1、中國股市成長類風格資產分析一、研究設計1、成長、價值指標選擇公司成長性可以從多方面定義，如從銷售收入增長定義，從資產規模增長定義，從利潤總額增長定義等等，因此，通常衡量成長性指標包括上市公司凈利潤增長率、主營收入增長率、主營利潤增長率、資產回報率（ ROA）、總資產增長率、凈資產增長率、股東權益增長率、資產報酬率增長率等等。股票的價值是相對概念，指相對全體考察樣本那些股票具有投資價值，因此，通常衡量股票價值的指標包括市凈率（ B/P）、收入價格比、現金流價格比、市盈率（ E/P）等財務指標。由于包含的指標較多，容易使分析的問題復雜化；并且這些指標之間有很強的相關性，某些指標具有替代性；同時，某

2、些指標對股票超額收益影響很小。通過深入研究發現，在這些成長指標中主營收入增長率、凈利潤增長率是分別反映規模與效益的成長基本指標，并且對對股票超額收益影響很大，為此，本文選擇主營收入增長率、凈利潤增長率刻畫成長性；同樣，選擇市盈率刻畫股票價值。從實際可操作角度出發，本文設計風格資產分類分析方法如下： （1）以主營收入增長率、凈利潤增長率、市盈率作為多級分類指標； （2）根據各指標的數據分布狀況， 確定單指標的分類數目及分類指標數值大?。?（3）根據分析的要求，確定分類指標的組合； （ 4）根據組合分類指標，篩選風格資產股票；（ 5）構造風格資產指數。2、風格資產的篩選標準風格資產的股票篩選標準如

3、下： （1）組合A：主營收入增長率、凈利潤增長率都大于零；（ 2）組合B：主營收入增長率、凈利潤增長率都大于10；（3）組合 C：主營收入增長率、凈利潤增長率都大于20。（4）組合 AJ：主營收入增長率、凈利潤增長率都大于零 , 市盈率小于 40；（5）組合 BJ：主營收入增長率、凈利潤增長率都大于 10，市盈率小于 40；（6）組合 CJ：主營收入增長率、 凈利潤增長率都大于 20，市盈率小于 40。（7）組合 CJY：主營收入增長率、 凈利潤增長率都大于零 , 市盈率小于 40, 每股收益大于 0.3 元；（ 8）組合 CJZ：主營收入增長率、凈利潤增長率都大于10，市盈率小于 40, 每

4、股收益小于 0.3 元。（9）組合 CJD：主營收入增長率、凈利潤增長率都大于零, 市盈率小于 40, 大于流通市值平均值；（10）組合 CJX：主營收入增長率、凈利潤增長率都大于10，市盈率小于 40, 小于流通市值平均值。二、實證分析1、成長類風格資產分析通過股票篩選、指數構造、數據輸出、程序計算，得到成長股票的實證表現如表 1。表 1：成長股票的市場表現超額收益組合組合組合組合組合組合組合率組合 A組合 B組合 CAJBJCJCJY CJZCJDCJX1996 上半年5980111689212590-10189531996 下半年212619242619205211321997 上半年3

5、25052456373765392381997 下半年125.56.4891202.1171998 上半年1017201017192289371998 下半年577.65.4756-105111999 上半年13192213192414327171999 下半年3553691053.8172000 上半年131619161619241012292000 下半年469-110.40-10-352001 上半年-300-1013-10-362001 下半年334771012710102002 上半年3540.6102161.602002 下半年 2.433.46.466.7615.482003 上

6、半年-4-3-214517-471.4從上面結果看， 三類成長股票的超額收益率都大于0，表明成長性是影響股票超額收益的重要因素。但三類成長股票的超額收益率存在差異，組合 A 的表現最差；組合 B 與組合 C 比較，二者差異較小，有時組合 B 表現強于組合 C，有時組合 B 表現弱于組合 C。表明市場對不同的公司成長速度有不同的收益期望，當主營收入、凈利潤增長速度超過 10后，不同成長速度的股票市場收益表現差異不明顯，這時，其他因素對該類成長股的市場表現產生影響。以上實證結果也表明，并不是公司成長速度越高，股票超額收益率也越高，二者并無正比關系。究其原因，也許有些公司股價已對其成長速度提前反映，

7、未來即使公司仍然成長，也沒有超額收益產生。因此，需要對公司股價的價值等因素進行分析，找出影響股票超額收益的其他因素。從上面實證結果看，組合AJ、 BJ、CJ 的市場表現都明顯強于相應的組合 A、B、C 的市場表現，表明價值因素在影響股票的超額收益，因此，選擇成長加價值的投資策略應該好于單純成長的投資策略。 比較組合 AJ、BJ、CJ，發現組合 AJ 的市場表現仍然最差，但總體看與組合 BJ、CJ 相差不大；組合 CJ 略好于組合 BJ，但有時組合 BJ 好于組合 CJ。表明成長股經價值篩選后，還存在影響超額收益的因素，需要進一步對有關因素進行分析。從上面結果可知，總體看組合 CJY的市場表現強

8、于組合CJ的市場表現，組合 CJZ的市場表現明顯弱于組合CJ 的市場表現，表明業績是影響股票超額收益的重要因素，績優有正的超額收益，績中或績差往往有負的超額收益，市場對業績非常敏感，市場對績優成長期望好于對績中或績差成長期望。因此，在選擇成長加價值的投資策略中，必須選擇績優這一重要因素，可以獲得比成長加價值更好的超額收益。從上面結果可知， 組合 CJD與組合 CJ 相比沒有穩定的強弱關系，有時組合 CJD強于組合 CJ，有時相反；同樣，組合 CJX與組合 CJ 相比也沒有穩定的強弱關系；比較組合CJD與組合 CJX發現二者強弱關系具有波動性。表明流通市值也是影響股票超額收益的因素，但變動較大，

9、因此，流通市值因素不能作為長期的投資策略考慮因素，但可以作為短期的考慮因素。2、不同風格資產比較分析以上對成長型的不同風格資產組合進行分析，發現在短時期不同風格資產有不同的市場表現，那么成長型不同風格資產組合的長期表現如何呢？那一類股票風格資產市場表現更好？為此，計算不同組合的成長股各期的平均水平，有如下結果如表5。表 5：不同成長類風格資產市場平均表現組合實際收益超額收益率平均率平均樣本數值值平均值A2211331B2616222C3019153AJ2414137BJ291891CJ322260CJY362649CJZ18814CJD352520CJX291842從上面結果可知，組合CJY

10、有最大的超額收益率平均值，表明從長期看，成長價值加績優的風格資產有最好的市場表現，是成長價值型風格資產中最好的投資品種。三、結論及意義根據上面的理論及實證分析， 得到關于成長類股票風格資產的有關結論，同時產生成長類風格資產的投資策略。具體結論如下：（ 1） 成長性是影響股票超額收益的重要因素， 具有成長性的股票能獲得超過市場指數的正超額收益； 但當增長速度超過 10，市場對公司成長性的敏感程度下降； 公司成長速度與股票超額收益率無正比關系。（ 2） 股票價值是影響股票超額收益的因素之一， 成長加價值類風格資產比單純成長類風格資產具有更高的市場超額收益。（ 3） 業績是影響股票超額收益的重要因素， 績優有正的超額收益， 績中或績差往往有負的超額收益， 市場對公司業績非常敏感， 成長價值加績優類風格資產比成長加價值類風格資產具有更高的市場超額收益。（ 4） 流通市值規模也是影響股票超額收益的因素之一， 但對超額收益影響隨市場因素而變化， 穩定性較差，不能作為長期的投資策略，但可以作為短期的考慮因素。（ 5） 從長期來看，成長價值加績優類股票風格資產有最好的市場表現，它不僅有較高的收益率水平， 而且有較高的風險調整收益水平，波動風險較小，能長期戰勝市場指數獲得超額收益，是成長類風格資產中最好的投資品種。 無論是基金新品設計還是資產配置，成長價值加績優類風格資產都是最佳策略選擇