1、現金流量折現法1什么是現金流量折現法 1現金流量折現模型2現金流量折現法運用前提 2現金流量折現法的局限性 2現金流量折現法下的企業估價分析 3現金流量折現法在企業中的運用 7現金流量折現法舉例9現金流量折現法的注意要點 13現金流量折現法的價值 13自由現金流14什么是自由現金流？自由現金流的定義 14自由現金流的計算15自由現金流量表現形式 15自由現金流的評估程序 16自由現金流量評估模式 17自由現金流量模型的基本公式 17自由現金流量模式的四種基本類型 18自由現金流較其他企業價值評估指標的優點 20自由現金流量運用的局限性 21自由現金流的應用 22現金流量折現法什么是現金流量折現

2、法現金流量折現法：是對企業未來的現金流量及其風險進行預期，然后選擇合 理的貼現率，將未來的現金流量折合成現值。使用此法的關鍵確定：第一，預期企業未來存續期各年度的現金流量；第二，要找到一個合理的公允的折現率， 折現率的大小取決于取得的未來現金流量的風險，風險越大，要求的折現率就越 高；反之亦反之。在實際操作中現金流量主要使用實體現金流量和股權現 金流量。實體現金 流量是指企業全部投資人擁有的現金流量總和。實體現金流量通常用加權平均資 本成本來折現。股權現金流量是指實體現金流量扣除與債務相 聯系的現金流量。股權現金 流量通常用權益資本成本來折現，而權益資本成本可以通過資本資產定價模式來 求得。現

3、金流量折現模型n(1 + 0*/人,古=£價值 £=1其中：n為資產的年限；CF為t年的現金流量；r為包含了預計現金流量風險的折現率。現金流量折現法運用前提現金流量折現法是建立在完全市場基礎之上的，它應用的前提條件是，企業 的經營是有規律的、并且是可以預測的，包括：(1)資本市場是有效率的，資產的價格反映資產的價值。企業能夠按照資本 市場的利率，籌集足夠數量的資金資本市場可以按照股東所 承擔的市場系統風 險提供資金報酬。(2)企業所面臨的經營環境是穩定的，只要人們按照科學程序進行預測，得 出的結論會接近企業的實際，即科學的預測模型可以有效防止經營 環境的不確 定因素，從而使

4、預測變得更加科學。(3)企業的經營是不可逆的，企業投資、融資決策具有不可更改性，一旦做 出決策，做便無法更改。同時企業滿足持續經營假設，沒有特殊情況，企業將無限 期地經營下去。(4)投資者的估計是無偏差的，投資者往往都是理性的投資者，可以利用一 切可以得到的企業信息進行投資決策，對于同一企業，不同的投資者得出的結論 往往是相同的。現金流量折現法的局限性由于目前的現金流量折現方法存在種種假設前提，而現實的資本市場和投資 者素質往往無法達到其要求的條件，因此在利用現金流量折現方法進行評估時 會出現各種問題，主要表現在：(1)沒有反映現金流量的動態變化由于企業的現金流量時刻處干變化之中而且現金流量是

5、時間、銷售收入等參數的變化函數 ，必然導致依賴于現金流量的 企業價值也處于動態變化之中。但是在前面的評估模型中 ，忽視了現金流量的動 態變化，單單依靠線性關系來確定現金流量，使評估結果更多地表現為靜態結 論。(2)不能反映企業財務杠桿的動態變化由于企業在經營中會根據環境的變 化而改變企業的舉債數額和負債比率，引起財務杠桿的波動，從而使企業的風險 發生波動。一般情況下，這種風險的變化要在現金流量或者折現率中得到反映。 但是目前的評估模型只是從靜止的觀點進行價值評估，忽視了這種財務杠桿和 財務風險的變化。(3)現金流量的預測問題目前的現金流量預測是將現金流量與銷售收人和凈利潤的增長聯系起來，雖然從

6、表面上看兩者具有相關性，但是在實際中，凈利潤與現金流量是相關的，這其 中主要是企業對會計政策的調整以及避稅等 手段的運用，出現凈利潤、銷售收人 與現金流量不配比的現象。現金流量的波動與企業的經營活動、 戰略投資計劃和 籌資活 動中,影響現金流量的是付現銷售收入和付現銷售成本 ，因此，在具體預 測現金流量時，應該以付現的收人和成本為 基礎，而不應該以銷售收入為基礎。(4)折現率的確定問題目前的評估方法，對折現率的選取一般是在企業資金成本的基礎上，考慮財 務風險因素選取的。在具體評估企業價值時，一般會以靜止的方法確定折算率， 以目前資本結構下的折現率進行企業價值評估，即折現率是固定的。但是在實際

7、中，由于企業經營活動發生變化，企業的資本結構必然處干變化之中，導致企業 風險出現變化，進而影響到資本結構中各項資金來源的權重，導致折現率的波動 從而引起企業價值評估結果出現變化。為了克服上述缺陷，必然要對現有的現金流量折現評估模型進行分析、 改進 對現金流量的預測要考慮其動態波動性，要分析財務風險變化對企業價值評估 的影響，由于預測數據直接影響評估結果是否客觀和準確，影響到評估價值的高 低，因此必須慎重。現金流量折現法下的企業估價分析企業估值就是對持續經營中的企業的經濟價值進行的計量，其目的是幫助投資者和管理當局制定和改善決策。 企業估值是現代金融學的重要組成部分，自20世紀80年代以來，隨著

8、經濟金融化的不斷發展和深入，企業價值理論已成為 西方企業管理的核心內容。對企業進行估值是企業一切金融政策的前提和依據， 對于企業管理者而言，在進行投資與融資決策之前，要對企業價值進行評估，采 納可使企業價值達到最大化的財務決策， 對于投資者而言，做出是否投資于某企 業的依據是對該企業的估值。Pabfo (2001)把企業估值的用途歸 納為以下方面：確定企業首次發行（IPO）的價格；設計價值創造基礎上的激勵項 目；確定主要 的價值創造來源；為企業持續經營中的并購行為提供決策參考，幫助制定階段性計劃；用于企業的買賣動作，并為行業整合提供價值基礎；對上市公司估值， 以確定是否持有股票，尋找被市場低估

9、的企業進行套利投資。本文主要介紹現 金流量折現法在企業估值中的應用。、現金流量折現模型其中：n為資產的年限；CF為t年的現金流量；r為包含了預計現金流量風險的折現率。公司價值一詞有兩個涵義：一是公司的股權價值，即對公司普通股股東而言 公司的價值；二是包括普通股、優先股、債權等公司的整體價值，即對公司普通股股東、優先股股東和債權人這些公司的利益相關者而言的公司價值。公司價值的涵義不同使得模型中的折現率和現金流也不同。一是企業估價模型。企業價值是通過對企業的預計現金流以加權資本成本進 行折現來計算的。企業預計的現金流是滿足了所有運營費用和稅收、資本支出， 但在債務支付之前的剩余現金流。它將用于滿足

10、所有投資者分配的需要， 包括支 付債券人利息和本金， 支付給股東股 利及股票回購等。£公司價值=CFt(1 | WACCY其中：CF為公司現金流二是股權估價模型。股權價值的取得是通過對股權的預期現金流以股權的成 本即公司股權投資所要求的回報率進行的折現。根據資產索償權的次序，股東只能對債權人履行債權后的剩余資產進行分配，是索償權的最后一個分配環節，現金流量首先在滿足企業所有費用、 資本支出、稅務義務、本金以后才能屬于股 權持有人，股權現金流量=企業現金流量-債權人現金流量。 為了和股權現金流 相匹配，折現率選擇股權資本成本。SCFt股權價值二MwSCF:為股權現金流量CEP:為權益資

11、本成本以上兩個模型在使用中應特別注意現金流和折現率的匹配使用，如果股權現金流以加權平均資本成本折現將導致對股權價值的高估（因為債務成本小于權益 成本，所以加權成本小于權益成本），而如果以股權成本對公司現金流進行折現 將導致對公司價值的低估偏差。二、折現率在預測未來現金流的時候往往根據企業預算的財務報表進行計算，而預算報表是以銷售預算為起點的，根據前幾年的銷售情況來確定未來的銷售增長率。考慮到加權資本成本，本文從股權成本、債權成本、資本結構三個方面來估算折 現率。（1）股權成本。股權成本是投資者向一個公司投資所要求的回報率，股利 增長模型、風險和回報模型是估計股權成本的兩種方法，如資本資產定價模

12、型。R = R + B (R - R)R為無風險報酬率，一般選擇國庫券或國內一年期央票利率；R為 平均風險股票必要報酬率；B為股票的beta值；B表示該股票相對于市場風險溢價的 倍數。該模型的關鍵是B的確定。估計B的過程是根據歷史資料將股票回報（J） 對市場回報（rm）做回歸，求出0。以歷史數據來估計投資者對該股票風險的 厭惡程度即B值時，需要假設投資者長期以來以系統風險的方式保持風險的厭 惡程度沒有變，股票指數（風險組合）的風險性在測算期或將來沒有改變。另 外，還應該對B值進行分解，B值是企業超過市場風險的倍 數，B越大說明 投資者認為企業的風險也越高。從經營風險上看，如果一個公司的成本結構

13、中固 定成本的比率越高，其經營風險越高，該公司的 B就越高；從財務風險看，公 司采用的負債越 多，公司的財務風險也就越大，公司的B值也越高。通過分析 來調整B ,使其更接近真實值。根據取得的 B值，預測未來的每期或長期的無 風險報酬率和市場報酬 率，帶入資本資產定價模型，即可求出每期或長期的股 權成本。（2）加權平均資本成本。加權平均資本成本=負債額占總資本的比重X稅前債務資本成本X （1-所得稅稅率）+ 股票額占總資本比重X股權成本稅前債務資本成本取決于未來債務的利率、稅率、發行溢價，如果沒有進一步的數據，債務成本經常以目前的負債情況來進行計算。三、未來現金流量的預測企業現金流量是指一定時期

14、內產生的潛在地可供股東和債權人分配的現金流量，其中包括可以支付給投資者的現金股利或股票回購現金；可以支付給債權人的利息或本金。現金流量是企業在滿足經營生產需要支付了各種稅費（不包括支付利息和本金），經營資產投入，資本投資后剩余的現金流量，可 以供股 東和債權人使用，但是這并不意味著這些自由現金流量會在滿足債權人需要后， 就能夠以股利的形式發放給股東，為了滿足不時之需，多數公司實際支付的股利 金額都低于他們能夠支付的金額，管理層偏向于持有流動儲備以便于靈活管理。企業現金流量是債權人尚未分配的現金， 因此在計算中不應扣減利息費用，所以 選擇息稅后利潤；權責發生制下收入費用的計量與實際收付現金在時間

15、上的不一 致，造成息稅后利潤中扣減了沒有實付的費用，如折舊與攤銷，在計算現金流量時應將這些不需支付的費用加回，同時企業以往的應收應付款、為了擴大生產 能力而進行的資本支出并不在利潤中 反映，因此自由現金流的計算應考慮營運 資本增加和資本支出的影響。企業現金流量=息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出股權現金流是指在一定時期內產生的潛在的可供股東分配的現金流量，其金額等于企業自由現金流量減去債權人自由現金流量，即企業自由現金流量在債權人進行分配后的余額。嚴格意義上看，對于公眾公司的股權投資的投資者所能 獲得的唯一現金流是這一股票將支付的股利。但事實上的股利是由公司的經理層 決定的，比

16、可以支付的股利要低的多，當事實上的股利比可以支付的股利少時， 使用股利作為變量將低估公司股權的真實價值。股權現金流=息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出-債務人現 金流債權人現金流=利息支出+ 嘗還債務本金-新借債務t=n=£股權價值SCF(i CEpy +SCPn(CEC - PGR)(1 I CEC)-SCF:為股權現金流量CEP:為權益資本成本CEC股權資本成本PGR永續增長率評估企業穩定期前的年份，即公式中的 n,需要根據行業發展趨勢、全球經 濟背景以及公司競爭優勢來作出判斷。70年代后期，人們對基于現金流量折現 法的企業估值思想的批評越來越多，認為這一方法在很多

17、情況下會導致對企業價值的低估，忽視了管理者根據環境變化調整項目的彈性，當環境變化時取消項目或擴張項目的情況沒有予以考慮。 在現實情況下，管理者可以根據具體的市場環境作出靈活決策，而現金流量不能反映這種靈活性的價值，在高度不確定性 的環境下不能對企業進行正確的估值。因止匕，許多學者提出用期權方法對企業進行估值，特別是對于高度不確定性的企業和項目， 如研究開發項目、創業企業、 高科技企業等，這一方法也為我們從另一角度來探討企業估值提供了有益的思路。現金流量折現法在企業中的運用所謂價值評估，指買賣雙方對標的做出的價值判斷。 在企業并購活動中，對目標 企業的估價是決定交易是否成交的價值基礎。 目標企業

18、估價主要取決于并購企業 對其未來收益的大小和時間的預期。 其本質上是一種主觀判斷，但并不是可以隨 意估價，而 是有一定的科學方法可依據的。企業一般可以使用多種方法對目標 企業估值。現金流量折現法是一種理論性較強的方法， 它是以現金流量預測為基 礎，充分考慮了目 標企業未來創造現金流量能力對其價值的影響，在崇尚“現 金至尊”的現代理財環境中，對企業并購決策具有現實的指導意義。 現金流量折 現法中，沃斯頓（weston）模型估價法是最具代表性的 一種估價方法，目前在 歐美國家企業并購活動中已得到廣泛采用。用現金流量法折現評估目標企業價值， 同一般資本預算分析相似：估計兼并 后 增加的現金流量和用于

19、計算這些現金流量現值的折現率，然后計算出這些增 加的現金流量的現值，這就是兼并方所能支付的最高價格。如果實際成交價格高 于這個價格，兼并不但沒有給兼并企業帶來好處，反而引起虧損。一、現金凈流量NCF=X（1-T） -I其中：NCF-現金凈流量；X營業凈收入（NOI）或稅前息前盈余（EBIT）;T所得稅率；I 投資。二、折現率在現金流量折現模型中，折現率是考慮投資風險后，兼并方要求的最低收益 率，也就是該項投資的資本成本。但這里的資本成本是兼并企業投資于目標企業 的資本的邊際成本，而不是兼并方企業資本的成本。兼并目標企業所用的資本， 一部分來自兼并企業和被兼并企業的自有資本，另一部分則是兼并企業

20、和被兼并企業向外界舉債。自有資金的成本可用資本資產定價模式（CAPM求得，而債務成本則可用債務利息經稅務調整后的有效利率得到。最后，該項投資的資本成本 就是這2者的加權平均，也就是平均資本成本（ WACC,即：WACC K = K(S / V) + K(1 - T)( B / V)其中：B企業向外舉債；S企業動用自有資金數量；V企業的市場總價值；Ks企業股東對此次投資要求的收益率；Kb-債務的利率；T兼并后企業的邊際稅率。三、目標企業的價值評彳沃斯頓模型( Weston)目標企業的價值一般可用未來收益的現值表示，其計算公式為:W(l + A? 1 + K其中：FV-目標企業在第n期末的價值；V

21、o企業價值；NCF-第t年的現金凈流量；K資本邊際成本；n年數，即投資期限。在現實生活中，幾乎每個企業都會隨著其生命周期的起伏而經歷不同的成長 階段：企業早期的成長率高于整個經濟體系成長率；企業中期的成長率等于經濟體系成長率；而企業晚期的成長率顯然低于整個經濟體系成長率。沃斯頓模型建立在企業經歷零增長時期的假定基礎之上，模型雖然簡單，但經過變更后卻能適應企業各種不同成長形態的需要，其中最常用的有 3個基本模型。這3個基本模型是：零增長模型；固定比率增長模型；超常增長模型。(一)零增長模型：K)= K（二）固定比率增長模型:醐TXTRTTg）人（1-7）（1 或巧K（1 十人尸（三）零增長后超常

22、增長模型:% = %（1 r）（i - %）£ Q ） 小 ft 1式中：X營業7收入（NOI）或息稅前盈余（EBIT）;gs營業凈利或息稅前盈余增長率；k加權資金成本bs稅后投資需求或投資機會；n增長持續期；T所得稅率。編輯現金流量折現法舉例A企業是一個以生產起重機為主的設備制造企業，由于內部盈利率低和投資機會缺乏，決定收購某企業，以實現有利投資機會與獲利的增長。在眾多企業 中, A企業選擇了 B、C兩企業，其中B企業是一家通訊設備生產企業，在市場開發 和產品研究上頗具實力，有著很高的盈利率和眾多的投資機會；C企業是一家軟件生產廠商，其盈利率高于 B企業。有關資料如表1.表1基本資

23、料每股價市盈總股負債權益比貝他系盈利投資增長A企業值率本率數率率率105.450.31.20.040.10.004B企業4011.710.31.40.121.50.18C企業409.8810.31.60.141.00.14補充資料包括：無風險報酬率（Risk-free Rate ）為6% （岸），期望市場 報酬率為11% （R）,負債利息率為10%所得稅率為50%超常增長時期為10 年。根據以上資料，可以編制3個企業的簡易資產負債表（見表 2）表2 收購前的資產負債表（單位：百萬元）ABC負債15 12 12所有者權益50 40 40總資產65 52 52用內部盈利率除以（1-所得稅率），然后

24、乘以總資產，即可得出營業凈收入， 繼而求出每股市價和資產總市價，其計算過程如表3.表3 每股市價ABC1.總資產6552522.盈利率r+ (1-T)0.080.240.283.營業凈收入5.212.4814.564.負債利息1.51.21.25.稅前利潤3.711.2813.366.所得稅1.855.646.687.稅后凈利1.855.646.688.普通股股本5119.普通股每股盈余0.375.646.6810.市盈率5.411.79.8811.每股市價X2666612.資產總市價（11） X10 6666表4 收購對A企業每股盈余的影響A與B合并A與C合并1.新增加股本33332.已啟普

25、通股本553.總普通股本38384.稅后凈利5.646.685.加：A企業稅后凈利1.851.856 .總稅后凈利7,每股盈余+8 .減：A企業原每股盈余9 .影響程度10 .沖稀比率一7.490.1970.378.530.2240.37(0.173)47%(0.146)39%用自然對數回歸的方法可以確定 NOI和gs、b,計算結果如表5.表5自然對數回歸法的分析結果NOI b gsA收購 B 18 0.9 0.14A收購 C16 0.9 0.13下面即利用估價公式進行分析：（一）計算收購后的資金成本對于每種方案，以收購前每個企業資產總市價占兩個企業總市價的比例為權 數對每個企業的貝他風險系數

26、加權，計算綜合貝他風險系數（B系數），由貝他系數即可得出收購后的資金成本。Bab= 1.2 x 1.4 x 0.1579+ 1.2158 1.3710+6610+66K（AE） = R + Rm - R B ab0.06 + （0.11-0,06） x 37= 12-85%KJ月C） = 0.06 + （0-11 - 0,06） x 1.55 = 1375%（二）用債務成本與資金成本，求收購后的加權平均資金成本（WACC表6 收購后的資產負債表AB AC負債（B） 27 27所有者權益(S) 7676總資產(V)103 103WACC K = K(S / V) + K(1 - T)( B /

27、V)7627K(AB) = 0.1285 x +01 x (1- 0.5) x = 10.8%1LL>-l-Uv7627K(AC) = 0.1375 x + 0.1 x (1 - 0.5) x = 11.5%根據估價公式，將上述已知變量分別代入，求出收購后價值。K(l + K尸=18 X ().5 x 0,1 x（瑞18 x 0,5 x 1.14110.108 x 1,1O810=10.57+126.44=137.0116 x 05 x 1J3110.115 x L115101。Z 1 13 10c = 16xO.5x()4xE+=8.62 x 89-85 = 98.47（三）利用計算結

28、果，將兩方案進行比較（見表7）表7兩種方案比較表AB AC收購后的價值137 98減：負債總額27 27所有者權益110 71減：A企業收購前價值10 10收購后所有者權益增值100 61減購買市價66 66收購利得（損失）34 (5)比較結果顯示，收購B企業帶來3 400萬元的收益，而A、C企業的合并卻 發生500萬元的收購損失。盡管這一計算過程存在一定的誤差，但它至少可以證 明A企業收購B企業較收購C企業更為 理性、科學。本法為企業收購決策提供了一種更為簡潔的估價方法，收購企業為達到理性 收購，必須估計合理的投資報酬率與風險； 對不同的收購方案進行比較以檢驗不 同的市場戰略和環境因素的結合

29、對企業價值產生的影響。現金流量折現法的注意要點現金流量折現法應注意的兩點：第一，由于未來收益存在不確定性，發行價格通常要對上述每股凈現值折讓 20%-30%第二，用現金流量折現法定價的公司，其市盈率往往高于市場平均水平， 但 這類公司發行上市時套算出來的市盈率與一般公司發行的市盈率之間 不具可比 性。現金流量折現法的價值現金流量折現法是資本投資和資本預算的基本模型，被看做是企業估值定價 在 理論上最有成效的模型，因為企業的經濟活動就表現為現金的流入和流出。 由于有堅實的基礎，當與其他方案一起使用時，現金流量折現法所得出結果往往 是檢驗其 他模型結果合理與否的基本標準。現金流量折現法的原理比較簡

30、單，它是通過權衡為收購而投入的現金量這一 投資所有未來能產生的凈現金量和時間（扣除折舊、 營運需要等）來計算的。 這一計算可得出內部收益率（IRR）,即現金流入量現值等于現金流出量現值時 所得到的內涵折現率。另外，未來現金流量也能折算成現值并與原始投資比較。 這一計算得出的是 凈現值（NPV ,即在現值條件下支出和預期金額之間的差。不管是內部收益還是凈現值，折現現金流量都要求估算出一個最終的價值額 （利用不同的增長模型），年限一般是 710年以上。現金流量折現法的主要缺點就是其對現金流量估計和預測的固有的不確定 性。由于必須對許多的有關市場、產品、定價、競爭、管理、經濟狀 況、利率 之類作出假

31、定，準確性因而減弱。不過，在每次并購中，人們都應該使用現金流量折現法。因為它把注意力集中到最重要的假定和不確定性上，尤其是將它 于為買方確定最高定價時，其結果具有重要的參考價值。現金流量折現法是西方企業價值評估方法中使用最廣泛、理論上最健全的方 法，而在我國企業價值評估中也受到一定的限制。現金流量折現法中要求對未來現金流量做出預測，而我國現行的企業會計制度很難準確地做到這一點。 從理 論上講只有當市場完善，會計制度健全，信息披露能夠較為真實的反映企業的過 去和現狀時，運用這種方法才最為合理。雖然我國目前還沒有達到理想的適用條 件，但 不論是理論界還是實務界都已經開始嘗試這種方法。從長遠發展趨勢

32、看 鼓勵這種方法的運用。自由現金流自由現金流(Free Cash Flow)作為一種企業價值評估的新概念、理論、方法 和體系，最早是由美國西北大學拉巴波特、哈佛大學詹森等學者于20世紀80年代提出的，經歷20多年的發展，特別在以美國安然、世通等 為代表的之前在 財務報告中利潤指標完美無暇的所謂績優公司紛紛破產后，已成為企業價值評估領域使用最廣泛，理論最健全的指標，美國證監會更是要求公司年報中必須披露 這一指標。什么是自由現金流？自由現金流的定義自由現金流是一種財務方法，用來衡量企業實際持有的能夠回報股東的現 金。指在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東(和債權人)的最大現金額。自由現金流

33、在經營活動現金流的基礎上考慮了資本型支出和股息支 出。盡 管你可能會認為股息支出并不是必需的， 但是這種支出是股東所期望的，而且是 一現金支付的。自由現金流等于經營活動現金。自由現金流表示的是公司可以自由支配的現金。 如果自由現金流豐富，則公 司可以償還債務、開發新產品、回購股票、增加股息支付。同時，豐富的自由現 金流也使得公司成為并購對象。自由現金流量可分為企業整體自由現金流量和企業股權自由現金流量。整體自由現金流量是指企業扣除了所有經營支出、投資需要和稅收之后的，在清償 債務之前的剩余現金流量；股權自由現金流量是指扣除所有開支、 稅收支付、投 資需要以及還本付息支出之后的剩余現金流量。整體

34、自由現金流量用于計算企業整體價值，包括股權價值和債務價值；股權自由現金流量用于計算企業的股權 價值。股權自由現金流量可簡單地表述為“利潤+折舊-投資”。自由現金流的計算科普蘭教授（1990）更是比較詳盡地闡述了自由現金流量的計算方法：“自由 現金流量等于企業的稅后凈營業利潤（即將公司不包括利息收支的營業利潤扣除 實付所得稅稅金之后的數額）加上折舊及攤銷等非現金支出，再減去營運資本的 追加和物業廠房設備及其他資產方面的投資。 它是公司所產生的稅后現金流量總 額，可以提供給公司資本的所有供應者，包括債權人和股東。”自由現金流量=（稅后凈營業利潤+折舊及攤銷）一（資本支出+營運資本增加） 凈營運利潤

35、-稅金=NOPAT稅后凈營運禾I潤-凈投資-營運資金變化凈值=自由現金流量自由現金流量表現形式隨自由現金流量的定義衍生出兩種表現形式：股權自由現金流量(FCFE,Free Cash Flow of Equity)和公司自由現金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm), FCF式公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債務支付(即利息、本金支付減發行新債務的凈額)后可分配給公司股東的剩余現金流量，其計算公式 為：FCFE凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發行債 務FCF既 公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產與營運資產投資 后可以向所有

36、投資者分派的稅后現金流量。FCF支公司所有權利要求者，包括 普通股股東、優先股股東和債權人的現金流總和，其計算公式為 ：FCFF以稅前利潤x (1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營運資本自由現金流的評估程序1 .選定預測期間根據企業持續經營原則，預測期為 n年，但通常，分析人員往往以5-10年 作為預測期間，且以5年最為常見。2 .確定各年的自由現金流量自由現金流量的具體計算方法又有兩種：無債法(DebtFree Mothod)和杠 桿法(Leverage Method),差別在于現金的定義和計算公式上。無債法假使公司在預測期間不承擔債務，其運用的現金流量無須考慮債務融 資成本對現金流量的影響

37、。無債法確定的自由現金流量是：息稅前收人(EBIT)-利息費用(。=稅前收人(EBT)稅前收入(EBT -稅款支出=凈收入(NI)凈收入(NI)-投資(I )=自由現金流量(FCF杠桿法是凈現金流量(Net Cash Flow),以目前的資本結構為出發點，在現 金流量的計算中考慮了債務融資成本對現金流量的影響。該種方法確定的自由現金流量為：凈收入(NI)+稅后利息f(1-T)=經營現金收入x (1-T)經營現金收入X (1-T)-投資(I)=自由現金流量(FCF)3 .測定公司的資本成本。無債法以加權平均資本成本為貼現率， 而杠桿法使 用的貼現率為股權資本成本。4 .對現金流量進行貼現并匯總現

38、值。 需要指出的是，在無債法下，分析人員 按加權平均資本成本對每年的現金流量進行貼現，加總后即為公司總資本的市場價值。該市值包括股權和債權。因此，如按此法計算股東的那部分公司價值， 則應扣除公司所負擔的債務現值。自由現金流量評估模式以現金流量折現模型為例，對被投資企業進行價值評估一般應按以下步驟進 行。1、預測績效與自由現金凈流量包括：計算扣除調整后的營業凈利潤與投資成 本；計算價值驅動因素；分析企業財務狀況；了解企業的戰略地位及產品的市場占 有率；制訂績效前景；預測個別詳列科目；檢驗總體預測的合理性和真實性。應該 說，將企業經過審計的現金流量表進行分別明細科目的細化分析，結合企業經營的歷史、

39、現狀和預測分析所得出的企業預計現金流量表，應該具有相鄒雖的科學性和準確性，以此為基礎計算出的自由現金凈流量的可信程度是很高的。5 、估測折現率包括：權益性資金成本估算；負債性資金成本估算；確定目標市 場價值權數；估計不同行業的企業的報酬率隨整個上市公司平均報酬率變動的“已系數”或根據機會成本要求最低企業資金利潤率。從而合理選定折現率。6 、估測連續價值包括：選擇預測期限；估計參數；連續價值折現。價值評估工作主要取決于對企業、對其所在行業及普遍的經濟環境的了解，然后進行仔細的分析、認真的預測。選擇正確的方法是價值評估過程 中的重要 方面，更主要的是擁有齊全的歷史財務、 統計數據，采用科學的態度去

40、認真分析 和預測，才能避免誤區，得到真實可靠的結論。自由現金流量模型的基本公式自由現金流量法的基本思想是建立在資本預算的基礎上的一將持續經營期 間的各年凈現金流量折現，即可得到公司的估價。其最基本的公式是X1(1 T)Ji T) 12T) In(1 + K)(1 + K產(1 + K尸n工(1)參數說明:Xn是第n年稅前營 業收入；T是所得稅稅率；K是資本成本；鹿是第年 的投資額.自由現金流量模式的四種基本類型對于一個持續經營的公司來說，其經營情況，大致可以假設歸納為四種基本 類型即：零增長；固定比率增長；超常增長后的零增長；超常增長后的固定比率增長現在，說明如何推導以上四種類型的公司估價模式

41、參數設定：,_ A(1) b的含義為稅后現金流量要位的投資，簡稱為投資率。它的定義是建立在這 樣的一個認識的基礎上的：前一期的投資會引起當期和未來各期凈營業收人的增 加；如果公司不進 行營運資本存量和固定資本積累的投資， 稅后現金流量就不可 能實現增長。(2)g的含義為凈現金流量的增長率。(3)假定最初的又以比例g逐期 增長。這是最簡單的，也是最被廣泛使 用的假定。將 It = bX(1 - T)和 Xt = X)(1 - T)(1 + g)t 代入公式(1)中得：廂 Q T)(l b)(l+g)3(1 5(1+g尸1+ K1 + 敢(1 + A(1 | 我一根據公式(2),只要明確了增長率g

42、的具體情況，就可以很容易地得到全 部類型的估價公式1 .零增長情況即g=0時，說明企業稅后現金流量沒有增長，依前面的假設條件可以推知， 企業自前一期起沒有再進行投資，因而 b=0o于是公式(2)式可變為如 下公式 (3):Ao(l-T)二%(1-T)_±_I“1 I K + 1 I + (1 I AJ2 + (1 + 木)計1公式(3)中的結果是對一系列水平固定，且將永遠持續下去的收人或現金流 量進行估價的常見公式，是對永續年金或無到期日的債務進行估價的標準表達 式，它也同樣適用于零成長的目標公司的估價。2,固定比率增長目標公司以固定比率增長，即gw0,則(2)式可簡化為：X0(l-

43、7)(1-6)(1+ )(g<K)(4)公式 是當K>g時估價的一般表達式，適用于以固定比率 g永續增長的現 金流量，可用此公式來評估以固定比率增長的公司的價值。3 .超常增長后的零增長即公司以gw0。的速度增長n期后，增長速度變為零，存續無限期，公式 為：=%”)(一啥"%(1一丁)(1 + g嚴 1A(1 I W(5)有下標s的b和g都是持續n期超常增長階段中相應的增長率與投資率。 公 式中的第一項表示持續n期的超常增長率階段各年現金流量折現之 和。第二項表示在第n+1期開始的固定現金流量Xn(1 - T)(1 + g)n + 1的折現值, 也就是說，讓Xn(1 -

44、T)增長n+1期，除以K(n+l)期后各年都是零增長，即每 年的現金流量相同，相當于永續年金折現到第n期期末)以計算在第n期期末的1價值，接下來用(1 + /尸其進行折現，從而獲得第二項的現值。兩項相加得到V0O4.超常增長后的固定比率增長至此，很容易通過已有的公式進行結合，來建立目標公司在超常增長后的周 定比率增長情況下的表達式。使用公式（5）中的第一項，并利用等式（4）作為第 二項的基礎。并請記住在第二項中，要讓 線以gs的比率增長n+1期，然后將以 固定gs。增長的現金流量折回n期。還要注意的是增長 率固定為gs0的各個階 段有不同于前n+1期的投資率，用bs表示。由此可 得到第四種情況

45、下的估價表 達式（6）治（一取一碩1+g產（丁一仇）（1 I人尸I由現金流較其他企業價值評估指標的優點自由現金流量是企業通過持續經營活動創造出來的財富，并且涵蓋了來自三大報表的資料，與利潤、經營活動產生的現金流量等指標存在很大差別。 下面 就 人為操縱、股權投資、持續經營、時間價值、信息綜合性 5個方面來對比分析自 由現金流量較其他財務價值指標的優點。1 .人為操縱方面由于會計上遵循權責發生制，收人不需以收到現金來確認， 損失可被掛賬或以謹慎為由以準備形式產生， 財務操縱利潤有較大的空間。自由 現金流量則是根據收付實現制確定的，認準的是是否收到或支付現金，一切調節 利潤的手法都對它毫無影響。止

46、匕外，自由現金流量認為只有在其持續的、主要的或核心的業務中產生的營業利潤才是保證企業可持續發展的源泉，而所有因非正常經營活動所產生的非經常性收益（利得）是不計人自由現金流量的。它只計算 營業利 潤而將非經常性收益剔除在外，反映了企業實際節余和可動用的資金， 不受會計方法的影響。所以自由現金流量彌補利潤等指標在反映公司真實盈利能 力上的缺陷，是企業在扣除了所有經營成本和當年投資之后剩下來的現金利潤。這些利潤可以以真金白銀的形式全部分配給企業的投資者，包括股權投資者和債權投資者。2 .股權投資方面會計利潤核算有個致命的缺陷，就是未考慮股東的股權投資 成本。會計方法上盡管將債務資本的成本在計算時以財

47、務費用利息支出的形式扣 除了，但通常不扣減因使用權益資本而產生的成本，認為留存收益、通過發新股 獲 得的資金是可以無償使用的。這就會造成很多企業的經營者根本不重視資本 的有效配置。經營活動產生的現金流量只關注由企業的經營活動帶來的現金流 進，更是沒 考慮到股東的資本成本。關于股權資本成本的問題，自由現金流量 顯然是考慮到了。因為自由現金流量指的就是在不影響公司持續發展的前提下， 將這部分由企業核心收益產生的現金流量自由地分配給股東和債權人的最大紅 利，是投資收益的客觀衡量依據，消除了可能存在的水分，反映了企業的真實價 值。3 .持續經營方面自由現金流量最大的特色也就在于其“自由”二字，它是以企

48、業的長期穩定經營為前提，是指將經營活動所產生的現金流用于支付維持現有生產經營能力所需資本支出后，余下的能夠自由支配的現金，它旨在衡量公司 未來的成長機會。而擁有了穩定充沛的自由現金流量意味著企業的還本付 J息、 能力較強、生產經營狀況良好，用于再投資、償債、發放紅利的余地就越大，公司未來發展趨勢就會越好。經營者也可將它作為經營者判斷財務健康狀況的依 據，當自由現金流量急劇下降之時，就說明企業的資金運轉不順暢，可 能也是 財務危機即將來臨之日。自由現金流量還可以作為經營者判斷銷售及收現能力的 依據，如銷售增加而自由現金流量并未變化，說明銷售的收現能力下降，存在大量賒銷，增大了經營風險。總之，自由

49、現金流量可為投資者、管理者和債權人 提供了企業在未來一段時間內發展的指向。4 .時間價值方面利潤在計算過程中采用歷史成本，企業的各種資產應按其取 得或購建時發生的實際成本進行核算， 并在以后的期間保持一致。但資本是有價 值的，顯然，利潤忽略了資本的時間價值。自由現金流量則考慮到了資本的連續運動過程，任何資金使用者把資金投入生產經營用以購買生產資料與勞動力相 結合以后，都會生產新的產品，創造新的價值，帶來利潤，實現增值。自由現金 流量通過折現反映了資本 的時間價值，為指標使用者帶來一個更可信的價值。5.信息綜合性方面利潤來自干損益表中，經營現金凈流量來自于現金流量表 中，由于它們的計算局限于各自所在財務報表的編制情況，因而在一定程度上不能代表企業整體特征。自由現金流量則涵蓋了來自損益表、 資產負債表、現金流 量表中的關鍵信息，比較綜合地反映了企業的經營成效，并通過各種信息的結合， 甩開上市公司各項衡量指標的“水分”，去偽存真。綜上所述，自由現金流量不受會計方法的影響， 受到操縱的可能性較小，可 在很大程度上避免凈利潤和經營活動現金凈流量指標在衡量上市公司 業績上的 不足，并結合多方信息，綜合股東利益及企業持續經營的因素， 有效刻畫上市公 司基于價值