1、我國私募股權投資基金發展的現狀、問題及建議 馬江列 貴州師范大學經濟與管理學院摘要：近年來，隨著我國經濟的發展和金融體系的發展和完善，私募股權在我國金融體系中扮演著越來越重要的角色，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資方式，而私募股權投資作為我國資本市場上的寵，正在如火如荼的發展，然而，我國從上世紀80、90年代開始出現又國外傳人的私募股權投資開始至今，在構建我國多層次資本市場及給廣大中小企業提供支持的同時，也露出了許多急需解決的問題，為此，本文將從我國目前私募股權投資基金的發展現狀，客觀剖析我國當前私募股權投資基金存在的問題，并給出相關的建議。關鍵詞：私募觀其投資基金 退出機制 運作模式 問

2、題 建議 一、 私募觀其投資基金的義及運作模式（一） 私募觀其投資基金的涵義私募觀其投資基金簡稱PE，指以公開的方式募集的資本，以盈利為目的的，以財務投資為策略，以未上市公司股權為主要投資對象，又專門負責管理，在限定時間內選擇適當時機退出的私募觀其投資機構。因此，私募觀其投資包括企業首次發行股票并在上市前各階段的權益投資，即包括對處于種子階段、初創期、發展期、擴張期、成熟期時期時企業所做的投資，相關資本按照投資階段可劃分風險投資（VC）、發展資本、并購基金、夾層資本、重振資本，以及其他上市后私募投資、不良債權等。（二）、私募觀其投資基金的運作模式私募觀其投資基金的運作模式包含了兩個方面，即私募

3、設立和募集設立，1、募集設立，私募股權投資基金的募集設立方式一般有公司制、合伙制以及契約制三種。在公司制私募股權投資基金中，基金的出資人時公司的股東，依法享有股東權利并以其出資額為限對公司承擔有限責任，有限合伙制是基金投人以合人的身份參與基金的設立，依法享有伙企業的財產權，基金管理人通常以普通合伙人的身份出現，代表私募股權投資基金對外行使民事權利履行合伙事務，有限合伙人一般不直接參與私募股權投資基金的管理，以出資額為限承擔連帶責任。在契約制私募股權投資基金中，基金投資人的身份是委托人兼受益人，基金管理人依照基金信托合同作為受托人，以自己的名義為基金持有人行使基金財產權，并承擔相應的受托人責任，

4、由于有限合伙制的組織形式避免了重復納稅，又有利于出資和管理的分離，因此，私募股權投資基金的設立通常采用有限合伙制。2、投資運作，私行股權投資基金投資運作流程主要包括三個階段，第一階段，項目的篩選，在此階段，私募股權投資基金的職業投資人通過各種人脈和信息收集項目資源，對這些項目進行初期篩選，剔除明顯不符合私募股權投資基金投資標準的項目，同時對初步符合標準的項目展開調查，從行業背景和規模，發展戰略、管理團隊、估值和預期回報、上市的可能性等，第二階段是交易框架設計和投資，私募股權投資基金在與被投資企業充分溝通的基礎上設計投資方案確定交易價格，簽署交易價格。第三階段是投資退出，私募股權投資基金通常以I

5、PO、兼并收購、回購、產權交易市場轉讓等方式退出，取得投資回報。（二） 我國私募股權投資基金的發展現狀私募股權投資在國外有將近50年的發展歷史，肇始與美國。在國外著名的投資銀行，商業銀行，保險機構等都開展了私募股權投資基金業務，例如，高盛、美林、匯豐、黑石、軟銀等著名的投資公司。二十世紀九十年代，私募股權投資基金開始從國外進入我國，九十年代末到本世紀初，大量的外資私募股權投資基金涌入我國，例如，紅杉資本、凱雷等，近幾年，在外資創富效應的帶動下和法律法規的不斷完善下，國內的人民幣私募股權投資基金發展迅速。數量和規模不斷擴大。然而，在我國嚴格意義上的私募股權投資基金則是在2000年之后才開始出現的

6、，在2005年以后才開始進入大規模的興起階段的一種舶來品。在此之前，我國的私募股權投資基金基本上以風險投資（VC）的形式存在。我國私募股權投資基金的發展現狀1、 近幾年國內私募股權投資基金的發展迅速，研究數據顯示1999年到2009年我國私募股權投資基金快速成長，年復合率達到百分之十二點二，我國私募股權投資基金市場有新募基金94支，比2002年增長了百分之一百一十一，其中以披露的425起投資額27億美元，比2005年增長了百分之五百四十六點一。2、 人民幣基金募資漸成主導，在2008年經濟危機以后，人民幣基金熱潮涌動，取代外資基金成為我國私募股權投資基金市場上募資的主力軍，從新募集的基金個數來

7、看，2009年新募集的94支中，人民幣基金一共有84支，占到了百分之八十九點四，外幣僅僅占到了百分之十點六。從募集的數額來看，人民幣金額為三十五點六七億美元，占到了百分之三九點一。3、 傳統行業和服務業仍然是投資的重點，2009年私募股權投資基金總共對我國65家傳統行業投資了25.88億美元，分別占到了2000年投資案例總數的百分之五十五和投資總額的百分之三十。4、 IPO仍然是最主要的提出方式，2009年私募股權投資基金退出明顯好轉，一共有80起私募股權投資基金退出，IPO仍然是最主要的退出方式，5、 本土的私募股權投資基金機構正在強勢崛起，幾年前外資私募股權投資基金機構是我國私募股權投資基

8、金市場上的主力軍，對市場發展，企業創新作用明顯，如今，本土的我私募股權投資基金機構正在崛起，管理、品牌、退出回報等都令人關注，有望在未來成為主力軍，根據權威研究機構發布的VC/PE機構排名，2004年外資創投在“VC20強”和“VC50強”中的比例分別為百分之七五和百分之六十，2005年外資VC20強的比例則下降了百分之六十，在VC50強中的比例則下降了百分之五十，本土機構增加到了25家與外資機構平分秋色。(三)我國私募股權投資基金存在的問題1、缺乏專業的投資管理人才。專業的投資管理人才是私募股權投資基金的必備要素，縱觀世界大型的私募股權投資基金，每一家，都有一支專業的管理團隊每一支專業的管理

9、團隊都由三類人組成，第一類，社會名流，第二類，投資精英，第三類，管理精英，此三類分工明確，優勢互補。其中社會名流，主要負責資金的募集和投資目標的兩個方面，投資精英主要負責深入的分析投資項目，提供投資決策依據，管理精英主要負責私募股權投資基金機構的管理事務，包括執行投資交易合同以及維系與投資標的企業的良好關系。然而，我國私募股權投資基金除了某些大型的私募股權投資基金機構，例如，鼎暉投資、中信資本等，絕大多數的私募股權投資基金都將上述的三類人混合使用，某些小型的私募股權投資基金機構甚至全無投資和管理人才，在這些小型的私募股權投資基金中投資人兼任投資人和管理人的角色，不僅自己投錢，而且還肩負著管理的

10、重任，這種現狀和我國缺乏缺專業的管理人才息息相關，私募股權投資在我國大范圍興起是在2000年以后，興起的時間比較短暫，所以，短短的今年時間也無法產生質量過硬的專業投資人才和管理人才。然而，私募股權投資基金機構缺少專業的管理人才，后果是相當的嚴重的，對私募股權投資基金來說，缺乏專業的管理團隊和人才的保駕護航，投資系數自然是很高的，投資人的投資收益乃至本金都無法得到有效的保障，而對于私募股權投資基金行業來說，缺乏專業的人才不利于行業的發展，更為嚴重的后果是，缺乏專業人才的管理，眾多的私募股權投資基金熱衷于機構只是尋找即將上市的企業作為投資對象，或者是熱衷于通過各類社會關系從小型私募股權投資基金機構

11、分得投資份額，以求得以最小的風險獲得最大的投資回報，這些缺乏專業人才的機構也助長了我國本土私募股權投資基金機構的投資傾向，這不僅不利于我國私募股權投資基金隊伍的建設，也容易形成私募。股權投資基金行業的無序競爭，最終阻礙我國私募股權投資基金行業的健康發展。（三） 投資退出渠道單一一般來說私募股權投資基金的退出渠道有四種，即上市、協議回購、回購以及破產清算。 四種退出方式的比較如下圖所示退出渠道特點方便資本變現以及回收上市（最佳、最普通）高收益有利于融資，但是費用高，風險大退出時間長上市一段時間發起人股票禁售期解除，適時出售股票變現協議轉讓方便快捷、費用低但是收益較上市小在一級市場或場外交易市場轉

12、讓給其他投資者回購有一定收益保證但是比較低在出現回購事項時又企業或原股東按協議購回破產清算（投資失?。┍M可能將損失降到最低當企業無法繼續存續時，申請破產清算收回投資在以上的四種退出方式中破產清算是PE機構最不愿意看到的，協議回購包括兩種方式，一是轉讓給其他的投資者，二是收購兼并，然而，協議轉讓比較適合大型的PE機構，對于小型的PE機構而言，尤其是超小型的PE 機構，由于它們缺乏資金實力和人力資本去從事兼并收購活動，它們最熱衷的是去尋找即將上市的大企業，通過各類關系分得投資配額，因此，對于它們而言，通過兼并收購變現并不具有可行性。回購退出是一種比較特殊的退出渠道，一般是雙方在合同中約定回購條款，

13、當約定是事項出現時，投資人通過將股權出售給企業或者原股東實現資本的回收和收益。一般當企業不愿意股權外流其他主體時，企業會傾向于簽署這樣的，在回購條款。IPO是我國私募股權投資基最希望獲得的退出渠道，因為在我國國內IPO市盈率往往高達30到40倍，上市能夠為投資者帶來最為可觀的收益，據統計，2010年1到6月份，1月在境內上市是9家PE機構 支持的企業中，15家PE機構獲得了平均9.95倍的回報，2月份，境內上市是9家PE機構 支持的企業中，19家PE機構獲得了平均獲利13.21倍，3月份，境內上市是13家PE機構支持的企業中， 19家PE機構獲得了平均獲利16.68倍，4月份，境內上市是12家

14、PE機構 支持的企業中，23家PE機構獲得了平均獲利27.02倍，,5月份，境內上市是9家PE機構支持的企業23中，家PE機構獲得了平均獲利30.74倍，,6月份，境內上市是15家PE機構支持的企業中，34家PE機構獲得了平均獲利8.6倍.雖然私募股權投資基金以IPO方式退出可以投資者帶來最大的收益，但是我國國內以IPO作出私募股權投資基金退出的現狀，至少會導致兩個后果，一由于能夠上市的企業畢竟只是少數，而PE機構的數量日漸增多，投資于有意上市的成熟企業的PE機構數量也在增加，競爭日益激烈。一些優質企業甚至一年之內將接待上百個希望給予投資的PE機構，這不僅造成我國私募股權投資基金產業發展的無序

15、性，而且使得私募股權投資基金促進中小企業發展的初衷無法實現，二是，提供了一個權力尋租的溫床，一些能夠拿到即將上市企業的個人或者機構成為私募股權投資基金熱衷的對象。綜上可見，我國私募股權投資基金過于熱衷以IPO退出方式的現狀，不僅反應了大量本土PE機構缺乏長期投資意識，而且也是滋生PE腐敗的根源和驅動力，急需政府給予科學和合理的引導以及管理。（四）二級市場不健全，資本缺乏流動性 私募股權投資的特征之一就是資本流動性差，由于私募股權投資是中長期持有被投資企業的股權，所以私募股權投資以資本流動性差為主要特征，它們追求在資本相對不流動中實現投資收益。然而，雖然資本流動性差事它的特征之一，但是該特征并不

16、是一個優點，相反是個缺點，在國外成熟的私募股權投資基金國家，都存在著和私募股權投資基金份額相同的市場，即專讓LP轉讓自己出資額的市場，PE二級市場可以發揮市場對私募股權投資基金金額的定價功能。從而促進私募股權投資市場的健康發展，然而，在我國私募股權投資基金產業中，二級市場還沒有出現，私募股權投資的流動性很差，這種情況也成為導致我國一些本土LP不愿意涉足私募股權投資的原因之一。（四） 私募股權投資基金與公募股權投資基金的稅收政策差異造成兩者的稅負不均。私募股權投資基金與公募股權投資基金的稅收政策差異主要表現在基金管理公司。基金管理人和投資人三方面納稅人所適用是政策上。根據根據有關的法規政策，對公募股權投資基金從證劵市場中取得的收入、投資者證劵基金分配中取得的收入、證劵投資基金管理人運用基金買賣股票等的收入均不征收企業所得稅和個人所得稅，而私募股權投資基金涉及的基金管理公司、基金管理人和投資人就其股息、紅利、收入和股權轉讓收益都要分別繳納企業所得稅和個人所得稅，從國家鼓勵公募股權投資基金發展，深化投融資體制的改革以及促進產業結構升級的角度考慮。目前對公募股權投資基金的稅收負擔過重。(五)相關的法律法規不健全雖然，新修訂并于2006年實施的伙企業法進一步掃除了私募權投資基金面臨的法