1、后股改時代的上市公司賬單 隨著我國證券市場中股權分置問題的逐步解決，下一步的市場走向和發展動力值得關注。目前，市場較多關注于一些短期因素，如經濟周期影響、海外市場的估值影響，以及一些價值重估的概念、對價水平的高低所相應決定的市場價值中樞高低等，當然這些因素始終都是十分重要的；但是，從成熟證券市場發展經驗看，后股權分置時代下公司治理的改善將會是推動下一步市場上揚的重要動力之一。全流通的市場環境大大降低了上市公司的公司治理改良成本與交易成本，降低上市公司的利潤漏出，改善上市公司的業績，為投資者參與上市公司提供了更為便捷的路徑，從而使投資者愿意為其支付更高的溢價，從而推送證券市場的新發展。投資者如何

2、選擇公司治理溢價在成熟市場上，公司治理標準的企業能促進企業價值上升，而投資者也愿意為其支付相應的溢價，以作為自身權益保障的代價隨著公司治理理論與實踐的發展，投資者逐漸認識到為公司治理完善的企業支付溢價可以獲得更為長期和豐厚的回報。麥肯錫2001對200個代表3.25萬億美元資產的國際投資人進行的調查結果說明，80%的被調查者認為，在其他因素相同的情況下，他們愿意為“治理良好”的公司付出溢價；75%的被調查者認為公司治理質量至少與公司財務指數同等重要。在財務狀況類似情況下，投資人愿意為“治理良好”的亞洲企業多付20%-27%的溢價例如新加坡到達了21%，中國內地則超過25%，愿為“治理良好”的美

3、國企業多付14%的溢價。標準普爾公司2001年的一項調查結論則是“亞洲國家的企業，在公司法人治理結構上如果不做根本性的改革，任何管理技能的提升與科技實力的發展，都不足以讓亞洲企業在國際舞臺立足”。在歐洲，歐盟要求，前東歐國家的企業，必須改革公司法人治理結構，特別是提高審計質量，增加透明度，只有這樣，才能加入歐盟。另一項由Kuala Lungur和普華永道2002年聯合開展的調查顯示，大多數馬來西亞的機構投資都愿意為公司治理優秀的企業支付額外溢價。調查涵蓋91家投資機構，201家公司和329名董事，結果顯示對一家治理標準的公司，15%愿意支付高達50%的額外溢價，44%愿意支付10%-29%的額

4、外溢價，40%愿意支付21%-50%的額外溢價，僅1%愿意支付1%-9%的額外溢價。對不同國別的統計研究也同樣說明，良好的公司治理是提高公司價值、吸引投資者的有效手段。Beiner、Drobetz、Schmid和Zimmermann2003主要研究了瑞士證券交易所上市的275家公司，并通過數據分析考察公司治理同企業價值的相關關系，結果證明公司治理綜合指標CGI對企業價值確實有顯著的正面影響，這說明那些治理水平較好的公司能夠獲得較高的市場估價，且CGI上升一個百分點，用托賓Q衡量的企業價值就會增加8.56%；Brobetz、Schillhofer和Zimmermann2002以德國市場上市的25

5、3家公司為研究對象，結果顯示從紅利率和市盈率的角度來看，CGI同企業價值之間有很強的相關關系；Hiraka、Inou、Ito、Kuroki和Masuda2003主要考察了日本公司治理和企業價值的關系，得到的結果說明從1985年到1993年間，大銀行貸款Mainbr同托賓Q顯著負相關，在所有權變量當中，在20世紀80年代末期銀行和公司的交叉持股同托賓Q顯著負相關。而1986年到1996年間1992年和1994年除外，銀行單向持股同托賓Q顯著正相關。而公司單項持股同托賓Q的關系不夠顯著，另外管理人員持股在20世紀90年代同托賓Q顯著正相關；Black，Jang和Kim2002主要考察韓國公司治理水

6、平和企業價值之間是否存在正相關關系，作者發現CGI表現出與企業價值很強的相關關系，具體來說，公司CGI指數上升10個百分點，就能使企業價值上升5.5%.這些調查和研究都說明，在成熟市場上，公司治理標準的企業能促進企業價值上升，而投資者也愿意為其支付相應的溢價，以作為自身權益保障的代價。公司治理對提高公司績效的傳導股權分置實際上正是為了解決這個問題，股權分置解決之后，大股東和小股東的利益至少有一個共同的基礎，這種共同基礎為完善公司治理提供了基本市場環境。公司治理結構會影響公司對融資方式的選擇，進而影響公司的資本結構。公司治理結構主要是通過內部和外部治理結構對資本結構施加影響如上圖所示。如果從契約

7、理論的視角看，企業本身是一系列契約的組合，契約是不可能完全的，使得剩余控制權的配置方式影響交易費用；市場權威的存在產生企業中上下級的代理關系，并形成代理費用。公司治理機制的建立就是通過建立委托人與代理人等相關者之間的契約關系，規定其權利義務和責任，使費用最小化。公司治理推動企業價值的提高通過公司管理包括技術創新、組織結構優化、文化重建等實現。公司治理所涉及的各方以契約的形式確定關系，明確責任和權利，從資源的角度講就是對資源做了市場配置后的二次配置。在此基礎上，公司管理進一步履行契約，對資源進行利用，以創造經濟績效。華綿陽2003將這種機制歸納為下列圖所示。股權分置問題始終是困擾我國證券市場發展

8、的制度性難題，從國有股減持、全流通到解決股權分置，這一問題對我國證券市場都有如下顯著影響，即扭曲證券市場定價機制、導致公司治理缺乏共同利益基礎、不利于深化國有資產管理體制改革、不利于上市公司的購并重組、制約著資本市場國際化進程和產品創新和不利于形成穩定的市場預期等六個方面。其中，最為根本的是股權分置的存在導致流通股和非流通股利益的高度不一致。在企業融資過程和利益分配中，天平嚴重傾向于融資者，傾向于非流通股股東。由此也導致在全世界證券市場中惟有中國市場的非流通股股東用不著關心流通股股東的利益和二級市場價格的漲跌波動，而流通股股東則特別擔憂新股發行、圈錢。這種機制使得公司治理促成公司績效提高的渠道

9、無法通暢，內部人控制嚴重，董事會形同虛設，投資者的利益得不到保護。股權分置實際上正是為了解決這個問題，股權分置解決之后，大股東和小股東的利益至少有一個共同的基礎，這種共同基礎為完善公司治理提供了基本市場環境。股權分置改革從六方面推動公司治理股權分置改革的進行大大降低了企業完善公司治理的成本，推動證券市場的發展我國處于特征鮮明的轉型經濟中，青木昌彥1995指出轉型經濟的根本特征是企業所有權結構上沒有到達明晰、完善或者穩定狀態，而處于界定和調整過程之中，并以市場化為主要發展方向，轉型的過程也就是完善治理機制的過程。順利實現經濟轉軌，促成企業效益提高，是需要有強大和高效的證券市場實現資源的合理配置。

10、Bernard Black1996提出發達證券市場的建立需要兩個重要前提，即一國的法律和相關的制度必須可以向少數股東保證他們可以獲得有關公司經營價值的高質量信息；公司內部人經理和大股東不會騙取他們的投資資金。股權分置改革的進行大大降低了企業完善公司治理的成本，推動證券市場的發展，這主要表達在：第一，抑制一股獨大結構下的大股東權力濫用。我國證券市場中第一批和第二批成功完成股權分置改革試點的45家上市公司，改革后非流通股股東持股比例平均下降了10.4%.預計我國全部上市公司通過股權分置改革，流通股股東平均持股比例將上升10%-15%.在股權分置改革實施過程中，部分上市公司由于第一大股東代為其他非流

11、通股股東支付對價等因素，非流通股股東之間的持股比例差距縮小。部分股改后的上市公司流通股股東持股比例明顯高于非流通股股東。合理分散化的股權結構有利于各股東之間的決策制衡和利益平衡，大股東和少數股東之間的沖突問題有利于委任更有股東基礎的董事會和選舉合格的管理層，并購機制也會發生作用，從而形成合理的公司治理機制。第二，非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎。股權分置改革之后，非流通股的價值實現不再是賬面價值，而是市場價值，公司股價將成為公司股東統一的價值評判的主要標準，上市公司流通股股東與非流通股股東的價值取向將趨于一致，全體股東的長遠利益均取決于公司市場價值即股價的最大

12、化，公司全體股東的財富都具備了統一、客觀和動態的衡量標準。從而促進上市公司股東關注公司價值的核心公司治理結構，形成上市公司多層次的外部監督和約束機制。股權分置改革后，各類股東，尤其是大股東將更切實地關注公司利潤的提高、財務指標的改善、經營業績的增長，將更關注與監督經營者的經營行為，促使決策主體作出有利于公司發展的經營和投資決策，這有助于提高公司的經營和決策效率，提升公司業績，有利于從整體上提高上市公司的質量。控股股東如利用其手中的控制權來獲取不當利益，將導致其資產的更大損失，這就在制度和利益機制上制約了非流通股股東損害流通股股東利益的行為。例如在股權分置狀態下，紫江企業600210大股東在希望

13、通過不斷融資增值的利益驅使下，原計劃通過分拆紫江企業控股子公司紫東薄膜材料公司在境外發行上市。但在股權分置改革后，大股東的股權價格與中小流通股股東的股票價格衡量標準一致而形成利益高度相關。如果大股東依然“一意孤行”，中小股東“用腳投票”導致股價大跌，結果是所有股東利益一致受損。因此紫江企業于2005年8月公告取消原分拆控股子公司境外發行計劃，中小股東利益得到有效保護。第三，在股改中實行管理層股權激勵等有利于改良公司治理效率的制度創新，有利于建立和完善管理層激勵和約束機制。我國上市公司股權分置改革以來，部分國有及民營控股上市公司采用了股權分置改革與股權激勵相結合的方案，積極推動實施管理層股權激勵

14、計劃。上市公司實行管理層股權激勵，可以使公司管理層與股東及公司利益相結合，使管理層個人利益與公司業績緊密地聯系在一起，與股價波動聯系在一起，從而使得管理層更注重股東利益和公司股價的市場表現，也必然有助于形成提高公司治理機制的效率，并有效降低代理成本。第四，在股權分置改革中及改革后，上市公司并購重組更為活躍，投資者可以分享更多的并購溢價和市場時機。在我國股權分置改革過程中，并購重組將發揮關鍵性作用，其中優良公司獲得并購重組的平臺，而劣質公司需要通過并購重組，實現證券市場的“換血”。根據相關規定，對于績差公司，鼓勵注入優質資產、承擔債務等作為對價解決股權分置問題。作為績差公司股改第一例，2005年

15、8月江蘇蘇寧環球集團收購了吉林市國資公司持有的*ST吉紙50.06%的國有股權，成功入主*ST吉紙，將自身的優質資產注入*ST吉紙，作為支付對價方式，以助其順利股改。在股權分置改革全面推進的市場環境下，*ST吉紙的并購重組為績差公司股改提供范例，必將推動更多上市公司并購重組的出現。隨著上市公司股權分置改革的完成，兼并收購機制的功能將顯著加強，控制權市場治理機制開始生效，這一方面促使大股東和管理層在被收購的市場壓力下不斷加強經營，提升業績，另一方面又有利于公司利用股權并購機制作出有益于公司長遠發展的制度安排和金融創新。公司控制權市場是資本市場高度發展和完善的一個必然結果。在形式上，它為實現經濟資

16、源的優化組合創造了條件。一個活躍的公司控制權市場對資源的優化配置具有重要作用，這一市場可以讓管理者感到壓力，因為一旦其管理松懈，公司業績下滑，便會導致公司股票下跌，市值縮水，被別的公司收購的可能性增大，而一旦公司被收購，新的控股股東將對不稱職的管理層進行更換，從而迫使經理人不得不從股東的利益出發，以追求企業價值最大化為己任。股權分置問題的解決有助于完善并購的動力機制，有利于促進產業結構調整、促進優勝劣汰、促進優質企業的擴張和劣質企業的市場化退出，有助于國有經濟的戰略性布局調整，也有利于通過并購重組提高上市公司收益。資源的流動會推進資源的優化配置，并購就是流動的主要方式。美國市場上發生的并購案，

17、90%以上是通過換股或換股與其他支付方式組合等手段來完成的。在解決股權分置后，換股并購也可以靈活運用到我國上市公司中間，以及上市公司與非上市公司之間，并購重組將更加活躍。第五，為股東積極治理的興起創造條件。機構投資者的積極治理主義Institutional Investor activism最近逐漸興起與美國證券市場，使得包括共同基金在內的機構投資者更加主動地投入到所投資公司的結構治理中，以通過改良投資對象的治理狀況獲得溢價。所謂機構投資者的積極治理主義，就是機構股東放棄“用腳投票”的華爾街規則，通過征集代理投票權、提出股東議案等形式積極地參與公司治理。目前我國機構投資者發展迅速，以共募基金、社保基金、QFII等為代表的機構投資者在數量和規模上都日漸壯大，為積極治理主義的實踐創造了基本條件，而股權分置問題的解決則為其創造制度條件。機構投資者參與上市公司治理的行為主要有兩個方向：一是與行業相關的公司治理，探尋適應于所屬行業的最正確公司治理行為；二是一般性公司治理，主要涉及股東、董事、經理層關系和關聯交易、信息披露等。第六，獲得與國際標準趨同的公司治理溢價。隨著我國證券市場開放程度加深，企業參與海外市場或者海外投資者參與國內市場的范圍在迅速擴大，這種背景下隨著股權分置改革