1、    論貨幣錯配與貨幣政策有效性         【摘要】貨幣錯配是發展中國家在金融全球化過程中所普遍面臨的問題。大規模的貨幣錯配對一國金融體系的穩定性、貨幣政策的有效性造成巨大的不利影響，嚴重的貨幣錯配會引發貨幣乃至金融危機。本文主要從貨幣錯配與貨幣政策的關系角度介紹了國際學術界的研究進展情況，并提出對策性建議。【關鍵詞】貨幣錯配貨幣政策貨幣政策有效性一、貨幣錯配的提出及其涵義“貨幣錯配”研究最早出現在關于主權債務幣種結構的文獻中（Cooper，1971；Mishkin，

2、1996；1999）。20世紀90年代以來，新興市場國家中爆發了數次影響較大的貨幣危機，因此出現了大量關于貨幣危機的研究文獻。較早期的文獻研究側重于貨幣錯配會引發危機，因此過多強調一國或一個經濟實體總體資產負債表的負債方。而進入二十一世紀的研究更看重于貨幣危機發生前的預警或對經濟的不良影響，因此貨幣錯配的研究內容更全面，不僅研究負債和資產，更著重于兩者的匹配。如Bunda（2003）認為，如果新興市場國家中的部分國內債務和全部外債是以沒有對匯率風險進行對沖的外幣計值的狀態，那么該國就處于貨幣錯配狀態。Magud（2004）認為貨幣錯配是指債務以外幣計值（主要是美元，從而導致負債美元化）而收入通

3、常是以本幣計價的狀況。Eichengreen et al。（2005）認為，貨幣錯配是指居民、企業、政府和經濟總體的資產負債表上以外幣計值的資產和負債在價值上的差異。McKinnon（2005）則指出存在貨幣錯配的國家相當廣泛，任何無法以本幣進行國際信貸的國際債權國都會積累貨幣錯配，并稱之為“高儲蓄兩難綜合癥”（the syndrome of conflicted virtue）。GoldsteinTurner（2005）對貨幣錯配所下的定義比較全面，他指出：由于一個權益實體（包括主權國家、銀行、非金融企業和家庭）的收支活動使用了不同的貨幣計值，其資產和負債的幣種結構不同，導致其凈值或凈收入（

4、或者兼而有之）對匯率的變化非常敏感，就會出現貨幣錯配。從總體看，貨幣錯配分為債務型貨幣錯配和債權型貨幣錯配兩種類型。兩種不同類型的貨幣錯配風險是不一樣的：債務性貨幣錯配指一國（包括官方與非官方部門）所擁有的外幣資產小于所需要償付的外幣負債，其風險在于當本幣貶值時，存在債務型貨幣錯配的國家在償還債務時，要付出更多的本幣；反之，如一國擁有的外幣資產大于外幣負債則為債權型貨幣錯配。債權型貨幣錯配的風險在于本幣升值，本幣升值會直接導致外幣資產的減少。二、貨幣錯配阻礙貨幣政策的傳導，影響貨幣政策有效性1、貨幣錯配對匯率的影響。貨幣錯配的定義反映了資產和負債與收入和支出兩方面對匯率變動的不同影響，說明貨幣

5、錯配現象的本質在于匯率風險敞口。因此，貨幣錯配所研究的主要內容是匯率風險問題，即匯率波動對有關經濟變量（如產出、投資、資產凈值等）和經濟金融穩定性的影響。Mishkin and Savastano（2001）等通過研究發現債務美元化使得發展中國家不得不更關注匯率的變動。由于本幣的貶值會加重本國的外債負擔，而本國的升值又會削弱本國出口產品的競爭力，減弱本國的償債能力，因此發展中國家處于“兩難境地”。Haus nlallrletal（2001）和Ganapolsky（2003）發現貨幣錯配程度與匯率彈性負相關，貨幣錯配引起的金融脆弱性使得發展中國家雖然名義上實行彈性匯率制度，但實際上將匯率維持在對

6、某一貨幣的一個狹小幅度內，形成了“浮動恐懼”。為應對貨幣錯配蘊涵的匯率風險，發展中國家政府往往通過保持匯率穩定來提供非正式的套期保值。但如果一國實施固定匯率制度，存在貨幣錯配的企業或銀行就不會有動力去控制和化解風險；而貨幣錯配的積累和擴大又會進一步加劇發展中國家政府的“浮動恐懼”，由此形成惡性循環。Goldstein（2005）進一步指出，對匯率浮動的恐懼會降低新興國家的貨幣政策采取通貨膨脹制的有效性，因為通貨膨脹目標制要求把通貨膨脹率（而非匯率穩定）作為貨幣政策的名義錨。如果不能在降低貨幣錯配方面取得進展，對匯率浮動的恐懼會使發展中國家別無選擇，最終走上“美元化”，這意味著徹底放棄本國的貨幣

7、政策。2、貨幣錯配對貨幣供應量的影響。在很多新興經濟體國家，貨幣供應量仍然是一國貨幣政策的中介目標，即將貨幣供應量作為調控目標。影響貨幣供應量的有兩大因素：基礎貨幣和貨幣乘數。貨幣供應量能否充分發揮其中介目標的作用，在相當程度上取決于一國政府能否根據宏觀經濟形勢的變化主動控制基礎貨幣的增長率和及時調整貨幣乘數的大小。但在存在貨幣錯配的國家，貨幣供應量失去了可控性。存在債務型貨幣錯配的發展中國家大多實行釘住匯率制，由于“羊群效應”的存在，公眾在面對貨幣連續大幅貶值時都會預期該貨幣未來將繼續貶值。同時擔心中央銀行沒有足夠的外匯儲備將自己持有的本幣兌換成外幣，因此擠兌的動機將強于浮動匯率制度下的情況

8、。政府為維持盯住匯率制，將會動用大量外匯儲備滿足公眾對于外幣的需求，從而使得外匯儲備下降，貨幣流通量激增。存在債權型貨幣錯配的發展中國家則正好相反，為了維持匯率穩定，一國中央銀行成為銀行間外匯市場的最大買家，巨額外匯占款直接導致基礎貨幣增加。此外，央行作為最后貸款人，往往要承擔金融穩定的職責，這也會迫使中央銀行增加對金融機構的再貸款，基礎貨幣進一步擴張。最終結果是央行緊縮政策的效應大大削弱，通貨膨脹壓力增加。3、貨幣錯配對利率的影響。Hausmann等（2001）研究結果顯示，金融危機后的新興市場經濟國家的匯率制度大多數宣布采用浮動匯率制度的國家仍然在利用利率政策來穩定匯率，這導致了這些國家利

9、率的不穩定，削弱了這些國家的貨幣政策的獨立性。根據利率平價理論，當面臨經濟衰退時，一國通常會采用的貨幣政策是降低利率并放任本幣貶值以拉動內需，擴大出口，從而促使本國經濟走出衰退。但如果一國的經濟衰退是貨幣金融危機爆發的結果，而且國內存在著大規模的貨幣錯配現象，貨幣政策的實施將陷入兩難的境地：若此時降低利率，放任本幣貶值，本幣的大幅貶值的結果就轉變為加重國內債務負擔，而急劇惡化的負債狀況將導致大量企業和銀行的倒閉。但如果為了維持匯率而提高國內利率，又會加重企業的融資負擔，減少總需求。此時貨幣政策處于兩難，既不能維持低利率，任由本幣貶值，也不能提高利率，維護匯率穩定。在債權型貨幣錯配國家，還存在著

10、本幣升值的預期，為了防止投機熱錢的涌入，央行必須使本幣與國際關鍵貨幣之間保持一個正的利差，以增加投機者的成本。但由于發展中國家實行的軟釘住，央行需要通過外匯占款投入基礎貨幣，這會導致市場的流動性增加，央行存在加息的壓力，本幣升值的預期進一步加強。因此，防止熱錢流入和減少流動性兩個操作矛盾的目標使得央行的貨幣政策無所適從。此外，貨幣錯配風險的存在還會進一步影響微觀主體的投資決策選擇。利率是影響企業投資決策的一個重要因素，因為利率變動直接影響企業投資成本，最終導致總需求和總產出的變動。但在嚴重貨幣錯配存在的情況下，企業成本受匯率的影響要更大于利率的影響，利率變動影響企業投資決策的有效性下降。以上分

11、析表明，大規模貨幣錯配的存在損害了貨幣政策的有效性，從而加劇了經濟衰退。嚴重貨幣錯配給廣大發展中國家的經濟發展和金融穩定帶來了巨大的威脅。正如前美聯儲主席格林斯潘所言：“廣大發展中國家銀行貨幣錯配是引發一場大火的導火索。”三、結論鑒于貨幣錯配的存在嚴重地影響貨幣政策的有效性，因此如何控制貨幣錯配風險，提高貨幣政策的有效性已成為我國目前亟待解決的問題。目前理論界大多數學者已達成共識：靈活的匯率制度、建立針對貨幣錯配的監管體系、進行區域貨幣合作等都是控制貨幣錯配風險的重要途徑。除此以外，本文認為，貨幣政策目標的轉移、穩健的國內政策和國內資本市場的完善也可以在很大程度上控制貨幣錯配風險。1、貨幣政策

12、目標逐漸轉向通貨膨脹目標制。Levy和Yeyati認為，一個國家如果要降低美元化，應以通貨膨脹穩定為目標，而不是以匯率穩定為目標。隨著我國金融業開放程度的加快，如果因為貨幣供給的內生性加強，難以控制，貨幣供應量難以作為貨幣政策的中介目標。那么通貨膨脹目標制應當可以作為一個借鑒。Goldstein和Turner（2004）也認為由于通貨膨脹目標制的透明性和可信性較強，有利于提高貨幣政策的有效性和央行的獨立性，因而對于降低發展中國家的貨幣錯配程度有著重要作用。東南亞金融危機后，通貨膨脹目標制陸續被泰國、捷克等發展中國家所采用，有著較好的效果。2、實施穩健的貨幣政策和審慎的財政政策。要促進資本市場的

13、發展，通過穩健的宏觀經濟政策來創造一個穩定的經濟環境是必要的前提。鑒于此，發展中國家應當有選擇地采用通貨膨脹目標制度來穩定公眾預期，同時采用審慎的財政政策，避免經濟產生劇烈波動。通貨膨脹目標制可以為貨幣政策提供一個有效的外在“名義駐錨”，以便有效控制通貨膨脹，穩定通貨膨脹預期，保持經濟穩定持續增長和國內債券市場的發展。而采取謹慎的財政政策，可以有效防止債務膨脹，避免本幣升值的潛在高估情況下貨幣錯配可能誘發的金融危機。3、逐步推進國內資本市場的完善。實施更加靈活的匯率制度是學術界公認的控制貨幣錯配的有效方法。但僅有靈活的匯率制度并不能很好地控制貨幣錯配，深化和健全金融體系的其他國內機制才是控制貨

14、幣錯配風險的前提。在完善市場經濟體制，提高宏觀經濟的調控能力方面，逐步國內資本市場的完善可以發揮一定的積極作用。Bussiere等（2004）認為，發展金融市場或金融工具以保證代理人更好地應對風險，對于控制發展中國家貨幣錯配是有關鍵作用的。資本市場發展越廣，能夠為私人部門提供的風險對沖工具越多。當金融對沖合同足夠多時，貨幣錯配的暴露風險能夠被充分化解。而深度發展的資本市場可以為私人部門提供更多的投融資渠道，多種投資渠道可以將高額儲蓄導向不同的投資場所，有助于解決東亞新興經濟體高儲蓄兩難問題，從而緩解貨幣錯配。【參考文獻】1Eichengreen，Barry，Ricardo Hausmann a

15、nd Ugo Panizza（2003），“The mystery of original sin”。University of California，Berkeley，Harvard University and InterAmerican Development Bank。2Guillermo Calvo and Carmen Reinhart。（2002），“Fear of Floating”J。the Quarterly Journal of Economics Vol。CXVII Issue 2。3Hausmann，Ricardo，Ugo Panizza and Ernesto Stein。（2001）“Why Do Countries Float the Way They Float？”J。Journal of Development Economics（66）。4Philip Turner（2004）。“the Currency Denomination of Debt and Mismatches in Emerging Economies”J。a note prepared for world bank's 2004 government borrowers forum，Singapore。5羅納德·麥金農著，王信、何為譯：