1、上市公司收購的定位與盡職調查東方高圣投資顧問公司吳昊關于收購方而言，公司并購最大的風險來源與收購 方對出讓方和目標公司的信息不對稱，而上市公司收購 的過程中，由于目標公司的專門性及游戲規則的專門 性，這種不對稱性更加突出。信息的不對稱最終演化的風險確實是我們通常所講 的并購當中的陷阱債務黑洞的陷阱、擔保黑洞的陷阱、人員負擔的陷阱、無效乃至負效資產的陷阱、違 法違規歷史的陷阱、輸血成本超過承受極限的陷阱等 等。收購方在信息不對稱的基礎上涉足并購，最終身陷 泥潭而望洋興嘆時，這一切風險因素專門可能在收購的 前期預備工作中通過精心策劃而加以剔除。由于中國的公司并購市場尚處于初級市場時期，市 場規則的

2、完善性、市場參與者的成熟程度、監管方式的 先進程度等等諸多要素都有著初級時期的明顯特征。在 這種不成熟的并購市場體系下，收購方通過并購的方式 進行企業規模與市場份額的擴張，其風險因素更需要在 試水之前進行全盤的規劃。然而專門多收購方因為利益 的誘惑或者機會成本的考慮而最終放棄甚至沒有考慮前 期預備工作的重要性，也正是這種不成熟的舉措，并購 市場上一個又一個慘敗案例讓企業家們扼腕嘆息。收購的戰略定位成功的并購差不多上以成功的并購戰略為基礎進行 的。關于收購方而言，并購的戰略可能是較并購本身更 為重要的問題，道理專門簡單方向假如錯了，結 果不大可能正確。“收購戰略”是指在收購方產業擴張的進程當中，

3、 收購上市公司這一環節在整個企業擴張規劃當中所發揮 的作用或要達到的目的。上市公司收購的戰略能夠分為 戰略型收購和財務型收購兩種類型。戰略型收購：目前國內專門多企業的產業差不多進 展到一定規模，這些企業的現金流本身能夠保證現有產 業的正常進展，但基于規模效應的考慮或者產業協同的 考慮而產生擴張的需求。這種擴張的需求是對相同行業 企業或者上下游產業企業的收購需求。我們將如此的收 購定位為戰略型收購，其中包括行業整合和產業鏈整合 兩種類型。行業整合是指收購方對同行業企業的收購，這種收 購通常是基于擴大市場份額，搶占市場龍頭地位的考 慮，是以產業為核心的點狀輻射。國內產業市場當前一 個專門大的特點是

4、市場的集中度專門低，大部分行業的 集中度都沒有達到 20%，而市場需求的擴張又處于不斷 增大的趨勢，這一點與美國 100 年前的產業市場是特不 相似的，行業集中度低的最大問題是行業進入門檻低、 市場無序、競爭手段低劣，由于缺少行業龍頭的“大 佬”級企業提高行業門檻、維持市場秩序、制訂行業規 則，關于整個行業的正常進展是專門不利的。美國的第 一輪并購浪潮正是基于如此的市場背景下進行的，并購 的結果造就了 AT&T洛克菲勒如此的全球巨型企業。國 內現在許多企業“跑馬圈地”似的收購行為（如華源集 團的收購、TCL的對外擴張）是典型的行業整合型的收 購。產業鏈的整合是基于降低單個產業的經營成本

5、、增 加企業抵抗行業系統風險而進行的對產業鏈條上下游的 環節的收購。上海糖業煙酒集團公司的擴張戰略確實是 典型的產業鏈整合。該公司“上控能源、中控物流、下 控網絡”的戰略明晰地反映了整個產業鏈的不同環節協 同整合、降低成本、增加規模效益的擴張模式。假如講 行業整合是點狀輻射，那么產業鏈整合更象是鏈條的輻 射，規模的效應更加明顯，但收購的系統工程的特征更 加明顯，也更加復雜。當前國內的并購市場上，通過上市公司收購進行行 業的整合或者產業鏈的整合差不多初露端倪，各種產業 市場需求的不斷擴大必定導致大量類似的收購行為發 生。財務型收購：財務型收購是相對戰略型收購而言 的。國內公司融資的渠道有限，公司

6、產業的進展缺乏市 場化的金融工具支持是當前公司融資市場的一個瓶頸。這種瓶頸是多方面緣故形成的：銀行惜貸同時對民 營企業采取差不待遇，公司債券市場處于不斷萎縮的趨 勢，而信托產品又是新生兒，在這種情況下，通過上市 公司解決資金需求成為大部分公司的最后選擇。同時 IPO 市場的有限容量又使得許多公司選擇了收購上市公 司進入資本市場，基于上述緣故而發生的上市公司收購 屬于財務型的收購。我們強調收購戰略在收購前期預備工作當中的重要 性，是因為收購戰略將統領收購方的顧問團隊乃至收購 方自身在收購過程中的一舉一動。從目標公司標準的確 定到搜尋、確定最終的目標公司，從交易條件的提出到 目標公司后期的整合，正

7、確到位的收購戰略將成為貫穿 并購整合過程的脈絡。收購戰略定位后確定目標公司的原則確定目標公司的范圍是前期預備工作中一件特不重 要的工作，也是一個必須通過的環節。然而假如對目標 公司缺乏標準或者標準制定不當，會讓讓個收購過程變 得盲目而沒有方向，就向一支箭射出后發覺沒有明確的 標靶一樣被動。當收購方的收購戰略定位之后，就需要依照收購戰 略確定目標公司的范圍。在一千三百多家上市公司中找 到比較適合收購同時又有出售意向的上市公司不是一件 專門容易的情況，因此確定目標公司需要一定的原則， 但又要有一定的靈活度存在其中。我們需要提醒收購方的是，在選擇目標公司時或給 你的財務顧問交代目標公司的條件時需要考

8、慮以下幾個 問題：1. 定出的標準不能過分嚴格否則可能發覺可 交易的對象寥寥無幾。2. 保持標準的靈活性把握原則，明白取舍。3. 有時最棒的交易對象會突然出現，這家公司可能 在某一方面的強勁優勢彌補了它無法滿足的其他條件。通過并購進入一家上市公司與投資者直接投資設立 并 IPO 的上市公司最大的不同在于：不可能存在十全十 美的“夢中情人”。目標公司標準不是漂亮的圖表，不 是裝裱在辦公室墻壁上供人觀賞的，關鍵是可行性，明 白哪些標準是必須要的，哪些標準沒有也無妨大雅。戰略型收購中目標公司的一些標準：1. 市場份額2. 行業地位3. 區域位置4. 是否具有“整合利潤”5. 財務結構條件6. 現金支

9、付能力7. 人員條件8. 負債及或有負債的條件9.財務型收購中目標公司的一些標準：1. 凈資產規模的標準2. 是否具有融資資格3. 支持流通股價格的市盈率4. 是否“凈殼”5. 權益攤薄的承受限度6. “殼資源費”的支付能力7.對收購方的盡職調查在收購開始之前，依照專業性推斷的需要 , 財務顧 問需要對收購方進行盡職調查。在對收購方的資產狀 況、產權結構、盈利能力、行業前景、收購目的、目標 公司需求以及以后進展打算等諸多方面進行全面了解之 后, 財務顧問方能設計符合收購方客觀情況的收購打 算，并開始在目標公司資源庫中查找與目標公司匹配的 目標公司。假如盡職調查工作時期缺失 , 在并購開始后，在

10、目 標公司的匹配、收購資金與資產的運用、收購主體的構 建、目標公司后期整合、資產重組的實施等方面都會出 現銜接障礙，阻礙整體收購程序的順利進行。在成熟的并購市場中，收購方進行收購之前要組建 一支專業化的團隊，該團隊既包括收購方內部的團隊， 也包括外部的專業機構的團隊。在國內，大部分對上市 公司收購的公司都第一次涉足并購，由于對并購風險及 專業性認識的不足，收購方經常表現出一種“無知者無 畏”的收購行為，當收購出現問題時才想起咨詢專業的 機構解決問題，我們通常將在這種情況下接管的項目成 為“爛尾樓項目”。這種亡羊補牢的并購使得收購方要 額外耗費巨大的機會成本與溝通成本，無形當中增加了 市場由稚嫩

11、走向成熟的成本。通常收購方的外部團隊要包括以下專業機構：財務 顧問，律師，會計師、評估師（如涉及到重大資產置換）盡職調查工作的作用，是對收購方實力進行客觀、 專業的推斷，對收購方的資產、股權結構、債務等情況 進行逐一核實，搭建適合的收購主體，在此基礎上有針 對性地選擇比較匹配的目標公司，假如收購方需要對目 標公司進行資產置換，還要對擬置換資產進行核實、整 合的工作。由于監管機構對收購方的實力與資產的認可具有嚴 格的標準，而在收購之前，收購方可能由于不了解運作 的規則而對自身收購實力的認識停留在感性認識的層 面，譬如：用資產當前的市場價值或者銀行抵押貸款認 可的價值來衡量實力，或者用投入項目的以后利潤衡量 （尤其是房地產公司），而這種衡量的結果與財務報表 的表現是兩種結果，甚至有的收購方認為現有資產評估 溢價能夠直接入帳。這些錯誤的認識往往會誤導收購方 在對自身的資產與結構不作任何調整與輸理之前就開始 進行收購，在開弓之后遇到監管機構的質疑時就特不被 動，事后修補與事前輸理相比成本是懸殊的。