1、跨期套利操作方法暨套利機會實例分析作者：劉光素湘財祈年期貨      期貨市場上商品價格的大幅波動，加上保證金交易的杠杠性導致的盈利和虧損的放大作用，給進行期貨交易的投資者帶來極好的盈利機會，但同時也能讓投資者產生重大損失！經過了期貨大起大落的交易盈虧之后，不少投資者希冀能找到一種可以在較低的風險下獲得較高的風險收益的投資工具。那么，套利就是這樣的選擇之一。      套利交易一般分為跨期套利、跨品種套利和跨市場套利三種基本模式。在國內，較常見的是“跨期套利”和現貨市場與期貨市場之間的“期現套利

2、”。跨期套利占用資金不多，交易靈活，風險較小而收益可觀，比較適合資金量不大的一般中小投資者。而期現套利，因為需要交割，占用的資金量較大，而且還要有良好的現貨貿易渠道來收購或消化現貨，一般只有投資機構才能操作；而且，隨著期貨交易越來越成熟，可操作的期現套利機會越來越少，當然，期現套利機會一旦出現，則風險極小，而收益穩定。       事實上，國際市場中，套利是資金在期貨交易中常用的投資工具。套利交易具有低風險、盈利比較穩定等獨特的優勢，是機構投資者的首選。但國內由于種種原因，套利交易往往不被看重。下面分別以白糖SR905-SR909、鄭棉CF90

3、5-CF909的跨期套利為例，僅就較常存在的、一般資金較易參與的跨期套利交易做詳細討論，給出相應的套利交易的操作方法，以供投資者參考。一、跨期套利的基本原理與交易方式      在期貨交易中，由于同一商品的不同合約的價格是受到同樣的因素影響，因此一般都是同漲同跌的，而且最終合約間的價差的結果往往有一定的規律性，而決定合約間價差關系的因素主要有持倉費用，季節性因素、現貨供求狀況變化和人為因素等。但在合約存活的整個交易過程中，由于資金對各合約的交易的不均衡，各合約的漲跌的幅度往往是不一致的。正是這種漲跌幅度的差異給了套利交易者獲利的機會。 

4、;     跨期套利是利用不同到期月份期貨合約的價差變化，買入一個期貨合約的同時，賣出另一個期貨合約，等價差擴大或縮小到一定幅度將兩個合約一起平倉來獲利的操作模式?？缙谔桌乾F實條件下最為成熟和風險較小的套利交易模式，理論上分為正向套利與反向套利兩種模式：正向套利：買入近期合約、賣出遠期合約；反向套利：賣出近期合約、買入遠期合約。由于反套不能轉化為實盤套利，當現貨緊張時近月對遠月升水可以無限增加，所以反套的風險是事先不可預知的，在交易中必須要設好止損，執行嚴格的資金管理。      無論是正向套利還是反向

5、套利，要點都是要知道什么情形下價差屬于正常范圍、什么情形下價差屬于不正常范圍？只有價差處于不正常區域內，我們預期存在價差回歸正常的過程，才能存在跨期價差套利機會。目前一般采取下面二種方式來確定價差的合理區域。      1、按照交割式套利（倉單回購）方式，計算各價差之間的套利成本，然后對相應的價差進行追蹤，如果價差超過此套利成本，則存在無風險（交割式）套利機會。      2、根據歷史數據統計結果導出一般情形下某對月份的合約間的價差變化規律，然后對比本年度同月份的合約的價差變化情況，如果偏離過大

6、，則可能存在價差回歸過程，從而產生價差套利機會。由于資金面的松緊程度、商品的緊缺或過剩、國家的行業政策等因素很可能發生變化，使得目前的同種商品的價格環境與歷史環境產生差異，導致價差可能不再向歷史規律回歸，因此按這個方式確定的套利機會還是存在一定的風險。      下面我們分別以白糖SR905-SR909價差和棉花CF905-CF909價差為例來說明這二個方式的實際操作過程。二、交割式套利方式操作方法&SR905-SR909套利機會分析      首先，我們計算SR905-SR909的（交

7、割式）套利成本如下：表一：SR905-SR909的（交割式）套利成本概算表此主題相關圖片如下：未命名1.jpg      注1：利率按照2008年12月23日人民銀行6個月貸款利率4.86%計算      注2：白糖價格按3500元/噸計算      從上表可以看出，正常情形下，SR905和SR909之間的價差將會圍繞158點左右波動，如果偏離過遠，則有回歸的可能。      第二，分析二個合約的

8、交易量：從2008年10月中開始，SR905和SR909合約的日交易量、持倉量均超過了2萬手/天，買賣合約所需的流動性基本能滿足。套利時機成熟。      第三，跟蹤SR905和SR909價差（參見圖一）：      1、2008年10月23日，SR905與SR909之間的價差為200點（SR908-SR909=-200），偏離158點較遠，預期價差有所回歸，套利機會出現。因此可以考慮買入近月合約SR905、同時賣出遠月合約SR909，到11月23日價差回歸到157點賣出SR905、買入SR90

9、9平倉了結，資金利潤為1.1；如果價差不回歸，則轉成交割式套利，最終凈盈利2.5。      2、2008年12月11日，SR905與SR909之間的價差突然縮小到74個點，預期價差回歸到158點左右的可能性很大，這時候可以做反向套利?？梢再u出近月合約SR905、同時買入遠月合約SR909。2009年1月14日，價差回歸到172點，平倉了結，資金利潤為2.7。      對于反向套利，如果價差一直不回歸，則需要止損，可見，反向套利是存在一定風險的。因此，反向套利要在價差偏離比較大之后才操作。圖一

10、：價差SR905-SR909走勢圖此主題相關圖片如下：未命名2.jpg三、歷史數據統計方式套利操作&CF905-CF909套利機會分析      首先，我們對2005年到2009年的鄭棉5月合約及9月合約從前一年9月到當年的5月的05合約與09合約之間的實際價差進行分析。表二：CF905-CF909價差概況此主題相關圖片如下：未命名3.jpg      從表二可以看出，雖然歷史上鄭棉05合約和09合約的價差波動范圍很大，從60到1190點；但最后交易日價差范圍卻處于-770到-910之間

11、，最終價差都是逐步走低到-800點左右。從圖二的頻數分布圖可見，55的絕對價差都是在531813點之間。      第二，分析二個合約的交易量：從2008年12月之后，SR905和SR909合約的日交易量大部分時候都超過了1千手/天、持倉量均超過了2千手/天，因為棉花的交易量一向較小，買賣合約所需的流動性勉強能滿足，但估計交易中會出現部分價格沖擊。套利時機也基本成熟。      第三，跟蹤CF905-CF909價差（參見圖二）：      200

12、8年12月25日，CF905與CF909的價差為-320點，根據歷史數據預測該價差后期將逐步走低，套利機會出現。因此，賣出近月合約CF905、同時買入遠月合約CF909，待價差走低后平倉。2009年2月12日，CF905-CF909的價差走低到-625點。若此時平倉，資金利潤為2.5。圖二：鄭棉05合約-09合約價差走勢圖此主題相關圖片如下：未命名4.jpg四、跨期套利操作的風險及控制      跨期套利屬于風險較低、收益穩定的投資。但是低風險不等于無風險。套利交易可能存在反向套利價差的不回歸風險、正向套利的交割風險、流動性風險等。 

13、     1、反向套利價差不回歸風險：這是最常見也最容易導致套利交易虧損的風險。在反向套利中，價差不回歸風險尤其大，尤其是在商品價格熊市中，市場對商品價格預期可能越來越悲觀，從而導致遠月價格進一步低估，導致價差不能回歸。      2、正向套利價差不回歸導致交割風險：在正向套利中，如果價差繼續擴大，投資者需要通過交割來完成套利操作時，就存在交割風險。雖然最初操作正向套利時，價差已經基本覆蓋了交割操作所需的費用，但是，其中有一項事先基本上是不能完全確定的項目增值稅：在近月完成交割后，如果遠月繼續大幅上漲，則增值稅的支出將持續增加，很快就會把本來并不太多的預期利潤蠶食掉，甚至還可能會出現虧損。      3、做套利操作計劃時還需要對所操作的合約的流動性進行分析，如果成交量太小，將會造成大的價格沖擊，使得成交后的價差不是預先計劃的數量，從而導致套利交易失敗。      在這些風險中，交割風險和流動性風險較容易估計，而且一般造成的損失也有限。反向套利的風險則難以預先估計，而且一旦反向套利的價差不回歸，往往可能會給投資者帶來很大的損失，因此，在反向套利交易中，投資者一定要做好止