1、試卷一經濟學公司財務財務會計與財務報表分析股票估值與分析問題最終考試2014年 3月問題 1：經濟學(38 分)從 2008-2009 年的衰退末期開始，土耳其經歷了一輪高速經濟增長：其經濟在2010 和 2011 年都快速擴張了 8%以上。然而，隨著 2011 年下半年，最大貿易伙伴歐元區的危機，以及對鄰國敘利亞爆發沖突的擔憂傷及土耳其的經濟，其 GDP 增長明顯放緩，如下圖所示（增長率按季度同比計算）。近期 GDP 的疲弱增長可部分歸因于投資的放緩，而后者又是由于政治局勢的緊張和歐元區經濟危機的悲觀情緒蔓延所導致。a) 先假設土耳其是一個封閉經濟體，并使用 IS-LM 模型解答以下問題。a

2、1）解釋 IS 曲線，并說明投資下降如何影響IS 曲線。請用圖表來支持你的答案。（5 分）a2）描述貨幣市場均衡，并解釋通常央行如何對其實施影響，并影響總產出（對于一個特定的 IS 曲線形式）。請用圖表來支持你的答案。（7 分）事實上，土耳其央行（ TCMB）已于 2011 年 8 月 5 日下調了政策利率 （回購利率），從 6.25%下調至 5.75%，此后的 2012 年 12 月 12 日又從 5.75%下調至 5.5%。然而，由于利率水平下調有限，有理由認為貨幣政策對于 GDP增速放緩的應對較為微弱。a3）使用 IS-LM 框架，畫圖解釋可能有何種動機使得央行保持有限的貨幣政策反應。（

3、5 分）a4）描述 AS-AD模型，并解釋為何貨幣政策當局選擇了上述政策行動框架。用圖表來支持你的答案。 【提示：可以考慮經濟從2009 年 4 季度至 2011年 2 季度已經接近（或超過）其自然水平（充分就業水平）】。（6 分）b) 現在設定土耳其為一個開放經濟體，且土耳其里拉相對于歐元和美元自由浮動。同時考慮到土耳其的實際匯率在 2012 年間已經貶值， 并且經常賬戶赤字已經收縮（從 2011 年 10 月創紀錄的 786 億美元）。以文字回答以下問題。b1）使用無拋補利率平價 （ UIP）等式說明利率下降怎樣導致了土耳其實際匯率水平的貶值（相對歐元）。（提示：首先定義此例的實際匯率。然

4、后描述 UIP 關系，然后回答問題。）（5 分）b2）討論凈出口的決定因素，并說明在何種條件下，實際匯率貶值能夠改善外部貿易收支。（6 分）b3）想象在歐洲大陸（土耳其最大的貿易伙伴），歐洲央行在2014 年下半年上調其政策利率以應對改善后的歐元區經濟環境。如果這一情景成為現實，使用 IS-LM 模型討論這種情況對于土耳其GDP和貿易收支最有可能發生怎樣的影響？（4 分）問題 2： 財務會計與財務報表分析（57 分）公司 X 是日本一家生產飲料和烈性酒的企業。 該公司分為國內烈性酒、 國際烈性酒、國內飲料和食品三個事業部。 國際烈性酒的業務主要集中在東南亞和大洋洲。公司 X 在其 2013 財

5、年簡報中向證券分析師和投資者宣告， 公司到 2015 財年的中期目標是：將凈資產收益率（ ROE）從 2013 財年的 9%，提高到 2015 財年的 11% 以上。公司 X 正在考慮采取多項方案來實現該目標。在計算時，參考以下注釋：- 營業利潤 + 財務費用（ = 利息收入 + 利息費用） = 稅前利潤。- 稅前利潤 ×（ 1 所得稅稅率） = 凈利潤。- 利息收入 = 年末金融資產的余額 × 2%；利息費用 = 年末金融負債的余額 × 4%。- 資產總額 = 流動資產 + 金融資產 + 有形固定資產。- 有形固定資產余額 = 上年末有形固定資產余額 有形固定資

6、產折舊 + 有形固定資產資本性支出。- 自由現金流 = 經營現金流（凈利潤 + 營運資本變化 + 有形固定資產折舊） + 投資現金流。- 凈現金流 = 自由現金流 + 融資現金流。-所有股利均在當年支付。2014 年和 2015 年的股利支付率為25%。- 凈現金流 = 年末金融資產的增加額或減少額。- 凈資產（股東權益） = 上年末凈資產 + 凈利潤 股利支付。在計算財務指標時， 請使用相關資產負債表項目的年末數據。 本問題將息稅前利潤（ EBIT）等同于營業利潤。a) 表 1 包括公司 X 的資產負債表、利潤表和現金流量表（實際值和預測值），以及公司 X 的投資指南中的部分數據。a1) 填

7、寫表 1 中的空格（ 1）到（ 7）。假設國內和國際烈性酒事業部以百分比（ %）表示的營業利潤率（營業利潤 ×100/ 銷售收入）在2014 財年和2015財年均較上年增長 0.3 個百分點。（21 分）a2) 計算2015 財年預計的凈資產收益率（ ROE），并根據下列公式將凈資產收益率分解成 5 個比率：（6 分）a3) 在表 3 的第 II 欄，你可以找到 2013 財年相應的數據。請你對 2013 至 2015 財年公司的預期發展進行評論。 解釋問題 a2）中凈資產收益率（ROE）改善（或沒有改善）的原因，側重于構成 ROE具體比率的變化。 （ 5 分）A 先生在 BB證券公

8、司工作， 仔細考察了公司 X 的解釋。A 先生最近出版的一份報告認為，公司 X 很難實現其目標。 A 先生認為，公司 X 需要采取許多非常積極的手段（包括提高經營效率和改變財務政策）才能實現11%以上的凈資產收益率。2013 財年，作為提高經營效率的第一步，公司X 向國內烈性酒和國際烈性酒事業部投資了大量資金。b) 表 2 反映的是 A 先生建議的改進后方案的數據結果。b1) A 先生對 2015 年凈資產收益率（ ROE）的預測比 X 公司投資指南中的 ROE有很大改善。參考表 3 第 III欄，利用問題 a2）中的公式，計算構成 ROE的 5 個比率及其變化。（ 6 分）b2) 根據問題

9、b1 ）的計算結果，分析 A 先生的推理。側重于下面的兩個指標。- 國內烈性酒和國際烈性酒事業部的營業利潤率 （營業利潤 / 銷售收入）。- 財務杠桿 （總資產 / 股東權益）。（4 分）A 先生在其報告中，將公司 X 與其競爭對手公司 Y（公司 Y 專門從事烈性酒業務，它的總部在歐洲，在全球經營）進行了比較。 A 先生想識別造成兩家公司 ROE 之間巨大差異的因素，并查找縮小這一差距的方法。c) 表 3 的第 I 欄是公司 X 的競爭對手公司 Y 的 2013 財年的財務數據。即使公司X 在 2015 財年實現了 11%的凈資產收益率， 仍然與公司 Y 的 18.8% 的凈資產收益率存在巨大

10、差距。c1)A 先生認為，公司 X 能夠實現與公司 Y 相同的凈資產收益率。 A 先生首先關注到公司 X 的會計處理。公司X 的銷售收入和銷售成本中均包括烈性酒稅（公司 Y 則沒有包括）。這是因為公司 X 替政府對日本國內的烈性酒銷售收入征收烈性酒稅。 2013 財年支付的烈性酒稅為 4,291元。如果從銷售收入和銷售成本中剔除烈性酒稅， 計算 2013 財年的營業利潤率（營業利潤 / 銷售收入）和總資產周轉率（銷售收入 / 資產總額）。（5 分）c2)根據 A先生的觀點， 只有公司 X 的烈性酒業務才應該與公司 Y 進行比較，因為公司 Y 專門從事烈性酒銷售。 表 3 的第 IV 欄是 A

11、先生對公司 X 烈性酒事業部的估計。 計算相應的營業利潤率和凈資產收益率。（5 分）c3)問題 c2）的結果使得公司 X 的凈資產收益率與公司 Y 接近了很多。公司X 應采取哪些措施才能維持與公司Y 相當水平的凈資產收益率？討論兩點內容。（5 分）（表 1 和表 2 中數字的單位為元）表 1公司 X 的投資指南公司 X 的銷售目標2012 財年實際2013 財年實際2014 財年預測2015 財年預測分部信息銷售收入國內烈性酒事業部9,4409,6769,91810,166國際烈性酒事業部1,5621,6871,8221,968飲料和食品事業部4,7894,9125,0385,169總計15,

12、79116,27516,77817,303營業利潤國內烈性酒事業部1,0981,151國際烈性酒事業部4149飲料和食品事業部808795101總計1,2191,287公司 X 的投資指南中主要財務報表項目數據利潤表2012 財年2013 財年2014 財年預測2015 財年預測銷售收入15,79116,27516,77817,303營業利潤 （=息稅前利潤）1,2191,287（ 1）（ 2）財務費用-98-73-56（ 6）a） 利息收入6073b） 利息費用-158-146稅前利潤1,1211,214所得稅稅率40%40%40%40%凈利潤672728（ 3）資產負債表2012 財年末2

13、013 財年末2014 財年末2015 財年末金融資產3,0063,450流動資產4,9485,0945,2525,415有形固定資產9,3689,213（ 4）資產總額17,32217,75718,239（ 7）金融負債3,9613,6613,361流動負債6,0926,2826,4766,678負債總額10,0539,9439,8379,739股東權益總額7,2697,814負債和股東權益總額17,32217,757（ 7）現金流量表2012 財年2013 財年2014 財年2015 財年I） 經營現金流1,1711,376凈利潤672728營運資本變化-25433738有形固定資產折舊5

14、24605625651II ） 投資現金流（ = a）-1,100-450-500-550a）有形固定資產資本性支出-1,100-450-500-550III ）自由現金流71926IV ） 融資現金流325-482a） 金融負債450-300-300-300（+ 增加， - 減少）b）股利支付-125-182凈現金流396444（ 5）472表 2A 先生預測分部銷售收入和營業利潤2013 財年實際2014 財年預測2015 財年預測分部信息銷售收入國內烈性酒事業部9,6769,93710,206國際烈性酒事業部1,6871,9402,231飲料和食品事業部4,9125,0395,168總計

15、16,27516,91617,605營業利潤國內烈性酒事業部1,1511,2421,338國際烈性酒事業部4976109飲料和食品事業部8795101總計1,2871,4131,548主要財務指標預測值利潤表2013 財年實際2014 財年預測2015 財年預測銷售收入16,27516,91617,605營業利潤 （ =息稅前利潤）1,2871,4131,548財務費用-73-69-60a） 利息收入737786b） 利息費用-146-146-146稅前利潤1,2141,3441,488所得稅稅率40%39%38%凈利潤728820923資產負債表2013 財年末2014 財年末2015 財年

16、末金融資產3,4503,8684,296流動資產5,0945,2945,510有形固定資產9,2139,0888,987資產總額17,75718,25018,793金融負債3,6613,6613,661流動負債6,2826,5296,795負債總額9,94310,19010,456股東權益總額7,8148,0608,337負債和股東權益總額17,75718,25018,793現金流量表2013 財年實際2014 財年預測2015 財年預測I） 經營現金流1,3761,4921,624凈利潤728820923營運資本變化434750有形固定資產折舊605625651II ） 投資現金流（ = a

17、）-450-500-550a）有形固定資產資本性支出-450-500-550III ）自由現金流9269921,074IV ） 融資現金流-482-574-646a） 金融負債-30000（+ 增加， - 減少）b）股利支付-182-574-646凈現金流444418428表 3: 凈資產收益率的5 個構成因素分析IIIIIIIV公司 Y公司 X根據 A 先生對公司 X 烈性酒公司 X 的預測事業部2013 財年實際2013 財年實際2015 財年預測A 先生對 2013財年的預測凈資產收益率18.8%9.3%凈利潤 / 稅前利潤82.7%60.0%60.0%稅前利潤 / 營業利潤92.4%9

18、4.3%92.0%（ =息稅前利潤）營業利潤 （ = 息稅前12.6%7.9%利潤） / 銷售收入銷售收入 / 資產總額0.800.920.77資產總額 / 凈資產2.442.272.45問題 3：公司財務股票估值與分析（52 分)北方電信是一家成熟的電信公司， 在許多歐洲國家提供固定和移動電話以及寬帶網絡服務。數年來，北方電信顯示了強勁增長， 但是由于主要市場的飽和度逐漸提升， CEO雷尼·奧弗貝克購并了一家墨西哥國有公司的一家子公司，把公司推向海外擴張之路。 然而，該公司進入新市場的企圖被證明是一場財務災難， 因為多數客戶轉向投靠當地的競爭者， 這樣，公司不得不終止它在墨西哥的運

19、營。 除了這個累贅以外， 北方電信盈利很高， 分析師預期在可預見的未來一直能持續這種突出表現。下面的財務報表展現了這種預期。 報表展示了未來四年的財務預測，由著名投行 TMT投資公司提供。董事會成員正準備一個會議， 在會上想討論 CEO雷尼·奧弗貝克的幾項計劃。 為了評估這些計劃對公司市值的影響， 董事們搜取了更詳細的公司資料和資本市場數據。目前，公司有 80,000 份股票發行在外。北方電信被評為 A-級，同類可比公司債券以 6%的收益率在交易。公司目前無債務。相應的稅率是 40%。目前，無風險利率為 4%，預期股票市場回報率是 12%。北方電信的當前股票價格是 50 元，貝塔值是

20、 1.25 。表 1：預測利潤表( 貨幣單位：元 )1234銷售收入1,100,0001,240,0001,320,0001,425,000營業成本620,000685,000724,400788,600折舊210,000220,500238,200262,300利息費用-稅前利潤270,000334,500357,400374,100所得稅108,000133,800142,960149,640稅后利潤162,000200,700214,440224,460表 2 ：預測資產負債表（賬面價值）( 貨幣單位：元 )01234庫存100,000122,000141,300156,240168,1

21、00應收款300,000308,300321,940343,360370,900應付款400,850428,420458,940494,410532,190表 3：預測投資( 貨幣單位：元 )1234資本支出60,00070,50082,20085,400a)a1)請計算屬于股東的自由現金流并測算在第一年年初的理論股票價格。假定現金流在第四年后以每年 4%的速度增長。(14分)a2)TMT投資公司的一個電信行業分析師最近寫了篇報告，預測北方電信股票近期理論價格為 54 元。在他們的報告中，分析師預測第一年的分紅是270,000 元，第二年的分紅是 300,000 元，第三年的分紅是 345,0

22、00元。之后分紅將以長期成長率增長。前一財務年度的分紅在新財年的第一天發放。這篇報告也指出北方電信的股權資本成本是15%。請用股利成長模型計算在分析師報告中隱含的長期成長率。(8分)b) CEO奧弗貝克有一個關于該公司杠桿利用的計劃。他觀察到明顯的未利用的負債能力，計劃利用債務來抵御惡意收購的威脅和大型機構投資者的壓力。他的計劃包括以下細節：-平價發行年付息票、息票利率為5%的五年期可轉換票據800,000 元。- 將空置的不再用于運營的公司房地產， 出售給房地產投資信托。 這個交易預期融資 200,000 元。- 公司以每股 60 元的價格回購股份，將這些收入分給股東。奧弗貝克預期這些交易將

23、會使公司股票價格提升到60 元，并將公司的杠桿率（債務對資產）提升到50%的目標水平。b1)請測算出售一個年息票利率為5%的平價發行的（面額為 1000 元）可轉換債券相對于一個普通債券的“財務優勢”的凈現值。在你的計算中使用公司的債務成本。 這個“財務優勢” 的經濟學意義是什么？(5分)b2)請計算這些交易前后的加權資本成本。請將你的計算建立在交易后奧弗貝克的 50%資產負債比率預期被滿足的基礎上。(10分)b3)請解釋為何這些交易對于降低公司的資本成本和提升公司股票價格是合適的。特別是，請使用你的稅盾和代理問題對資本結構和公司價值的影響方面的知識。(6分)c) 當回答這個問題時，假定上述各

24、項計劃尚無一實施。奧弗貝克的另一計劃是關于公司戰略的。在海外擴張失敗后，他計劃采用將電話、網絡和數字電視服務打包提供給客戶的方法，關注于北方電信核心市場中的交叉銷售機會。他預計從這個計劃中凈增加的現金流第一年是 70,000 元，第二年是 95,000 元，第三年是 110,000 元。然后，現金流預計以每年 3%的速度增長。然而，由于在將現行商業模式擴張至包含數字電視服務的過程中隱含的風險，這個新計劃的資產貝塔值是1.6 。另外，需要一個750,000 元的初始支出來實施這項計劃。 基于公司當前的資本結構和他預測的公司當前股權資本成本15%，奧弗貝克算出這個項目將增加股東價值大約76,000 元。你同意奧弗貝克在資本規劃過程中的做法嗎？解釋并畫圖說明為何奧弗貝克在計算該計劃的凈現值時須特別關注項目特定風險。請根據奧弗貝克的假設計算正確的凈現值。你預期當這項計劃宣布時股市會如何反應？請解釋。(9 分)問題 4：股票估值與分析 / 公司財務(33 分)a) 下表是 ABC公司未來 3 年的盈利預測。 公司沒有債務， 有 20 億美元的富余現金。（單位：百萬美元）201420152016銷售收入6,2206,6577,254營業利潤1,8391,9022,125折舊