1、CAPM APT摘要：CAPM和 APT，資本市場上兩個最重要的定價模型，盡管有許多嚴格的假設，但仍然支撐著整個資本市場上證券的定價，令無數的投資者為之著迷，它們究竟有什么樣的魔力，它們之間的聯系與區別是什么，它們的優點與缺點又是什么，就讓本文揭開它們神秘的面紗吧！關鍵詞：資本資產定價模型 套利定價模型 均衡 分散化 一價法則 讀完這三篇文章以及結合自己所學的知識，首先談談我對CAPM和APT的理解，無論是CAPM還是APT都是在市場均衡的基礎上，為資本市場上的資產定價提供一個基準，這個基準衡量了該資產的內在價值，當該資產的實際價值不等于它的內在價值時，無論是CAPM中的阿爾法不等于零還是AP

2、T中的資產違背一價法則(或者由于貝塔值相等的充分分散化的投資組合而期望收益不同出現套利)，資本市場上的投資者都會通過低買高賣，使得最終的資產價格都會達到均衡，從而消除套利，由此說明兩模型都可以衡量單個證券或者證券組合的內在價值。 首先我來介紹一下兩模型的內涵： CAPM是諾貝爾經濟學獎獲得者威廉·夏普(William Sharpe) 于1970年在他的著作投資組合理論與資本市場中提出的。從本質上看，CAPM 模型是在風險資產期望收益均衡基礎上的預測模型。該模型的中心思想如下： 風險資產的收益等于無風險資產的收益與市場投資組合的風險溢價之和，高風險資產伴隨著高收益。 由于系統風險不能由

3、分散化而消除，必然伴隨著相應的風險溢價來吸引投資者；非系統性風險可以分散掉，則在定價中不起作用。 系統風險的大小可以用貝塔系數來衡量，一種股票的收益是與其貝塔系數成正比例關系的，其中貝塔系數是某種證券與市場組合的收益的協方差與市場組合收益的方差的比率，可看作是股票收益變動對市場組合收益變動的敏感度。【1】 套利定價模型（APT），在1976年，美國學者斯蒂芬·羅斯在經濟理論雜志上發表了經典論文“資本資產定價的套利理論”，提出了一種新的資產定價模型，此即套利定價理論(APT理論)。它是一個均衡的多因素模型，與單因素的資本資產定價模型不同，它假定證券收益受多個宏觀因素（系統因素）和一個特

4、殊因素（可分散的非系統因素）的影響，由于不同證券對多個宏觀因素的敏感程度不同，所以不同的證券對應不同的收益；反之,對共同宏觀因素敏感程度相同的證券或證券組合在均衡時(即對非系統風險進行分散化后) 將以相同的方式運動, 即具有相同的預期收益率。不然,“無風險套利”機會便會出現, 投資者就會大量持有該資產的頭寸而不管投資者的風險厭惡程度如何, 直至機會消失。這就是套利定價理論進行資產定價的理論基礎。【2】 談完CAPM與APT模型的內涵后，再來看一看兩者之間的聯系與區別。我認為兩者之間聯系如下： CAPM和APT都提供了一個基準的證券收益率來衡量該證券的內在價值，為投資者決策提供依據 都建立在假設

5、資本市場是有效的、完善的基礎之上 資本市場上所有的投資者都是理性投資者，追求效用最大化 投資者具有同質期望（即對證券分析方法相同，對經濟時局的看法也一致） 證券收益都可以用因素模型來描述，都可以通過構造充分分散化的投資組合分散掉非系統性風險 CAPM是APT的一個特例，CAPM模型為單因素模型，用市場投資組合作為證券收益的衡量，唯一影響證券收益的宏觀因素為市場風險，單個證券或投資組合的期望收益取決于它的風險貢獻度（即貝塔值） APT為多因素模型，其中該模型中的期望收益可以由CAPM來確定 CAPM和APT都可以為證券市場上的證券定價，應用很相似，可以相互替代，這取決于投資者對其偏好兩模型之間的

6、區別如下：兩者最重要的區別在于支持均衡價格關系方面，CAPM模型認為，當證券定價違背均衡關系時，投資者改變其現有投資組合的數量是有限的，而這取決于其風險厭惡程度，這就需要將許多有限的資產組合改變集合起來，從而造成買賣股票過程中的大筆交易量，才能恢復均衡價格。而APT模型認為，當出現套利機會時，每個投資者都希望持有盡可能多的頭寸，所以它不需要許多投資者就能讓股價恢復均衡。因此價格在無套利觀點中的含意比在風險收益均衡中更為重要APT建立在無套利理論的基礎上，而CAPM建立在均值方差均衡的基礎上APT沒有限制投資者的風險厭惡程度，CAPM假定投資者都是風險厭惡型APT是動態定價模型，而CAPM為靜態

7、定價模型（單期），因為CAPM沒有考慮投資者未來收入變化，健康狀況以及退休年齡對投資行為的影響 CAPM假定投資者可以以無風險利率借貸，而APT沒有這一假定 APT中的投資組合是一個充分分散化的投資組合，在實踐中可以構造（例如指數組合，SP500），而CAPM中的組合為只有在理論上存在的市場投資組合，因為它包市場上所有可交易的證券 CAPM為單因素模型，而APT為多因素模型以上便是我所認為的兩模型的相同點與不同點，接下來就談一談兩模型的優點與缺點。我認為CAPM模型的優點如下： CAPM最大的優點在于簡單、明確。它把任何一種風險證券的價格都劃分為三個因素：無風險收益率、風險的價格和風險的計算單

8、位，并把這三個因素有機結合在一起。 CAPM的另一優點在于它的實用性。它使投資者可以根據不可分散的系統風險而不是總風險來對各種證券做出評價和選擇。這種方法已經被金融市場上的投資者廣為采納，用來解決投資決策中的一般性問題。 CAPM在一定程度上具有對市場解釋的能力,可作為投資者選擇組合證券的工具，說明證券風險和收益之間存在正相關關系,能較好地解釋資產定價問題,有助于判斷股價是否合理,指導投資者的投資行為。CAPM模型的局限性： CAPM模型將所有的系統風險都歸于一個因素(市場投資組合風險)之中,忽略了其他因素諸如公司規模、賬面值/市值、市盈率、現金流/價格、過去銷售增長率以及財務杠桿等對單個證券

9、收益率的影響。面對這些假設條件,即使是在較為成熟的證券市場中也不可能嚴格滿足。因此,CAPM在各個證券市場就有適用效果的區別,也即CAPM理論同現實市場的符合程度。【3】 CAPM的假設前提是難以實現的。比如，在第九章第一節，我們將CAPM的假設歸納為六個方面。假設之一是市場處于完全競爭狀態。但是，實際操作中完全競爭的市場是很難實現的，“做市”時有發生。假設之二是投資者的投資期限相同且不考慮投資計劃期之后的情況。但是，市場上的投資者數目眾多，他們的資產持有期間不可能完全相同，而且現在進行長期投資的投資者越來越多，所以假設二也就變得不那么現實了。假設之三是投資者可以不受限制地以固定的無風險利率借

10、貸，這一點也是很難辦到的。假設之四是市場無摩擦。但實際上，市場存在交易成本、稅收和信息不對稱等等問題。假設之五、六是理性人假設和一致預期假設。顯然，這兩個假設也只是一種理想狀態。  CAPM中的貝塔值難以確定。某些證券由于缺乏歷史數據，其貝塔值不易估計。此外，由于經濟的不斷發展變化，各種證券的貝塔值也會產生相應的變化，因此，依靠歷史數據估算出的貝塔值對未來的指導作用也要打折扣。 我認為APT模型的優點如下： 套利定價模型的假設條件較為寬松 在CAPM模型中, 證券的風險只用某一證券的相對于市場組合的貝塔系數來解釋, 它只能告訴投資者風險的大小, 但無法告訴投資者風險來自何處, 而在A

11、PT模型中, 證券的風險由多個因素共同來解釋,而且證券收益對不同宏觀因素的貝塔值不同，更加接近實際 多因素模型為風險對沖，套期保值提供了可能（例如構造因素投資組合）APT模型的缺點： 利用單因素證券市場中的無套利條件可以保持充分分散投資組合的期望收益-貝塔關系，但是少量單個證券可能會例外 多因素套利定價理論的一個缺點是它不能指明相關風險因素以及其風險溢價 系統風險個數越多，套利的盈利分析就越復雜，而且操作也越加復雜談了這么多，總之，CAPM模型和APT模型各有所長，無論是CAPM模型還是APT模型，都是為投資者投資提供指引，都為投資者提供了這樣一個理念：天下沒有免費的午餐，要想獲得更高的收益必須承擔更高的風險，但關鍵是如何構建這樣的投資組合，對于相同的風險水平，預期收益率最大或者對于相同的預期收益率水平，風險最小（馬科維茨證券組合構造原理）