1、新股發行體制改革意見發布，IPO將重啟：短期擾動市場向下，但不改股市中長期走勢，同時相對利好股票型基金一、新股發行將重啟，市場化方向明確2013年11月30日，中國證監會發布了關于進一步推進新股發行體制改革的意見（以下簡稱<意見>）。該意見的一個最大特點即是體現了市場化的監督管理方向。該意見將是股票發行由核準制向注冊制的重要“過渡”，同時也是十八屆三中全會關于股票發行制度改革的具體落實措施。其市場化的改革方向具體體現在：首先，監管方式的市場化。在以往新股發行審核過程中，監管部門往往承擔了部分包括盈利能力在內的企業資質審核，而此次意見更加合理地理順了政府與市場的關系，根據意見的表述，

2、監管部門將只對發行申請文件和信息披露的合法合規性進行審核，對于擬上市企業的盈利能力和投資價值則不作判斷，充分地將判斷權利歸位于市場；其次，發行節奏的市場化。發行人根據實際情況具體選擇股票發行時點，且首次發行的有效期至12個月，藉此發行人可以充分地根據當時的市場情況并結合自身實際選擇具體發行時點；再次，發售定價更加市場化。新的發售方式網下將實行主承銷商自主配售機制，主承銷商在進行網下配售時可以根據有效報價在投資者中自主選擇配售；最后，新意見著重體現了保護中小投資者的監管取向，這一方面體現在對發行人控股股東、及持有股份的董事和高管的行為約束上。為了防止大股東利用減持侵害中小投資者利益，意見對大股東

3、持有股份做出了更為合理的鎖定期和減持規定，具體來看如相關人員在鎖定期滿后兩年減持，則減持價格不低于發行價。如上市后6個月內股票價格連續20個交易日收盤價低于發行價，或者上市后6個月期末收盤價低于發行價，持有公司股票的鎖定期限自動延長至少6個月。此外在新股發行后3年內股價低于每股凈資產時，將啟動股價穩定措施制度。以上規定提高了相關責任人的減持成本，使其更加注重和關注公司業績及股票價格表現。另一方面體現在個人投資者在發行定價方面的作用上，未來發行人和主承銷商將向更多符合標準的個人投資者進行網下定價和網下配售，此舉有益于增強個人投資者在發行定價中的話語權，改善以往中小投資者在新股發行階段的權利不公平

4、狀況。二、新股發行有利于長期價值投資者，股票型基金更加受益證監會發布的意見中，對新股配售方式做了較明確的說明。意見中規定網下配售的股票中至少40%應優先向以公募基金和社會保障基金配售。這就保證了廣大投資者的利益，也有利于公募基金等金融機構更好的發揮穩定市場的作用。因為公募基金是長期價值投資者，靠短期打新獲利的可能性不大，從而減少了新發股票的市場價格波動。同時，由于保證了公募基金可以優先獲得一定份額，因此公募基金將提高獲得優質成長類公司股票的幾率，長期來看將提高公募基金業績。公募基金中可以參與新股發行的有股票型基金、混合型基金以及一、二級債券基金等。新的IPO配售制度可能更加有利于股票型基金。首

5、先，網下發行股票由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者進行配售，主承銷商可能更加傾向于將新股分配給股票型基金，因為股票型基金長期持有穩定份額的股票，并且一般不會在短期內頻繁大量賣出炒作，從而可以保證股票發行后價格相對平穩。其次，網上配售股票方面，意見規定持有一定數量非限售股份的投資者才能參與網上申購。網上配售應綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購資金量，進行配號、抽簽。公募基金在沒有參與網下發行的情況下，將可以選擇網上申購新股。此規定也將更有利于股票型基金，股票型基金持有的股票市值最大，并且平均規模也大于其他類型基金，從而可申購新股資金量也將優于其他類型基金。一級債基與二級債基由

6、于目前持有股票市值較小，可能在網上配售方面處于劣勢。各類基金具體規模與股票倉位如下表所示。表：各類型基金規模與股票倉位概況基金類型基金數量平均規模（億元）股票平均倉位股票型基金35819.3083.89%混合型基金20924.3871.03%二級債基885.8310.02%一級債基9910.864.57%最后，從歷史數據來看，一、二級債基從IPO重啟中獲得的收益并不是很大。在新股發行較多的2010年和2011年，一級債基平均收益率分別為8.16%和-1.96%，二級債基則分別為6.14%和-4.09%，兩年業績相對于純債基金并無太大優勢。而且在股市上漲階段，一級債基和二級債基的收益率仍然不高，

7、與股票型基金相比差距較大。綜上來看，新股發行將更有利于股票型基金。表：各類型基金業績表現2009201020112012新股發型數量99349282155上證指數(%)79.98-14.31-21.683.17一級債基平均收益(%)4.388.16-1.968.28一級債基股票倉位(%)8.6610.253.221.19二級債基平均收益(%)6.366.14-4.096.59二級債基股票倉位(%)12.4212.797.087.52純債基金平均收益(%)1.833.380.467.87三、組合拳措施出臺，優先股推出利好藍籌證監會發布意見的同時，出臺了一系列配套文件，包括上市公司監管性指引第3號

8、上市公司現金分紅、“借殼上市審核嚴格執行首次公開發行股票上市標準”制度性文件。國務院還發布了關于開展優先股試點的指導意見。一系列文件，明確了資本市場改革的方向，規范資本市場走向成熟。此次系列文件出臺是三中全會之后改革憧憬的落實，進一步規范了資本市場秩序，未來市場因改革推動演繹結構性行情。優先股的推出有利于金融、公用事業、傳統行業等大盤藍籌股的穩定。優先股與新股發行同時出臺主要為了避免傳統再融資對市場造成的資金壓力的利空影響。對于大型商業銀行而言，優先股可以計入一級資本，滿足資本監管要求。優先股在境外市場是成熟的證券品種，在我國也有很強的現實需求。優先股的發行是以良好分紅率為前提條件的，而現金分

9、紅的配套措施同時出臺對于傳統低估值公司的支撐也是非常有利的。現金分紅措施出臺有利于中國資本市場向國際市場接軌，以美國股市為例，紅利股的表現無論牛市熊市，都要優于非紅利股。長期來看，成熟的資本市場股市回報主要是現金分紅為主。“借殼上市審核嚴格執行首次公開發行股票上市標準”這一文件中指出明確借殼上市條件與IPO標準等同，不允許在創業板借殼上市等規定。整體來看，對于創業板的負面影響也就是其高估值的影響是短期的，長期來看，更加規范了創業板市場的秩序，有利于創業板重新洗牌。四、“殼資源”價值漸消失，“優勝劣汰”機制后市效用凸顯A股市場中一直以來存在著質地差的公司，股票價格卻偏高的現象，其往往通過一系列的

10、資本運作（通常為重組）使面臨退市風險的公司“起死回生”。其背后重要原因即是A股市場上市公司“殼資源”價值。殼資源的價值正是由于“審批制”監管導致上市公司（即所謂的“殼”）具有稀缺性造成的。過往優質企業上市融資面臨層層審查，即使通過繁瑣的審批，還要面臨漫長的IPO排隊，實踐中企業真正完成上市往往需要耗時數載。相對于IPO而言，若企業選擇借殼上市，則過程要簡易許多，不少企業過程中通過引人戰略投資者、資產注入和資產置換的運作方式，利用粉飾財務報表完成重組，實現了借殼上市的目的，而其股價也受到二級市場的炒作。殼資源之所以受追捧，反映出舊有的IPO發行制度對于擬上市企業而言成本實在太高。但隨著證監會意見

11、的發布，推進股票發行注冊制改革，結合同時發布的關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知，這一舉措強化了對借殼上市行為的監管，要求借殼上市的標準與IPO等同，并且不得在創業板借殼上市。就目前市場而言，因為殼價值相對集中在中小市值股票，而股票指數主要由大盤藍籌組成，所以指數受到影響并不大。隨著上市公司更加注重股東回報，A股上市公司特別是大盤股票的長期投資價值將逐步提升。而基金作為專業的機構投資者，對上市優質企業具有較強的價值挖掘能力，此次對于A股發行制度的改革，將轉變市場中由于“殼”資源的存在而形成不正之風，優質公司的合理估值也將逐步修復。新股發行向注冊制改革轉變過程中，相當于暢

12、通IPO通道，企業的價值由市場決定，優質企業將受到廣大投資者的認可，而業績差的公司將不會由于具有的過往稀缺“殼資源”受到投資者的熱捧。發行制度的注冊制改革將有利于市場優勝劣汰，有利于完善市場價格發現的功能體系。附一：歷年股票型基金倉位情況股票型基金2009年以來，股票型基金的股票倉位水平呈先降后升的趨勢，現金倉位水平呈先升后降的趨勢，今年三季度的股票倉位水平為83.89%,處在近5年歷史高位，現金倉位為9.85%，較去年有所下滑。混合型基金自2009年來，混合型基金的股票倉位水平處在65%73%之間，現金倉位在10%8%之間。今年三季度，混合型基金的倉位水平為71.03%，與往年相比處較低水平，現金倉位為8.46%,與去年基本持平。附二：歷次IPO暫停與重啟期間股市表現情況滬指表現：漲跌絕對值IPO暫停期重啟后一個月第一次暫停上漲下跌1994年7月21日-1994年12月7日71.401.85第二次暫停上漲下跌1995年1月9日-1995年6月9日12.249.48第三次暫停下跌上漲1994年7月21日-1994年12月7