1、換股合并案例研究分析報告目錄一、基本定義2二、換股合并程序和注意事項2(1)換股合并的主要程序2(2)換股合并過程中的注意事項3三、換股吸收合并案例9(1)上市公司吸收合并上市公司9(2)上市公司吸收合并非上市公司13四、換股合并的優缺點分析16一、基本定義公司合并是指兩個或者兩個以上的公司訂立合并協議，依照相關法律法規，不經過清算程序，直接結合為一個公司的法律行為。根據中國公司法的規定，公司合并可以采取新設合并和吸收合并兩種形式后者即日常所言的“兼并”；而根據支付方式的不同(現金或股票)，吸收合并又可以區分為現金式合并和換股合并兩種方式。由目前國內已經發生的吸收合并案例看,基本上都采取了以股

2、換股的方式, 這種吸收合并的方式不涉及現金的流動。采取這種方式的優勢在于：上市公司作為合并方不必通過以現金支付的方式來購買被合并方的全部資產和股份, 由此可以避免因吸收合并過程中大量的現金流出,保持合并方企業即存續公司的企業實力,有利于企業的長遠發展。二、換股合并程序和注意事項(1)換股合并的主要程序在一次換股合并交易中，一般要經過董事會、股東會表決，簽訂協議（確定價格和支付條件等），債權人保護，公司合并等主要程序。其主要程序及內容如下圖：(2)換股合并過程中的注意事項Ø 關于現金選擇權的提供相比回售權而言，現金選擇權實際上對投資者更好的保護。回售權是由上市公司收購股東的股權，而現金

3、選擇權可以由第三方行使，而且為促使交易的成功，往往提供比被吸收合并方現行股價更高的溢價。回售權的主要依據：根據公司法第七十五條的規定，公司合并、分立、轉讓主要財產的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權。2011年經并購重組委審核的案例中，提供現金選擇權的情況如下表：序號案例名稱提供現金選擇權的主體備注1金隅股份吸收合并太行水泥金隅集團和中國信達吸收合并方的大股東和第三方2桂林集琦換股吸收合并國海證券國海證券原全體股東為上市公司提供被吸收合并方的股東3友誼股份換股吸收合并百聯集團海通證券獨立財務顧問4華邦制藥吸收合并穎泰嘉和未提供現金選擇權 5賽馬實業換

4、股吸收合并寧夏建材集團寧夏建材的股東中材股份或/和其他方被吸收合并方的股東6申龍股份換股吸收合并海潤光伏江陰市新國聯投資發展有限公司第三方7中交股份換股吸收合并路橋建設聯席主承銷商中銀國際、 國泰君安及中信證券主承銷商8濟南鋼鐵換股吸收合并萊鋼股份由山東省國投公司和山鋼集團為合并雙方提供有關聯的第三方由上表可以看出，上述吸收合并中，除華邦制藥吸收合并穎泰嘉和外，均為合并方或/和被合并方提供了現金選擇權。根據公司法的規定，合并時，股份回售權應當提供，但實際操作中，以下幾種情形無需提供：（1）被吸收合并方可能為有限公司或非上市股份公司，且其股東均同意合并事項，無投反對票的股東，因此，無需提供回售權

5、。（2）合并一方為上市公司時，均需提供回售權，但考慮到上市公司收購自己股份的程序較復雜，因此一般提供現金選擇權，提供方可以為關聯方，也可為非關聯方、獨立財務顧問或主承銷商。（3）對于H股回歸公司，不知是否受不同法律影響，一般不為其海外股東提供現金選擇權。Ø 關于換股價格目前，關于現金選擇權的價格無明確法律規定，我們從各案例的情況總結實際操作中的情況。序號案例名稱現金選擇權價格1金隅股份吸收合并太行水泥10.65元/股，高于董事會決議前20日均價10.09元/股，但低于換股價格10.8元/股2桂林集琦換股吸收合并國海證券3.72元/股，較停牌前20天均價溢價20.93%，與換股價格相同

6、3友誼股份換股吸收合并百聯集團各自董事會決議公告日前20交易日均價，與換股價格相同4華邦制藥吸收合并穎泰嘉和未提供5賽馬實業換股吸收合并寧夏建材集團22.13元/股，為董事會決議公告日前20交易日均價，與換股價格相同6申龍股份換股吸收合并海潤光伏3.00元/股，為董事會決議公告日前20交易日均價7中交股份換股吸收合并路橋建設高于董事會決議前20日均價12.31元/股，但低于換股價格8濟南鋼鐵換股吸收合并萊鋼股份各自董事會決議公告日前20交易日均價，被合并方現金選擇權價格低于換股價格由上表可以看出，現金選擇權的價格一般與換股價格相同，為董事會決議公告日前20個交易日均價。即使高于20個交易日均價

7、，幅度也不會很大，且均低于換股價，因為，若現金選擇權價格過高，則投反對票的股東增加，往往使得該項合并不能完成。因此即使有溢價，也會低于換股價格，如此，更多的股東會選擇換股，以保證議案通過。Ø 關于盈利承諾目前，上市公司重大資產重組過程中，為保護上市公司利益，往往會要求重組方對標的資產未來實現的利潤情況進行承諾，但由于吸收合并的特殊性，被吸并方在重組完成后已不存在，不能單獨經營，特別是在合并方仍保存部分業務的情況下，更難以確定被吸收合并方股東的責任，因此，目前大部分案例中均未進行承諾。僅申龍股份吸收合并海潤光伏案例中，由于屬借款上市，被吸并方的股東對未來盈利承諾。Ø 關于審核

8、流程在換股合并審核流程中，涉及國有資產的要經國家發改委、國有資產管理局等審批，涉及外資企業的需要經過商務部等批準以外，一般需要經過中國證監會的審核批準。2012年2月2日，證監會核準了廣州汽車集團股份有限公司換股吸收合并廣汽長豐汽車股份有限公司的申請， 在以往的操作實踐中，此類申請由發行部審核發行股份，由上市部審核吸收合并，發審委和重組委均審議通過后，分別出具兩個行政許可決定。證監會有關部門負責人表示：“這種操作實踐環節較多，且分別核準會造成行政許可的不確定性，增加了申請人的成本。為此，證監會在本次審核廣汽集團的申請中，對以往的操作方式進行了調整，按上市公司吸收合并一個行政許可項目予以審核。”

9、三、換股吸收合并案例(1)上市公司吸收合并上市公司1.1合并雙方合并方：青海鹽湖鉀肥股份有限公司（以下簡稱鹽湖鉀肥）證券代碼：000792被合并方：青海鹽湖工業集團股份有限公司（以下簡稱鹽湖集團）證券代碼：0005781.2合并方案及協議簡介Ø 合并方式 鹽湖鉀肥以新增股份換股吸收合并鹽湖集團的方式實施合并；合并完成后，鹽湖鉀肥作為存續公司接收被合并方鹽湖集團的整體資產、業務和人員，承繼鹽湖集團的全部債權、債務；Ø 換股比例及換股價格 此次換股吸收合并的換股比例和換股價格以鹽湖鉀肥與鹽湖集團A股股票于定價基準日的二級市場價格為基準協商確定。鹽湖集團于定價基準日前20個交易日

10、的A股股票交易均價為25.46元/股，由此確定鹽湖集團的換股基準價格為25.46元/股。鹽湖鉀肥于定價基準日前20個交易日的A股股票交易均價為53.53元/股，考慮到鹽湖鉀肥于2009年6月26日實施2008年度分紅方案即每10股派發現金紅利16.72元（含稅），對上述價格進行除息調整，調整后的換股基準價格為51.86元/股。Ø 權利受限股份的處理 換股時，對于已經設定了質押、限售義務、被司法凍結的鹽湖集團的股份，該等義務將在換取的鹽湖鉀肥的股份上繼續有效存在。Ø 現金選擇權 為保護鹽湖集團股東的合法權益，換股吸收合并時，鹽湖集團安排第三方為鹽湖集團股東大會審議吸收合并議案

11、時投反對票的股東持有的股份提供現金選擇權。但該部分股份須由投反對票的股東自投票日起持續持有直至現金選擇權實施日，如在投票日至現金選擇權實施日期間出售股份或增持股份的，出售及增持部分的股份不再享有現金選擇權。Ø 異議股份收購請求權 為維護鹽湖鉀肥股東的合法權益，鹽湖鉀肥為鹽湖鉀肥的股東安排了異議股份收購請求權。即鹽湖鉀肥股東對股東大會審議吸收合并的議案持異議或投反對票，并向鹽湖鉀肥提出申請要求鹽湖鉀肥或第三方購買其股份的，鹽湖鉀肥亦安排第三方以合理價格受讓該部分股東持有鹽湖鉀肥的股份；但該部分股份須由投反對票的股東自投票日起持續持有直至異議股份出售實施日，如在投票日至異議股份出售實施日

12、期間出售股份或增持股份的，出售及增持部分的股份不再享有收購請求權。Ø 合并的債務處理 雙方在吸收合并前所有未予償還的債務及未履行完畢的合同義務，在吸收合并完成后均由存續公司承繼，并由存續公司承擔償還及履行義務；合并方案分別獲得雙方股東大會批準以后，由雙方共同選定的第三方，對各自債權人于法定期限內提出提前清償債務或為其另行提供擔保的債權人提供擔保；保證該部分債權人的債務能夠得以清償或能夠獲得新的擔保；未能向鹽湖集團或鹽湖鉀肥主張提前清償或提供擔保的債權人的債權將自交割日由吸收合并后的存續公司鹽湖鉀肥承擔。Ø 人員安置 雙方同意合并完成后，鹽湖集團的全體員工將由鹽湖鉀肥全部接收

13、；吸收合并滿足生效條件后，鹽湖鉀肥與鹽湖集團的全體員工重新簽訂勞動合同，鹽湖集團全體員工的工齡連續計算，薪金待遇盡可能維持原狀。 Ø 資產交割 自交割日起，鹽湖集團的全部業務、資產、負債將由鹽湖鉀肥享有和承擔；自交割日起雙方辦理動產交接手續，以及所有要式財產的變更登記手續。 自交割日起，鹽湖集團的檔案資料、所有銀行賬戶資料、預留印鑒以及公司的所有印章移交給鹽湖鉀肥。 Ø 股票登記鹽湖鉀肥在換股實施股權登記日作為合并對價而向鹽湖集團股東發行的新增股份登記至鹽湖集團股東（包括由于現金選擇權的行使而獲得股份的第三方）名下。鹽湖集團全體股東自新增股份登記于其名下之日起，成為鹽湖鉀肥

14、的股東Ø 過渡期損益的處理 雙方約定以2009年6月30日為合并基準日，鹽湖鉀肥、鹽湖集團于合并基準日起至交割日，過渡期間形成的損益，扣除為實施合并所應承擔的稅費及其他成本、費用后，由存續公司（吸收合并完成后的鹽湖鉀肥）享有或承擔。Ø 過渡期安排 自協議簽署日至交割日的過渡期間，雙方約定： 鹽湖集團應當、并且應當促使其下屬企業：在正常業務過程中按照與以往慣例及謹慎商業慣例一致的方式經營主營業務，及為了鹽湖集團及其下屬企業的利益，盡最大努力維護構成主營業務的所有資產保持良好狀態，維護與客戶、員工和其他相關方的所有良好關系。Ø 生效條件 協議待滿足以下條件時生效： （

15、1）合并方案獲得雙方股東大會參加投票的股東所持2/3以上有表決權的股份表決通過； （2）合并方案獲得國有資產監督管理部門批準； （3）吸收合并取得反壟斷執法機構的批準； （4）合并方案獲得中國證監會的批準，且豁免青海國投要約收購義務。Ø 違約責任 任何一方違反其聲明、保證、承諾或虛假陳述，不履行其在項下的任何責任與義務，即構成違約，違約方應當根據另一方的請求繼續履行義務、采取補救措施，或給予其全面、及時、充分、有效的賠償；非因雙方的過錯導致吸收合并不能生效或不能完成的，雙方均無需對此承擔違約責任。1.3此次合并的特點分析Ø 鹽湖集團和鹽湖鉀肥都是上市公司，合并后鹽湖集團退市

16、。Ø 鹽湖集團作為鹽湖鉀肥的控股股東擁有鹽湖鉀肥30.60%的股權，該交易構成關聯交易且涉及同業競爭問題。Ø 換股吸收合并的被合并方鹽湖集團的資產總額占鹽湖鉀肥2008年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到50%以上，在2008年度所產生的營業收入占鹽湖鉀肥同期經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到50%以上，資產凈額占鹽湖鉀肥2008年度經審計的合并財務會計報告期末凈資產額的比例達到50%以上且超過5,000萬元，參照重組辦法第十一條的規定，構成重大資產重組，需報中國證監會核準。 (2)上市公司吸收合并非上市公司2.1 合并雙方合并方：重慶華邦制藥股份有限

17、公司（以下簡稱華邦制藥） 證券代碼：002004被合并方： 北京穎泰嘉和科技股份有限公司2.2 交易方案Ø 合同主體和簽訂時間2009年9月29日，公司與穎泰嘉和簽署了吸收合并協議，2010年1月5日，公司與穎泰嘉和簽署了吸收合并補充協議。Ø 交易價格及支付方式吸收合并所涉目標資產的評估值為 109,617.22 萬元，吸收合并交易價格為李生學等十八名自然人股東享有的對應目標資產的權益84,686.21 萬元，交易以84,686.21 萬元作為交易價格。作為吸收合并的支付對價，華邦制藥按照審議交易首次董事會決議公告日前20 個交易日華邦制藥股票交易均價（決議公告日前20 個

18、交易日公司股票交易總額除以決議公告日前20 個交易日公司股票交易總量），即每股23.86 元的價格向穎泰嘉和自然人股東發行3549.30 萬股的股份以換取自然人股東合計享有的穎泰嘉和77.2563%的權益。Ø 資產交付及過戶時間安排穎泰嘉和與存續公司就穎泰嘉和全部資產變更至存續公司名下之日為交割日，雙方應簽署交割完成的確認函。雙方應于股份發行日之前完成目標資產的交割，股份發行日應不晚于華邦制藥收到中國證監會核準文件之日起十二個月的對應日。雙方應于本協議生效后開始辦理穎泰嘉和全部資產的變更手續。對于可以實物交付方式移轉的資產，穎泰嘉和應向華邦制藥交付（或促使第三方向華邦制藥交付）該等資

19、產，確保華邦制藥可以及時接管該等資產并開始經營；對于按照國家法律法規要求應當辦理過戶更名手續的資產，雙方應當辦理完畢該等資產轉移至存續公司名下的全部必要手續，包括但不限于注冊、變更登記或備案。華邦制藥應在交割日起盡快向登記結算公司申請辦理新增股份的登記手續。Ø 交易標的自評估基準日至交割日期間損益的歸屬雙方同意，自評估基準日起至目標資產交割日，根據交割日的審計結果，目標資產的期間收益（包括但不限于可分配利潤）由存續公司享有。目標資產發生的期間虧損由穎泰嘉和全體股東按比例承擔，在資產交割日由自然人股東以現金方式按其各自所應承擔的比例向存續公司補足。Ø 協議生效條件吸收合并事項

20、經華邦制藥董事會審議通過；吸收合并經出席華邦制藥股東大會會議的股東所持表決權的三分之二以上通過；吸收合并獲得中國證監會的核準。Ø 違約責任任何一方未能履行其在本協議項下之義務、責任或承諾或所作出的陳述或保證失實或嚴重有誤，則該方應被視作違反本協議。違約方應依本協議約定和法律規定向守約方承擔違約責任。如果雙方均違約，各方應各自承擔其違約引起的相應責任。Ø 其他補充條款華邦制藥實際控制人張松山已出具承諾，自 2010 年至2012 年，每年減持的股份數量不超過其直接或間接持有華邦制藥股份數量的20%。華邦制藥股東潘明欣已出具承諾，自2010 年至2012 年，每年減持的股份數量

21、不超過其持有華邦制藥股份數量的20%。穎泰嘉和承諾：自華邦制藥首次董事會決議公告日至股份發行日期間不進行除權除息，除非吸收合并未獲得經出席華邦制藥股東大會會議的股東所持表決權的三分之二以上通過，或吸收合并未經中國證監會核準。1.3 此次合并的特點分析Ø 合并雙方一方為上市公司，另一方為非上市公司。上市公司通過增發股份合并非上市公司。Ø 此次合并雙方不涉及關聯交易且不涉及同業競爭問題。Ø 此次合并，華邦制藥（合并方）并未提供現金選擇權。Ø 此次交易標的資產的交易價格為84,686.21 萬元，超過公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報表期末凈資產額的5

22、0%，且超過5,000 萬元。按照重組辦法中關于重大資產重組的確定標準，此次交易構成重大資產重組行。四、換股合并的優缺點分析公司合并中，按出資方式大致分為現金合并、換股合并、綜合證券收購合并三種。由于綜合證券收購合并兼有換股合并與現金合并方式的特征在合并中，因此，只將現金合并和換股合并做分析對比。合并雙方采取何種出資方式來完成購并，通常需視合并雙方的具體情況而定。合并雙方除了要考慮不同的出資方式對公司財務結構、融資能力、收益回報等因素的影響，還要綜合考慮合并后各自股東在新合并存續公司中的股東地位、新公司的股東結構關系、在新公司控制權分散等因素。換股合并與現金合并的不同點在于：Ø 現金合并價格一目了然，相當清楚。現金合并涉及的法律審批程序比換股合并少，合并易在較短的時間內迅速完成。Ø 現金合并收購中如果賣方所賣出的價格高于其所賣股權或資產的賬面價值，將產生投資收益，并需為此收益支付相應的所得稅，也即賣方在此過程中可能由于獲得收益而使自己的部分資產流失。Ø 現金合