1、非公開發行、資產注入和股東利益均衡：理論與實證黃建歡1 尹筑嘉2 （1湖南大學經濟與貿易學院，湖南 長沙 410079；2.長沙理工大學經濟學院，湖南 長沙 410076）摘要：研究表明：大股東注入資產的主要動因是謀求資產注入上市公司后的流動性提升及資產市值迅速增加，實踐中大股東普遍從中獲得高增值收益；僅當注入資產能夠帶來新創價值，真正的利益均衡才可能實現，但注入樣本公司的資產是否為優質資產仍有待于長期角度的檢驗。發行價對各股東的利益均衡乃至長期利益分配格局具有關鍵性影響，不考慮新創價值時實現利益均衡的發行價應等于上市公司每股內在價值；樣本公司的非公開發行和資產注入過程中，發行價普遍低于每股內

2、在價值，大股東很可能侵占了小股東的利益。若投資者只關心短期投機收益，則股東間的利益不均衡必然存在。關鍵詞：非公開發行；資產注入；股東利益；利益均衡 作者簡介：黃建歡，金融學博士，湖南大學經濟與貿易學院副教授。尹筑嘉，女，金融學博士，長沙理工大學經濟學院講師，研究方向：資本市場與公司治理。中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：ANon-public Issuing，Asset Injection andEquilibrium of Stockholders BenefitAbstract: The result shows that the main motivation of majority

3、 stockholders is to seek liquidity premium and increasing market value of asset after asset injection, and majority stockholders generally aquire great return in practice. Further, only when asset injection produces new value can real benefit equilibrium be realized. However, whether the asset which

4、 injected to companies is high quality still needs observation in long-term. Besides, the stock price of non-public issuing is critical to the equilibrium of stockholders benefit and the distribution of benefit in long-term among them, and the issuing price realized equilibrium should equal to inher

5、ent value per share when not considering new value. The test also finds that during the non-public issuing and asset injection, issuing price is generally less than inherent value per share, and there may exists tunneling of majority stockholders. If investors merely care about return by speculation

6、, the disequilibrium between shareholders must exists.Keywords: non-public issuing ; assets injection; shareholder; equilibrium of benefit近兩年來，上市公司通過非公開發行股票收購大股東（控股股東）資產的案例迅速增加，隨之而來的上市公司股權結構的變化和股票的重新定價成為市場關注的熱點。然而，上市公司的股東間天然存在著權利和信息的不對稱，大股東是主要控制者和操作者，小股東處于弱勢地位，因此，在上市公司通過向大股東非公開發行股票、大股東以所持資產為支付對價，進而實

7、現將資產注入上市公司的這一雙向關聯交易過程中，大股東與小股東的利益均衡問題被忽視了。通過觀察現有的案例后我們發現有幾個重要問題需要考慮：第一，大股東為何要放棄通過關聯交易等進行隧道挖掘的機會，將資產注入到上市公司？第二，大股東注入上市公司的資產究竟是否是優質資產？如果不是，影響如何？第三，股東利益是否均衡，什么條件下才能實現均衡？大股東侵害小股東利益的現象是否存在？本文構造了一個模型來分析非公開發行過程中股東利益均衡狀況，并利用現有數據進行了實證研究。文獻回顧越來越多的研究發現，絕大多數國家的公司股權結構是以股權的相對集中為主流模式，而并非以往探討的股權分散模式。在西歐、東南亞、中東、拉美和非

8、洲國家，很多上市公司都存在大的控股股東（Shleifer和Vishny，1997；La Porta等，2000）3 6，即使在美國，雖然股權分散較為普遍的情況，但股權集中的公司也不鮮見（Demsets，1983；Shleifer和Vishny，1986）1 8。大股東的存在作為解決管理層股東代理問題的一種機制，在對公司治理發揮積極作用的同時，又衍生出另一種現象或另一類代理問題，即大股東與中小股東利益沖突或者說大股東對中小股東的侵害，這一點在投資者保護機制尚不完善的國家和地區表現得尤其明顯。Shleifer和Vishny（1997）3認為，大股東有可能利用手中的權力為自己謀取控制權私人收益，這會

9、損害其他股東的利益，并且降低公司的價值，形成大股東侵害效應。La Porta等（1999，2002）5 7指出，在大多數國家的大公司中，最主要的代理問題已不是股東和經理的沖突，而是最終控制性股東與外部中小股東之間的利益沖突，這種沖突有可能降低公司價值。白重恩等（2005）9認為，這是一種更加嚴重的代理問題。于是，20世紀90年代以來，公司治理中委托代理問題的焦點開始轉移到大股東小股東這一代理關系上來，二者之間的利益沖突變得鮮明而突兀起來，成為公司治理理論新的研究主流，一系列實證這一現象并對之進行解說及探討解決方案的研究也隨之而來。劉少波（2006）11指出，大股東對小股東利益的侵害通常基于兩個

10、前提：一是大股東為謀求自身利益的最大化具有侵害小股東的天性，二是大股東因掌握控股權而對公司具有控制權。大股東侵害小股東利益的方式是利用對公司的控制權謀求收益，具體包括挪用或占用公司資金、利用關聯交易將公司資源轉移到自己旗下公司、為自己旗下公司提供擔保等。Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）6用tunneling （“隧道挖掘”）一詞來比喻控股股東以隱蔽的方式掏空公司從而獲取控制權收益的行為，這一稱法在之后的研究中被廣泛運用。La Porta等（1997，1998，1999，2000）3 4 5 6的一系列研究從法律保護的角度，解釋了不

11、同國家資本市場發展和大股東侵害小股東狀況的差異。他們研究發現，在法律保護相對完備的國家（如英美法系國家），大股東對小股東的侵害相對較弱；反之，在法律保護缺失或較弱的國家（如大陸法系國家及其他國家），這類現象就相當普遍且嚴重。其原因在于法律制度可以約束大股東的剝削手段并給外部投資者提供保護。而基于中國證券市場的實證研究表明，上市公司大股東“隧道挖掘”現象普遍存在，大股東侵害小股東的程度遠高于英、美等國（唐宗明等，2002；饒靜，2005；張屹山，2005）18 14 15。由此引出的思考是：上市公司通過非公開發行來實現大股東資產注入的行為無疑是一種典型的大股東行為，那么這一行為在實施過程中是否也

12、存在著對小股東利益的侵害？由于非公開發行和資產注入近兩年才興起，目前國內尚未見有文獻系統地研究這一過程中的股東利益均衡問題，但對并購重組等相關領域中的利益均衡問題曾有文獻涉及。如張宗新等（2003）16研究了公司購并中利益相關者的利益均衡問題，認為公司購并實質是被購并公司、購并公司和國有控股股東等主要利益相關者之間多重利益均衡的博弈過程，利益相關者利益均衡是公司有效購并的基本推動力量。洪錫熙（2001）17以申華實業被收購案進行實證研究發現，在我國目前的市場條件下二級市場收購并不能給目標公司股東帶來收益。李善民和陳玉罡(2002) 19 對上市公司購并的財富效應進行實證，研究發現上市公司購并雙

13、方在購并區間內存在利益非均衡問題。不過這些研究的側重點并非大股東和小股東之間的利益均衡，也未對大股東侵占小股東利益的程度專門給出定性和定量分析，而這正是本文嘗試探討的。理論與方法在這部分中，我們首先通過一個簡單的模型來描述非公開發行后大股東與小股東實現利益均衡所需滿足的條件，然后放寬假設條件對該模型進行擴展，討論非公開發行在短期內對大股東和小股東利益的影響，并對推導結果做進一步的分析。一、基本模型基本假設：假設1：上市公司的股東分為兩類，大股東和小股東，所持有上市股權比例分別為：a 和1-a，0<a<1。假設2：非公開發行和資產注入同時伴隨發生，即非公開發行均包括資產注入。而且非公

14、開發行僅面向大股東，且籌集的資金全部用于收購大股東的資產。假設3：暫不考慮非公開發行的評估費等有關費用。假設4：大股東和小股東都是理性人，具備完全的信息和能力維護自己的合法權益。假設5：股東只關心所持上市公司股權的內在價值，暫不考慮其二級市場交易價值（股票市值）。記非公開發行之前：上市公司的內在價值為V1，總股本為N1，大股東注入上市公司的資產價值為Vi，假設實施非公開發行時，上市公司每股作價為p*（稱為發行價或換股價），非公開發行股票數量為n，則根據假設2有：n p*=Vi非公開發行后由于規模效應和協同效用等因素影響，上市公司原有資產和新注入資產將互相影響，改變上市公司的資產效率，例如產生1

15、+1>2的效應，可能給上市公司帶來新創價值，記之為V，則非公開發行后上市公司的內在價值V 2為V 2= V1 +Vi+V= V1 + n p*+V 則大股東和小股東所持上市公司股權的內在價值如表1所示：表1 大股東和小股東所持上市公司股權的內在價值所持上市公司股權的內在價值大股東小股東非公開發行前a V1（1-a ）V1非公開發行后大股東實施非公開發行的基本條件為非公開發行后所持資產價值不低于非公開發行之前，即： + n p* （1） 化簡可得： p* （2） 而要保障小股東的利益不被侵害，至少有 （3）化簡可得： p* （4）因此要完成非公開發行而又不侵害小股東利益，即要實現股東利益的

16、均衡，至少要有：p* 且 p* （5）下面分別考慮V在不同取值下的均衡條件：1V=0時，由（5）可知，非公開發行中保障大股東獲利的條件是p* <，p*越小則大股東獲利越多，而保障小股東獲利的條件是p* >，p*越大則小股東獲利越多。如圖1所示，若p*取值在A點之左，則意味著大股東將從中獲利，而小股東從中受損，反之則反。顯然此時無法保障兩者均獲利，而只能使得兩者均不虧損，均衡條件應為 p*= ，這當且僅當A點時可實現。表示上市公司的每股內在價值，故均衡條件是上市公司的每股內在價值等于發行價。p*大股東可獲利的p*范圍小股東可獲利的p*范圍 A 0圖12V<0時，由（5）式可知，

17、保障大股東獲利的條件是p* < ，即p*的取值應在B點左邊，而保障小股東獲利的條件是p* >，即p*的取值應在C點右邊（如圖2所示）。顯然，兩者之間不存在交集，這意味著此時非公開發行不可能同時使得大股東和小股東都獲利，股東間的利益均衡無法實現，亦即一方受益必然以另一方受損為代價，換言之，必然存在一方侵占另一方的利益。故在完全信息和能力假設下，V<0時，資產注入將不可能發生。p*大股東可獲利的p*范圍小股東可獲利的p*范圍B A C0圖23V>0時，由（5）可知，使大股東獲利的條件是p*的取值應在C點左邊，而保障小股東獲利的條件p*的取值應在B點右邊（如圖3所示）。顯然，

18、兩者之間存在交集（B,C），說明p*在該區域內取值時資產注入將使得各股東均獲利，那么股東利益均衡點在何處？p*大股東可獲利的p*范圍小股東可獲利的p*范圍B A C0圖3各股東作為理性人，將謀求利益最大化，即資產注入前后持股增值最大化：大股東 MAX U大 = MAX (6)小股東 MAX U小 = MAX （7）顯然，這意味著p*越小，則U大越大、U小越小，即一方獲利增加必然伴隨著另一方獲利減少。注意到U1+ U2=V，若按同股同權的基本原則，各股東應按照持股比例分享上市公司的新創價值V，即應有U1=，此時均衡條件p* = 。 由此可見，非公開發行過程中均衡能否實現與注入資產能否產生1+1&

19、gt;2的效應給上市公司帶來新創價值有關。當新創價值為負時，各股東無法實現均衡，當新創價值不為負時，實現利益均衡的發行價p* =，亦即發行價等于上市公司每股內在價值。可見發行價對各股東的利益均衡乃至長期利益分配格局具有關鍵性影響。二、模型假設條件的放寬以上分析中，模型假設股東只關心所持上市公司股權的內在價值，但在中國目前的股市背景下，上市公司分紅回報較少，股東尤其是小股東可能更關心上市公司的股票市值，以謀求短期的股票價差收益。因此下面去掉假設5，另增加假設6：在長期中上市公司股價主要由公司內在價值決定，但在短期內股價不受公司內在價值影響；其他假設不變。下面探討該情況下的股東利益問題。設非公開發

20、行前后上市公司的股票價格分別為P1和P2，由假設6長期中股價由內在價值決定可知，P2可表示為P2= F(V2)= F(V1 + n p*+V），考慮到在非公開發行過程中股東就有關事宜進行商定和表決時，P2的影響因素中 V1是既定因素，V無法事先確定，n 和p*有密切關聯由于n =Vi/ p*，注入資產價值V i主要由第三方中介機構評估而定，只要確定p*，自然可確定n，小股東對此影響力微弱，只能與大股東談判商定p*。，p*將是各方關注的焦點。因此本模型將之進一步簡化為P2= F(p*)，。但短期中P2不受公司內在價值影響，故與p*無關。大股東和小股東所持上市公司股票市值如表2 所示：表2 大股東

21、和小股東所持上市公司股票市值所持上市公司股票市值大股東小股東非公開發行前a N1P1（1-a ）N1P1非公開發行后（a N1+n）P2（1-a ）N1P2通過非公開發行，大股東所持資產獲得的市值差價收益為R大= a N1（P2 - P1）+ n（P2 - p*） （8）而小股東所持股票獲得的市值差價收益為R小=（1-a）（P2 - P1）N1 （9）由（8）和（9）式易知，由于非公開發行過程中a 和N1既定，影響收益及其分配的因素主要有P2、P1、n 、p*，小股東對P2、P1和n 的影響能力微弱 小股東難以操縱股價，即對P2、P1影響很小。，p*將是大股東和小股東博弈的關鍵因素。顯然各股東

22、都追求收益最大化，最終均衡是其談判和博弈的結果。不過，注意到（9）式中不含p*，亦即短期中小股東的收益與p*無關，這意味著如果小股東只關心短期的股價投機收益，則不會有強烈動力去關注發行價p*和公司內在價值，其利益均衡與否與發行價p*無直接關系，p*以及利益分配格局將完全由大股東確定，顯然，大股東將使p*，而且盡可能低。但從長期利益考慮，P2與公司內在價值、與p*有密切關系，若小股東關心股價長期上漲，仍要考慮發行價。若以股東總體利益最大化作為均衡條件，則求MAX R=R大+R小 令 ，可得 （10）由此可求得利益均衡點對應的p*。在現實中，一方面，大股東和小股東之間存在嚴重的信息不對稱，大股東了

23、解上市公司和注入資產的準確和完全信息，小股東則無法準確判斷上市公司以及注入資產價值；另一方面，因大股東對上市公司具有控股地位，且擁有是否注入資產的完全決定權，故其擁有非公開發行的時間、價格等有關事項的主要決定權，小股東也許具有人數甚至累計股權總量的優勢，但由于個人能力、缺乏組織和搭便車等原因，難以甄別注入資產的質量，往往只能被動接受大股東制定的非公開發行方案。小股東并非完全理性人，不具備完全信息和足夠的談判能力，故假設4過于嚴格，應放棄該假設，承認各股東信息和能力不對稱，尤其是小股東談判能力有限，處于弱勢地位，僅具有限理性、不擁有完全信息。大股東和小股東根據各自能力和信息特征進行博弈，就非公開

24、發行和資產注入等事宜達成均衡。相應地，之前模型得出的結論將發生變化：若V<0，即注入資產會對上市公司的價值產生負面效應（或者說產生負價值）時，大股東知道所注入資產是否為優質資產，并會做出自身利益最大化的選擇。進一步可以推定：資產注入若不利于大股東，則不會發生；若資產注入發生，大股東必然會制定有利條件以保證不虧損乃至獲利，即使得p*取值在B點及其之左，而這必然以小股東利益受損為代價。由于信息不對稱，大股東有可能將劣質資產包裝為優質資產（或以虛增資產價值等形式）注入上市公司，故該情況下可能會實施非公開發行，但必然是小股東利益受損。故此時的利益均衡實際上是“偽均衡”。換言之，大股東通過將劣質資

25、產注入上市公司獲取了控制權收益。 實證結果與分析結合本文研究目的和模型推導的結論，通過非公開發行實現資產注入這一行為有三個重要方面有待于驗證：（1）大股東注入的資產是否為優質資產？（2）資產注入前后比較，大股東是否獲利？（3）面向大股東非公開發行的股價是否合理？是否侵害了小股東利益？在這一部分中，我們以中國A股市場已經通過非公開發行完成資產注入的上市公司為樣本進行實證考察。樣本的選擇基于以下標準：（1）上市公司大股東的資產注入行為是通過非公開發行完成的，不考慮采用現金收購、吸收合并等其它方式的資產注入；（2）非公開發行于2007年10月20日之前完成。據筆者統計，滬深兩市符合上述標準的上市公司

26、共32家，是這一部分的實證研究對象。1關于大股東注入資產究竟是否是“優質資產”的評判，本文將以上市公司財務狀況是否得到改善作為主要依據。考慮到不同的財務指標反映的側重點不同，只選取一項指標作為判斷標準難免有失偏頗，本文選取每股收益、每股凈資產、凈資產收益率和每股經營活動現金流量這四項財務指標為衡量指標，對資產注入前后的變化情況進行分析。限于各樣本完成非公開發行的時間普遍不夠長，因此只能進行短期性觀察，這里主要觀察發行前三年和發行后一年的有關指標。以樣本公司的財務指標為基礎，表3統計了大股東注入資產前后上市公司的財務狀況的變化。結果顯示，在實現資產注入后，上市公司財務狀況在總體上得到了一定程度的

27、改善：每股收益和每股凈資產有所提高，說明上市公司的盈利能力和抗風險能力有所增強；凈資產收益率也有所增加，但并不顯著，說明公司的資本使用效率得到一定改善；而反映股利支付和資本支出能力的每股經營活動現金流量指標卻并未得到提高，意味著注入資產后公司的現金流狀況反而變差，雖然前后的差異并不顯著，但仍值得警惕，所注入資產可能是負債率高、現金創造能力低的資產，不能排除有虛增盈利的可能。因此綜合來看，目前尚不能認定大股東注入了優質資產，有待于長期角度的進一步檢驗。表3 上市公司資產注入前后財務狀況對比每股收益每股凈資產凈資產收益率每股經營活動現金流量發行后發行前發行后發行前發行后發行前發行后發行前平均值0.

28、7836 0.4228 4.4337 3.1619 14.8773 12.2874 0.6230 0.8331 中位數0.5320 0.4251 4.2500 3.2900 11.0200 12.9083 0.6012 0.6787 標準差1.0474 0.2004 2.1849 1.3071 11.7353 6.7818 1.1364 0.8624 T統計值1.622.45* 0.92 -0.72注：(1)由于部分樣本發行后的數據尚未公布或異常,每股收益和凈資產收益率指標為24組樣本,其余二個指標均為25組樣本。(2)發行前平均值是指發行前三年的算術平均值，發行后的值則是以發行后第一年公布的

29、數據為準，發行不足一年的以半年報數據乘以2代替。（3）*表示5%水平下統計顯著。2根據規定，面向大股東發行的股份通常有一至三年的鎖定期，即大股東不可馬上套現獲利，目前無法計算出大股東實際獲取的資本利得數額。因此很難直接和準確地計算大股東通過資產注入獲得的增值收益，只能間接地進行觀察其獲利幅度。由于發行后較長一段時間內（假定為6個月）公司股價的走勢已經充分反映了大股東注資行為對上市公司及其股價的影響，其漲幅反映了大股東因此獲得的賬面收益，可以作為一個重要的參考。故本文以發行后一段時間內上市公司股價的超額收益率來判斷大股東的獲利情況。若超額收益率顯著大于0，則說明大股東因資產注入獲得了增值收益（賬

30、面上）。統計結果如表4所示。表4 上市公司股票在發行后6個月的超額收益率情況平均超額收益率最高值最低值中位數標準差T統計值188.57%509.17%-34.95%166.04%1.587.27*注：（1）超額收益率的計算方法為：超額收益率=（發行后6個月公司股票收盤價/發行價-100%）同期股票指數漲跌幅。（2）截至2007年10月26日,有3家樣本公司完成發行不足一個月,為避免統計數據的不準確,這里剔除這3個樣本,樣本數為29個。(3)*表示10%水平下統計顯著。統計顯示，樣本公司的股票在發行后的收益率明顯高于同期市場平均水平，平均超額收益率為188.57%。其中，超額收益率超過100%的

31、股票有20只，占比69%，最高的云南銅業（000878）的超額收益率高達509.17%，只有寶鋼股份（600019）、鞍鋼股份（000898）和本鋼板材（000761）這三只股票的收益率低于市場平均水平，但幅度并不大。由于大股東持有大量上市公司股票，故其資產增值收益巨大，可見大股東普遍因資產注入獲利。3根據前文模型結論，發行價p*應以每股內在價值為基礎。若p*顯著低于每股內在價值，說明發行的新股定價偏低，損害了小股東的利益。要觀察發行價的合理性，首先應準確評估上市公司每股內在價值。為此，本文采用最常用的收益現值法來估算上市公司的每股內在價值。假設上市公司的收益全部用來分紅，則可以用每股收益E0

32、代替每股股息D0，永續條件下每股內在價值的計算式為：。設年均增長率g為5%，年利率i（即貼現率）為10%。基于該公式，我們利用32家樣本公司的財務數據可得到各公司股票在理論上的每股內在價值，如表5所示。可以看出，32只樣本公司的發行價普遍低于上市公司每股內在價值，前者的平均值僅7.04元/股，僅為后者的69%，T統計值表明二者之間差異顯著。部分樣本的發行價格與內在價值相差巨大，如云維股份、株冶集團、海爾集團等，這說明面向大股東的發行價不盡合理，普遍遠低于上市公司的每股內在價值，意味著此過程中股東之間利益并不均衡，大股東很可能侵占了小股東的利益。表5 樣本公司的股票發行價格與內在價值之比較股票名

33、稱發行價格每股內在價值股票名稱發行價格每股內在價值寶鋼股份5.1216.5萬通先鋒8.99 9.66 上海汽車5.827.41 舒卡股份3.07 0.47 太鋼不銹4.1913.22 云維股份5.38 20.20 本鋼板材4.67 12.24 興發集團5.49 5.76 云南銅業9.513.60 中鐵二局5.05 3.62 中國重汽8.0112.98漳澤電力4.52 7.07 建投能源3.764.62株冶集團8.10 22.00 長力股份2.462.64渝開發4.70 0.15 鞍鋼股份4.29 15.44 ST鼎立6.20 1.76 馳宏鋅鍺19.17 18.00 海螺水泥13.30 25.

34、08 南山鋁業5.16 6.16 中國國貿5.84 6.82 天創置業7.00 3.08海爾集團4.97 22.62 江西銅業31.30 34.98 中信國安12.00 7.49 包鋼股份2.30 4.18 交運股份4.10 4.14 深南光7.52 11.00 建峰化工5.83 11.68 江西水泥4.36 0.79 華芳紡織3.07 1.56 發行價平均值7.04T統計值：-10.13*每股內在價值平均值10.22 注：*表示在1%水平下顯著。結論與啟示本文通過構造模型分析和實證考察，研究發現： 1非公開發行過程中，股東利益均衡能否實現與注入資產能否給上市公司帶來新創價值有關，而發行價p*

35、對各股東的利益均衡乃至長期利益分配格局具有關鍵性影響，實現利益均衡的發行價應等于上市公司每股內在價值。若股東都關心上市公司的基本價值，在完全信息和能力假設下，當新創價值為負時，各股東無法實現均衡，當新創價值不為負時，實現利益均衡的發行價等于上市公司每股內在價值。若小股東只關注股票的短期投機收益，該收益與p*無關，則均衡點和利益分配格局將基本由大股東決定，小股東將因小失大，長期利益受損。基于中國股市的實證考察顯示，樣本公司的非公開發行和資產注入過程中，大股東很可能侵占了小股東的利益，且該現象較為普遍。 2只有當注入資產能夠帶來新創價值，非公開發行才對小股東有利，真正公平的利益均衡才可能實現。而由

36、于信息不對稱，大股東有可能將劣質資產包裝為優質資產注入上市公司，或者虛增資產價值（盡管是優質資產），這是大股東的“隧道挖掘”行為之一。從短期角度的實證考察表明，大股東可能注入了優質資產，但是資產注入后上市公司的現金流量指標反而下降，因此是否為優質資產還有待于長期中的進一步檢驗。 3大股東注入資產的主要動因是謀求資產注入上市公司后的流動性提升以及資產市值迅速增加。實證研究表明，通過資產注入，樣本公司的大股東均獲得了遠遠超過同期股票指數漲幅的超額收益率，證明大股東普遍獲利巨大。非公開發行和資產注入將顯著改變上市公司的經營狀況、股東間利益結構，并引起股價劇烈波動，而大股東和小股東在信息和能力等方面天

37、然處于不對稱的競爭地位，大股東明顯占據優勢，此過程中的股東利益均衡對于小股東而言具有極為重要的意義。深入思考前文結論，筆者認為其中蘊含著深刻的政策啟示： 1進一步規范非公開發行的發行價格如前所述，為追求利益最大化，大股東往往盡可能壓低發行價。從保障小股東利益角度看，應使發行價處于合理水平。按國家證監會有關規定：發行價不得低于發布公告前20個交易日均價的90%，但這只是保護性的下限。雖然理論上說上市公司的股價圍繞基本價值波動，但這只是一個長期的趨勢，在某一段較短的時期內可能會遠低于其內在價值，此時實施非公開發行顯然對大股東最為有利。一般情況下，大股東比小股東更了解上市公司的真正價值，甚至某些情況

38、下大股東還可能通過種種途徑壓低股價，為其實施資產注入創造有利條件。從實踐來看，大部分樣本公司以政策規定的下限作為發行價，而該發行價顯著低于上市公司內在價值。因此要保護小股東的合法權益，還需要進一步嚴格對非公開發行價格的規定，使之接近于均衡水平。例如，要求聘請獨立于大股東的中介機構對上市公司每股內在價值進行評估，與發布發行公告前20個交易日均價的90%比較，發行價不得低于這兩者中的高者。2完善相關信息披露和股東分類表決制度要實現股東利益均衡，一個重要方面是降低各個股東之間的信息不對稱和能力不對稱。目前國家尚未具體明確非公開發行和資產注入中的信息披露內容，因此現實中不少上市公司對注入資產的信息尤其

39、是評估報告等的披露既不規范也不完整，小股東難以獲得全面信息，難以與大股東進行公平博弈。另一方面，盡管國家已經出臺了上市公司重大事項社會公眾股股東表決制度 關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定，2004年。參考文獻：1 Demsetz, Harold, and Kennet Lehn, 1985, The structure of corporate ownership: causes and consequencesJ. Journal of Political Economy, 93: 1155-1177. 2 Jensen，M.C，and W.Meckling,1976, Theory

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41、eifer, and Vishny, R., 1998, Law and finance J. Journal of Political Economy, 106: 1113-1155.5 La Porta, R., F.Lopez-de-Silanes, A.Shleifer, and Vishny, R., 1999, Corporate ownership around the worldJ. Journal of Finance, 54: 471-518.6 La Porta, R., F.Lopez-de-Silanes, A.Shleifer, and Vishny, R., 2000, Investor protection and corporate governanceJ. Journal of Financial Economics, 58: 471-518. 7 La Porta, R., F.Lopez-de-Silanes, A.Shleifer, and Vishny,