1、增長率與資金需求（講義）一、企業增長的實現方式1. 完全依靠內部資金增長1) 內部資金留存收益2) 企業發展受限3) 應用內含增長率2. 主要依靠外部資金增長1) 外部資金凈負債和股東權益（凈投資資本），不包括經營負債2) 增長不能持久 債務融資加大財務風險 股權融資分散控制權，稀釋每股收益3) 應用外部融資銷售增長比3. 平衡增長1) 保持目前的財務結構和與此有關的財務風險，按照股東權益的增長比例增加借款按照股東權益的增長比例增加借款股東權益與負債等比例增長，保持目標資本結構不變（與剩余股利政策的思想一致。）2) 應用可持續增長率二、銷售百分比法1. 假設經營資產與銷售收入同比增長，則：經營

2、資產基期經營資產×銷售增長率2. 假設經營負債與銷售收入同比增長，則：經營負債基期經營負債×銷售增長率3. 計算凈經營資產增加額（資金總需求）：1) 凈經營資產經營資產經營負債（基期經營資產基期經營負債）×銷售增長率基期凈經營資產×銷售增長率2) 資金總需求應按下列順序安排籌資（由內至外、由債至股） 動用現存的金融資產 增加留存收益（預計實現的留存收益）預計實現的留存收益預計銷售收入×銷售凈利率×（1股利支付率） 預計銷售收入×銷售凈利率×收益留存率 增加金融負債 增加股本4. 計算外部融資需求（增加金融負債+增加

3、股本）1) 根據銷售增長率計算：外部融資需求凈經營資產可以動用的金融資產預計實現的留存收益（基期經營資產基期經營負債）×銷售增長率可以動用的金融資產預計實現的留存收益基期凈經營資產×銷售增長率可以動用的金融資產預計實現的留存收益2) 根據銷售增長額計算：令：銷售增長率，則上式可變形為：外部融資需求（基期經營資產基期經營負債）×可以動用的金融資產預計實現的留存收益（）×銷售增長額可以動用的金融資產預計實現的留存收益（經營資產銷售百分比經營負債銷售百分比）×銷售增長額可以動用的金融資產預計實現的留存收益【例1】假設ABC公司2009年實際銷售收入為

4、3 000萬元，管理用資產負債表和利潤表的有關數據如表31所示。2010年預計銷售收入為4 000萬元。該公司2009年底的金融資產為6萬元，均為可動用金融資產。2010年計劃銷售凈利率為4.5%。由于需要的籌資額較大，2010年ABC公司不支付股利。以2009年為基期，采用銷售百分比法進行預計，假設2009年的各項銷售百分比在2010年可以持續。表31凈經營資產的預計單位：萬元項目2009年實際銷售百分比2010年預測銷售收入3 0004 000經營性貨幣資金501.67%67應收票據80.27%11應收賬款39813.27%531預付賬款220.73%29其他應收款120.40%16存貨1

5、193.97%159一年內到期的非流動資產772.57%103其他流動資產80.27%11長期股權投資301.00%40固定資產1 23841.27%1 651在建工程180.60%24無形資產60.20%8長期待攤費用50.17%7其他非流動資產30.10%4經營資產合計1 99466.47%2 659應付票據50.17%7應付賬款1003.33%133預收賬款100.33%13應付職工薪酬20.07%3應交稅費50.17%7應付股利00%0其他應付款230.77%31預計負債20.07%3其他流動負債531.77%71長期應付款501.67%67經營負債合計2508.33%333凈經營資產

6、總計1 74458.13%2325解：方法一，依據基期凈經營資產額和銷售增長率進行預測：1) 銷售增長率（40003000）÷30001/32) 凈經營資產（資金總需求）1 744×1/3581萬元3) 預計實現的留存收益=4000×4.5%×（10）=180萬元4) 外部融資需求（增加借款或增發新股）=5816180=395萬元方法二，依據銷售百分比和銷售增長額進行預測：1) 經營資產銷售百分比=1994÷3000=66.47%2) 經營負債銷售百分比=250÷3000=8.33%3) 凈經營資產（資金總需求）=1000×

7、（66.47%8.33%） =1000×58.13%=581萬元4) 預計實現的留存收益=4000×4.5%×（10）=180萬元5) 外部融資需求（增加借款或增發新股）=5816180=395萬元5. 銷售百分比法缺點：1) 假設經營資產和經營負債的銷售百分比不變，可能與事實不符2) 假設計劃銷售凈利率可以涵蓋借款利息的增加，也不一定合理。三、銷售增長率與外部融資的關系1. 外部融資銷售增長比銷售百分比法的應用1) 含義：每增加1元銷售收入需要追加的外部融資額2) 公式推導：假設可動用的金融資產0，則依據銷售百分比法公式，有：外部融資額（經營資產銷售百分比經營負

8、債銷售百分比）×新增銷售額預計實現的留存收益（經營資產銷售百分比經營負債銷售百分比）×新增銷售額基期銷售額×（1銷售增長率）×銷售凈利率×（1股利支付率）等式兩邊同時除以新增銷售額，得外部融資銷售增長比（經營資產銷售百分比經營負債銷售百分比）整理后，得：外部融資銷售增長比（經營資產銷售百分比經營負債銷售百分比）（1增長率）÷增長率 ×銷售凈利率×（1股利支付率）【例4】某公司上年銷售收入為3000萬元，本年計劃銷售收入4000萬元，銷售增長率為33.33%，假設經營資產銷售百分比為66.67%，經營負債銷售百分比為

9、6.17%，預計銷售凈利率為4.5%，預計股利支付率為30%。求該公司的外部融資銷售增長比。解：外部融資銷售增長比（66.676.17）（133.33）÷33.33 ×4.5×（130）0.479即：銷售額每增加1元，需要追加外部融資0.479元。由于計劃銷售收入增加1000萬元，因此需要追加融資：1000×0.479479萬元【例5】續例4，假設公司的銷售增長率只有5，其他條件不變，則外部融資銷售增長比為多少？解：外部融資銷售增長比（66.676.17）（15）÷5 ×4.5×（130）-5.65即：銷售額每增加100元，

10、可產生剩余資金5.65元，可用于增加股利或進行短期投資。本例中，剩余資金3000×5×5.658.475萬元。【例6】續例4，假設公司明年的銷售量增長5，而通貨膨脹率為10，其他條件不變，則外部融資銷售增長比為多少？解：通貨膨脹率為10，可理解為產品售價上升10，則在銷售量增長5、售價提高10的情況下，銷售額的名義增長率為：（15）×（110）115.5外部融資銷售增長比（66.676.17）（115.5）÷15.5 ×4.5×（130）37.03即公司的銷售名義增長額每增加100元，公司需追加外部融資37.03元。即使實際增長率0，

11、相當于銷售量不變，通貨膨脹率為10（即售價提高10），則銷售額的名義增長率為10，同樣需要補充資金，外部融資銷售增長比（66.676.17）（110）÷10 ×4.5×（130）25.85即明年需補充資金（外部融資額）：3000×10%×25.8577.55萬元2. 外部融資需求的敏感分析留存收益（內部融資）變動對外部融資需求的影響1) 股利支付率越高，留存收益（內部融資）越少，外部融資需求越大2) 銷售凈利率越高，留存收益（內部融資）越多，外部融資需求越少【例7】例4中，企業股利支付率是30%，外部融資需求為479萬元。假設預計銷售收入仍為4

12、000萬元，若股利支付率為100%，則：留存收益減少4000×4.5×70126萬元外部融資需求479126605萬元若股利支付率為零，則：留存收益增加4000×4.5×3054萬元外部融資需求47954425萬元【例8】例4中，企業的銷售凈利率是4.5%，外部融資需求為479萬元。假設預計銷售收入仍為4000萬元，銷售凈利率為10%，則：留存收益增加4000×（104.5）×（130）154萬元外部融資需求479154325萬元四、內含增長率1. 含義：不能或不打算從外部融資，只靠內部積累（留存收益）實現的銷售增長率1) 外部融資銷

13、售增長比02) 凈經營資產（資金總需求）預計實現的留存收益3) 內含增長率為臨界點 若預計銷售增長率>內含增長率，則需要尋求外部融資， 若預計銷售增長率<內含增長率，則會產生資金剩余，可用于發放股利或進行短期投資2. 計算方法：假設可動用的金融資產0，令：外部融資銷售增長比0，或令：凈經營資產（資金總需求）預計實現的留存收益，求解增長率【例9】延用例4，假設外部融資額為零，則有：外部融資銷售增長比（66.676.17）（1增長率）÷增長率 ×4.5×（130）解得：增長率5.493驗算：銷售收入增加3000×5.493%164.79（萬元）凈

14、經營資產（資金總需求）（66.676.17）×164.7999.70萬元預計實現的留存收益3164.79×4.5×（130）99.70萬元即：無需外部融資。五、可持續增長率1. 概念：保持目前經營效率和財務政策不變的條件下公司銷售所能增長的最大比率。1) 可持續增長率是一個銷售增長率2) 可持續增長的前提 經營效率不變 財務政策不變2. 假設前提5個不變經營效率不變1) 銷售凈利率不變，即凈利潤與銷售收入的比例關系不變2) 資產周轉率不變，即資產總額與銷售收入的比例關系不變財務政策不變3) 目標資本結構不變，即負債與股東權益的比例關系不變4) 股利支付率不變，即股

15、利、留存收益與凈利潤的比例關系不變5) 不增發新股，即股東權益的增長只來源于實現的留存收益在上述假設同時成立的條件下，下年度銷售的實際增長率=下年度的可持續增長率=本年度的可持續增長率3. 基本公式推導基本思路：銷售收入的增長引起資產的等比例增長，進而帶動負債和所有者權益的等比例增長。1) 依據假設，資產周轉率不變，即資產總額與銷售收入的比例關系不變，則資產與銷售收入同比增長，有：銷售增長率資產增長率2) 依據假設，目標資本結構不變，即負債與股東權益的比例關系不變，則負債、股東權益與資產同比增長，有：資產增長率負債增長率股東權益增長率3) 依據假設，不增發新股，即股東權益的增長只來源于實現的留

16、存收益，有：股東權益增長率4) 若假設、同時成立，則有：銷售增長率資產增長率負債增長率股東權益增長率至此，可以得到： 或者，由于不增發新股，股東權益的增長完全來自于實現的留存收益，則：其中：本期實現的留存收益本期凈利×收益留存率本期銷售收入×銷售凈利率×收益留存率5) 若前述兩個銷售增長率等式再滿足假設銷售凈利率不變，假設股利支付率不變，則計算得出的銷售增長率就是可持續增長率，即：可持續增長率 可持續增長率【例10】H公司20052009年的主要財務數據如表36所示。表36 H公司20052009年的主要財務數據 單位：萬元年度200520062007200820

17、09收入1000.001100.001650.001375.001512.50凈利潤50.0055.0082.5068.7575.63股利20.0022.0033.0027.5030.25利潤留存30.0033.0049.5041.2545.38股東權益330.00363.00412.50453.75499.13負債60.0066.00231.0082.5090.75總資產390.00429.00643.50536.25589.88以2009年為例，依據公式，2009年的可持續增長率10依據公式，2009年的可持續增長率104. 可持續增長率公式的進一步展開杜邦財務分析體系的應用1) 根據期初

18、股東權益計算可持續增長率根據公式，有：可持續增長率 期初權益凈利率×收益留存率將上式中的期初權益凈利率按杜邦財務分析式展開，得：可持續增長率銷售凈利率×資產周轉率×期初權益期末總資產乘數×收益留存率注意：期初權益期末總資產乘數=期末總資產÷期初股東權益延用例10的資料，以2009年為例，銷售凈利率75.63÷1512.505資產周轉率1512.50÷589.882.5641期初權益期末總資產乘數589.88÷453.751.3收益留存率45.38÷75.6360將上述財務比率代入式，得：可持續增長率5&#

19、215;2.5641×1.3×60102) 根據期末股東權益計算可持續增長率可持續增長率將公式等式右邊的分子、分母同時除以“期末所有者權益”，得：可持續增長率=(A)將“”分解，得： =收益留存率×權益凈利率將上式中的權益凈利率按杜邦分析式展開，得：=收益留存率×銷售凈利率×資產周轉率×權益乘數(B)將(B)式代入(A)式，得：可持續增長率=延用例10的資料，以2009年為例，銷售凈利率5資產周轉率2.5641權益乘數589.88÷499.131.1818收益留存率60將上述財務比率代入式，得：可持續增長率105. 可持續增

20、長率公式運用中注意的問題：1) 資產周轉率不變、目標資本結構不變、不增發新股為可持續增長率的核心假設，即：決定可持續增長率公式（公式、公式、公式、公式）成立的假設。2) 若上述三項核心假設的一項或多項不成立，則所有4個可持續增長率的公式都將不再成立！3) 若題目只要求計算可持續增長率，即在5個假設均成立的條件下，公式最為簡便。4) 公式中，期初權益期末總資產乘數期末總資產÷期初權益，分子分母口徑不一致，容易出錯，不建議使用。6. 可持續增長率經濟意義的進一步理解1) 在下年度保持本年度經營效率和財務政策（5項假設）不變的情況下，下年度的銷售實際增長率與可持續增長率（即第三年如果保持下

21、年度5項假設不變所能達到的增長水平），均等于本年度的可持續增長率。平衡增長2) 在平衡增長的條件下，由于銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數不變，依據杜邦財務分析體系可以推出，權益凈利率不變。3) 在不增發新股的條件下，若公司在下年度改變經營效率或財務政策 使4個財務比率（資產周轉率、銷售凈利率、權益乘數、收益留存率）中的一個或多個提高，則下年度的銷售實際增長率與可持續增長率，均高于本年度的可持續增長率。 在不增發新股的條件下，若公司改變經營效率或財務政策，使4個財務比率中的一個或多個降低，則下年度的銷售實際增長率與可持續增長率，均低于本年度的可持續增長率。延用例10資料，采用公式計算并分析H公司

22、各年實際增長率與可持續增長率如下：表37 H公司根據期末股東權益計算的可持續增長率年度20052006200720082009銷售凈利率5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%總資產周轉率2.56412.56412.56412.56412.5641權益乘數1.18181.18181.56001.18181.1818利潤留存率0.60.60.60.60.6可持續增長率10.00%10.00%13.64%10.00%10.00%實際增長率10.00%50.00%16.67%10.00%權益凈利率15.1515.152015.1515.151) 2005年的可持續增長率為10的含義為，如果

23、2006年繼續保持5項假設不變，即如果2006年的銷售凈利率仍為5、資產周轉率仍為2.5641、權益乘數仍為1.1818、收益留存率仍為0.6、并且不發行新股，則2006年的銷售收入會在2006年基礎上增長10。2006年H公司確實維持5項假設不變，因此2006年的實際增長率為10，可持續增長率也是10，均等于2006年度可持續增長率，即實現了平衡增長。2) 2006年的可持續增長率為10的含義為，如果2007年繼續保持5項假設不變，則2007年的銷售收入會在2006年基礎上增長10。但是，2007年的權益乘數從2006年的1.1818提高到了1.5600，導致2007年銷售收入的實際增長率達

24、到了50，高于權益乘數不變時的可持續增長率10。相應地，由于權益乘數與2006年相比提高了，從而使依據2007年數據計算的可持續增長率也高于2006年度10的水平，達到13.64。可持續增長率13.64的含義是，如果2008年能夠使5項假設維持在2007年的水平上，即：銷售凈利率仍為5、資產周轉率仍為2.5641、權益乘數仍為1.5600、收益留存率仍為0.6、并且不發行新股，則2008年的銷售收入能夠增長13.64。3) 但是，由于2008年的權益乘數下降了，回到了2007年之前的1.1818的水平上，結果導致了2008年銷售收入的負增長，增長率為16.67。同樣，由于2008年的4項財務比

25、率均回到了2006年的水平，因此，2008年的可持續增長率也回到了10的水平上，低于2007年度的可持續增長率13.64。4) 2006年實現平衡增長，銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數均無變化，因此2006年的權益凈利率與2005年相同，仍為15.15。2007年由于權益乘數上升，導致2007年實現超常增長，也使2007年的權益凈利率上升至20。2008年權益乘數回落到2006年的水平，導致2008年銷售收入負增長的同時，也使權益凈利率回落到之前的15.15。7. 超常增長所需的資金來源H公司2007年超常增長（實際增長率50>可持續增長率10）的資金來源可計算如下：1) 由資產周轉率不

26、變，有：資產增加額429×50214.50萬元2) 由銷售凈利率、收益留存率不變，有：預計實現的留存收益（內部權益資本增加額）1100×（150）×5×6049.50萬元超常增長提供的留存收益1100×（5010）×5×6013.20萬元3) 若不增發新股，則：負債增加額214.5049.50165萬元超常增長額外負債16566×10158.40萬元4) 預計資產總額429×（150）643.50萬元預計股東權益36349.50412.50萬元預計權益乘數643.50÷412.501.568.

27、增長潛力分析若H公司2008年繼續保持50的增長率，則在其他假設不變的條件下，應繼續將權益乘數提高到多少？錯誤做法，利用公式列方程：50解得：權益乘數4.33錯誤原因：權益乘數發生改變，可持續增長率的核心假設被打破，公式不再成立。正確思路：利用平衡增長的思想，從依然成立的假設入手推算。1) 由資產周轉率不變，有：預計資產總額643.50×（150）965.25萬元2) 由銷售凈利率、收益留存率不變，有：預計實現的留存收益（內部權益資本增加額）1650×（150）×5×6074.25萬元3) 由不增發新股，有預計股東權益412.5074.25486.75萬

28、元4) 權益乘數965.25÷486.751.9831>1.56預計增加債務643.50×5074.25247.50萬元超常增長額外負債247.50231×13.64216萬元結論：1) 超常增長不是維持財務比率的結果，而是“提高”財務比率的結果。持續的超常增長需要持續地提高財務比率。2) 銷售凈利率和資產周轉率的乘積為資產凈利率，體現企業運用資產獲取收益的能力（經營效率），不可能無限度提高。3) 權益乘數和收益留存率體現企業的財務政策，取決于企業對收益與風險的權衡，并受資本市場制約。通過提高這兩個比率支持高增長，只能是一次性的解決辦法，不可持續使用。4)

29、超常增長不可持續。9. 負增長分析H公司2008年歸還債務，使權益乘數從1.56回落到1.1818，引發2008年度銷售收入的負增長，其實際增長率可推算如下：1) 由資產周轉率不變，有：預計資產總額643.50×（1增長率）2) 由銷售凈利率、收益留存率不變，有：預計實現的留存收益1650×（1增長率）×5×6049.50×（1+增長率）3) 由不增發新股，有預計股東權益412.5049.50×增長率4) 由權益乘數為1.1818，有：1.1818解得：增長率16.67結論：過高的財務比率隨后總會回落到正常水平上，從而引發未來的低增長

30、甚至是負增長。因此，任何過快的增長都會引發后續的低增長。10. 利用權益資金支持超常增長假設H公司2010年計劃增長50，由于4個財務比率已經不能再提高，因此只能在保持資本結構的前提下，同時籌集權益資本和增加負債。1) 由資產周轉率不變，有：資產增加額589.88×50294.94萬元2) 由銷售凈利率、收益留存率不變，有：預計實現的凈利潤1512.50×（150）×5113.44萬元預計實現的留存收益113.44×6068.06萬元3) 由權益乘數（資本結構）不變，有：股東權益增加額294.94÷1.1818249.57萬元增發新股249.5768.06181.51萬元增加債務294.94249.5745.37萬元4) 預計權益凈利率113.44÷（499.13249.57）15.15與2009年相同結論：如果新增投資報酬率不能超過原投資報酬率，單純的銷售增長不會增加股東財富，是無效的增長。【例11】A公司2009年期末資產總額為100萬元，其中負債和股東權益各為50萬元，當年內未發行新股。A公司當年實現銷售收入200萬元，獲得凈利20萬元，發放股利10萬元。要求：1. 計算A公司2009年的可持續增長率。2. 假設A公司期望2010年的銷售實際增長率達到40，在其他4項假設不變的條件下，應分別提高銷售凈利率