1、微觀經濟空間理論-經濟論文    摘要：根據近代金融實際我們提出微觀經濟空間理論。在通貨膨脹條件下現金流貨幣有時間價值（利息），也有時點價值（泡沫），時點價值科學發現是微觀經濟空間理論的核心。美國金融創新基礎理論殘缺是通貨膨脹貨幣的時點價值缺少，和利率空間結構的結構差值的缺失。美國金融創新基礎理論殘缺帶來了房屋按揭次級貸款的金融危機，和房屋抵押貸款證券化的金融結構混亂，它引發了金融海嘯，最終爆發了經濟危機。關鍵詞：利率空間結構；時點價值；結構差值；金融海嘯美國房屋按揭次級貸款危機引發了金融海嘯，美國消費膨脹引發了金融海嘯，美國金融創新過度引發了金融海嘯，

2、美國監管失控引發了金融海嘯，美國評級失職引發了金融海嘯，凡此種種，人們思考的結論幾乎是一致的： 金融海嘯是美國人文制度的缺陷，是華爾街的精英們借助金融創新進行金融冒險，甚至有人直稱貨幣戰爭的到來。應該說，金融海嘯是美國人文制度的缺陷在某種程度上已經被人放大了，我們說金融海嘯是一種人文制度缺陷，更是一種自然社會現象。實際上華爾街發生金融海嘯的種種問題，無一不與美國金融創新基礎理論的殘缺有關，金融創新的基礎理論（貨幣理論、利息理論）的殘缺引發金融海嘯就是一種自然社會現象。根據微觀經濟空間理論，現金流本質是L 價值空間，通貨膨脹貨幣具有增值的同時，還具有轉值，時點價值科學發現是微觀經濟空間理論的核心

3、，也是金融創新基礎理論的重要組成部分。美國金融互換市場推行利率期限結構，采用零息票定價技術進行金融衍生產品定價，美國金融創新基礎理論的核心是貨幣增值。貨幣增值對于無通貨膨脹貨幣時間價值計算是正確的，但是，對于通貨膨脹貨幣時間價值計算，缺少了貨幣L 價值空間的時點價值和結構差值計算，因此，時點價值和結構差值缺失是美國金融創新基礎理論的殘缺。但是，在通貨膨脹率不為零條件下，實際元復利公式不能用利率期限結構幾何平均綜合利率ip替代i計算。實際元復利公式中計算期的邊界問題根據在時間延續條件下，不變元復利公式的計算期n邊界時點既可是恒利率時點，也可是變利率時點，但是，實際元復利公式的計算期n 邊界時點一

4、定是恒實際利率和通貨膨脹率的時點，不可為變利率時點，即實際元復利公式中計算期n 存在邊界條件。實際元復利公式中通貨膨脹率的風險問題通貨膨脹率作為無風險利率，是為了更貼近實際（歐美國庫券收益率包含通貨膨脹率），嚴格地說，預測通貨膨脹率f 是風險利率，而實際利率i 是無風險利率。在利率變化條件下，實際元復利計算存在的以上問題就是貨幣增值的缺陷。根據貨幣增值缺陷，提出微觀經濟空間理論：通貨膨脹貨幣在利率變化的條件下，貨幣現值具有增值的同時，還有現值的轉換價值發生，貨幣增值升華為貨幣增轉值，不變元復利計算升華為實際元復轉利計算。微觀經濟空間理論要點是：通過數學論證，現金流本質是動態序列價值空間（L 價

5、值空間），它是不同于二次幾何空間（物理空間）的一次幾何空間（經濟空間）；在一次幾何空間中存在低維空間和高維空間兩種形式。通過數學論證，我們在通貨膨脹高維價值空間中發現了價值漩渦，通貨膨脹貨幣在高維價值空間中具有時間價值，時間價值計算包括時間價值的復利計算（利息繁殖），和時點價值 的聚利計算（泡沫積聚）。根據貨幣增值，現金流利率結構是利率期限結構，采用零息票定價技術；根據貨幣增轉值，現金流利率結構是利率空間結構，采用本息票定價技術。貨幣在不同利率結構中采用不同計算方法，折算的現值也不相同，利率期限結構現值P 與利率空間結構原點現值Po的差就是結構差值R，因此，與利率期限結構相比較，通貨膨脹貨幣在

6、利率空間結構中計算，除了產生時點價值之外，還有結構差值R。在微觀經濟空間理論中出現了時點價值 和結構差值R，但是，它們出現的條件是完全不同的，時點價值是高維價值空間與低維價值空間的計算偏差值，結構差值是利率空間結構與利率期限結構的計算誤差值。時點價值 的存在，就決定了L價值空間的存在，L價值空間的存在就決定了利率空間結構的存在，利率空間結構的存在就決定了結構差值R 的存在，因此，時點價值科學發現是微觀經濟空間理論的核心。在1991 年中國社科院和國家教委主持的“L系數體系初步”鑒定意見中，中國著名技術經濟學家、鑒定委員會主席李京文院士對微觀經濟空間理論的原創思想“時間價值場” 給與評價：“L系

7、數體系初步”根據貨幣時間價值流轉化為時間價值場的設想提出了“L系數”及與之對應的“l利率”兩個新概念，從而使L 系數比例式能成為貨幣等值計算的理論基礎，理論上有所創新。2003 年我們提出時點價值科學發現， 發現軌跡是：L價值空間高維空間時點價值。中國著名空間物理學家侯杰昌教授對微觀經濟空間理論的原創思想“L價值空間”說：愛因斯坦發現廣義相對論時就是不能用現有的空間觀念來解釋，時空的彎曲現象就不能用線性的空間觀念來解釋。你們現在的研究引出的數學問題和當時情況相似，我看要找一些數學家合作研究。2008 年研究時點價值數學基礎， 研究軌跡是： 動態序列數一次空間場一次空間幾何。時點價值數學基礎研究

8、完善了通貨膨脹貨幣的微觀經濟空間理論，微觀經濟空間理論為時點價值科學發現提供了依據。美國金融創新基礎理論缺陷分析在國際金融互換市場，即期利率是用“國庫券收益率曲線”來表示的，應用國庫券收益率推導零息票定價技術公式，其根據是利率期限結構；在房屋按揭貸款市場，即期利率是用“房屋按揭貸款利率表”來表示的，應用按揭貸款利率推導本息票定價技術公式，其根據是利率空間結構。資金位于金融債券市場利率期限結構中，市場即期利率是平均綜合利率ip，折算現值P；資金位于房屋貸款市場利率空間結構中，市場即期利率是等效綜合利率ip*，折算原點價值Y。由威廉·弗萊肯施泰因和弗雷德里克·希恩所寫的格林斯潘

9、的泡沫寫明：1987 年股市崩潰、1998 年長期資本管理公司倒閉、2000 年科技股泡沫等，美聯儲格林斯潘的“新經濟”政策就是降息，并且降息過大（此后幾年連續降低利率十幾次，聯邦基金利率一度從6.5%降低到1%）。就在格林斯潘對“新經濟”大加贊賞的時候，經濟學家卻根本找不到生產率提高的證據，此時投機行為盛行，它直接刺激了1999 年之后網絡股的瘋狂上漲。由于利率太低，使得金融市場上的資金流動性過剩，在生產率被高估的同時，通貨膨脹被低估了。此時產生了通貨膨脹壓力，于是，美聯儲從2004 年6 月2006 年6 月連續17 次上調聯邦基金利率， 達到5.26%的水平。在利率空間結構中的時點價值大

10、小與利率變化程度直接有關，此時金融市場的時點價值（泡沫）快速積聚，已經蘊藏著極大危險。在降息的同時，美國住房貸款機構不斷放寬放貸標準，對次級貸款用戶設置可調整利率，在最初23 年利率非常優惠，但到23 年之后重新設定高利率。這種貸款方式刺激了次級貸款用戶，美國實際消費需求趨勢增長率每年高達3.5%，而實際可支配個人收入增長平均僅為3.2%，于是，2007 年房價下滑，家庭部門負債率飛漲至可支配個人收入的133%， 此時次級貸款用戶震驚地發現，他們要償還的貸款，已經遠遠超過了房產的價值，此時房貸市場的時點價值（泡沫）快速積聚，次級房貸危機發生了。值得注意的是，如果說房屋按揭次級貸款泡沫（時點價值

11、）已經產生了危機，那么，掀起巨大泡沫（結構差值R）的，是更為壯闊的房屋抵押貸款證券化的波瀾。2006 年次級房貸一級市場總資產為6400 億美元，2007 年次級房貸二級市場形成，主要是政府支持的房利美和房地美投資商組成的次級房貸二級市場，將流動性差的次級貸款，通過資產證券化將其轉換成債券在市場上發售， 如住房抵押貸款支持證券（MBS）、資產支持債券（ABS）等，投資銀行又利用金融工程技術，通過創新將債券進行分割、打包、組合，人們俗稱金融垃圾衍生產品就相繼出現，如擔保債務憑證（CDO）及CDO 平方、CDO 立方等， 值得一提的是1995 年摩根銀行首創的信用違約掉期（CDS）從2000 年1

12、 萬億美元最高膨脹到62 萬億美元。美國投資銀行家們將房利美和房地美發行的房屋抵押債券（MBS）按照房屋還貸拖欠概率切割成幾塊，即高級、中級和普通債務抵押憑證（CDO），然后世界一流數學家應用數學模型證明分割后的房屋抵押貸款違約概率極低，于是高級債務抵押憑證獲得了監管評級部門認定AAA 的最高評級， 中級和普通債務抵押憑證按照對沖基金內部的數學模型也作為資產評估標準，使得它們也成為紅極一時的抵押貸款憑證。由此可見，房屋抵押貸款證券化是在科學管理中進行的，尤其在沒有任何有關價格信息參考的條件下，強調了嚴謹的數學論證，但是它帶來的巨大危害，不得不使我們對美國金融創新基礎理論產生了質疑。現在貨幣早已

13、超出了金屬幣和紙幣的范圍，在部分儲備金體系中，貨幣作為可交易和流通的信用替代品，美國投資銀行應用金融工程技術巧妙地創造貨幣，貨幣鏈條在拉長，范圍在擴大。房屋按揭貸款本來是信貸市場問題，但經過金融衍生產品，變成了證券市場問題，在這種轉換中將流動性很差的次級貸款變成“資產池”，成為一種可交易和流通的信用，貨幣的鏈條在拉長。美國投資銀行從事金融衍生產品經營是采用杠桿效應，使用高財務杠桿化的對沖基金， 它的平均表內杠桿率為30 倍， 表外杠桿率為20 倍，總體高達50 倍，貨幣的范圍在擴大，對于與貨幣發行量密切相關的通貨膨脹， 在房屋抵押貸款證券化中完全處于失控狀態。根據微觀經濟空間理論，在正常通貨膨

14、脹條件下，時點價值很小，結構差值也在可控范圍，但是，當通貨膨脹成十倍、成百倍增長的時候，時點價值和結構差值（泡沫）急劇放大，于是，在人們不知緣由的恐慌中，金融危機發生了，由美國華爾街金融海嘯爆發了全球的經濟危機。根據貨幣增值，現金流利率結構是利率期限結構（金融互換市場采用利率期限結構）；根據貨幣增轉值，現金流利率結構是利率空間結構（房屋按揭貸款市場采用利率空間結構）。當實行房屋抵押貸款證券化的時候，由于房屋貸款證券資金在不同利率結構中具有不同的時間價值，必然產生金融債券市場（房屋抵押證券市場）與房屋貸款市場（房屋按揭貸款市場）的不平衡，這種不平衡帶來了金融市場套利行為。從以上羅列美國房屋抵押貸

15、款證券化進程，即美國華爾街金融創新的進程，可以毫不夸張地說，由于美國金融創新帶來了金融市場套利行為，人們按照貨幣增值觀念能走多遠就走了多遠，貨幣增值觀念缺陷能給人們帶來多大的危害也就帶來了多大的危害。金融創新基礎理論實踐19至20世紀通貨膨脹現象帶來了跨世紀的利率與物價關系激烈爭論， 爭論中費雪效應受到了著名經濟學家凱恩斯的批評。凱恩斯指出：費氏分別貨幣利率與真實利率二者，后者乃等于前者矯正幣值變動。但費氏之說不易了解，因為他沒有說清楚，到底幣值之改變，是在人們意料之中呢？還是不在人們意料之中呢？這里有個兩難論，無法避免。應該指出，這種批評和修正都是針對人們對物價變動的預期提出的，它涉及到利率

16、物價關系（3）式的成立。在高維空間中應用低維空間實際利率概念，凱恩斯對費雪效應“兩難”批評是正確的，但是，在高維空間中，人們關心的真實利率是真正利率，而不是實際利率， 由于高維空間的真正利率包含了時點價值的影響，因此，“兩難”批評在真正利率替代實際利率之后就消失了。2009年出版金融學（第二版）（中國著名經濟金融學家黃達教授主編）寫到：從表4-2（加注：中國19792007 年物價指數和利率）和圖4-1（加注：19792007 年通貨膨脹率與利率）中，有一個現象應予注意，即在這一階段中，通貨膨脹率高的時候，利率縱然調得很高，實際利率有時還是負的；在通貨膨脹率為負的時候，利率縱然調得很低，實際利

17、率卻還相當高。這不僅說明管制利率難以適應變化多端的生活現實，同時也說明名義利率與實際利率之間的關系還有其他制約因素在起作用。在市場經濟條件下，這種矛盾現象也是存在的。由此可見， 在通貨膨脹的20 世紀和之后發生的利率矛盾現象，人們并不知道它的原由，在現實的經濟活動中一直沿用資金等值、實際利率等概念和公式。根據貨幣增值，不可能去深刻認識和解釋通貨膨脹期的利率物價關系（3）式。將貨幣增值提升為貨幣增轉值，時點價值科學發現就直接回答了中國19792007 年通貨膨脹期名義利率與實際利率之間的關系，還有其他制約因素在起作用的問題。美國近百年的金融創新就是在利率市場化的前提下推行利率期限結構，它的理論依

18、據就是貨幣增值，采用平均利率的時間價值復利計算。在初始階段，美國金融利率互換帶來了金融互換市場欣欣向榮的景象，利率期限結構為各種金融資產，特別是或有金融資產，如期權、期貨、互換等進行定價，進而在資產組合管理中發揮作用。但是，由于利率期限結構存在不能承認時點價值和結構差值的理論缺陷，帶來了全世界的以資金等值原理（貨幣增值）為基礎的經濟世界運行的缺陷。在人們的經濟活動中，由于通貨膨脹日益加劇，高維價值空間存在價值旋及由它帶來的時點價值日益突現， 盡管折現現金流模型具有很強的解釋功能，但用來為資產估值和定價是很難操作的，所得結果往往與實際也相去甚遠。據統計，19702000 年，全世界有93 個國家

19、和地區先后爆發了112 次系統的銀行危機， 還有46 個國家和地區發生了國家級準危機。平均每年發生3.7 次銀行危機和1.7 次國家級準危機，國際金融危機日趨頻繁。由于近代經濟一體化、全球化、網絡化，貨幣通貨膨脹已經呈現一種擴張形態。證券市場將證券的資產膨脹，形成了通貨膨脹的一種擴張形態；期貨市場將債券的價值膨脹，形成了通貨膨脹的又一種擴張形態；房貸市場將遠期的消費膨脹，形成了通貨膨脹的再一種擴張形態。于是，通貨膨脹通過金融創新高杠桿，已經擴張為廣義通貨膨脹。極大的廣義通貨膨脹產生了極大的時點價值泡沫，股市危機、網絡危機、次貸危機也便接踵而來。更為嚴重的是房屋抵押貸款證券化，即金融創新社會化帶

20、來了結構差值R 缺失正常化，它引起了金融市場的結構混亂，由于金融結構混亂也帶來了金融管理的混亂，混亂的華爾街金融市場引發了金融海嘯。2008 年9 月15 日美國對于擁有158 年輝煌歷史的美國第四大投資銀行雷曼兄弟宣布破產， 擁有94 年歷史的美國第三大投資銀行美林銀行被美國銀行收購，美國第一、第二大投資銀行的高盛、摩根斯坦尼也已經變成全能銀行，作為美國特殊金融機構形式的投資銀行已不復存在了。百年一遇金融危機引起我們對重大理論問題的重視。19291935 年的美國經濟大蕭條誕生了凱恩斯宏觀經濟干預理論，現在各國仍采用它來制定當今的經濟政策，但是，由于美國次級貸款危機和房屋抵押貸款證券化引發金

21、融海嘯的今天，與由于美國生產過剩引發經濟大蕭條的上世紀40 年代絕然不同，于是，在研究百年一遇的美國金融海嘯基礎上誕生了微觀經濟空間理論。根據微觀經濟空間理論，美國金融創新市場假設通貨膨脹率為無風險利率的期限結構是以國庫券的收益曲線來表示的，它表示出國庫券的收益率和到期期限之間的關系。根據微觀經濟空間理論，它僅僅是在風險通貨膨脹率f=0 條件下的利率空間結構一種表現形式，利率期限結構的零息票定價技術也僅僅是在風險通貨膨脹率f=0 條件下的利率空間結構的本息票定價技術一種表現形式，因此，在金融創新過程中應將利率期限結構中“通貨膨脹率為無風險利率”假設條件去掉，即承認綜合利率是無風險利率，通貨膨脹

22、率和真正利率是風險利率。由零息票定價技術過渡到本息票定價技術（應用通貨膨脹信息的套利技術），承認時點價值的存在，事實上從美國金融創新引發金融海嘯的過程中，也證實了美國金融市場產生了巨大的時點價值（泡沫）。根據微觀經濟空間理論，美國金融創新推出房屋抵押貸款證券化，是將房屋按揭貸款利率空間結構與證券市場利率期限結構混合運行， 由于金融市場資金在市場上不可能是一種均勻分布（等額價值流的結構差值為零）狀態，混合利率結構產生了極大的結構差值，因此，應取消房屋抵押貸款證券化市場運作的方式，將房屋按揭貸款利率空間結構與證券市場利率期限結構分開運行，避免混合機構運作，也就避免了結構差值的發生，應該說從美國投資

23、銀行興起、繁榮最后葬送了自己的過程中，證實了美國房屋抵押貸款證券化產生了極大的結構差值。由此可見，承認時點價值存在，避免結構差值發生，杜絕利率期限結構金融市場因基礎理論缺陷帶來的套利行為，是根除金融海嘯的重大舉措。根據微觀經濟空間理論，人們所生活的經濟世界已不再是低維價值空間的經濟世界，而是充滿時點價值和結構差值（泡沫）的高維空間的經濟世界，金融海嘯是極大膨脹的時點價值和結構差值（泡沫）所致，而時點價值和結構差值又是金融結構混亂的結果。除了美國金融管理原因之外，從美國金融創新基礎理論殘缺引發金融海嘯來看，人們金融創新基礎理論實踐必然經歷從低維價值空間到高維價值空間，從貨幣增值到貨幣增轉值，從平均利率期限結構到等效利率空間結構的種種轉變，金融海嘯就是這種觀念轉變所付出的巨大代價。金融海嘯給我們提示：應用微觀經濟空間理論觀擦、分析當今的金融世界，金融海嘯的必然性、嚴重性是一目了然的，它的可控性也躍然紙上。據此預測，金融海嘯將隨著通貨膨脹的消退會逐漸減弱，但是，彌補金融創新基礎理論殘缺是根除金融海嘯至關重要的經濟決策。縱觀金融創新基礎理論實踐過程，人們對貨幣經歷了從“離散貨幣”到“貨幣時間流”再