1、廣州大學Mpacc第四小組財管案例研究報告 從浙富股份高送轉看資本運作（財務管理案例研究報告） Mpacc第四小組 姓名 學號 龍思鳳 2111564034 何思遙 2111564021 馮達 2111564018 鄭舒月 2111564058 伊寧 2111564050 張蕾 2111564054 廣大mpacc第四小組2016年5月20號從浙富股份高送轉看資本運作內容摘要：浙江富春江水電設備股份有限公司，簡稱浙富股份（002266）。公司從2008年上市以來以來堅持分紅，并在2010年、2011年、2013年連續以資本公積轉股，每10股轉增10股并派發紅利的高送轉股利分配。通過對浙富股份高

2、送轉股利分配的案例討論，我們小組研究了其產生原因和帶來的后果，并對股利分配政策進行了相關分析?！娟P鍵字】：高送轉 股利分配 資本運作 1.浙富股份“高送轉”案例簡介雖然浙富股份從2010年底凈利潤持續下降,但仍大手筆在后兩年推出了中期高送預案。公司報告期內預計實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為5515.24萬元-7091.02萬元,比上年同期下降10%-30%。公司稱,部分電站工程建設緩慢,影響交貨進度,帶來公司排產量和營業收入相應減少。此外,公司控股子公司華都公司雖然于本年5月取得了民用核安全設備制造許可證,但訂單尚在洽談和準備階段,前期投入的大量費用反而使報告期管理費用、銷售費用增加,對報告

3、期凈利潤產生了一定影響。同時,公司控股股東及實際控制人孫毅提議,以截至2013年6月30日公司總股本為基數向全體股東每10股派發現金股利0.50元人民幣(含稅);同時進行資本公積金轉增股本,每10股轉增10股。1.1公司簡介 浙江富春江水電設備股份有限公司 (股票簡稱：浙富股份 股票代碼：002266） ，創立于2004年，是浙江省高新技術企業，中國目前規模最大的民營水電機組專業制造商，中國工業行業排頭兵企業。 2007年8月，公司經正式批準整體變更為浙江富春江水電設備股份有限公司；2008年8月，公司在深圳證券交易所中小企業板首次公開發行3580萬A股股票并成功上市。 自2008年上市以來堅

4、持分紅，并在2010年、2011年、2013年連續以資本公積轉股，每10股轉增10股并派發紅利的高送轉股利分配。 盈利趨勢：浙富股份2009年實現凈利潤0.82億元(基本每股收益0.5700元)，比上年同期增長4.41%。財務分析：浙富股份過去三年平均銷售增長率為103.97%，在所有上市公司排名（92/1710），在其所在的重型電氣設備行業排名為3/11，外延式增長合理EPS成長性：浙富股份過去EPS增長率為11.57%，在所有上市公司排名（803/1710），在其所在的重型電氣設備行業排名為6/11，公司成長性合理盈利能力指標：浙富股份過去三年平均盈利能力增長率為177.59%，在所有上市

5、公司排名（173/1710），在所在的重型電氣設備行業排名為 （2/11）。盈利能力較強1.2“高送轉”股利分配 “高送轉”是指送紅股或者轉增股票的比例很大，實質是股東權益的內部結構調整，對凈資產收益率沒有影響，對公司的盈利能力也并沒有任何實質性影響。 “高送轉”后，公司股本總數雖然擴大了，但公司的股東權益并不會因此而增加。而且，在凈利潤不變的情況下，由于股本擴大，資本公積金轉增股本與送紅股將攤薄每股收益。 在公司“高送轉”方案的實施日，公司股價將做除權處理。 “高送轉”方案使得投資者手中的股票數量增加了，但股價也將進行相應的調整，投資者持股比例不變，持有股票的總價值也未發生變化。會計年度08

6、年12月09年12月10年12月11年12月12年12月13年6月分配類型分紅分紅分紅+轉增分紅+轉增不分紅不轉增分紅+轉增分紅總額3293.373293.373441.723890.643582.20每股紅利0.230.230.230.130.05利潤總額1.31億1.43億1.61億2.16億1.47億6732.76億每股凈利潤0.840.870.920.610.220.08基準日股本14319.0014319.0014964.0029928.0059856.00716440.082010年浙富股份加大銷售貨款回收力度，實現營業收入9.24億元，歸屬于公司股東的凈利潤為1.38億元，同比增

7、長8.90%，股利分配方案為每10股轉增10股派發現金紅利2.30元；2011年實現利潤總額2.16億元，同比增長34.38%，延續2010年股利分配方案，每10股轉增10股派發現金紅利1.3元；自2012年盡管浙富股份業績下滑，浙富股份(002266.SZ)在2013年6月中報仍然堅持了“10轉10派0.50元”的高送轉方案。而伴隨高送轉的是，2013年8月首發原股東限售股份大比例解禁。而經過了前兩次的轉增之后，這些股份的成本價格在3.57元左右，只有浙富股份7月12日11.88元收盤價的三分之一左右。1.3“高送轉”的后果：業績低于之前預期公司現金分紅，增發新股，轉股對股價的波動都會產生一

8、定的作用。由于公司年度利潤高增長，企業的自由現金流將增多，若公司有效運行以股東利益最大化為目標，需將公司的自由現金流還給股東，為了避免將現金流放在低收益項目上，公司可以發放現金股利給所有權持有者們。浙富股份上市歷年來公司利潤變動情況表我們根據利潤變動情況表可發現，浙富股份從2008年上市以來至2011年年底，利潤有緩慢的增長，而2011年底后，公司利潤持續大幅下滑，公司的經營業績顯著降低，低于之前預期。浙富股份上市歷年來每股收益變動情況表由利潤變動情況表可知，浙富股份的股票每股利潤和每股收益自2010年底開始大幅下降，股價也隨之有顯著地不良波動，如下股價波動圖所示：2013年7月6日，浙富股份

9、發布了兩則公告，一則是關于業績預告修正的公告，一則是高送轉的公告。業績修正公告的內容顯示，公司之前預計上半年業績增長幅度為030%，而修正后的業績為比上年同期下降10%30%。對于業績變化的原因，公司表示一方面是由于部分電站工程建設緩慢，影響交貨進度，帶來公司產量和營業收入相應減少；另一方面控股子公司四川華都雖然5月份取得了民用核安全設備制造許可證，但訂單尚在洽談和準備階段，前期投入的大量費用反而使報告期內管理、銷售費用增加，因此對業績產生一定影響。據查找資料了解，浙富股份主營為水輪發電機組、特種發電機。設備制造業盈利能力下降是不爭的事實，尤其是電力設備生產商的銷售狀況均不甚理想，火電、水電、

10、光伏、風電等相關設備制造企業生存環境均出現大幅惡化，這與整體能源電力行業結構調整密不可分。從長期來看，水電行業的發展速度和裝機規模比預期要差，水電設備制造商的營收環境惡化或是長久趨勢，浙富股份主營業務也會受到不良沖擊；從短期來看，今年水電投資增速出現下滑態勢，夏秋季節卻尚未出現水電企業開足馬力發電、投資者大規模上馬水電項目的景象，浙富股份的財務報表或難掩增收乏力態勢。1.4“高送轉”的真相：背后暗含利益輸送按照往常的理解，能夠實施高分紅、高送轉的上市公司，本應具備“三高”特征：高業績（盈利能力較強）、高積累（有豐厚的未分配利潤和資本公積金）和高股價（單只股票市值較高）這樣的公司推出的高送轉方案

11、也被認為是利好。然而，事實是否果真如此呢？推出高送轉方案的公司得具備一定條件，其中，每股資本公積金應大于2元，且總股本小于1.5億股，這樣才有動力和能力實現真正的高送轉。然而，就此一點，浙富股份就明顯不符合條件。根據浙富股份的財報披露內容來看，截至2012年底，該公司的每股公積金只有0.23元。此外，公司2013年季度每股未分配利潤為0.93元，2012年年底的每股未分配利潤為0.90元。2013年7月5日，公司股東及實際控制人孫毅向董事會提交了2013年半年度利潤分配及資本公積金轉增股本預案的提議及承諾。孫毅認為，雖然近幾年受宏觀經濟環境低迷的影響，業績出現了短期波動，但對未來的發展和經營業

12、績抱有充分信心，同時，鑒于公司一貫保持穩定的利潤分配政策，但在2012年度未進行利潤分配，因此提議公司在今年半年度實施資本公積金轉增股本并派息的方案。數據顯示，董事長及控股股東孫毅持有的24602萬股將在8月6日解禁，持股比例為34.34%。據了解，浙富股份于2008年上市，孫毅在2011年之后的兩年選擇了延長限售期，所以到今年8月份才迎來限售股解禁期。按比例測算，孫毅可通過年中分紅獲得1230萬元左右的現金分紅和24602萬股的增股?？梢?，自然人類型的上市公司大股東在一定程度上才是看似豐厚的年中利潤分配的最大受益者。浙富股份在2008年上市時候的發行價格為14.29元，之后公司在2011年、

13、2012年進行了兩次“10轉10”的轉股，可見當初的發行價格到現在攤薄到了3.57元，而這一價格相對于7月12日11.88元的收盤價，只占到了三分之一。自2013年5月份，浙富股份的高管就進行了瘋狂的減持，減持達到了20余筆。其中公司董事鮑建江在這段時間內減持了200萬股，其在5月23日的一筆減持的交易均價為10.14元。總工程師成德明在高管減持中的眼光可謂最為精準，其在6月7日的一筆減持中的交易均價為13.35元，為近期高點。高送轉方案對普通投資者而言或許并非是好事，尤其是在公司上半年業績預期不佳的情況下，高送轉極有可能假借股民之手推高股價。高送轉的確有著提振股價的作用，然而不少高送轉概念股

14、在其披露方案前，早已先知先覺地布局資金，股價便提前出現上揚走勢。待方案披露后，股價就下跌，使得不少中小投資者已經成為機構跑路的替罪羊。正所謂“世界上沒有無緣無故的愛”，上市公司的高送轉預案并不是隨隨便便就會推出的，其推出都有其目的。如今年中期先行推出高送轉預案的多家上市公司，基本上都是為大小非解禁與套現服務的。所以對于投資者而言，這些高送轉方案更像是黃鼠狼給雞拜年。高送轉并不只是一個簡單的數字游戲，它更是一種利益輸送的手段，而這個故事的結局都是一樣的，最終都需要二級市場上的投資者尤其是中小投資者來買單。從財務角度而言，高送轉只是公司股東權益的內部結構調整，對資產結構、負債水平、盈利能力等沒有任

15、何實質性影響。而且，在凈利潤不變的情況下，由于股本擴大，高比例送轉股將大大攤薄每股收益，對未來業績增長形成較大壓力。因此，如果沒有業績支撐，高送轉帶來的股本擴張很可能只是一次短暫的“狂歡”。1.5高送轉的原因：分紅背后有玄機既然條件不符，為何依然要提議高送轉？我們小組通過查詢相關高送轉公司的資料發現，這些公司高送轉的目的有以下幾點： （1） 再融資的需要。公司通過高送轉,吸引資金炒作,借機幫助增發機構撤離,從而為再融資做準備。企業在增發的時候,一些機構幫助企業籌集了資金,公司當然會在恰當的時候回報他們。所以在大小非解禁或定向增發股東解禁的時候,有條件的公司通常會利用高送轉博得市場歡迎,使得參與

16、增發的機構有機會實施退出計劃。（2）大股東減持的需要。在浙富股份股價收購后漲幅50%之際，董事長隨意計劃自2013年8月7日起的未來六個月內減持不超過5%的公司股權，在利好推升股份期間迅速完成減持計劃，套現5.19億元，完美地導演了一出減持好戲。（3）為參加增發被套的參與者創造解套和盈利機會。有些公司在行情好時進行了高價增發，后來行情向熊市轉換，使禁售期滿的一些增發參與者因行情不好、股價下跌而被套，因此需要以高送轉方式制造一波行情使其解套或獲利。一般有定向增發的股票，大多數會有推出中報或者年報高送轉的可能。譬如002266浙富股份由于有定向增發，在次年中報推出了高送轉。（4）資產注入的需要。如

17、果原來的“殼”股本太小，日后注入資產時很容易影響到股權結構，這就需要擴大股本。這在一些央企上市公司資產重組前夕經?？梢钥吹?。（5）通過高送轉達起到降低股價，提高股票流動性的目的。（6）送轉股是上市公司股本擴張的一種需要。從其本意來說，上市公司發展了，公司的股本規模自然也要跟上發展的步伐，從而使上市公司達到做大做強的目的。若公司具有很好的成長性，高送轉能夠幫助中小企業迅速擴大股本，這也是很多上市公司做大做強的一種方式。（7）與現金分紅相比公司的送股相當于沒出一分錢，因此多數上市公司更傾向于進行高送。由于送股是將上市公司的利潤以股份的形式向投資者支付，對上市公司來說，無須為此向投資者支付一分錢，只

18、要進行賬務調整即可，將應分配利潤轉為公司股本的增加。（8）避稅。根據相關稅收政策規定，公開發行股份并上市形成的限售股，以及上市首日至解禁日期內由上述股份產生的送轉股份，交易利得都將征收20%的個人所得稅；而解禁后進行的送轉股則不算限售股，不予征稅。如此一來，上市公司大股東在自己所持限售股解禁在即提出高送轉，等實施完成后，大股東限售股已經解禁，就可以達到避稅目的。1.6“高送轉”股利分配的結論探討 通過分析浙富股份“高送轉”案例，得出以下主要結論：（1） 上市公司選擇“高送轉”方案，一方面可能考慮到有助于保持良好的市場形象；另一方面，一些股價較高、股票流動性較差的公司，也可以通過“高送轉”降低股

19、價，增強公司股票的流動性。（2）國內高送轉現象的盛行，主要是利用投資者不成熟的心理，利用高送轉信息實現各種炒作（填權行情）、內幕交易、配合大股東減持等。（3）上市公司高送轉事件是我國內幕交易滋生“溫床”，是我國股票市場發生內幕交易的“重災區”一般情況下，民營企業股東不會為了滿足中小投資者的利益而提出送轉方案，背后總有股東的目的在。不少公司的高送轉，和基本面已經沒有太大的關系。（4）高送轉事件炒作現象嚴重，個人投資者特別是小散戶普遍遭受損失，高送轉成為大戶、超大戶重要獲利來源。因為在成熟市場，投資者普遍青睞上市公司現金分紅，因此現金股利方案往往在二級市場上產生積極反應。而在我國，投資者尤其是中小

20、散戶，一方面往往將送股、轉增股視為類似于派現的實質性利潤分配行為，另一方面將其視為向市場傳遞了公司未來業績保持高增長的積極信號，希望通過填權行情，從二級市場的股票增值中獲利。 基于上述結論，我們建議企業應當適當限制高送轉，上市公司應當更多地以現金分紅方式回報股東。 2.影響因素理論分析影響股利分配政策的因素有很多，有來自公司外部的約束和來自公司內部的約束。公司外部的約束一般有法律限制、契約限制、股東意愿影響、宏觀經濟形勢影響等。公司內部有關影響因素主要表現為股利分配政策要受到公司的股權結構、公司的成長能力、變現能力、盈利能力、公司規模、負債狀況、擁有的現金、資產質量、籌資需求和能力等因素的影響

21、，這些被認為是實踐中影響公司股利分配政策的最重要的因素。2.2外部影響因素分析： 1.法律因素 (1)資本限制。資本限制是指企業支付股利不能減少資本(包括資本金和資本公積金)。這一限制是為了保證企業持有足夠的權益資本，以維護債權人的利益。(2)償債能力的限制。如果一個企業的經濟能力已降到無力償付債務或因支付股利將使企業喪失償債能力，則企業不能支付股利。這一限制的目的也是為了保護債權人。(3)內部積累的限制。有些法律規定禁止企業過度地保留盈余。如果一個企業的保留盈余超過了目前和未來的投資很多，則被看作是過度的內部積累，要受到法律上的限制。2.債務(合同)條款因素：債務特別是長期債務合同通常包括限

22、制企業現金股利支付權力的一些條款，限制內容通常包括：3.股東因素：企業的股利分配最終要由董事會來確定。董事會是股東們的代表，在制定股利戰略時，必須尊重股東們的意見。股東類型不同，其意見也不盡相同，大致可分為以下幾種：4.宏觀經濟因素：在通貨膨脹的情況下，公司折舊基金的購買力水平下降，會導致沒有足夠的資金來源重置固定資產。這時盈余會被當作彌補折舊基金購買力水平下降的資金來源，因此在通貨膨脹時期公司股利政策往往偏緊。2.3內部影響因素分析 1）.成長能力指公司的發展前景。成長性能越好的公司，發展空間越大，對外投資的機會越多，資金流出量也越大.對于正處于快速發展的公司，由于需要更多的資金進行投資，發

23、放現金股利會減少內部留存現金，如不能隨時從外部籌措到所需要的資金，可能影響公司的發展。因此，在籌資規模、籌資成本一定的情況下，出于公司長遠發展的考慮.，公司管理層傾向于發放股票股利。通常以主營業務收入增長率來衡量公司的成長能力。2）.盈利能力指公司創造利潤的能力。利潤是債權人收取本息的資金來源，是股東取得投資收益、的基礎，是公司得以生存發展的根本所在。公司盈利能力越強，可供分配的利潤越多，公司發放股利的可能性越大，發放給股東的股利額也會越多。管理者可以通過發放現金股利向外界傳遞公司較強的盈利能力的信息，也不能排除管理者為了達到某種目的而對股利政策進行操縱。通常可以用每股收益、每股凈資產、凈資產

24、收益率來衡量公司的盈利能力。3）.公司規模一般地，規模大的公司競爭能力較強，現金持有量比較充裕，但交易成本較高，對外擴張的欲望并不強。而規模較小的公司交易成本相對要低，為了吸納資金流入、增強競爭能力，有著很強的擴張欲。因此，一般認為小公司傾向于發放股票股利，而大公司傾向于發放現金股利。通常可以公司的總資產來衡量公司的規模。4）.公司負債水平假如公司債務負擔較重，到期償還債務的壓力較大，財務風險也會加大，這就會影響公司的持續經營能力。為了應對可能的財務風險，負債率較高的公司通常不進行利潤分配，而是選擇保留更多的留存收益償還債務。通常可以用資產負債率來衡量公司的整體負債情況。5）.公司的資產質量主

25、要指公司的資產流動性，即資產及時轉化為現金的難易程度。資產的流動性好，變現能力強，可以隨時滿足對資金的需求，公司的防范債務風險的能力就強。資產質量越高，公司的短期財務就越安全，那么公司發放股利的可能就越大。通常用流動性比例來衡量公司的資產質量。6）.股權結構一般地，股權越集中的公司，越傾向于發放現金股利。我國“一股獨大”的現象很嚴重，由于國有股和法人股不能上市流通，轉讓權受限，難以從上市公司股票價格的上漲中獲取資本利得，控股股東可能會利用控股地位來影響公司的股利分配政策，通過分配現金股利的方式從上市公司轉移現金。另一方面，由于我國的特殊國情造成所有者缺位，內部人控制問題嚴重，通過分配現金股利，

26、減少管理者可支配的“自由現金”，可有效降低代理成本。7）.公司的經營能力指公司管理層經營資產的能力。一般來說，經營能力越強，管理層對公司的前景越看好，越愿意支付現金股利；同時，股東為了保護自身利益，通過支付現金股利的方式，降低代理成本。通?？梢杂弥鳡I業務利潤與總資產的比例來衡量公司的經營能力。8）.公司的現金流狀況稅后利潤是公司分配股利的基礎，但是如果公司現金不足，雖然有分配股利的愿望也沒有辦法支付現金股利。每股經營活動現金凈流量是公司分派現金股利的最大限度，否則就要負債分紅，所以可以用每股經營活動現金凈流量來衡量公司的現金量是否充足。9）.籌資能力一般來說，如果公司的籌資能力較強，那么它支付

27、股利的能力也就較強。如果外部籌資的成本低于保留盈余再投資的成本，那么這類公司就傾向于發放現金股利：反之，則傾向于保留盈余，內部融資。3.股利分配政策與大股東利益的關系股利分配政策是上市公司處理利益關系的焦點之一，直接影響到公司股東的切身利益。定期進行的股利分配是公司借助資本市場進行調整的重要手段。它以公司發展為目標，以股價穩定為核心，在平衡企業內外相關主體利益的基礎上，對于凈利潤在提取了各種公積金后，如何在給股東發放股利或者留存于公司再投資這二者之間進行選擇而采取的基本態度和方針政策。 3.1股利分配政策與大股東控制權的關系大股東的控制能力越強，公司派現的傾向性越明顯?，F金股利是絕對控制性股東

28、獲取投資收益的較佳選擇，為此他們會選擇高比例的股利支付水平；相對控制性股東可能更愿意采用關聯交易獲取私人收益，為此股利支付率最低；股權制衡性股東也傾向于多分配股利。 3.2股利分配政策與大股東兩權分離度的關系 控股股東的所有權與控制權分離程度越高，股利變化的負效應就越大，所有權和控制權的分離程度越高，股利分配傾向和分配力度則越低。   兩權分離程度越小，派發現金股利的水平就越大，但這種影響主要來自于較高的現金流量權，現金流量權比例越大，派發現金股利的概率和水平也越大。  3.3股利分配政策與大股東之間的制衡的關系 

29、 其他大股東有激勵和能力去制衡和監督第一大股東，所以現金股利支付率與其持股比例負相關。當公司第二大股東比例較高時，可以起到明顯的監督作用。    前五大股東的持股比例、大股東制衡度對派發現金股利存在重要影響。當公司前五大股東持股比例之間差距較大時，尤其第一大股東與第二大股東之間差距懸殊時，公司傾向于多發股利；當第二大股東和第三大股東持股比例顯著提高時，公司將減少發放股利。 3.4股利分配政策與大股東流通性的關系 用友軟件的高派現股利政策源于當前制度背景下控股股東經濟利益最大化的理性選擇，客觀上形成了對流通股股東利益的侵害。非

30、流通控股股東以現金股利進行“圈錢”是造成上市公司熱衷派現的重要原因。  通過對公司股利政策的連續考察發現：隨著證監會推進上市公司改革的逐步深入，非流通股控股股東減少了對上市公司資金的直接侵占，但現金股利形式卻變得越來越普遍。 4.股利分配與公司績效、現金流的關系4.1股利與公司價值股利增減與股票價格或公司價值密切相關。股利政策向資本市場傳遞企業未來盈利能力的信息，可以吸引更多的投資者；股利政策有助于減緩公司管理當局與股東之間的代理沖突；，可以吸引更多的投資者；股利收入的稅率與資本利的稅率的相對變化對投資人利益有直接影響。4.2股利與資本結構現金股利支付，會改變企業現有資本結

31、構；企業決定股利分配政策時，必須股利支付對企業資本結構的影響。對于負債比率偏高的企業，應當少分現金股利、多留利潤于企業，從而提高股東權益比例；相反，對于負債比率偏低的企業，應當多付現金股利、少留利潤于企業，從而降低股東權益比例。股利與現金流量：企業制定股利分配政策，必須考慮公司現金流量，考慮公司實際支付能力。代理理論認為，與企業股利政策密切相關的現金流量是自由現金流量，自由現金流量越大，公司股利支付水平越高。5.股利分配政策與系列公司資本運作的相互影響和作用 資本運作又稱資金運作。包括：連鎖銷售、資本孵化、民間合伙私募和互助式小額理財。通過買賣企業和資產而賺錢的經營活動，利用以小變大、以無生有的訣竅和手段，實現價值增值、效益增長的一種經營方式。簡言之就是利用資本市場，以小變大、以無生有的訣竅和手段，通過買賣企業和資產而賺錢的經營活動。公司的股利分配政策會對資本運作造成一定的影響，2011年5月10日，浙富股份發布非公開發行新股的公告，扣除發行費用后母雞資金凈額將用于項目投資。發行股票、發行債券(包括可轉換公司債券)、配股、增發新股、轉讓股權、派送紅股、轉增股本、股權回購(減少注冊資本)，企業的合并、托管、收購、兼并、分立以及風險投資等，資產重組，對企業的資產進行剝離、置換、出售