1、重慶大學(xué)本科學(xué)生畢業(yè)論文房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的研究摘要當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)選擇不同債務(wù)融資時(shí)，它將面臨著不同的治理結(jié)構(gòu)，債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)之間到底有何相關(guān)性，是本文研究的重點(diǎn)。本文首先對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論以及研究現(xiàn)狀進(jìn)行了比較分析。然后，理論分析了企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)性。最后，在理論分析的基礎(chǔ)上，選取我國(guó)房地產(chǎn)上市公司20072011年的有效樣本數(shù)據(jù)，建立多元回歸模型，在分析債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)性的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系。研究結(jié)果表明：第一，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。其中：資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債比例和公司規(guī)模與公司治理效率顯著正相關(guān)；自由

2、現(xiàn)金流量比與治理效率顯著負(fù)相關(guān)。第二，房地產(chǎn)上市公司治理結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)。其中：房地產(chǎn)上市公司第一大股東持股比例、國(guó)有股持股比例、企業(yè)高管人員持股、董事會(huì)規(guī)模均和企業(yè)自由現(xiàn)金流量比與公司債務(wù)顯現(xiàn)結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)；房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。并對(duì)此提出政策建議關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司，債務(wù)融資，公司治理效率，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)ABSTRACT When a real estate enterprise decides to get debt, it will also face forms of governance structure, this paper mainly rese

3、arched the correlation between debt structure and governance structure .Firstly, this paper not only introduced the related theory of debt structure and governance structure, but also completely summarized present study status of them. Secondly, using theoretical to analysis the relevancy of enterpr

4、ise debt structure and governance structure. At last, at the basis of theoretical analysis, this paper select the effective sample of Chinese real estate listed companies in 2005-2008 years, and establish multiple regression model, try to analysis of correlation of debt structure and governance stru

5、cture. We conclude the results of the empirical study as follows: First, debt structure, company size, and governance structure closely related in real estate enterprise, of which: asset ratio and short-term liabilities scale is negative related the management efficiency; The enterprise free cash fl

6、ow is negative related the management efficiency. Second, governance structure is significant related to debt maturity structure at real estate listed companies, of which: the proportion of the largest shareholders, State-owned shareholding percentage, enterprise of top executives shares，the enterpr

7、ise free cash flow, the size of the board is negative related to the debt maturity; The company size and debt maturity structure are significant positive correlation. Thus, this paper proposed the policy recommendations.Key words: Real Estate Listed Companies, Debt Financing, Management Efficiency,

8、Debt Maturity Structure目 錄摘要IABSTRACTII1 緒論11.1研究背景11.2國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述11.2.1 國(guó)外研究11.2.2 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀21.2.3 研究現(xiàn)狀總結(jié)31.3 研究?jī)?nèi)容31.4 主要特色42 房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)62.1理論基礎(chǔ)62.1.1企業(yè)理論62.1.2 公司治理結(jié)構(gòu)72.2債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的理論分析72.2.1 公司治理結(jié)構(gòu)72.2.2 企業(yè)治理結(jié)構(gòu)對(duì)負(fù)債融資的影響92.3房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)實(shí)證分析92.3.1 研究假設(shè)92.3.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源102.3.3 變量的選取102.3.4 模型的建立112.3.5

9、回歸結(jié)果分析112.4 本章小結(jié)133 房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)153.1理論基礎(chǔ)153.1.1 代理成本理論153.1.2 期限匹配理論153.1.3 信息傳遞理論163.1.4 稅收理論163.2 房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析163.2.1 研究假設(shè)163.2.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源183.2.3 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源183.2.4 建立模型193.2.5 回歸結(jié)果分析203.3本章小結(jié)224 結(jié)論與政策建議244.1 本文研究結(jié)論244.2 政策建議24參考文獻(xiàn)261 緒論1.1研究背景現(xiàn)代企業(yè)理論的一個(gè)核心觀點(diǎn)是，企業(yè)是一系列不完全契約的有機(jī)組合。而委托代理關(guān)系又是

10、其中一個(gè)非常重要的契約關(guān)系,它的存在必然產(chǎn)生一定的代理人問題。Jensen和Meckling認(rèn)為,由于經(jīng)理人擁有少部分剩余索取權(quán)甚至不擁有,于是經(jīng)理人只能獲取來自其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的部分收益，卻要承擔(dān)努力經(jīng)營(yíng)的幾乎所有成本。這樣,股東與經(jīng)理人，也就是代理人之間就會(huì)產(chǎn)生一定的沖突。由于經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)的存在,就產(chǎn)生一定的代理成本1，通過負(fù)債融資可以降低股權(quán)融資的契約代理成本。Williamson指出,股本和債務(wù)與其說是融資工具,不如說就是控制和治理結(jié)構(gòu)。債務(wù)融資可以抑制經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，主要通過以下三個(gè)方面實(shí)現(xiàn):清償?shù)狡谪?fù)債對(duì)支出企業(yè)的自由現(xiàn)金流量具有硬約束,進(jìn)而抑制經(jīng)理人的過度投資行為；當(dāng)企業(yè)的外部融資

11、額和經(jīng)理人的持股數(shù)量不變時(shí),通過債務(wù)融資能提高經(jīng)理人的持股比例,進(jìn)而緩和股東與經(jīng)營(yíng)者的沖突；當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量很少,不能清償?shù)狡趥鶆?wù)時(shí),債權(quán)人則具有強(qiáng)制清算企業(yè)的選擇權(quán)。因此，研究企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系具有極其重要的作用，特別是對(duì)于那些負(fù)債很高的行業(yè)，如房地產(chǎn)行業(yè)。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)已逐步成長(zhǎng)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。近幾年來，房地產(chǎn)開發(fā)投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率增速極快，起著重要影響作用。然而房地產(chǎn)開發(fā)的每一個(gè)階段都需要龐大的資金支柱，其負(fù)債額所占比重越來越大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊根據(jù)證監(jiān)會(huì)分類下房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率統(tǒng)計(jì)顯示，在130余家樣本中有52家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過70%。據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至

12、2011年上半年末，上市房地產(chǎn)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到71.28%。于是，如何籌集資金成為房地產(chǎn)資本運(yùn)動(dòng)中最重要的環(huán)節(jié)。本課題以房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象研究房地產(chǎn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與債務(wù)結(jié)構(gòu)，通過研究，對(duì)正確認(rèn)識(shí)債務(wù)融資在房地產(chǎn)類企業(yè)中的治理機(jī)制，拓展房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資渠道,深化房地產(chǎn)企業(yè)改造,建立有效的償債保障機(jī)制,以提高債務(wù)融資的治理效率具有重要意義。1.2國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述國(guó)外對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的理論研究始于20世紀(jì)90年代中期，實(shí)證研究始于90年代中期。該部分回顧了國(guó)內(nèi)外關(guān)于債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的研究成果，然后對(duì)上述研究作一個(gè)歸納總結(jié)，由此引出自己的研究出發(fā)點(diǎn)。 國(guó)外研究目前學(xué)者對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)

13、與治理結(jié)構(gòu)的研究較少，但是對(duì)于其他行業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的研究卻很多，因此我們可以借鑒這類文獻(xiàn)來研究房地產(chǎn)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系。在國(guó)外，Ross(1977)最早注意到可以通過負(fù)債比例影響外部投資者傳遞其融資項(xiàng)目的質(zhì)量，投資者把具有較高舉債水平當(dāng)作是一種較高質(zhì)量的信號(hào)；Myers（1977）認(rèn)為，債務(wù)期限在企業(yè)成長(zhǎng)期權(quán)被執(zhí)行前的短期債務(wù)可以緩解投資不足問題；Majlis和Myers（1984）提出的融資優(yōu)序理論指出，信息不對(duì)稱的情況下，負(fù)債融資將優(yōu)于外部股權(quán)融資；Williamson（1988）認(rèn)為，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中，債務(wù)和股權(quán)不應(yīng)該僅僅看作是可替代的融資工具，而且還應(yīng)該被看

14、作是可替代的治理結(jié)構(gòu)；Kim和Sorensen(1986)以Compuetat和Value Line中的168家公司為樣本，采用回歸分析和多元回歸分析檢驗(yàn)代理成本的存在性和債務(wù)政策之間的關(guān)系，結(jié)果表明，較高的內(nèi)部人持股公司其債務(wù)比重高于內(nèi)部人持股數(shù)量低的公司；Agraw和Mandeker(1987)以1974-1982年的209家公司為樣本，運(yùn)用均值比較檢驗(yàn)管理者持股與公司融資政策之間的關(guān)系，最終得出管理者持股比例與公司債務(wù)比率的變化成正相關(guān)的關(guān)系；Chaganti和Damanpour (1991)采用樣本均值比較和等級(jí)多元回歸檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與資本成本的關(guān)系，最終得出它們呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系；B

15、athalaetal(1994)使用1988年中的516家公司的截面數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與債務(wù)融資水平、管理者持股水平負(fù)相關(guān)；Hart 和 Moore（1995）通過考慮合同的不完全性，指出企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債的治理作用主要表現(xiàn)為防止公司無效擴(kuò)張或建造經(jīng)營(yíng)者帝國(guó)，而短期負(fù)債的治理作用主要體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)清算與約束經(jīng)營(yíng)者對(duì)自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)方面；Bergeretal(1997)通過研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO具有較長(zhǎng)任期、較弱的股票和薪酬激勵(lì)以及沒有面臨來自董事會(huì)和大股東強(qiáng)烈監(jiān)督時(shí)，公司債務(wù)比率顯著低；Arslan和Karan(2006)采用二階段最小二乘估計(jì)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中程度與公司債務(wù)結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，

16、表明大股東的出現(xiàn)更少地需要短期債務(wù)來控制管理層；Chenetal(2003)研究表明治理水平高的公司具有更低的權(quán)益資本成本；Jensen，Meckling（1976）提出代理成本理論，認(rèn)為債務(wù)融資能鞏固減少股權(quán)代理成本，緩和經(jīng)營(yíng)者與股東之間的沖突，從而降低代理成本，產(chǎn)生監(jiān)督激勵(lì)效應(yīng)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移效應(yīng)3；基于信號(hào)傳遞假說，F(xiàn)lannery（1986）認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，質(zhì)量較好的公司更傾向于選擇長(zhǎng)期負(fù)債進(jìn)行融資，質(zhì)量轎車的公司則更傾向于選擇短期債務(wù)融資。Jensen（1986）進(jìn)一步提出負(fù)債融資可以控制經(jīng)營(yíng)者隨心所欲支配現(xiàn)金以及在職消費(fèi)和過度投資等道德風(fēng)險(xiǎn)，從而提升公司業(yè)績(jī)。歸納起來，國(guó)外

17、學(xué)者通過分析一致表明，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)相關(guān)，通過債務(wù)融資可以降低企業(yè)代理成本，提高企業(yè)治理效率。 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀在國(guó)內(nèi)，呂長(zhǎng)江和王克敏（2002）采用最小二乘法研究發(fā)現(xiàn)管理者持股比例越高，公司債務(wù)比率越低；肖作平（2005）采用Losit模型研究發(fā)現(xiàn)治理水平高的公司（如獨(dú)立性較強(qiáng)的董事會(huì)、較短的CEO任期）更傾向于使用高的債務(wù)，相反，治理水平低的公司更傾向于使用低的債務(wù)；于丹楓（2007）從房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資整體出發(fā)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債比例與我國(guó)公司治理效率呈顯著負(fù)相關(guān)；劉曉江（2008）以資產(chǎn)負(fù)債率為自身變量檢驗(yàn)出資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值相關(guān)系數(shù)均為負(fù)相關(guān)，得出資產(chǎn)

18、負(fù)債率和房地產(chǎn)上市公司治理效率為負(fù)相關(guān)4；劉建國(guó)和楊衛(wèi)東（2009）對(duì)20042008年房地產(chǎn)企業(yè)上市公司的實(shí)證研究表明，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司治理效應(yīng)與長(zhǎng)期銀行信用融資率和股權(quán)融資率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；方茂揚(yáng)（2009）通過實(shí)證分析表明，當(dāng)前房地產(chǎn)上市公司負(fù)債率過高，會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。武曉玲和瞿琦（2011）從股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征兩個(gè)方面分析公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響，研究表明，第一大股東持股比例與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，國(guó)有股持股比例、管理者持股與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系不顯著，而董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)；常麗娟和岳雄（2010）以房地產(chǎn)上市公司為研

19、究對(duì)象，運(yùn)用最小二乘法研究發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)；李楓（2011）年通過對(duì)我國(guó)上市公司中成長(zhǎng)性公司債務(wù)融資與投資相關(guān)性的研究得出負(fù)債融資總體上減少了我國(guó)上市公司的投資，但是在低成長(zhǎng)性企業(yè)中，債務(wù)融資比例與投資規(guī)模并沒有顯著負(fù)相關(guān)，負(fù)債沒有發(fā)揮出應(yīng)有的之力作用?？傮w而言，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究表明房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司治理效率呈負(fù)相關(guān)，說明公司負(fù)債比例越高，其治理效率越高。 研究現(xiàn)狀總結(jié)在國(guó)外，隨著公司治理理論和融資理論的發(fā)展，對(duì)公司治理和融資政策之間關(guān)系的研究已經(jīng)比較成熟；在國(guó)內(nèi)，公司治理和融資政策之間關(guān)系的研究剛剛起步，取得了一定的成果。綜上

20、所述，國(guó)內(nèi)學(xué)者大多是從企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面研究對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響的。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，學(xué)界普遍對(duì)債務(wù)融資的治理效應(yīng)予以認(rèn)同，并在實(shí)證方面取得一定共識(shí)。歸納起來，他們具有以下幾個(gè)特征：第一，對(duì)實(shí)證研究的文獻(xiàn)較多，通過選取不同指標(biāo)來分析債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系，而對(duì)理論分析的文獻(xiàn)較少；第二，在分析債務(wù)融資的治理效率時(shí)，大多數(shù)學(xué)者是從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面來研究的，從整體上研究的文獻(xiàn)較少，研究房地產(chǎn)行業(yè)的更少。第三，指標(biāo)選取不統(tǒng)一，不管是對(duì)于債務(wù)結(jié)構(gòu)，還是治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)的選擇，都沒有固定的某一標(biāo)準(zhǔn)。1.3 研究?jī)?nèi)容以房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)為切入點(diǎn)，尋找房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)性，揭示我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)

21、債務(wù)融資存在的問題，促進(jìn)其債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，提升治理效率。本文在研究負(fù)債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)相關(guān)性的基礎(chǔ)上，然后再進(jìn)一步對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)性進(jìn)行研究，分別歸納總結(jié)，主要內(nèi)容如下： 房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)。負(fù)債融資對(duì)公司的治理效應(yīng)又可以分為負(fù)債融資整體對(duì)公司的治理效應(yīng)和負(fù)債融資的不同類型（債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債權(quán)人性質(zhì)、債務(wù)所有權(quán)結(jié)構(gòu)等）對(duì)公司的治理效應(yīng)。本部分先進(jìn)行相關(guān)理論介紹，然后理論分析債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)性，最后借鑒已有的研究文獻(xiàn)，尋求數(shù)據(jù)，進(jìn)行實(shí)證分析，并歸納總結(jié)。房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)。在研究房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)相關(guān)性的情況下，進(jìn)一步研究其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與治

22、理結(jié)構(gòu)的相關(guān)性。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是債務(wù)結(jié)構(gòu)的一部分，它彌補(bǔ)了債務(wù)結(jié)構(gòu)分析中將所有的債務(wù)都視為同質(zhì)，考慮了負(fù)債融資的不同類型，即債務(wù)期限的長(zhǎng)短對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響。同樣沿著理論介紹實(shí)證分析政策建議的思路研究。綜上所述，本文的研究框架答題如下圖所示： 債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)相關(guān)性研究 整體 分類 債務(wù)結(jié)構(gòu) 治理結(jié)構(gòu)治理結(jié)構(gòu) 債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 結(jié)果分析 結(jié)果分析 結(jié)論 圖1.1 論文框架圖1.4 主要特色本文在借鑒國(guó)內(nèi)外已有的豐富研究成果的基礎(chǔ)上對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)和公司治理之間的關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)的分析，其創(chuàng)新點(diǎn)主要有以下兩點(diǎn)： 以前有關(guān)于上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的研究，但是在房地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)卻很少。在研究上市公司時(shí)，有些

23、學(xué)者只做了上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響，或者治理結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，很少有人做互動(dòng)關(guān)系的研究。本文不僅研究了房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響，還分析了治理結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。關(guān)于債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的研究，絕大多數(shù)學(xué)者是從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)這方面來研究他們的互動(dòng)關(guān)系。筆者采用的是先從整體研究債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響，得出結(jié)論后，再通過實(shí)證研究治理結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，不僅分析了互動(dòng)關(guān)系，還運(yùn)用先整體、后細(xì)分的形式，層層遞進(jìn)，使結(jié)果更具有說服力。2 房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)2.1理論基礎(chǔ)傳統(tǒng)的金融理論將負(fù)債視為股權(quán)的一種可替代的融資工具。實(shí)事上，不同融資方式的選擇對(duì)企業(yè)相

24、關(guān)主體的行為和利益均會(huì)產(chǎn)生影響，并影響權(quán)力在各利益主體之間的分配。從本質(zhì)上講，不同融資方式的選擇就是不同治理機(jī)制的選擇，負(fù)債融資的治理功能不容忽視。同樣，公司的治理也會(huì)對(duì)負(fù)債融資產(chǎn)生不同的影響。企業(yè)理論現(xiàn)代的資本結(jié)構(gòu)理論研究始于Modigliani和Miller (1958)提出的MM定理。該定理在一系列嚴(yán)格的假設(shè)下最終推導(dǎo)出企業(yè)價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的結(jié)論。也就是說,在特定的條件下,無論企業(yè)采取權(quán)益融資還是債務(wù)融資,企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值都不會(huì)受到影響。當(dāng)然,這個(gè)結(jié)論與事實(shí)并不完全一致。后來,人們?cè)谛拚腗M定理時(shí)引用了稅收的作用,得出企業(yè)的價(jià)值隨債務(wù)的上升而增加,直至企業(yè)全部采取債務(wù)融資為止。后來學(xué)者

25、又考慮到債務(wù)的無線增加會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),所以又引入了破產(chǎn)成本理論,得出企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)根據(jù)債務(wù)帶來的企業(yè)價(jià)值增加與債務(wù)引起的破產(chǎn)成本增加權(quán)衡而定?，F(xiàn)代企業(yè)理論主要有兩個(gè)分支：交易費(fèi)用理論和代理成本理論代理成本理論主要分析企業(yè)內(nèi)部的組織機(jī)構(gòu)以及企業(yè)各成員之間的代理關(guān)系。其主要觀點(diǎn)是企業(yè)各利益主體之間是委托代理關(guān)系，由于信息的不對(duì)稱性和代理人追求自身利益而損害委托人的利益的道德風(fēng)險(xiǎn)，于是，監(jiān)督和約束代理人的行為發(fā)生的成本就稱作代理成本。Jensen和Meckling (1976)指出，債務(wù)融資可以減少企業(yè)的代理成本。因?yàn)樵诂F(xiàn)代股份制企業(yè)中，股東和經(jīng)理人之前存在著利益沖突。這是由于經(jīng)

26、理可以任意揮霍公司資產(chǎn)來滿足自己個(gè)人私欲，故而公司的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)相應(yīng)的減少。在公司規(guī)模一定的前提下，當(dāng)債務(wù)融資比例增加時(shí)，股權(quán)融資所占比重會(huì)相應(yīng)減少，經(jīng)理人所擁有的股份占公司總股份就會(huì)相應(yīng)增加，經(jīng)理揮霍的成本也就增大，于是經(jīng)理便會(huì)約束自己使這種侵占行為減輕。從另一方面講，股權(quán)融資時(shí)經(jīng)理可能會(huì)對(duì)自由現(xiàn)金流隨意使用，但是通過債務(wù)融資時(shí)，就避免了這種情況，從而達(dá)到減少代理成本的作用。交易費(fèi)用理論側(cè)重于研究企業(yè)和市場(chǎng)之間的關(guān)系它的主要觀點(diǎn)是市場(chǎng)在發(fā)生交易時(shí)是有成本的，當(dāng)交易成本不為零時(shí)，與交易有關(guān)的成本導(dǎo)致了企業(yè)的誕生，由此取代市場(chǎng)，通過合理配置資源來降低市場(chǎng)交易費(fèi)用。其理論的主要代表人物是Lchia

27、n and Demesetz(1972)、Grossman and Hart(1986)等。綜上所述，交易費(fèi)用理論應(yīng)用更廣泛，但是代理成本理論則更具體化。 公司治理結(jié)構(gòu)目前學(xué)術(shù)界對(duì)公司的治理并沒有得出明確的定義。Means和Berle(1932)最早提出了公司治理，他們通過對(duì)美國(guó)公司兩權(quán)分離的分析，得出如果一個(gè)公司的股權(quán)分散，那么經(jīng)理人就擁有極大的管理權(quán)和控制權(quán)，由于道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，他們經(jīng)常為追求自身的利益而濫用權(quán)力，最終卻損害了股東的權(quán)益，因此，公司的治理十分重要。Tricker(1993)認(rèn)為公司治理和公司管理是不同的兩個(gè)概念，應(yīng)區(qū)別開來。公司治理側(cè)重于對(duì)公司戰(zhàn)略規(guī)劃的設(shè)計(jì)，對(duì)企業(yè)的全面指

28、導(dǎo)以及對(duì)管理部門執(zhí)行行為的監(jiān)督等，而公司管理則側(cè)重于公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，如產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售等。相比而言，公司治理涉及到董事會(huì)、股東、經(jīng)理人及其他利益相關(guān)者，范圍相對(duì)更廣。吳敬璉(1994)提出了“法人治理結(jié)構(gòu)”的概念，他認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)就是所有者、董事會(huì)以及高級(jí)執(zhí)行人員組成的一種組織結(jié)構(gòu)。通過這一結(jié)構(gòu)，所有者將自己的資產(chǎn)委托給公司董事會(huì)托管；董事會(huì)為公司的最高決策機(jī)構(gòu)；經(jīng)理人則是受雇于董事會(huì)，他們?cè)诙聲?huì)的授權(quán)范圍內(nèi)管理企業(yè)，由此，這三者形成了一定的制衡關(guān)系。錢穎一(1995)認(rèn)為公司治理是用來支配投資者、經(jīng)理人以及職工之間的相關(guān)關(guān)系，并進(jìn)行經(jīng)濟(jì)利益的同意安排。良好的公司治理應(yīng)該充分發(fā)揮制度

29、安排的互補(bǔ)性質(zhì)來降低代理成本。張維迎(1996)認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)是指與公司有關(guān)的剩余索取權(quán)和控制權(quán)分配的一整套法律、文化及制度安排。并指出信息不對(duì)稱導(dǎo)致了嚴(yán)重的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，阻礙了資本市場(chǎng)的發(fā)展，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)泡沫與經(jīng)濟(jì)危機(jī)。BIair(1996，1999)認(rèn)為公司的資產(chǎn)不僅來自股東，還來自公司的供應(yīng)商、雇員、債權(quán)人以及客戶，他們應(yīng)該享有企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)，并且應(yīng)直接參與公司的治理。綜上所述，由于現(xiàn)代公司制的“兩權(quán)分離”產(chǎn)生了公司治理，同樣也產(chǎn)生了代理成本及相應(yīng)的問題，公司治理結(jié)構(gòu)其實(shí)就是建立一套合理的機(jī)制，降低代理成本，保證股東的權(quán)益。2.2債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的理論分析房地產(chǎn)企業(yè)債

30、務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)相互影響，相互制約，該部分進(jìn)行理論分析二者之間的相互影響。2.2.1 公司治理結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)理論將負(fù)債融資看作是權(quán)益融資的一種可替代的融資方式。事實(shí)上，不同的融資方式對(duì)企業(yè)相關(guān)主體和利益的影響也不同，從根本上說，不同的融資方式也就對(duì)應(yīng)著不同的治理結(jié)構(gòu)，因此，負(fù)債融資的治理功能不可忽視。其功能主要包括下面三個(gè)：負(fù)債融資對(duì)股東和經(jīng)理人的激勵(lì)和約束作用。Jenson 和 Meckling(1976) 在對(duì)研究公司價(jià)值和經(jīng)理人股票所有權(quán)之間相關(guān)關(guān)系的研究時(shí)，首次將經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離所帶來的代理問題納入公司估值范疇。經(jīng)理人員追求自身利益而損害股東和企業(yè)的利益，形成“代理成本”。但是負(fù)債融資卻可

31、以激勵(lì)經(jīng)理人員為增加相對(duì)股份而努力工作，從而降低了代理成本。不僅如此，負(fù)債融資還可以使債權(quán)人收到債務(wù)契約的保護(hù)。當(dāng)企業(yè)違反契約或虧損過大時(shí)，債權(quán)人可以通過處置抵押置產(chǎn)或者迫使企業(yè)破產(chǎn)來保證自身合法權(quán)益，這便對(duì)公司經(jīng)理人員產(chǎn)生了一種約束行為。Jenson（1976）認(rèn)為，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加，經(jīng)理人員能夠控制的自由現(xiàn)金流將減少，從而達(dá)到經(jīng)理人員的過度投資行為。但是，負(fù)債融資會(huì)使經(jīng)理人員和股東偏向于投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，那是因?yàn)閭氖找媸枪潭ǖ模秦?fù)債融資所獲得的資產(chǎn)報(bào)酬率遠(yuǎn)大于債券利息，由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)和收益也是由股東、債權(quán)人和經(jīng)理人共同承擔(dān)。負(fù)債融資的破產(chǎn)機(jī)制和“相機(jī)控制”。負(fù)債普遍被認(rèn)為是和破

32、產(chǎn)聯(lián)系在一起的硬性約束機(jī)制。因?yàn)槠髽I(yè)破產(chǎn)不僅會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人員對(duì)企業(yè)的管理權(quán)和控制權(quán)喪失，而且還會(huì)使經(jīng)理人員的聲譽(yù)下降，影響他的再就業(yè)。于是，在負(fù)債融資的情況下，經(jīng)理人員不得不努力工作以提高公司的業(yè)績(jī)。根據(jù)金融的契約理論，債權(quán)人并不享有企業(yè)的剩余索取權(quán)和控制權(quán)。但是，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人便會(huì)要求債務(wù)清算，于是就取得了公司的剩余索取權(quán)和控制權(quán)。因此，破產(chǎn)不僅使債權(quán)人得到了最終補(bǔ)償，還是由于負(fù)債的存在而引起的破產(chǎn)使公司的管理權(quán)和控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，公司治理結(jié)構(gòu)就是冠以剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)如何分配的制度安排。由此可見，不同的負(fù)債水平意味著不同的治理結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)契約是實(shí)現(xiàn)相機(jī)控制的一種自

33、然方式，即債務(wù)契約的本質(zhì)是對(duì)控制權(quán)的配置。 負(fù)債融資具有信號(hào)傳遞功能。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，經(jīng)營(yíng)者和投資者以及經(jīng)理人和股東之間的信息是不對(duì)稱的，由此經(jīng)理人員可能引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，因此必須對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行一定的約束。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)者會(huì)通過自己的某種行為向市場(chǎng)傳遞信息，而投資者可以通過經(jīng)營(yíng)者的這些行為來判斷傳遞的信息，于是，對(duì)經(jīng)理人員設(shè)計(jì)約束的關(guān)鍵就在于獲取經(jīng)理人員的行動(dòng)信息，而融資方式的選擇就能夠有效的將經(jīng)營(yíng)者的行為表達(dá)出來的企業(yè)信息傳遞給外部投資者。Ross（1977）認(rèn)為，企業(yè)破產(chǎn)的概率與企業(yè)的質(zhì)量相關(guān)，并且為負(fù)相關(guān)的關(guān)系，和負(fù)債水平正相關(guān)。這就意味著，在使用較高的負(fù)債水平的同時(shí)，質(zhì)量好的企業(yè)

34、的成本較低，而質(zhì)量較差的企業(yè)無法模仿質(zhì)量好的企業(yè)二選著相同的資產(chǎn)負(fù)債率，于是，負(fù)債水平成了傳遞企業(yè)質(zhì)量好壞的一個(gè)重要信號(hào)。 企業(yè)治理結(jié)構(gòu)對(duì)負(fù)債融資的影響從狹義的方面來講，公司治理就是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的一種監(jiān)督與約束，要堅(jiān)決的就是由于所有權(quán)和控制權(quán)相分離而產(chǎn)生的代理成本問題。而從廣義上說，公司治理則是處理股東、債權(quán)人以及經(jīng)理人員之間的權(quán)力以及責(zé)任，用以實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的提高的一整套制度安排。但是，公司治理的最終極目標(biāo)是優(yōu)化決策問題，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。負(fù)債水平是公司進(jìn)行決策的一個(gè)重要部分，但是它的最終決定則是由股東、經(jīng)理人以及債權(quán)人之間相互博弈的結(jié)果。公司的治理則恰好是通過決策來確定公司的負(fù)債融資

35、水平。由此可見，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)也具有影響的作用。2.3房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)實(shí)證分析 研究假設(shè)在房地產(chǎn)企業(yè)中，負(fù)債融資主要來源于各個(gè)商業(yè)銀行貸款和債券的發(fā)行。由于負(fù)債融資能夠降低企業(yè)的代理成本，約束經(jīng)理人，同時(shí)，公司的治理結(jié)構(gòu)又對(duì)公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)選擇起著決定性的作用，二者具有相互制約的關(guān)系。 資產(chǎn)負(fù)債率與治理結(jié)構(gòu)。根據(jù)Jensen和Meekling（1976）提出的“代理成本”理論，他們指出負(fù)債融資可以減少企業(yè)代理成本。Jenson（1976）進(jìn)一步指出，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加，經(jīng)理人員能夠控制的自由現(xiàn)金流將減少，從而達(dá)到經(jīng)理人員的過度投資行為。不僅如此，由于負(fù)債融資所產(chǎn)生“破產(chǎn)”

36、的可能而使公司的主權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，經(jīng)理人員為了防止這種行為不得不努力工作以提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提升企業(yè)治理效率。因此當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率增加時(shí)，企業(yè)的治理效率也就相應(yīng)增加，可以認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率與治理效率正相關(guān)。常麗娟和岳雄（2007）的研究也證明了房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和治理效率具有相關(guān)性，但是得出的結(jié)論是二者之間是負(fù)相關(guān)關(guān)的關(guān)系。綜上所述，筆者提出假設(shè)1。 假設(shè)1：房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與治理效率指標(biāo)有正相關(guān)關(guān)系。流動(dòng)負(fù)債率與治理結(jié)構(gòu)。流動(dòng)負(fù)債率是指流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債總額的比例，這一指標(biāo)反映一個(gè)公司依賴短期債權(quán)人的程度。由于流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目的債權(quán)人一般都是獨(dú)立的法人，具有監(jiān)督債務(wù)人的動(dòng)力。為了避免可能招致債權(quán)人你

37、的訴訟或接管，債務(wù)人會(huì)努力提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，增加自由現(xiàn)金流量以及時(shí)付款。黃文青（2011）在對(duì)中國(guó)所有的上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理效率的研究時(shí)也支持該結(jié)論。但從另外一方面來說,債權(quán)人因債務(wù)期限短,參與公司治理成本高,約束效應(yīng)有限?；谝陨戏治?筆者提出假設(shè)2。 假設(shè)2：房地產(chǎn)上市公司流動(dòng)負(fù)債比率與治理效率指標(biāo)存在著不確定的關(guān)系，即可能存在正相關(guān)關(guān)系，也可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 選取最近連續(xù)5年所有在上海和深圳證券交易所上市的A股房地產(chǎn)上司公司作為研究樣本。為保證數(shù)據(jù)的有效性, 剔除 20072011年間, 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)連續(xù)3年為負(fù)數(shù)和缺失數(shù)據(jù)的公司, 同時(shí)剔除 20072011 年被列為 S

38、T 的房地產(chǎn)上市公司。同時(shí)為了保證房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，剔除主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不足營(yíng)業(yè)收入50%的房地產(chǎn)上市公司，最終選取了 83家上市公司的413個(gè)數(shù)據(jù)作為研究樣本。本文所用數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫() , 數(shù)據(jù)分析使用Eviews6. 0。 變量的選取 被解釋變量選取總資產(chǎn)負(fù)債率（ROA） 衡量公司績(jī)效的指標(biāo)通常有凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA)和托賓Q值三種。沒有選擇托賓Q值作為衡量公司治理效率的指標(biāo)，不僅因?yàn)橛弥袊?guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來計(jì)算托賓Q值有很大的局限性（很多的學(xué)者都認(rèn)為托賓Q值不是衡量中國(guó)上市公司價(jià)值的良好指標(biāo)），而且本文主要考察和檢驗(yàn)的是債務(wù)融資對(duì)房地產(chǎn)上市公司

39、治理績(jī)效的影響，治理效率的提升并不能直接反映為上述價(jià)值指標(biāo)的提升。 沒有選取凈資產(chǎn)收益率來衡量公司績(jī)效，是因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率雖然能夠很好地反映資本收益能力，但是卻忽略了債權(quán)形式的投資對(duì)績(jī)效的影響。它可能會(huì)誤導(dǎo)我們對(duì)債務(wù)治理效應(yīng)的正確理解，更有可能會(huì)對(duì)融資結(jié)構(gòu)決策的績(jī)效理解產(chǎn)生混淆。例如，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率很低，只是表明公司的融資策略比較保守，但是并不能說明是由于債務(wù)融資導(dǎo)致的還是股權(quán)融資導(dǎo)致的?？傎Y產(chǎn)收益率反映了公司全部資產(chǎn)所產(chǎn)生的效益, 體現(xiàn)了公司資產(chǎn)綜合利用的效果。因此, 本文選用總資產(chǎn)收益率作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)，也就是治理效率指標(biāo)。 解釋變量選取總資產(chǎn)負(fù)債率(DA)和流動(dòng)負(fù)債比例（VDR

40、）資產(chǎn)負(fù)債率是指公司總資產(chǎn)中有多少是通過負(fù)債籌集的，該指標(biāo)是評(píng)價(jià)公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo)。同時(shí)也是一項(xiàng)衡量公司利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能力的指標(biāo)，也反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度5?？傎Y產(chǎn)負(fù)債率最能體現(xiàn)企業(yè)的整體負(fù)債狀況,也是體現(xiàn)公司融資結(jié)構(gòu)最基本的指標(biāo), 并且容易計(jì)算和界定。所以選取資產(chǎn)負(fù)債率（DA）作為衡量企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)之一。公司的負(fù)債又包括長(zhǎng)期負(fù)債和流動(dòng)負(fù)債，本文為了區(qū)分不同的負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)為治理效應(yīng)的不同，選取其中之一流動(dòng)負(fù)債比例作為另一個(gè)衡量債務(wù)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。其計(jì)算公式如下： 總資產(chǎn)負(fù)債率( DA)=本年負(fù)債總額/本年資產(chǎn)總額流動(dòng)負(fù)債比例（VDR）=本年流動(dòng)負(fù)債總額/本年資產(chǎn)總負(fù)債 控制

41、變量： A、公司規(guī)模, 根據(jù)莫克( Morck, 1998) 的研究,公司規(guī)模對(duì)業(yè)績(jī)也有影響。一般大企業(yè)具有比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流和比較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而且管理制度也比較規(guī)范，效率也比較高，不容易受到財(cái)務(wù)困境的影響。Warner和Meconnel通過研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)困境的直接成本與公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，公司規(guī)模與公司治理效率正相關(guān)。本文用資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LNSIZE）來作為衡量公司規(guī)模的指標(biāo)。 B、自由現(xiàn)金流量比( OCFR) 是國(guó)際上各行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)所普遍采用的業(yè)績(jī)考評(píng)指標(biāo), 而現(xiàn)金流量比是企業(yè)價(jià)值的最重要變量。根據(jù)“代理成本”，經(jīng)理人員可能會(huì)用企業(yè)閑置的自由現(xiàn)金流量來進(jìn)行過度投資而損害股東的權(quán)

42、益，因此企業(yè)現(xiàn)金流量的多少對(duì)公司的治理效率有很大的影響，企業(yè)自由現(xiàn)金流量越多，經(jīng)理人員可以利用的現(xiàn)金流量也就越多，對(duì)公司治理效率反方面的影響就越大，因此房地產(chǎn)企業(yè)自由現(xiàn)金流量比與公司治理效率負(fù)相關(guān)，自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式如下： 自由現(xiàn)金流量比率=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/平均流動(dòng)負(fù)債2.3.4 模型的建立 根據(jù)上述假設(shè)和變量的定義，建立出下面的模型：（1） 其中，ROA代表總資產(chǎn)收益率； DA表示資產(chǎn)負(fù)債率； VDR表示流動(dòng)負(fù)債比例； LNSIZE表示公司規(guī)模；OCFR表示自由現(xiàn)金流量比； 表示常數(shù)項(xiàng)；表示回歸系數(shù)，i1,4，i為整數(shù)；為隨機(jī)項(xiàng)。 2.3.5 回歸結(jié)果分析 描述性統(tǒng)計(jì)本文對(duì)20

43、072011年的413個(gè)房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，得出的結(jié)果如表2.1所示： 變量描述性統(tǒng)計(jì) 表2.1相關(guān)因素均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值觀測(cè)數(shù)總資產(chǎn)負(fù)債率0.03900.04050.0506-0.39460.2171413資產(chǎn)負(fù)債率0.60750.63400.16300.10611.3594413流動(dòng)負(fù)債比例0.72780.74500.18590.180721413公司規(guī)模22.286922.27371.677218.071626.4143413自由現(xiàn)金流量比-0.0453-0.03010.4190-3.77361.7856413描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，各個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差不是很大，說明所

44、選數(shù)據(jù)偏離均值的程度不是很大，具有統(tǒng)計(jì)意義，另外還可以看出：（1）房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.6075，與所有行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值0.5163相比，該值偏高。（2）從債務(wù)的期限方面來看，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期負(fù)債占負(fù)債總體的比例，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)明顯失衡。流動(dòng)負(fù)債比例的均值為0.7278，反映了高流動(dòng)負(fù)債比例的特征，同時(shí)也表明我國(guó)房地產(chǎn)上市公司對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的利用不足，傾向于短期債務(wù)融資。 相關(guān)性分析 對(duì)該組數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，得出結(jié)果如表2.2所示： 相關(guān)性分析 表2.2ROADAVDRLNSIZEOCFRROA 1.000000DA-0.394494

45、60;1.000000VDR 0.032251 0.013762 1.000000LNSIZE 0.124227 0.345884-0.275747 1.000000OCFR 0.053993 0.062359 0.186936-0.0974381.000000一般來說相關(guān)系數(shù)大于0.9表示樣本之間存在自相關(guān)，相關(guān)系數(shù)大于0.8，表示個(gè)變量存在自相關(guān)的可能。相關(guān)性分析的結(jié)果又表明，各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)很小，初步判定各變量之間不存在自相關(guān)。謹(jǐn)慎起見，在下面的回歸分析中再次將各變量納入模型中進(jìn)行回歸分析檢驗(yàn)

46、，檢驗(yàn)各個(gè)變量之間可能存在的自相關(guān)。 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析 對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，得到的結(jié)果如表2.3，表2.4所示： 模型摘要 表2.3模型F檢驗(yàn)估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)差Durbin Watson（1）0.25810335.398450.2508111.688722回歸分析 表2.4相關(guān)系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t 檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的P值I（常量）-0.164640.014507-11.349190.0000DA0.0322910.0125492.573190.0104VDR0.0137870.0019027.2467850.0000LNSIZE0.0118820.0052662.256270.0246OCFR-0.191

47、2140.043473-4.3984580.0000由表2.3可以看出，=0.258103，說明該模型的擬合優(yōu)度很好，模型具有一定的解釋能力；Durbin Watson=1.688722接近于2，表明各殘差之間無明顯自相關(guān)，是相互獨(dú)立的；模型的總體顯著性檢驗(yàn)（F值檢驗(yàn)）為35.39845，顯著大于臨界值，可以認(rèn)為模型的解釋變量和被解釋變量的線性回歸關(guān)系是顯著的。又由表2.4的回歸分析結(jié)果可以看出：房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)0.032291明顯通過t檢驗(yàn)，說明兩者顯著正相關(guān)。這個(gè)結(jié)果與前面的理論分析是一致的，證明了負(fù)債融資對(duì)公司的治理效應(yīng)。短期負(fù)債比例與總資產(chǎn)收益率表現(xiàn)出顯

48、著正相關(guān)的關(guān)系，驗(yàn)證了短期負(fù)債對(duì)債務(wù)人的監(jiān)督效應(yīng)?？刂谱兞抗疽?guī)模的相關(guān)系數(shù)0.011882和自由現(xiàn)金流量-0.191214也均通過了t檢驗(yàn)，說明房地產(chǎn)企業(yè)公司規(guī)模對(duì)治理效率有顯著的正效應(yīng)，自由現(xiàn)金流量比則與房地產(chǎn)上市公司的治理效率明顯負(fù)相關(guān)。2.4 本章小結(jié)本文在大多數(shù)學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，選取總資產(chǎn)收益率作為衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效度量指標(biāo)來衡量房地產(chǎn)企業(yè)的治理效率，然后用收集到的有效數(shù)據(jù)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與債務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)與回歸分析，得出下面的結(jié)論： 房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)治理效率指標(biāo)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這個(gè)結(jié)論與前面假設(shè)中的理論分析一致，充分體現(xiàn)了債務(wù)融資的治理功能。但是也并不

49、是意味著在房地產(chǎn)上市公司，負(fù)債融資越多越好。因?yàn)槲覈?guó)房地產(chǎn)在開發(fā)過程中使用的銀行貸款的比重在59%以上，這些銀行貸款主要來自于四大國(guó)有銀行。而我國(guó)的國(guó)有商業(yè)銀行尚未完全走上商業(yè)化的軌道，經(jīng)營(yíng)管理水平長(zhǎng)期偏低，對(duì)企業(yè)資金利用效率缺乏監(jiān)督機(jī)制，參與企業(yè)治理的興致也不是很高，很難在房地產(chǎn)市場(chǎng)上會(huì)發(fā)揮應(yīng)有的作用。因此，找到這個(gè)“平衡點(diǎn)”至關(guān)重要。 房地產(chǎn)上市公司流動(dòng)負(fù)債比例與公司治理效率顯著正相關(guān)。說明流動(dòng)負(fù)債的債權(quán)人的監(jiān)督機(jī)制起了作用。前面提到，流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目的債權(quán)人一般都是獨(dú)立的法人，具有監(jiān)督債務(wù)人的動(dòng)力。為了避免可能招致債權(quán)人你的訴訟或接管，債務(wù)人會(huì)努力提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，增加自由現(xiàn)金流量以及時(shí)付款。于

50、是當(dāng)企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債比例越大時(shí)，企業(yè)的治理效率也就越高。 控制變量公司規(guī)模與公司治理效率指標(biāo)呈顯著正先關(guān)關(guān)系，自由現(xiàn)金流量比與企業(yè)治理效率顯著負(fù)相關(guān)。與前面的假設(shè)也是一致的，表明所選取的樣本公司符合規(guī)模效應(yīng)原理。公司規(guī)模大的房地產(chǎn)上司公司治理效率更高，自由現(xiàn)金流量的減少也避免了經(jīng)理人員對(duì)閑置資金的濫用，提升治理效率。 通過以上的回歸分析可以看出，要提高房地產(chǎn)上市公司的治理水平，就要拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式，不能僅僅依靠商業(yè)銀行的貸款。推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，擴(kuò)大直接融資的比重和規(guī)模，加快債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)建立有效的資金管理和監(jiān)督體系，充分發(fā)揮債務(wù)融資在房地產(chǎn)企業(yè)治理方面應(yīng)有的作用。3 房

51、地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)在第二部分的理論和實(shí)證研究中，我們從整體的角度實(shí)證分析得出房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)治理結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生影響，同時(shí)，治理結(jié)構(gòu)也影響著債務(wù)結(jié)構(gòu)。在這部分的基礎(chǔ)上，筆者進(jìn)一步研究房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系。3.1理論基礎(chǔ)前面部分已經(jīng)對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)做了一定的理論闡述，該部分主要對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行理論研究回顧。在第二部分，筆者已經(jīng)通過理論分析得出房地產(chǎn)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，并通過實(shí)證分析得到了驗(yàn)證。為了研究房地產(chǎn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是否會(huì)對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，筆者做了進(jìn)一步的實(shí)證分析。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指公司長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)之間構(gòu)成的比例關(guān)系。國(guó)外最早對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

52、的研究始于20世紀(jì)70年代，Myers(1977)在公司借款的決定因素中從代理成本的角度對(duì)債務(wù)期限進(jìn)行了研究，從而真正掀起對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)而深入的研究。目前，有關(guān)債務(wù)期限的選擇的理論主要有四大類：代理成本理論、期限匹配理論、信號(hào)傳遞理論和稅收理論。下面分別對(duì)這些理論作一定的介紹。 代理成本理論關(guān)于企業(yè)融資的代理成本理論始于Jensen和Meekling（1976）發(fā)表的企業(yè)理論:管理者行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)一文。他們認(rèn)為在現(xiàn)代企業(yè)管理中，通常存在著兩種沖突：一是由權(quán)益融資引起的管理者和股東之間的沖突，二是由債務(wù)融資所引起的債權(quán)人和股東之間的沖突。代理成本就是由代理人和委托者之間的利益沖

53、突所帶來的成本。Jensen和Meekling（1976）首次提出債權(quán)人和股東之間會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的問題。由于股東的有限責(zé)任制，他們會(huì)偏向于投資風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目而獲取高收益，一旦成功，他們將獲得大部分的收益，即使失敗，大部分成本也由債權(quán)人承擔(dān)。而理性的債權(quán)人事先便會(huì)預(yù)料到這一點(diǎn)而簽訂債務(wù)合約或者限制性條款，股東就承擔(dān)了次優(yōu)決策帶來的成本債務(wù)融資引起的代理成本。Jensen(1986)認(rèn)為，經(jīng)理人可能會(huì)利用公司的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行過度投資以謀取自身的利益，通過短期債務(wù)融資，企業(yè)自由現(xiàn)金流量變減少，從而減少該行為的發(fā)生。通常認(rèn)為，大公司的資產(chǎn)較多，存在信息不對(duì)稱為題與代理成本的問題也相對(duì)較低，而且通常大企

54、業(yè)擁有的剩余資金也比較多，于是認(rèn)為大企業(yè)更傾向于發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)。相對(duì)而言，小企業(yè)管理者通常持有較高比例的股份，信息不隊(duì)稱問題更加嚴(yán)重，股東與債權(quán)人之間的代理成本問題也更嚴(yán)重，為了控制這方面的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人不得不縮短債務(wù)期限，采用短期債務(wù)。 期限匹配理論 Morris(1976)最早提出期限匹配理論，它是指企業(yè)的債務(wù)期限應(yīng)該與企業(yè)的資產(chǎn)期限相匹配。通過二者的期限匹配，不僅可以減少企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，還可以使企業(yè)的資源達(dá)到合理的配置。例如，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債期限小于資產(chǎn)期限，當(dāng)債務(wù)到期的時(shí)候，企業(yè)沒有足夠的現(xiàn)金流來還清債務(wù)；當(dāng)負(fù)債期限大于資產(chǎn)期限時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)已經(jīng)停止了收益但是還要償還債務(wù)，增加了違約風(fēng)險(xiǎn)。這里的

55、資產(chǎn)不僅指有形資產(chǎn)壽命的長(zhǎng)短，還包括無行資產(chǎn)的有效期。Chang(1997)通過論證，也證實(shí)負(fù)債與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的匹配可以降低負(fù)債融資的代理成本。Emery(2001)認(rèn)為，負(fù)債融資和資產(chǎn)期限的匹配還可以避免債務(wù)的期限貼水。 信息傳遞理論 由于企業(yè)內(nèi)部管理者和外部投資者之間所擁有的信息是不對(duì)稱的，通常內(nèi)部管理者擁有更多的企業(yè)投資機(jī)會(huì)。Flannery(1986)認(rèn)為當(dāng)存在信息不對(duì)稱時(shí)，企業(yè)債務(wù)期限的選擇將向外部傳遞出有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的內(nèi)部信息，于是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇起著傳遞信號(hào)的作用。Flannery還認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)信息高度部不對(duì)稱時(shí)，擁有大量好的信息的企業(yè)會(huì)選擇通過短期債務(wù)傳遞信號(hào)；而擁有少量好的信息的企業(yè)可能由于不太關(guān)心債務(wù)期限信號(hào)的含義而選擇發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)。Kale和Noe(1990)以長(zhǎng)期債務(wù)定價(jià)比短期債務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的變化更加敏感為前提，認(rèn)為在信息不對(duì)稱的情況下，債務(wù)市場(chǎng)上高質(zhì)量的企業(yè)價(jià)值可能經(jīng)常被低估，而低質(zhì)量的企業(yè)價(jià)值被高估了，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值被市場(chǎng)錯(cuò)誤估價(jià)。是，信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值高的更傾向于選擇短期債