1、金融危機預警研究:方法,問題及改進余垠1997年亞洲金融風暴僅十年, 2008年美國次貸危機引發的金融風暴又席卷全球。金融危機預警的效 果又一次受到人們的質疑。回顧金融危機預警的歷史,我們會發現:一些危機被預警,但沒有得到有關當 局的重視;還有一些被預警,受到有關當局的重視,并且給予了政策干預,但經濟金融系統依然在既定軌 道上慣性地滑進危機;而大多數時間,預警系統處于失靈狀態。種種情形告誡我們需要重新審視金融危機 預警的研究方法和存在的問題,尋找改進的途徑。1.金融危機預警的研究方法:簡要的文獻回顧一個典型的金融危機預警研究通常包括編制起警示作用的指標集和選擇相應的預報技術兩部分,評 估預警效

2、果也在此范圍內。 Kamin 和 Babson(19991認為把選擇的經濟指標分為內部指標和外部指標對預 警效果產生正面的影響,而合成內生經濟變量為一個指標將有利于捕捉內生經濟變量和大的金融沖擊之 間的同質因果關系 (Apoteker et al, 20052。 Bauer et al.(20073認為對純危機和雙危機的區分有助于提高預 警性能。更近的研究認為 ADR(American Depositary Receipts 價格和市場信息可以預報危機 (如 Moshirian 等 , 2011; Eichler et al,20094,5。一些學者認為指標間差異、危機信號間差異和危機識別期間

3、差異是影響 預警效果的主要方面 (Kamin和 Babson,1999; Burkat 和 Coudert,2002; Berg et al.,2005; Perez, 2005 1,6-8。 Burkat 和 Coudert (20027認為判斷預警結果依賴于模型的使用和被追蹤的目標。還有學者認為,提高預 報能力需要在正確危機預報百分比和錯誤警報數量之間尋找一種平衡 (如 Demirgüç-Kunt et al, 2000; Burkart et al,2002; Berg et al.,20056,7,9。除了編制區別他人的指標集外,選擇或改進預報模型也是預警研究的一個

4、重要內容,研究成果在美 國危機后呈現出增長態勢。預報技術包括定性選擇模型 (如 Eichengreen et al.,1995; Bussiere 和 Fratzcher, 2006 10,11, 信號分析法 (如 Kaminsky , et al, 1998, 1999; Edison,2003; 史建平等 ,2009; 譚福梅 ,2010 12-16, 持續時間模型 (如 Zhang , 2001; Jacobs , et al, 2004 17,18,體制轉換模型 (如 Kittelmann et al.,2006; Alvarez-Plata 和 Schrooten, 200619,2

5、0,回歸樹模型 (Kaminsky et al,200621,等比例危險模型 (南旭光等 ,2007 22, 人工智能和機器學習模型 (如 Fioramanti, 2008; Lin Chin-Shien et al.,200823,24, 風險監視器 CDM 模型 (Apoteker et al,2005 2,群決策 (Sun Jie et al.,200925等等。近兩年的發展趨勢是模型的綜合使用 (如 Lin Chin-Shien, et al.,2009,2010; Gutiérrez et al.,2010,等等 26。2.金融危機預警研究中存在的主要問題綜合分析大量文獻,

6、我們發現已有的預警研究具有以下幾方面特征和不足:(1無法協調預警研究與危機理論之間的關系金融危機預警研究建立在四代金融危機理論模型 (Krugman,1979; Obstfeld,1994; Mckinnon 和 Pill,1998; Chang 和 Velasco,1998; Krugman, 1999, 2001 27-32的基礎之上。第一代金融危機模型認為政府的宏觀經 濟政策與穩定的匯率政策之間的不協調是引起危機的基本原因。第二代金融危機模型提出危機時刻政府 不恰當的宏觀經濟政策取向可能導致危機發生。 比如 1992年歐洲貨幣危機。 第三代金融危機模型跳出匯 率機制、貨幣政策、財政政策、

7、公共政策等宏觀經濟分析范圍,將研究重點放在了資本流動和貨幣危機、 雙重危機理論和貨幣危機的資產負債表分析方法等方面,強調道德風險和金融體系脆弱性等導致金融恐慌自我實現的作用。 第四代金融危機模型則認為若一國宏觀經濟已經出現某種程度的內外不均衡, 則國 際短期資本流動所形成的巨大沖擊很容易成為最終引起貨幣危機、金融危機全面爆發的導火索。每一代模型很好地解釋了它以前發生的危機,但對其后發生的缺乏足夠解釋力,預警效果便隨著理 論的缺失而不盡如人意。如何協調兩者間的關系,預警研究是否可以既聯系又獨立于理論模型,是需要 重點考慮的問題。(2是在一個單向研究范式內的局部改進設計金融危機預警系統的目的,被普

8、遍接受的一個觀點是向政策制定者和市場參加者提供危機出現 的可能性,研究的重點在于提高預警系統的準確率。因此,人們自覺地沿用“根據系統范圍定義危機, 編制具有警示能力的指標或指標集,選擇預測模型,根據預報結果提出政策建議”的“單向范式” 。已有 研究均是這種范式內的指標選擇、模型修正或新模型使用的局部改進。構建這種結構的預警系統,存在著兩個大的反饋過程。一個過程是根據模型,調整選擇的指標(包 括時間窗,樣本國和指標數據以適應模型,根據指標和數據調整危機的定義。另一個大的反饋過程則 是如果預警結果不能讓研究者滿意,調整研究者尋找到的對結果產生影響的部分,這個調整則可以是預 警結果之前的任何一部分直

9、至全部,也包括樣本國,時間窗等細節。這兩種調整的共性就是讓預警系統 的各部分協調,以達到研究者建立一個有效預警系統的預期。這兩種調整不可避免地使危機識別閾值的 選擇依賴于樣本,并由于不同研究者選擇樣本的差異而顯得過于隨意 (Abiad,2003 33。基于這種單向范式,危機的精確定義對危機應對措施的選擇有著至關重要的作用。對危機的發生, 通常可以通過指數或事件定義。然而,即便是對同一類型危機的定義也往往存在很大的分歧。如,更常 用的貨幣危機定義基于起始于 Eichengreen , Rose 和 Wyplosz (1995 10的外匯市場壓力指數。由于匯率 的不同,市場利率是否忽略以及權重是否

10、標準化等,外匯市場壓力指數具有多種形式。 34一國處于銀行 危機通常被定義為銀行或金融機構的倒閉、兼并或被接管等這類事件的發生, 35,36,37 有時被定義為不良 資產的增加、挽救銀行的行動成本超過一定閾值 35等。更早的銀行危機則源于大規模的擠兌。除了通過 分析案例或軼事證據定義外,一個國家陷入債務危機,被定義為這個國家拖欠的商業貸款人的外部債務 大量增加,或有與商業貸款人約定的債務重構計劃 38,以及標準普爾的債務評級為違約,或者接受了超 出定額的非優惠 IMF 貸款 39等。危機定義上的分歧,常常使得不同的研究者在面對同一次危機時選擇相 互矛盾的決策變量。對危機的應對措施還取決于指標的

11、選擇,它始于對危機起因的經驗進行總結。把過去已發生的重大 危機當做典型事件進行分析,是區分重要和非重要因素的手段。對危機起因的認識因人而異,每一項研 究都會納入新的影響指標。在具體操作層面,通常采取樣本內 -樣本外分析,即選取一次危機前的一段時 間窗作為樣本內分析,甄別出重要指標;將這段時間窗之后至危機期間作為樣本外分析,作為對預警效 果的評估。這不可避免地陷入“盧卡斯批判” 之中。預警系統可能比較好地“符合”了這次已經發生的 危機,或者說,可能比較好地“解釋”了已經發生的危機,但能否有效預報下一次危機,則是未知數。 單向范式的終點是政策建議,并不反映政策對預警系統的反饋。似乎,監測根據目前預

12、警系統提出 的政策建議對金融系統的影響,是下一個預警系統的任務。然而,政策對預警系統的反饋是實際存在的。 那些多次被證實的指標既成為研究者提出政策建議的關注焦點, 也成為政策制定者針對危機的預防指標, 它們的反饋可能會破壞預報效果。 40政策建議不形成反饋的特點使得整個系統缺乏自適應自修復的能力。 這種框架本身是預警系統研究中一系列問題產生的重要根源之一。(3尚不能體現宏觀、中觀和微觀因素之間的關系任何一次危機都不是單純單一的原因造成,尤其在金融自由化的當代,金融危機的爆發是國內和全球兩種環境因素共同影響的結果。國內方面,有過失的政策、政府干預與市場力量在金融和公司的運作 和管理方面的不正確組

13、合、對出于政治考慮而表現的領導承諾的缺乏以及個人支配政府經濟決策的貪心 等都會成為并最終導致金融危機發生的原因。全球方面,許多學者認為全球短期金融市場太大、太不穩 定、太完美、太受制于羊群心理,而金融自由化使得處于全球經濟金融體系規則之內的區域變得更容易 受到攻擊。 82011年 3月 18日, 斯蒂格利茨在 2010浦山世界經濟學優秀論文頒獎會上做的 " 宏觀經濟學在美國的 失敗 " 的演講中也強調,錯誤的宏觀政策、運行失靈的銀行和家庭債務問題,包括經濟個體對消費儲蓄的 認識均成為導致 2008年美國金融危機的因素,并隨后將金融危機出口到世界其他國家。然而,已有的預 警研

14、究更多地關注國際區域或國家宏觀經濟層面,較少綜合考慮國家內的中觀層面的危機因素 41-45,尤 其缺乏綜合微觀層面的危機預警因素。(4 缺乏為政府提供決策依據的能力由于預警研究缺乏對宏觀和微觀層面的結合,使政府較難提出有針對性的調整和優化政策,也加劇 了普通民眾參與市場的羊群特征。(5 國內研究更側重于預警技術的應用國內學者研究危機預警傳承了國際上通用的研究范式和方法,取得了豐碩的成果。然而,相當一部 分研究側重于預警技術的設計和應用,忽略了經濟理論的支持和系統整合。3、改進的途徑:可供選擇的方案(1研究范式的改進重構金融危機預警系統研究范式的關鍵在于將政策變量對預警系統的反饋納入預警系統之中

15、。針對 “ 定義或識別危機 ” -“ 確認危機發生的時間 ” -“ 選擇具有警示能力的指標 ” - “ 選擇一種或幾種預測技術構建一 個預警系統 ” -“ 考慮應對措施 ” 這一研究范式的不足, 構建體現市場參與者、 市場和政策三者之間關系的循 環研究范式。將金融危機預警問題分解為壓力、狀態、影響和響應四個因素,以解決金融危機預警研究中 “ 發生 了什么 ” , “ 為什么發生 ” ,以及 “ 如何應對 ” 的問題。其中,壓力變量描述了問題的原因,可以是已經存在 的問題或者人們的某種活動產生的結果;狀態變量通常用來度量由壓力變量導致的系統特征,即系統本 身目前正處的狀況;影響變量用來監控長期的

16、或者蔓延的人的某種活動產生的結果;響應變量是指為了 解決問題而制訂的政策和對策。這些政策和對策直接地或通過作用于壓力而間接地影響著系統的狀態。 (2協調宏觀、中觀、微觀三個層面的影響因素微觀方面。美國次貸危機與家庭債務狀況密切相關,而家庭債務直接受控于個體 (家庭 的消費和儲 蓄觀念。經濟理論認為,在消費儲蓄過程中個體 (家庭 的預期形成受到即時愉快 (instantaneous felicity 的 影響, 并最終形成即時集成消費 (instantaneous aggregate- consumption 行為。 個體 (家庭 預期和即時集成消 費均對整體經濟產生直接影響。因此收集微觀層面影

17、響危機預警的因素,可以從兩方面進行。第一,考察市場參與者預期形成的內 在機制,比較不同風險偏好的預期形態差異,研究預期形態的形成機理。第二,基于風險不確定性條件 下市場更容易出現羊群效應的理論, 研究市場風險決策中引起即時集成消費的機理, 并進而研究其決定。 中觀方面。中國中東西部經濟發展的不均衡,決定了不同區域的金融脆弱性處于不同的水平上。一個區 域出現危機,勢必會影響整個宏觀經濟政策的走向。因此,分析不同區域的房地產業、服務業、農業、制造業和外資利用等數據,研究不同區域的金融發展水平,是確定區域金融體系的脆弱性的一個重要方 面。另外,大量的危機和研究成果顯示,一類金融市場或金融機構的危機會

18、引發國家金融危機,如銀行 系統的失靈導致銀行危機并進而引發金融危機。因此,分析不同金融市場和機構的不良資產率、信貸結 構、產品創新、股票價格和監管等數據,是確定金融市場或金融機構脆弱性的重要一環。通過上述橫向和縱向的脆弱性分析,結合已經大量存在的有關宏觀經濟層面的研究成果,更容易把 握金融體系穩健運行的內在機制以及風險在不同產業、不同市場和不同機構的傳導機理。基于上述思想 構建的金融危機預警系統由于更靠近經濟金融運行的實際狀況,并對相應的區域、產業、宏觀政策產生 反饋,因此它一定程度上獨立于金融危機基礎理論。參考文獻1 Kamin S. B., O. D. Babson. "The

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