1、絕對估值法DDM、DCF模型及RNAV簡介1 / 9絕對估值法（折現方法） 1.DDM模型（Dividend discount model /股利折現模型) 2.DCF /Discount Cash Flow /折現現金流模型） （1）FCFE （ Free cash flow for the equity equity /股權自由現金流模型)模型 （2）FCFF模型（ Free cash flow for the firm firm /公司自由現金流模型） DDM模型 V代表普通股的內在價值， Dt為普通股第t期支付的股息或紅利，r為貼現率 對股息增長率的不同假定，股息貼現模型可以分為 ：零

2、增長模型、不變增長模型（高頓增長模型）、二階段股利增長模型（H模型）、三階段股利增長模型和多元增長模型等形式。 最為基礎的模型；紅利折現是內在價值最嚴格的定義； DCF法大量借鑒了DDM的一些邏輯和計算方法（基于同樣的假設/相同的限制）。 1. DDM DDM模型模型法（Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折現模型股利折現模型) DDM模型 2. DDM 模型的適用分紅多且穩定的公司，非周期性行業； 3. DDM 模型的不適用分紅很少或者不穩定公司，周期性行業； DDM模型在大陸基本不適用； 大陸股市的行業結構及上市公司資

3、金饑渴決定，分紅比例不高，分紅的比例與數量不具有穩定性，難以對股利增長率做出預測。 DCF 模型 2.DCF /Discount Cash Flow /折現現金流模型） DCF估值法為最嚴謹的對企業和股票估值的方法，原則上該模型適用于任何類型的公司。 自由現金流替代股利，更科學、不易受人為影響。 當全部股權自由現金流用于股息支付時， FCFE模型與DDM模型并無區別；但總體而言，股息不等同于股權自由現金流，時高時低，原因有四： 穩定性要求（不確定未來是否有能力支付高股息）； 未來投資的需要（預計未來資本支出/融資的不便與昂貴）； 稅收因素（累進制的個人所得稅較高時）； 信號特征（股息上升/前景

4、看好；股息下降/前景看淡） DCF模型的優缺點 優點：比其他常用的建議評價模型涵蓋更完整的評價模型，框架最嚴謹但相對較復雜的評價模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考慮公司發展的長期性。較為詳細，預測時間較長，而且考慮較多的變數，如獲利成長、資金成本等，能夠提供適當思考的模型。 缺點：需要耗費較長的時間，須對公司的營運情形與產業特性有深入的了解。考量公司的未來獲利、成長與風險的完整評價模型，但是其數據估算具有高度的主觀性與不確定性。復雜的模型，可能因數據估算不易而無法采用，即使勉強進行估算，錯誤的數據套入完美的模型中，也無法得到正確的結果。小變化在輸入上可能導致大變化在公司的價值上。該模型的

5、準確性受輸入值的影響很大（可作敏感性分析補救）。 FCFE /FCFF模型區別 股權自由現金流（Free cash flow for the equity equity ）： 企業產生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續發展前提下的、可供股東股東分配的現金。 公司自由現金流（Free cash flow for the film film ）： 美國學者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世紀80 年代提出了自由現金流概念：企業產生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續發展前提下的、可供企業資本供應者企業資本供應者/各種利益要求人（股東、債各種利益要求人（股

6、東、債權人）權人）分配的現金。 FCFF 模型要點 1.基準年公司自由現金流量的確定：基準年公司自由現金流量的確定： 2.第一階段增長率第一階段增長率g的預估的預估：(又可分為兩階段）又可分為兩階段） 3.折現率的確定： 評估自己加權平均資金成本(WACC) 。 4 .第二階段自然增長率的確定： 剩余殘值復合成長率（CAGR），一般以長期的通貨膨脹率（CPI）代替CAGR。 5 .第二階段剩余殘值的資本化利率的計算： WACC減去長期的通貨膨脹率（CPI）。 公司自由現金流量的計算 根據自由現金流的原始定義寫出來的公式： 公司自由現金流量=（ 稅后凈利潤+ 利息費用+ 非現金支出- 營運資本追

7、加）- 資本性支出 大陸適用公式： 公司自由現金流量 = 經營活動產生的現金流量凈額資本性支出 = 經營活動產生的現金流量凈額 （購建固定、無形和其他長期資產所支付的現金 處置固定、無形和其他長期資產而收回的現金凈額） 資本性支出 資本性支出：用于購買固定資產（土地、廠房、設備）的投資、無形資產的投資和長期股權投資等產能擴張、制程改善等具長期效益的現金支出。 資本性支出的形式有： 1.現金購買或長期資產處置的現金收回、 2.通過發行債券或股票等非現金交易的形式取得長期資產、 3.通過企業并購取得長期資產。 其中，主體為“現金購買或長期資產處置的現金收回”的資本性支出。 現行的現金流量表中的“投

8、資活動產生的現金流量”部分，已經列示了“購建固定、無形和其他長期資產所支付的現金”，以及“處置固定、無形和其他長期資產而收回的現金凈額”。 故：資本性支出= 購建固定、無形和其他長期資產所支付的現金處置固定、無形和其他長期資產而收回的現金凈額 自由現金流的的經濟意義 企業全部運營活動的現金“凈產出”就形成“自由現金流”，“自由現金流”的多寡一定程度上決定一家企業的生死存亡。一家企業長期不能產出“自由現金流”，它最終將耗盡出資人提供的所有原始資本，并將走向破產。 1.“自由現金流”充裕時，企業可以用“自由現金流” 償付利息還本、分配股利或回購股票等等。 2. “自由現金流”為負時，企業連利息費用

9、都賺不回來，而只能動用尚未投入經營（含投資）活動的、剩余的出資人（股東、債權人）提供的原始資本（假定也沒有以前年度“自由現金流”剩余）來償付利息、還本、分配股利或進行股票回購等等。 3.當剩余的出資提供的原始資本不足以償付利息、還本、分配股利時，企業就只能靠“拆東墻補西墻”（借新債還舊債，或進行權益性再融資）來維持企業運轉。當無“東墻”可拆時，企業資金鏈斷裂，其最終結果只能尋求被購并重組或申請破產。 公司自由現金流量的決策含義 自由現金流量為正： 自由現金流量為正： 公司融資壓力小、具發放現金股利、還舊債的能力； 不一定都是正面的，隱含公司擴充過慢。 自由現金流量并非越高越好，自由現金流量過高

10、表明再投資率較低，盈余成長率較低。 自由現金流量為負： 自由現金流量為負： 表明再投資率較高，盈余成長率較高，隱含公司擴充過快； 公司融資壓力大，取得現金最重要，須小心地雷股； 借債困難，財務創新可能較大，可能發可轉換債規避財務負擔； 在超額報酬率呈現正數時，負的自由現金流量才具有說服力。 基準年公司自由現金流量的確定 自由現金流量為正： 取該年值為基準年值； 以N年算術平均值為基準年值； 以N年加權平均值為基準年值（權重自定，越近年份權重越大。） 自由現金流量為負： 如算術平均值為正，以N年算術平均值為基準年值； 如加權平均值為正，以N年加權平均值為基準年值； 如前一年為正，取前一年值為基準

11、年值； 如前一年為負，取某一年比較正常值為基準年值（自定）。 第一階段增長率g的預估 運用過去的增長率： 運用過去的增長率： 算術平均數（簡單平均/賦予不同年份相同的權重/忽略了復利效果） 加權平均數（給予近幾年增長率以較大權重/不同年份權重主觀確定） 幾何平均數（考慮了復利效果/忽略中間年限變化） 線性回歸法（同樣忽略了復利效果） 結論：沒有定論 注意：當利潤為負時 算術平均數（簡單平均/賦予不同年份相同的權重/忽略了復利效果） 加權平均數（沒有意義） 幾何平均數（考慮了復利效果/忽略中間年限變化） 線性回歸法（沒有意義） 歷史增長率的作用 歷史增長率在預計未來增長率中的作用取決于歷史增長率

12、在預計未來增長率中的作用取決于: 歷史增長率的波動幅度（與預測的有用性負相關。） 公司的規模（隨規模變大，保持持續高增長的難度變大。） 經濟的周期性（周期性公司的取值可能很高或很低。） 基本面的變化（公司業務、產品結構變化、公司重組等。） 收益的質量（會計政策/購并活動引起的增長可靠性很差。） 主觀預測優于模型 研究員對結論：研究員對g的主觀預測優于模型的預測：只依據過去的數據 研究員的主觀預測：過去的數據+本期掌握的所有信息，包括： （1）上一次定期報告后的所有公司不定期公告中的信息； （2）可能影響未來增長的宏觀、行業信息； （3）公司競爭對手的價格政策即對未來增長率的預估； （4）訪談或

13、其他途徑取得的公司內幕消息； 如何準確預測g 預測得準確與否,將建立在研究員對產業發展和公司戰略把握的基礎之上。公司戰略包括公司產業領域的選擇、產品的選擇和生產流程的選擇。要依據產業發展和公司戰略，要與時俱進，對模型參數進行修正,提高估值的準確性。 （1）最近公司具體信息的數量（越多/越重大，優勢越明顯）； （2）研究該公司的研究員的數量（越多/越一致，優勢越明顯）； （3）研究該公司的研究員意見的分歧程度（越大，優勢越不明顯）； （4）研究該公司的研究員的素質（金牌研究員越多，預測優勢越大）。 建議：相信自己，不要盲目相信其他研究員的預測。金牌研究員也可能犯嚴重錯誤，因為：數據本身可能存在錯

14、誤+研究員可能忽略基本面的重大變化。 WACC釋義與計算 WACC WACC （ Weighted average cost of capital/ Weighted average cost of capital/加權平均資金成本權平均資金成本/Composite cost of capital Composite cost of capital) 根據股東權益及負債占資本結構的百分比，再根據股東權益及負債的成本予以加權計算，所得出的綜合數字。 公式： WACC =股東權益成本*（公司市值/企業價值）+負債成本*（負債/企業價值） 利用公司的加權平均資本成本（WACC）來判斷公司股票是否值得

15、投資。 WACC的計算相當復雜，不過如何使用WACC ，比如何計算該數字更重要。 FCFF法的適用 1. FCFF FCFF法的適用： 法的適用： 周期性較強行業（擁有大量固定資產并且賬面價值相對較為穩定）； 銀行； 重組型公司。 2. 2. FCFF FCFF法的不適用： 公司無平均正的盈余，如IT類公司目前處于早期階段； 公司不具備長期歷史營運表現，例如成立不到三年的公司； 缺乏類似的公司可作參考比較； 公司的價值主要來自非營運項目。 特殊情況下DCF的應用（1） 1. 周期性較強行業周期性較強行業： 難點：基準年現金流量及預期增長率g的確定問題。 對策：1。基準年現金流量為正，直接調整預

16、期增長率g 。 （1）景氣處于+3、-3、-2 ，預計景氣回落，下調預期增長率g。 （2）景氣處于-1、+1、+2 ，預計景氣上升，上調預期增長率g。 （邏輯：景氣循環理論，景氣周期周而復始，歷史重演。研究員對宏觀經濟周期、行業景氣周期的判斷能力，以及能否準確尋找一個景氣周期年限及景氣拐點都會影響估計的準確性。） 2。基準年現金流量為負。 先求平均現金流量以作基準年現金流量；然后調整預期增長率。 注意：注意：1。也可以從營收開始，利用會計勾稽關系全面估算每年現金流量。 （宏觀經濟周期、行業景氣周期判斷的準確性、會計能力都會影響估計 的準確性，工作量繁重且效果不佳） 2。內部收益率已經體現收益波

17、動性對價值評估的影響。 3。預期增長率g取凈利成長率時，將凈利成長率*>1的系數（公司自由現金流成長波動大于凈利成長波動。） 特殊情況下DCF的應用（2） 2.有產品有產品期權的公司： 難點：當前不會產生現金流量，但未來有價值的資產。 （如產品期權、包括專利和版權）。 對策： 1。該資產公開市場的價格+DCF計算的公司價值；（是否存在該資產交易的活躍市場/產品期權能否分離） 2。運用期權定價模型預估產品期權+DCF計算的公司價值；（關于期權定價模型，見本文P44-47） 3。調高預期增長率g ；（調高幅度的主觀性/產品期權的或有現金流量問題） 特殊情況下DCF的應用（3） 3. ST S

18、T、PT PT及基本面較差公司： 及基本面較差公司： 難點：基準年現金流量為負。 對策：1。平均現金流量為正； 先求平均現金流量以作基準年現金流量；然后調整預期增長率。 2。平均現金流量為負。 以一個比較健康的年份現金流量作基準年現金流量；然后調整預期增長率。 （假設前提：公司在不久的將來會恢復到健康的狀況。） RNAV法簡介 RNAV的計算公式： RNAV =（物業面積市場均價凈負債）總股本 物業面積，均價和凈負債都是影響RNAV值的重要參數。 較高的資產負債率（過多的長短期借款負債）/較大的股本都將降低RNAV值。 對公司各塊資產分別進行市場化的價值分析，從資產價值角度重新解讀公司內在的長

19、期投資價值。 股價相對其RNAV，如存在較大幅度的折價現象，顯示其股價相對公司真實價值有明顯低估。 RNAV法推算（以商業為例） 1.對商業地產對商業地產分類，確定其適用的估值方法：分類，確定其適用的估值方法： 細分業態（便利店、標準店、大賣場等）被處置的可能性，細分業態與主營業務的相關度； 2.對商業地產的面積做出初步估算對商業地產的面積做出初步估算: 部分物業建筑面積的數據可能沒有公開，需要調研后加入； 3.確定物業的均價： 確定物業的均價： 市場均價決定于稀缺程度。 期權定價模型推算 1. 估算公司資源（礦藏、油田等）可開采儲量；估算公司資源（礦藏、油田等）可開采儲量； 2. 估算資源開

20、采的成本； 估算資源開采的成本； 估算的開采成本是資源期權的執行價格。 3. 期權的到期時間； 期權的到期時間； 開采合同的開采年限； 按照資源儲量以及開采能力估算。 4.標的資產價值的方差； 標的資產價值的方差； 儲量不變前提下，標的資產價值波動取決于資源價格波動。 5.標的資產的經營性現金流量； 標的資產的經營性現金流量； 每年生產將減少資源的價值，提供相應的經營性現金流量。 6.將以上數據將以上數據代入代入Black Black-Scholes Scholes模型計算公司資源的期模型計算公司資源的期權價值；權價值； 7.結合公司的其他資產的收益狀況結合公司的其他資產的收益狀況,測算出該公

21、司內在投資價值。測算出該公司內在投資價值。 買方期權的損益 自然資源期權的損益 期權定價對公司特定信息挖掘 資源類公司對礦藏資源的擁有情況,是產量形成的依據,它比產量更能反映公司的價值。 大陸現行規定中,不要求資源類上市公司披露礦藏儲量,因此對這類公司的估值多以產量為依據,與其他類型公司的估值方法差別不大,無法體現這類公司價值來源的特殊性。 采用期權定價模型,要求研究員不但關注產量、價格、成本等情況來判斷公司的投資價值，而且深究礦藏等有關公司價值的特有信息，提升對公司的投資價值判斷的準確度。 DCF方法理論完美，過程略顯復雜。 在發達國家市場中，各種數據比較完善，公司日趨成熟，DCF成為通用的

22、估值方法。 大陸DCF方法似乎受到許多局限，一方面是基礎數據缺乏，另一方面是一部分公司的持續經營能力令人懷疑。 小結 DCF估值的方法論意義大于數量結果 模型的參數估計困難。如果不可信的數據進入模型，只能得不可靠的結果。雖然DCF估值的結果可能會因研究員對參數的選擇、判斷有所不同,但是估值的過程一致, 為研究員提供一個嚴謹的分析框架,系統地考慮影響公司價值的每一個因素,最終評估一個公司的投資價值。 DCF估值的方法論框架要求研究員分析一個公司的基本面時,既要考慮財務狀況、產品結構、業務結構, 同時也要考慮行業的發展和公司的戰略,對上市公司形成全面的認識。 對上市公司全面的分析是DCF估值的要義

23、所在,具體的數量結果反而是次要的。 謹慎擇取不同估值方法 不同的估值模型適用于不同行業、不同財務狀況的公司，例如： 高速公路上市公司，注重穩定性，首選DCF方法， 次選EV/EBITDA； 生物醫藥及網絡軟件開發上市公司，注重成長性，首選PEG方法，次選P/B、EV/EBITDA； 房地產及商業及酒店業上市公司，注重資產（地產等）帳面價值與實際價值的差異可能給公司帶來的或有收益，應采用RNAV與PE法相結合的方法； 資源類上市公司，除關注產量外，還應關注礦藏資源的擁有情況，應采用期權定價模型。 如何提高公司估值的準確性 1.提升宏觀經濟、行業分析的研判能力； 2.提高公司財務報表預測的準確性； 3. 多種相對法估值和至少一種絕對法估值模型估值（以DCF 為主） 4.運用敏感性分析，給出公司估值的合理區間； 5.與時俱進，不斷調整和修正估值參數。 估值選股方法 所謂估值選股方法，其實就是尋找價值低估的公司，但問題是普通投資者如何找到這類公司。 大機構有龐大的研發機構，但我們只是單兵作戰，要長期跟蹤數千家上市公司無疑是天方夜談，而且也不可熟悉所有行業。因此我們要放棄自己尋找公司的想法，從現有的公開信息中尋找。 目前權威的證券報或營業部都會提供一些研究報告，為我們大大縮小了選股的范圍。但