認股權證的發行及其價值評

39、估。證券投資作為投資者獲取利潤的投資方式，債券投資一般收取固定債息，股票投資的收益則不穩定。俗話說，入市須謹慎，投資者進入股市需要理解這些投資方式的特征及其投資的可行性。【例【例81】南方公司發行面值為5000元，票面年利率為8，期限為10年，每年年末付息的債券。在公司決定發行債券時，認為8的利率是合理的。如果在債券正式發行時，市場上的利率發生變化，那么就需要調整債券的發行價格。（1）如果市場上的利率保持不變，則南方公司債券的發行價格為： PV=5000 50008 =50000.4632+50008%6.7101=5000（元）（2）如果市場上的利率上升到12，則南方公司債券的發行價格為：

40、PV=5000 50008 =50000.3220+50008%5.6502=3870（元） （3）如果市場上的利率下降到6，則南方公司債券的發行價格為： PV=5000 50008 =50000.5584+50008%7.3601=5736（元）10%8PVIF，10%8PVIFA，10%12PVIF，10%12PVIFA，10%6PVIF，10%6PVIFA，65【例【例82】安達信公司計劃于203年2月1日發行面額為2000元的債券，其票面利率為8%，每年2月1日計算并支付一次利息，并于5年后1月31日到期。同等風險投資的必要報酬率為10%，則安達信公司的債券價值為多少？安達信公司債券價

41、值： =1848.56（元）5%105%10PVIF2000PVIFA%82000，【例【例83】接例82，假設該公司債券為每半年支付一次利息，其他條件不變，則安達信公司的債券價值為：（元）54.1845PVIF2000PVIFA2%82000PV52 ,2%1052 ,2%10【例【例84】新興公司擬發行一種零息債券，面值為2000元，20年期。假設其必要報酬率為10%，則新興公司該債券的價值為：（元）（29.297%1012000PV20【例【例85】好日子公司計劃發行一5年期債券，面值2000元，票面利率12%，按單利計息，到期時一次還本付息。假設必要報酬率為10%（復利、按年計息），則

42、好日子公司的該5年期債券的價值為：（元），95.1986PVIF5%1220002000PV5%10【例【例86】國勝投資公司欲發行一種永久債券，該債券承諾每年支付固定債息100元。假設該債券投資的必要報酬率為10%，則其價值為： PV= 100/10%=1000（元） 【例【例87】小新203年2月1日平價購買了兩張面額為1000元的債券。該債券的票面利率為8%，每年2月1日計算并支付一次利息，并于5年后的1月31日到期。小新持有該債券至到期日，計算其到期收益率。 解該方程要用“試誤法”。用r=8%試算： =1603.9927+20000.6806 =2000（元）=左邊 即說明該債券的到期

43、收益率為8%。可見，平價購買的每年付息一次的債券的到期收益率等于其票面利率。5r5rPVIF2000PVIFA%820002000，58%58%PVIF2000PVIFA%82000， 如果債券的價格高于面值，則情況將發生變化。假如買價是2100元，則：通過前面試算已知，r=8%時等式右方為2000元，小于2100，因此可判斷收益率低于8%，降低折現率進一步試算： 用r=7%試算： =1604.100+20000.713 =2082（元） 由于折現結果仍然小于2100元，可以判斷收益率小于7%。5r5rPVIF2000PVIFA%820002100，57%57%PVIF2000PVIFA%82

44、000， 用r=6%試算： =1604.212+20000.747 =2167.92(元）由于折現結果大于2100元，可以判斷，收益率高于6%低于7%。用插值法計算近似值：56%56%PVIF2000PVIFA%82000，%79. 6%6-%72082-92.21672100-92.2167%6r）（【例【例88】欣欣公司欲購買一公司股票，該股票發行價格為每股120元，每年每股發放固定股利10元，當時的必要報酬率為10%，那么欣欣公司是否應該購入這種股票？ 該股票價值： V=10/10%=100（元）120元 因此欣欣公司不應購買該種股票。【例【例89】南方公司在過去的一年中支付的股息為每股

45、2元，同時預測該公司的股息每年按5%的比例增長，若折現率為10%,那么南方公司的該種股票的合理價格應該是多少？ 因此南方公司該種股票的合理價格為42元42%5%10%)51 (2V【例【例810】華納公司研究開發出一種新藥，從現在起該公司的股票每股股利 為1.4元，在以后的3年中，股利以13%的速度高速增長，3年后以固定股利7%增長，股東要求的收益率為15%。則華納公司股票價值計算如下： 高速增長階段的預期股利現值= =4.06（元） 第三年末的股票內在價值 =27.02（元） 將第三年末的股票內在價值貼現到第一年年初的現值為： =17.77（元） 計算得出華納公司股票內在價值 V=4.06+

46、17.77=21.83（元）31%151%1314 .1ttt%7%15%)71 (02. 2133grgDV3%15102.27【例【例811】美國serial公司發行在外的優先股的股利率為5%，面值是100美元，若投資者的預期報酬率是10%，則每股優先股的價值是多少？（美元）50%10%5100V【例【例812】南方公司擬投資欣榮公司新發行的可轉換債券，該債券每張售價為1000元，期限20年，票面利率為10%,轉換比率為20，不可贖回期為10年，10年后的贖回價格為1020元，以后每年遞減5元，市場上等風險普通債券的市場利率為12%。欣榮公司目前的股價為35元/股，預計以后每年的增長率為6%。分別計算該債券第3年和第8年年末的底線價值（底線價值是指可轉換債券的最低價值，它應當是債券價值和轉換價值中較高者）第3年年末的純債券價值= =857.