1、大事驅動策略的因子化特征2016-05-30 16:01:00  1. 引言本 篇報告旨在對若干類大事進行綜合量化分析，使投資者更加深化的理解不同大事的發(fā)生對股票價格的影響。在此基礎上，我們將構造基于多大事驅動的組合投資策 略。本篇報告的最終一部分，我們將大事驅動策略與多因子策略在組合權重優(yōu)化的框架下相結合，構建了基于多因子多大事驅動的最優(yōu)中性投資組合。實證結果表 明，增加了大事驅動后的多因子組合，收益顯著提升。大事驅動爭辯的本質問題在于大事發(fā)生是否會產生超額收益或虧損？若能產生，該收益是否可持續(xù)存在？對于該問題的解答不僅有利于我們構建大事驅動選股策略，更重要的是使得投資者了解大事信

2、息對股票價格運行所產生的影響，進而更深化的理解股票價格波動的成因。我 們利用風險模型對個股收益的分解，定義了大事特別收益AR（Abnormal Return），并依據不同大事對個股特別收益的影響，對大事屬性進行了分類。在此基礎上，我們構建了基于多大事驅動的組合投資策略。實證結果表明，組合 收益穩(wěn)健有效，在過去6年時間內均可穩(wěn)定戰(zhàn)勝基準指數。事 件驅動爭辯的本質仍舊是對市場參與者內心預期、相互博弈的投資心理爭辯。本篇報告通過數據建模等方法，對大事影響進行了肯定的統(tǒng)計觀看。但模型終究只是研 究工具，最終我們期望通過大事爭辯，使得投資者更深化的理解股票價格運行的成因及規(guī)律，進而達到無招勝有招之最高境

3、界。  2. 特別收益2.1 特別收益定義從規(guī)律上而言，我們通常會爭辯大事發(fā)生前后，股票價格收益的分布狀況，進而推斷大事對股價的影響。但是，由于股票價格的波動受各種不同的風險因素影響，因此簡潔的利用收益率或者超額收益很難辨別出大事本身對股票價格所產生的影響。我們通常利用特別收益來檢驗大事發(fā)生對股票價格所產生的影響。所謂大事特別收益指的是：在大事發(fā)生前后，股票收益率中，無法用市場、行業(yè)、風格所解釋的收益部分稱為特別收益。風險模型對股票收益的分解為大事爭辯供應了較大的便利，通過統(tǒng)計大事發(fā)生前后，股票收益中無法利用已知因子所解釋的部分，即特質收益項，就可以觀看大事發(fā)生所導致的股票

4、價格特別收益，即：換言之，我們利用風險模型回歸方程中的殘差項作為大事發(fā)生窗口期內的股票特別收益，由于殘差部分不包含任意行業(yè)與風格收益，因此可以純粹的反映大事本身對股票價格的影響，這與我們定義特別收益的初衷思路是全都的。并且，由于A股市場的公司大事往往多發(fā)生于中小創(chuàng)的股票，而這類股票在規(guī)模因子的驅動下，具有顯著的風格收益，所以利用風險模型剔除風格收益的影響，完整的剝離出股票價格的特別收益，顯得尤為重要。 2.2 大事核心規(guī)律在定義了特別收益后，我們就可以對各類大事發(fā)生前后，個股特別收益的分布特征進行觀看統(tǒng)計。我們首先給出大事驅動特別收益顯著性統(tǒng)計的一般流程：Step1: 定義大事規(guī)律，

5、統(tǒng)計大事（公告）發(fā)生時間點；Step2: 統(tǒng)計大事發(fā)生前后股票收益率，計算對應行業(yè)因子及風格因子；Step3: 依據風險模型回歸方程，計算大事發(fā)生前后個股特別收益CAR；Step4: 計算大事發(fā)生全部個股特別收益AR均值；Step5: 特別收益均值顯著性T檢驗； 我 們對16種類型的大事公告前后若干個交易日的累計特別收益進行統(tǒng)計觀看，其中包括：定向增發(fā)、限售股解禁、業(yè)績預增、業(yè)績預虧、高送轉、股東增持、股東減 持、員工持股、股權激勵、快報同比盈增、快報同比盈虧、投資者調研、關聯交易、違規(guī)事項、調入融資融券標的、滬深300指數成分股調整。其中，業(yè)績預增區(qū)分為扭虧、略增、續(xù)盈、預增。業(yè)績

6、預虧區(qū)分為首虧、略減、續(xù)虧、預減。股東減持區(qū)分為大宗交易減持、非大宗交易減持。員工持股區(qū)分為競價轉讓、認購非公開發(fā)行。 2.3 大事發(fā)生前后20個交易日特別收益分布特征我們下面將針對上述提到的若干種類大事，統(tǒng)計大事發(fā)生前后20個交易日，個股特別收益AR均值及累計特別收益CAR均值的分布特征狀況。同時，我們將計算累計特別收益和特別收益均值T檢驗值，即原假設為大事特別收益AR=0，具體如下:大事1：定向增發(fā) 大事2：限售股解禁 大事3：業(yè)績預增  大事4：業(yè)績預虧 大事5：高送轉 大事6：股東增持 大事7：股東減持（非大宗交易）

7、 大事8：股東減持（大宗交易） 大事9：員工持股（認購非公開發(fā)行） 大事10：股權激勵 大事11：快報同比盈增 大事12：快報同比盈虧 大事13：投資者調研 大事14：關聯交易 大事15：違規(guī)事項 大事16：調入融資融券標的 大事17：調入滬深300指數成分股 大事18：調出滬深300指數成分股 在上述對于不同大事的特別收益統(tǒng)計觀看中，可以發(fā)覺大部分大事的特別收益在公告日前后均會產生猛烈波動，這表明大事信息的沖擊對股票價格具有顯著的影響。進一步的可以發(fā)覺，市場預期的影響在大事

8、爭辯中起到了重要的作用。從上述分析中可以看到，大部分大事類型在公告日之前特別收益就有顯著波動，而在大事實際發(fā)生之后即市場預期兌現后，特別收益則并不肯定可以得到連續(xù)，例如定向增發(fā)、高送轉等大事，此類效應尤為明顯。我 們同樣發(fā)覺，不同大事特別收益影響的時間維度是不同的。部分大事的發(fā)生對股價表現為短期脈沖式影響，例如業(yè)績預虧、高送轉等，股價特別收益會在短時間快速 將大事影響完全反應，市場幾乎表現為完全有效狀態(tài)。而部分大事則對股價表現為持續(xù)性影響，例如業(yè)績預增、股東增持、投資者調研等，該類大事在公告后一段時 間內對個股仍舊產生持續(xù)穩(wěn)定的作用，因此醞釀了較好的投資機會。  3. 大事

9、屬性分類我們依據大事發(fā)生對股票特別收益的影響，我們將大事分為5類，分別是：持續(xù)性阿爾法大事、持續(xù)性風險大事、短期阿爾法大事、短期風險大事和其他類型。具體大事屬性分類如下所示：依據分類，定義為持續(xù)性阿爾法大事的大事類型有4類，包括：業(yè)績預增（扭虧、略增、預增）、股東增持、股權激勵和投資者調研；定義為持續(xù)性風險大事的類型有2類，包括：股東減持（非大宗交易）和快報同比盈虧；其他大事即為短期大事或其他。我們在上一節(jié)的爭辯中提到，由于短期大事受信息優(yōu)勢、交易速度等因素影響，較難把握，并且資金容量有限，因此比之短期大事，我們更加關注持續(xù)性大事的影響。其中，持續(xù)性阿爾法大事醞釀了較好的投資機會，而持續(xù)性風險

10、大事則需要謹慎規(guī)避。我們接下來將進一步考察上述提到的4類持續(xù)性阿爾法大事和2類持續(xù)性風險大事在公告日后60個交易日內的特別收益表現，方法與之前相同，具體結果如下: 持續(xù)性阿爾法大事1：業(yè)績預增（扭虧、略增、預增）公告日后60天 持續(xù)性阿爾法大事2：股東增持公告日后60天 持續(xù)性阿爾法大事3：股權激勵公告日后60天 持續(xù)性阿爾法大事4：投資者調研公告日后60天 持續(xù)性風險大事1：非大宗減持公告日后60天 持續(xù)性風險大事2：快報同比盈虧公告日后60天 從 上述結果中可以清楚的發(fā)覺，在我們所定義的4類持續(xù)性阿爾法大事狀態(tài)下，公告后

11、60個交易日的特別收益仍舊保持穩(wěn)定的增長，并且特別收益的T檢驗值也均維 持在較高水平。這表明，在該類大事發(fā)生后的60個交易日內，大事影響持續(xù)發(fā)酵，期間任意時間段買入該股票，均可以獲得較為穩(wěn)定的特別收益貢獻，這對我們構 建大事驅動組合而言是格外有利的。對 于持續(xù)性風險大事的統(tǒng)計結果中看到，非大宗減持公告日后60個交易日特別收益持續(xù)下降，這期間的任意時間段均應當規(guī)避相應個股。而快報同比盈虧大事的影響 時間約為40個交易日，此后特別收益短期回升并進入正常狀態(tài)。總體而言，持續(xù)性風險大事將會導致累計特別收益持續(xù)下降，投資者對該類股票需謹慎規(guī)避。  4.多大事驅動組合策略構建4.1 多

12、大事驅動組合構建方式由 于個股大事發(fā)生的時間點不全都，因此大事驅動策略的組合構建問題很難找到完善的解決方式。通常而言，該類策略的組合構建有2種方法，第一種即為即時調倉策 略，即事先將資金等額安排，當個股大事發(fā)生后，馬上將對應股票選入組合，同時將組合中最早調入的個股賣出。該方法的好處在于可以獲得大事發(fā)生后的準時收 益，而不用等到特定換倉日，但該方法的缺點在于組合經常較不穩(wěn)定，并且對于資金安排也較難把控。而其次中方法即為定期調倉策略，該方法與多因子策略逐月調 倉類似，在特定調倉日（如每月末）一攬子買入處于大事影響狀態(tài)下的股票組合。該方法的缺點在于會損失大事發(fā)生后的準時收益，但整體組合的穩(wěn)定性相對而

13、言較 高。顯 然，針對本篇報告的爭辯規(guī)律，我們更傾向于其次種組合構建方式。由于在前幾個章節(jié)的分析中，我們通過對不同大事屬性的分類，定義了持續(xù)性阿爾法大事，即在 大事發(fā)生后的60個交易日個股特別收益持續(xù)穩(wěn)定上升。因此，對于組合構建而言，只要個股在調倉日后的持有期內，個股始終處于大事狀態(tài)的影響下，那么組合就 可以獲得該類大事的所帶來的穩(wěn)定收益。具體而言，我們將全部大事利用狀態(tài)變量1/0/-1來表示，其中狀態(tài)1表示大事當前處于持續(xù)性阿爾法大事狀態(tài)影響下，0 表示其他，-1表示大事當前處于持續(xù)性風險大事狀態(tài)影響下。我 們以月頻率作為調倉周期，并以每月第一個交易日作為換倉日。對于處于持續(xù)性阿爾法大事狀態(tài)

14、影響下的個股，若在換倉日，個股將來20個交易日仍處于阿爾法事 件狀態(tài)影響下，則將股票納入組合。對于持續(xù)性風險大事而言，若在換倉日，個股將來存在大于1個交易日處于風險大事狀態(tài)影響下，則規(guī)避組合選入該股票。 4.1 基于持續(xù)性阿爾法大事的多大事驅動策略我 們選擇業(yè)績預增、股東增持、股權激勵、投資者調研作為持續(xù)性阿爾法大事，以每月第一個交易日作為調倉日，選擇將來20個交易日處于上述大事影響狀態(tài)下的股 票構建多頭組合，等權方式配置。考慮交易傭金單邊0.1%、印花稅0.1%，自2010年1月至2016年4月，換倉日剔除停牌、漲停、成交量特別股票， 以當日開盤價作為成交價格。組合累計收益如下所示

15、：組合累計超額收益如下： 上述回測結果表明，多大事驅動投資組合在過去6年時間內均戰(zhàn)勝了中證500指數，表現穩(wěn)定。逐年平均來看，組合可獲得19.4%的年超額收益率，平均年信息比率達到2.36，組合平均持股個數約為400只，組合年均雙邊換手率約為4倍。 我們進一步利用業(yè)績歸因模型，對組合收益進行深化的分解觀看，具體結果如下： 收益歸因結果顯示，組合在選股層面貢獻最高（即特質收益貢獻顯著），這表明在我們多大事驅動策略的規(guī)律框架下，組合獲得了顯著的大事特別收益。但是，歸因結果同樣表明，在風格層面，組合帶有較為明顯的市值風格特征，即組合選擇的股票仍舊以中小創(chuàng)居多，策略收益中

16、存在部分風格收益。  5.大事驅動策略與多因子模型5.1 大事收益與風格收益在上一節(jié)的爭辯中，我們構建了基于持續(xù)性阿爾法大事的多大事驅動組合策略。實證檢驗結果表明，策略收益表現較為穩(wěn)健。但是，在我們對組合進行歸因分解的時候發(fā)覺，盡管策略獲得了顯著的大事特別收益，但是同樣存在較為明顯的風格收益。這不禁引發(fā)我們的思考：是否可以構建基于大事驅動策略的風格中性投資組合？在我們之前對阿爾法模型的爭辯報告中，我們通過權重優(yōu)化的方法，構建了基于風險模型的風格中性投資組合，策略表現格外穩(wěn)健。從本質上來說，大事導致的股票收 益同樣可以理解為阿爾法收益，尤其是持續(xù)性阿爾法大事所導致的收益更是存

17、在長期穩(wěn)定的特征，這與阿爾法因子的特征極為相像。但是，從模型的角度動身我們卻很難將大事作為因子來處理。一方面，是由于大事發(fā)生的時點并不全都；另一方面，大事為狀態(tài)因子而不是截面因子，傳統(tǒng)的截面因子 處理方法無法運用于大事因子。所以這也導致了，長期以來，量化爭辯團隊通常將多因子模型與大事驅動模型分為兩個不同的大類而區(qū)分對待。 事實上，我們很難將大事收益與風格收益相互獨立來看，到底是大事發(fā)生產生了風格收益，還是市場風格導致了更多大事的發(fā)生？這個問題從模型的角度很難給出精確 的答案。例如在上一節(jié)的組合構建中，假如我們利用權重優(yōu)化約束將組合的市值敞口完全中性化，那么很有可能導致特質收益的貢獻也大幅降低。

18、所以，我們認為事 件驅動所產生的收益肯定是包含風格收益的，而我們要做的是在風格中性的基礎上，獵取大事收益中非風格收益的部分。既然無法將大事狀態(tài)因子作為傳統(tǒng)截面因子的方法來處理，那我們選擇在組合預期收益率中增加大事因子部分，使得組合的優(yōu)化目標函數中包含大事驅動收益部分。具體而言，在原先的組合預期收益率Rp的估量中，我們利用估量的因子收益率f與當期因子載荷矩陣X的乘積作為個股預期收益率的估量值，即Rp=w*(X*f)，其中w為組合目標權重向量。在這其中，我們并沒有對殘差e進行估量。而在考慮大事驅動收益后，我們將增加e的估量部分，而e的估量值就是我們在前面章節(jié)中所定義的大事特別累計收益CAR。那么在

19、考慮大事驅動后的組合預期收益率Rp估量算法為:Rp =w*(X*f+e),e=e1,e2,.en；其中，對第j只股票，若其處于持續(xù)性阿爾法大事影響狀態(tài)下，則ej等于該大事歷史20日累計特別收益CAR均值；反之，若其不處于持續(xù)性阿爾法大事影響狀態(tài)下，則ej=0。同時，對于持續(xù)性風險大事，我們在優(yōu)化約束條件中，對于處于該狀態(tài)的個股，限制其權重為0，即保持（持續(xù)性）風險大事中性。 5.2 基于多因子多大事驅動的最優(yōu)中性投資組合因此，在增加了大事驅動后的組合構建方式，我們可以描述為：在暴露阿爾法因子敞口，并保持組合市場中性、行業(yè)中性、風格中性、風險大事中性約束，并對組合跟蹤誤差約束的條件下，最大化經風險調整后的組合預期收益率，其中組合預期收益率考慮大事收益。 我們以中證500指數為基準，依據上述組合構建方式，計算每期組合權重，并對多因子多大事驅動組合累計收益、多因子組合累計收益、中證500指數進行對比，組合對沖凈值及相關績效如下所示：組合累計收益比較： 組合超額收益比較： 上述結果表明，增加了大事驅動的多因子選股策略，收益顯著提升。從上圖的組合累計收益可以看到，