1、. . . . 畢業(yè)論文正文融資融券對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響研究The Study of Margin Impact on Shenzhen Stock Market Volatility學(xué) 院：金融學(xué)院專(zhuān) 業(yè)：金融學(xué)編 號(hào)：411二一四年 四月融資融券對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響研究摘 要：融資融券是股票市場(chǎng)重要的多空交易機(jī)制，具有套期保值、穩(wěn)定市場(chǎng)、增加流動(dòng)性以與價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能，對(duì)于股票市場(chǎng)功能發(fā)揮具有不可替代的作用。2010 年 3 月 31 日，我國(guó)推出了融資融券交易機(jī)制，隨著融資融券的正式啟動(dòng)，A 股市場(chǎng)告別了多年的單邊做多機(jī)制，成為我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的里程碑。我國(guó)證券市場(chǎng)敬愛(ài)個(gè)發(fā)現(xiàn)的功能在理

2、論上得到了進(jìn)一步完善。本文從融資融券的特征、功能和風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)研究二者的相互關(guān)系，具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文通過(guò)GARCH模型和VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，融資融券可以抑制股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，但是影響甚微，同時(shí)發(fā)現(xiàn)融券的抑制效果大于融資的效果。最后，本文基于實(shí)證結(jié)果給出了一些合理的融資融券規(guī)章制度的建議。關(guān)鍵詞：融資融券，波動(dòng)性，GARCH模型，VAR模型The Study of Margin Impact on Shenzhen Stock Market VolatilityAbstract: The margin is the important long and short stoc

3、k market trading mechanism, which has the function of hedging, stabilizing the market, increasing the liquidity and price discovery. It plays an irreplaceable role in the stock market functions. With the official start of the margin, China launched the margin trading mechanism on March 31, 2010. The

4、 A-share market has bid farewell to the years of unilateral do more mechanisms to become a milestone in the development of China's securities market. Signaling price discovery function of China's securities market has been further improved in theoryIn this paper, in consideration of the feat

5、ures, functions and risks of margin, probing into this kind relationship to study both is of the theoretical and practical significance. This paper has done empirical analysis through GARCH model and VAR model. The study found that the margin can suppress the volatility of the stock market, but the

6、impact is minimal. Also this paper found that the inhibitory effect is greater than the margin financing effect. Finally, based on empirical results, this paper has given some reasonable suggestions on margin regulations. Keywords: Margin trading, volatility, GARCH model, VAR model正文目錄一、引言I- 5二、文獻(xiàn)綜述

7、I- 6（一）國(guó)外文獻(xiàn)I- 6（二）國(guó)文獻(xiàn)I- 7三、背景介紹I- 8四、理論分析I- 8五、實(shí)證分析I- 10（一）GARCH模型的構(gòu)建I- 10（二）VAR模型的構(gòu)建I- 12六、結(jié)論I- 15七、政策性建議I- 15（一）加速建設(shè)融資融券法規(guī)制度I- 15（二）完善保證金制度I- 16（三）加強(qiáng)投資者教育I- 17（四）提高證券公司部建設(shè)I- 17參考文獻(xiàn)I- 18一、引言融資融券作為一種信用交易，其含義為向客戶(hù)出借資金供其買(mǎi)入證券或者出借證券供其賣(mài)出，并收取擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。它包括金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券和券商對(duì)投資者的融資、融券。由融資融券業(yè)務(wù)衍生而來(lái)的證券交易即成為融資融券交易，

8、證券公司與客戶(hù)之間發(fā)生了資金和證券的借貸關(guān)系，使得融資融券成為了一種信用交易。融資融券交易最早誕生于外國(guó)，所以在國(guó)外的一些發(fā)達(dá)國(guó)家，融資融券業(yè)務(wù)目前已經(jīng)發(fā)展得相當(dāng)成熟了。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展以與金融市場(chǎng)的逐步完善，信用交易在整個(gè)交易中所占比重越來(lái)越大，因此，融資融券交易在金融交易中的地位也日益提升，同時(shí)融資融券也逐漸成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主流動(dòng)力之一。我國(guó)推出融資融券交易相較于其他發(fā)達(dá)國(guó)家要晚許多。在2010年之前，我國(guó)的股票市場(chǎng)還是只能一味地單邊做多。而在國(guó)家政策，幕交易，信息不對(duì)稱(chēng)等因素影響之下，我國(guó)的股票市場(chǎng)所呈現(xiàn)出一派暴漲暴跌的現(xiàn)象。以上證指數(shù)為例，1990年12月19日，上證指數(shù)為95.

9、79，是其歷史最低點(diǎn)。而到了2007年10月16日，上證指數(shù)漲到了最高點(diǎn)6124.04，其波幅為6293%，這個(gè)波幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了國(guó)外的許多成熟市場(chǎng)。而且我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)也較為頻繁，從1991年到2012年20年的是建立，就有13次波動(dòng)率超過(guò)50%。因此，一個(gè)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性對(duì)于其健康發(fā)展有著重要的意義。在2010年3月31日，證監(jiān)會(huì)開(kāi)始對(duì)融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行試點(diǎn)，這意味著融資融券從開(kāi)始的規(guī)制性階段正式進(jìn)入操作化階段。經(jīng)過(guò)發(fā)展，融資融券標(biāo)的股票不斷增加，融資融券交易量與余額越來(lái)越大。一直以來(lái)，我國(guó)的證券市場(chǎng)還處于發(fā)展階段，尚未十分成熟。股票市場(chǎng)的波動(dòng)性對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性息息相關(guān)，過(guò)強(qiáng)或者過(guò)弱對(duì)于市場(chǎng)的

10、發(fā)展都是不利的。而融資融券對(duì)于股票市場(chǎng)的波動(dòng)性是產(chǎn)生了抑制作用還是促進(jìn)作用，又或者沒(méi)有影響，我們尚未得知。所以融資融券交易對(duì)證券市場(chǎng)所產(chǎn)生的是積極影響還是消極影響，我國(guó)政府部門(mén)還是保持著謹(jǐn)慎的態(tài)度來(lái)對(duì)待，其對(duì)證券市場(chǎng)的真正影響還需要實(shí)證的研究和實(shí)際的檢驗(yàn)。國(guó)學(xué)者一般都是以比較發(fā)達(dá)的國(guó)外市場(chǎng)，或者以、等已經(jīng)比較成熟的證券市場(chǎng)為對(duì)象來(lái)進(jìn)行研究，通過(guò)研究融資融券與其證券市場(chǎng)的關(guān)系得出結(jié)論并且提出一些對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的建議。但是鮮有學(xué)者通過(guò)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)行相關(guān)研究來(lái)得出結(jié)論。鑒于此，筆者通過(guò)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)融資融券的特點(diǎn)，以股票市場(chǎng)指數(shù)為研究對(duì)象，結(jié)合我國(guó)融資融券的特點(diǎn)，通過(guò)GARCH模型，VAR模型

11、等計(jì)量方式進(jìn)行研究，得出結(jié)論。最后，針對(duì)所得出的結(jié)論，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，提出一些政策性方面的建議。二、文獻(xiàn)綜述自融資融券機(jī)制被引入證券市場(chǎng)以來(lái)，無(wú)論是國(guó)的學(xué)者還是國(guó)外的學(xué)者，都對(duì)融資融券機(jī)制是否對(duì)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性有實(shí)際的影響，展開(kāi)了一系列的調(diào)查和研究。然而，究竟融資融券對(duì)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性有何影響，影響的效果有多強(qiáng)，國(guó)外學(xué)者都眾說(shuō)紛紜，沒(méi)有得到統(tǒng)一的研究結(jié)論。盡管如此，眾學(xué)者們研究之后所得出的結(jié)果都是值得研習(xí)的。本文將從國(guó)文獻(xiàn)和國(guó)外文獻(xiàn)兩個(gè)方面來(lái)介紹眾學(xué)者們對(duì)融資融券的研究結(jié)果。（一）國(guó)外文獻(xiàn)融資融券機(jī)制最先起源于西方國(guó)家，所以國(guó)外學(xué)者對(duì)融資融券的研究也相對(duì)時(shí)日長(zhǎng)久，結(jié)果也相對(duì)完善。由

12、于所針對(duì)的地區(qū)不同，不同地區(qū)的市場(chǎng)環(huán)境、交易規(guī)則、金融制度、監(jiān)管體系以與投資者結(jié)構(gòu)都存在差異，所以眾學(xué)者得出的結(jié)論也大相徑庭。其研究結(jié)論主要有一下三種觀點(diǎn)：第一，融資融券機(jī)制對(duì)股票價(jià)格有助漲助跌的效果，即融資融券機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性有促進(jìn)作用。第二，融資融券與股票市場(chǎng)的波動(dòng)性沒(méi)有相關(guān)關(guān)系，即融資融券機(jī)制不會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性造成影響。第三，融資融券機(jī)制可以抑制股票價(jià)格波動(dòng)的效果。Bogen和Krooss（1960）曾提出“金字塔和倒置金字塔效應(yīng)”的經(jīng)典理論，他們認(rèn)為融資融券交易機(jī)制的引入加速了股票市場(chǎng)波動(dòng)性的變化。當(dāng)股票價(jià)格有上揚(yáng)趨勢(shì)時(shí)，理性投資者對(duì)該股票的需求就會(huì)增大，從而進(jìn)一步地推進(jìn)股票

13、價(jià)格的上漲，最終使得股票價(jià)格偏離均衡價(jià)格；同理，當(dāng)股票價(jià)格顯下挫趨勢(shì)時(shí)，理性投資者對(duì)該股票的需求就會(huì)減小，從而進(jìn)一步地推進(jìn)股票價(jià)格的下落，最終也會(huì)使得股票價(jià)格偏離均衡價(jià)格。有此分析可知，融資融券機(jī)制會(huì)使股票市場(chǎng)更具波動(dòng)性。Conrad(1994)建立了“信息公開(kāi)化”的賣(mài)空交易模型和“信息非公開(kāi)化”的賣(mài)空交易模型，進(jìn)行了股票價(jià)格下跌與賣(mài)空交易額的相關(guān)性的研究。研究表明，在信息公開(kāi)化的前提下，賣(mài)空交易額越多，股票價(jià)格下挫的越多，即賣(mài)空交易額與股票價(jià)格呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系；在信息非公開(kāi)化的前提下，賣(mài)空交易額更加嚴(yán)重地影響了股票價(jià)格，即兩者的相關(guān)關(guān)系更加明顯。而King等(1993)學(xué)者的研究結(jié)果表明，賣(mài)

14、空機(jī)制（即融資融券機(jī)制）既沒(méi)有顯著影響到價(jià)格泡沫的發(fā)生，也沒(méi)有在價(jià)格穩(wěn)定方面發(fā)揮作用。Porter and Smith（2000）通過(guò)實(shí)驗(yàn)研究，同樣得出了賣(mài)空機(jī)制（即融資融券機(jī)制）不能顯著地減少市場(chǎng)的泡沫體積和泡沫持續(xù)時(shí)間。G. William Schwert(1989)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)通過(guò)提高保證金要求作出回應(yīng)，以增加股票價(jià)格。價(jià)格上漲已經(jīng)與波動(dòng)性下降有關(guān)。沒(méi)有任何證據(jù)表明，改變保證金要求會(huì)降低后續(xù)股票收益的波動(dòng)性，即融資融券對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性沒(méi)有什么影響。Gikas and Stavros（1992）通過(guò)研究日本市場(chǎng)，得出結(jié)論為融資融券機(jī)制不僅形成了對(duì)投資者交易獲得的有效約束，而且抵消了股價(jià)

15、不利條件所影響每日股價(jià)的波幅。Bris et al.（2003）認(rèn)為融資融券交易機(jī)制可以起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)允許賣(mài)空的情況下，股票收益的波動(dòng)性要低得多。在2000年8月，美國(guó)大通曼哈頓的一個(gè)研究報(bào)告顯示，賣(mài)空可以穩(wěn)定股票價(jià)格指數(shù)的劇烈波動(dòng)，即穩(wěn)定市場(chǎng)。Hong and Stein（2003）發(fā)現(xiàn)如果不允許賣(mài)空或者融券限制過(guò)于嚴(yán)格，很可能會(huì)導(dǎo)致股市的崩盤(pán)。Charoenrook and Daouk（2005）通過(guò)對(duì)111個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，允許賣(mài)空的市場(chǎng)比禁止賣(mài)空的市場(chǎng)的波動(dòng)性要低得多。（二）國(guó)文獻(xiàn)相比于國(guó)外融資融券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間之久遠(yuǎn)，相關(guān)統(tǒng)計(jì)工具和理論方法之成熟，我

16、國(guó)融資融券市場(chǎng)起步較晚，所以研究的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也并不太豐富，但是這并不能影響我國(guó)學(xué)者對(duì)融資融券這一新生事物的研究。廖士光和朝軍（2005）采取了協(xié)整檢驗(yàn)以與格蘭杰因果檢驗(yàn)，以股票市場(chǎng)為標(biāo)的進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，做空額和股票價(jià)格指數(shù)呈現(xiàn)協(xié)整關(guān)系，股票價(jià)格指數(shù)是做空額的格蘭杰原因，而反之卻不成立。這就意味著做空交易不會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的震動(dòng)，但兩者之間卻存在著正相關(guān)關(guān)系。鑒于此，融資融券機(jī)制有一定減緩股票價(jià)格波動(dòng)性的功能。袁華濤和付新剛(2007)運(yùn)用馬科維茨的分散原理、協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)等模型和方法，對(duì)股市數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)實(shí)證分析，他們發(fā)現(xiàn)融資融券機(jī)制不僅可以降低股票價(jià)格的波動(dòng)幅度，還可以為

17、投資者提供保值避險(xiǎn)的手段。龔紅霞(2010)運(yùn)用GARCH模型對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)融資融券機(jī)制可以使原本偏離的股票價(jià)格回歸均衡。德勇和吳瓊（2011）利用協(xié)整檢驗(yàn)等模型和工具對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的進(jìn)行了實(shí)證研究，最后得出結(jié)論為融資融券在一定程度上可以阻礙股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，同時(shí)提高股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。刁峰（2011）以上證180可以融資融券交易的207只股票為研究對(duì)象，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰檢驗(yàn)等模型和方法，實(shí)證分析并得出結(jié)果為融資融券對(duì)我國(guó)的股票市場(chǎng)有長(zhǎng)期的影響。茜和儉（2012）將融資融券分為嘗試期和常規(guī)期兩個(gè)階段，利用GRACH模型與其拓展形式對(duì)上證指數(shù)與融資融券的關(guān)

18、系進(jìn)行實(shí)證分析。最后得出結(jié)論為融資融券機(jī)制可以平抑股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性。且隨著融資融券機(jī)制的成熟，其平抑的效果也愈加顯著，這無(wú)疑更加完善了我國(guó)股票市場(chǎng)，是我國(guó)股票市場(chǎng)更加靈活多變。偉（2012）以上證50研究對(duì)象，用以GARCH模型，并引入虛擬變量，來(lái)研究我國(guó)融資融券推出前后對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。最后得出結(jié)論為融資融券對(duì)降低股票市場(chǎng)的波動(dòng)性有著深遠(yuǎn)的效果。三、背景介紹自2010年3月以來(lái)，我國(guó)融資融券數(shù)額即達(dá)到了840多億，符合增長(zhǎng)率為150%，融券的標(biāo)的股票也從一開(kāi)始的50只增長(zhǎng)到500只，證交所300只標(biāo)的債券大約占到了上證總市值的80%，融券的交易數(shù)量從2000萬(wàn)股增加到4億股。我

19、國(guó)融資融券的發(fā)展真是可謂從無(wú)到有，發(fā)展確實(shí)相當(dāng)迅速。不過(guò)，雖然經(jīng)歷了爆炸性的成長(zhǎng)，但是和其他很多發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上仍相去甚遠(yuǎn)。首先，從總量層面來(lái)看，我國(guó)融資融券整體規(guī)模較小主要包括以下幾個(gè)原因：第一，機(jī)構(gòu)投資者還沒(méi)進(jìn)入這一市場(chǎng)，絕大多數(shù)市場(chǎng)參與者是個(gè)人投資者中資金實(shí)力較強(qiáng)、投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的大戶(hù)；第二，市場(chǎng)上可供信用交易的標(biāo)的券還十分有限，占股票總數(shù)的比例不超過(guò)12；第三，我國(guó)融資融券杠桿比較低，國(guó)家規(guī)定杠桿必須低于兩倍，并且從券商具體業(yè)務(wù)操作中可以發(fā)現(xiàn)，杠桿遠(yuǎn)低于兩倍，這主要是源于我國(guó)現(xiàn)階段投資者還不成熟，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力較弱，并且融資融券業(yè)務(wù)還沒(méi)形成一定的規(guī)模，自有資金和自有證

20、券的儲(chǔ)備量都比較低。第四，現(xiàn)階段國(guó)家對(duì)于業(yè)務(wù)的利率成本有所規(guī)定，而年化成年利率相對(duì)較高，這種過(guò)高的融資成本也大大限制了業(yè)務(wù)規(guī)模的發(fā)展。從結(jié)構(gòu)層面來(lái)看，融資融券的結(jié)構(gòu)失衡嚴(yán)重。從國(guó)際對(duì)比來(lái)看，融券業(yè)務(wù)正常應(yīng)當(dāng)是小于融資業(yè)務(wù)規(guī)模，雖然我國(guó)目前融資交易確實(shí)為主，但是融資規(guī)模是融券規(guī)模的24倍，這比國(guó)際上的平均值8倍要高出很多。一方面是因?yàn)槿谌瘶?biāo)的股票容量小；另一方面，由于缺乏合適的對(duì)沖工具對(duì)沖融券接觸后可能造成的股價(jià)下跌，限制了券商融券的供給意愿。四、理論分析（一）融資對(duì)股市波動(dòng)性的作用機(jī)理融資交易對(duì)于股市產(chǎn)生影響作用的機(jī)制主要是包括兩個(gè)階段，第一階段是增強(qiáng)投資者對(duì)于股票的需求；第二階段是增加相關(guān)股

21、票的供給量。當(dāng)市場(chǎng)上的某些股票的價(jià)格由于某種因素的影響，會(huì)產(chǎn)生過(guò)度恐慌性拋售而導(dǎo)致其價(jià)格低于其均衡價(jià)格，一些理性投資者或者投機(jī)者就會(huì)抓住這暫時(shí)的套利機(jī)會(huì)，他們預(yù)計(jì)這些被低估的股票最終將會(huì)回到均衡價(jià)格，于是，這些投資者就會(huì)通過(guò)券商融入資金，把資金注入到這些股票中去，從而實(shí)現(xiàn)獲利。這樣，資金的進(jìn)入便會(huì)使得這些股票需求的增加。這些需求的增加一方面是因?yàn)槿谫Y交易所帶來(lái)的結(jié)果，另一方面則是因?yàn)槿谫Y余額的增加會(huì)向市場(chǎng)傳遞估值偏低的信號(hào)，這同樣會(huì)吸引那些保持觀望態(tài)度的投資者趁機(jī)入市。隨著這些股票受到大批資金的青睞，供需失衡的局面將會(huì)得到緩解，股價(jià)下跌的趨勢(shì)將會(huì)得到一定的抑制，需求會(huì)一定程度地起到托盤(pán)的作用。

22、與此同時(shí)，多方力量的繼續(xù)增大將會(huì)驅(qū)動(dòng)股價(jià)回歸均衡。與股價(jià)暴跌類(lèi)似，羊群效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致非理性投資者大批跟進(jìn)已經(jīng)回歸均衡值的股票，這又再次推升股價(jià)偏離均衡值而高估。此時(shí)，之前融資的投資者迫于還本付息的壓力，在即將到期前會(huì)進(jìn)行股票的交割，從而增加了股票供給。融資交易增加市場(chǎng)股票供給主要是通過(guò)橫向和縱向的兩條途徑，橫向途徑是其本身交割股票所帶來(lái)的增加；縱向途徑是融資余額的減少將會(huì)向投資者傳遞估值偏高的信號(hào)，引發(fā)投資者競(jìng)相賣(mài)出股票，增加股票供給，而至此多空的力量對(duì)比再一次發(fā)生變化，空方力量的增強(qiáng)會(huì)帶來(lái)股價(jià)下行，價(jià)值低估的局面再次出現(xiàn)，這種空隙性收益率將會(huì)被理性投資者不斷地利用，這一個(gè)循環(huán)的過(guò)程便會(huì)反反復(fù)復(fù)，

23、理性投資者的融資操作則會(huì)帶來(lái)股票價(jià)格圍繞其均值上下波。（二）融券對(duì)股市波動(dòng)性的作用機(jī)理融券交易對(duì)于股市的作用就機(jī)制也主要是通過(guò)兩個(gè)階段進(jìn)行傳導(dǎo)，第一階段是影響投資者對(duì)于股票的需求；第二階段是則是對(duì)于相關(guān)股票的供給影響。當(dāng)股票市場(chǎng)上某些股票的價(jià)格因?yàn)檫^(guò)度的炒作售而高于均衡價(jià)格的時(shí)候，理性投資者抑或投機(jī)者會(huì)洞察到這個(gè)暫時(shí)性的套利機(jī)會(huì)，預(yù)期這些高估值的股票終將返回均衡值，于是這些投資者就會(huì)抓住這個(gè)機(jī)會(huì)通過(guò)券商融入股票投進(jìn)行賣(mài)出。這樣，此類(lèi)股票的供給機(jī)會(huì)增加，一方面是融券交易帶來(lái)的，另一方面是則是因?yàn)槿谌囝~的增加會(huì)向市場(chǎng)傳遞估值偏高的信號(hào)，這就會(huì)會(huì)吸引那些持券觀望的投資者趁機(jī)賣(mài)出。隨著此類(lèi)股票受到遭

24、到大批拋售，供需失衡的局面將會(huì)得到緩解，股價(jià)上非理性上漲的勢(shì)頭將會(huì)得到遏制，供給會(huì)一定程度的起到施壓的作用；與此同時(shí)，空方力量的繼續(xù)增大將會(huì)驅(qū)動(dòng)股價(jià)回歸均衡。羊群效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致非理性投資者大批跟進(jìn)已經(jīng)回歸均衡值的股票，這又再次轟降股價(jià)偏離均衡值而低估。此時(shí)，之前融券的投資者迫于還券付息的壓力，在即將到期前會(huì)進(jìn)行資金的交割，從而增加了股票需求。融券交易增加市場(chǎng)股票需求主要是是通過(guò)直接和間接的兩條途徑，直接途徑是其本身購(gòu)買(mǎi)股票所帶來(lái)的增加，間接途徑是融券余額的減少將會(huì)向投資者傳遞估值偏地的信號(hào)，引發(fā)投資者競(jìng)相邁進(jìn)股票，增加股票需求，而至此多空的力量對(duì)比再一次發(fā)生變化，多方力量的增強(qiáng)會(huì)帶來(lái)股價(jià)高企，價(jià)值

25、高估的局面再次出現(xiàn)，這種空隙性收益率將會(huì)被理性投資者不斷的利用這一個(gè)循環(huán)的過(guò)程便會(huì)反反復(fù)復(fù)，理性投資者的融券操作則會(huì)帶來(lái)股票價(jià)格圍繞其均值上下波動(dòng)。 結(jié)合我國(guó)國(guó)情與理論分析可以預(yù)測(cè)我國(guó)融資融券交易對(duì)我國(guó)股市應(yīng)該會(huì)有一定的抑制作用，但是由于目前我國(guó)融資融券市場(chǎng)還在成長(zhǎng)期，其影響力還有待檢驗(yàn)。三、實(shí)證分析這部分主要是對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性進(jìn)行研究，所以選取了深成綜合指數(shù)作為研究分析對(duì)象。本文選取的數(shù)據(jù)的時(shí)間圍為2010年5月31日至2014年4月11日，除去節(jié)假日，總計(jì)935個(gè)交易日，數(shù)據(jù)頻率為日數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)序列分別是深成綜合指數(shù)、深市總?cè)谫Y余額和深市總?cè)谌囝~，并對(duì)這三組數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，即LNSC，LNRZ

26、，LNRQ。數(shù)據(jù)資訊來(lái)自金融界官網(wǎng)。本文用于數(shù)據(jù)處理和實(shí)證檢驗(yàn)的軟件主要是Eviews7.0軟件。LNSC：代表深成綜合指數(shù)的對(duì)數(shù)LNRZ：代表深市總?cè)谫Y余額的對(duì)數(shù)LNRQ： 代表深市總?cè)谌囝~的對(duì)數(shù)（一）GARCH模型的構(gòu)建1單位根檢驗(yàn)（Unit Root Test）檢驗(yàn)結(jié)果如下表。表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果變量ADF統(tǒng)計(jì)量1%臨界值5%臨界值10%臨界值LNSC-30.043-3.437-2.864-2.568LNRZ-5.229-3.437-2.864-2.568LNRQ-18.984-3.437-2.864-2.568由上表可以看出，在1%，5%，10%顯著性水平下，三個(gè)標(biāo)的一階差分序列統(tǒng)計(jì)

27、指標(biāo)都小于臨界值，說(shuō)明變量LNSC,LNRZ,LNRQ一階差分不存在單位根，一階差分后的序列是平穩(wěn)的，且三個(gè)變量都服從一階單整的過(guò)程。2均值方差回歸模型經(jīng)過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)之后，做如下回歸 （1） 得到如下 （2）3ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)對(duì)上述所求得的方程的殘差進(jìn)行畫(huà)圖，得如下結(jié)果。圖1 殘差圖從以上的殘差圖明顯得知，指數(shù)波動(dòng)顯現(xiàn)出一種群聚現(xiàn)象，即在一段時(shí)間急劇起伏，一段時(shí)間則相對(duì)平緩，這很大程度上可以看出該數(shù)據(jù)存在條件異方差性。4ARCH-LM檢驗(yàn)為了更加精確地得出結(jié)論，對(duì)上述模型的殘差進(jìn)行ARCH LM TEST，得到在滯后階數(shù)m=10的情況下的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果如下表2 ARCH-LM檢驗(yàn)結(jié)果F-sta

28、tistic2046.371Prob. F(2,921)0.000Obs*R-squared755.082Prob. Chi-Square(2)0.000 從上表可知，在滯后階數(shù)m=10的情況下，殘差序列中存在著顯著的高階ARCH效應(yīng)。5GARCH(1，1)模型估計(jì)結(jié)果 本文選取了GARCH(1，1)為研究模型，并利用Eviews7.0軟件對(duì)GARCH（1，1）模型對(duì)變量之間進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。可以得到如下結(jié)果： （3）（4） 從上述估計(jì)結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，深成指數(shù)鐘的GARCH項(xiàng)是高度顯著的，且ARCH項(xiàng)與GARCH項(xiàng)系數(shù)之和小于1，所以GARCH(1，1)過(guò)程是平穩(wěn)的。并且，將獨(dú)處的條件方差序列作為描述

29、深成綜合指數(shù)波動(dòng)率的數(shù)據(jù)，記為VOL。(二)VAR模型的構(gòu)建1平穩(wěn)性與其檢驗(yàn)同樣，VOL也要進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，而該處的平穩(wěn)性檢驗(yàn)同樣也用單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下表。表3 單位根檢驗(yàn)結(jié)果變量ADF統(tǒng)計(jì)量1%臨界值5%臨界值10%臨界值VOL-6.197-3.437-2.864-2.568由上表可以看出，在1%，5%，10%顯著性水平下，VOL序列統(tǒng)計(jì)指標(biāo)都小于臨界值，說(shuō)明變量VOL不存在單位根，序列是平穩(wěn)的。 2協(xié)整檢驗(yàn)EG檢驗(yàn)法中，第一步我們用一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變做回歸有： （5）表示回歸系數(shù)估計(jì)值，模型殘差估計(jì)值為： （6）第二步檢驗(yàn)殘差估計(jì)值的單整性，如果殘差估計(jì)值是穩(wěn)定序列，則認(rèn)為兩變量之間

30、存在協(xié)整關(guān)系。對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)所得的結(jié)果如下表。表4 Johansen的極大似然值協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果原假設(shè)特征根跡統(tǒng)計(jì)量最大特征值統(tǒng)計(jì)量0個(gè)協(xié)整向量0.04118872.3692929.797071個(gè)協(xié)整向量0.03328533.2952115.494712個(gè)協(xié)整向量0.0019871.8473243.841466從上述表格可以看出，不管是融資還是融券都和股票市場(chǎng)波動(dòng)性存在著長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。3Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果如下表。表5 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)量t統(tǒng)計(jì)量結(jié)果LNRZ不是VOL的格蘭杰原因3.0200.002接受原假設(shè)VOL不是LNRZ的格蘭杰原因1.059420.3

31、90拒絕原假設(shè)LNRQ不是VOL的格蘭杰原因2.1910.026接受原假設(shè)VOL不是LNRQ的格蘭杰原因1.7750.078拒絕原假設(shè) 從上表可以看出，在5%的顯著水平上，融資余量是股票市場(chǎng)波動(dòng)性的格蘭杰原因，而股票市場(chǎng)波動(dòng)性不是融資余量的格蘭杰原因。融券余量是股票市場(chǎng)波動(dòng)性的格蘭杰原因，而股票市場(chǎng)波動(dòng)性不是融券余量的格蘭杰原因。這意味著自我國(guó)融資融券開(kāi)始以來(lái)，此舉動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性有著一定程度的影響。4VAR模型的構(gòu)建接下來(lái)通過(guò)建立VAR模型具體研究融資融券和股票市場(chǎng)波動(dòng)性之間的關(guān)系。但在建立VAR模型之前，首先需要確定滯后階數(shù)，過(guò)長(zhǎng)的滯后階數(shù)會(huì)減少自由度；而太短的則會(huì)降低擬合度。所以最佳

32、的滯后階數(shù)一個(gè)具有完整性和自由度良好的雙重優(yōu)勢(shì)，這里，我們由AIC和SC兩個(gè)準(zhǔn)則來(lái)確定最佳的滯后階數(shù)。計(jì)算結(jié)果由下表給出。*表示在各自檢驗(yàn)之后所產(chǎn)生的最佳的滯后階數(shù)。綜合考慮篩選之后，最終選取2階最佳滯后階數(shù)。表6 VAR模型最優(yōu)滯后期數(shù)的確定滯后階數(shù)LOGLFPEAICSCHQ06125.3373.63e-10-13.223-13.208-13.217113111.201.04e-16-28.292*-28.229*-28.268213131.271.01e-16-28.316-28.206-28.274313154.199.82e-17-28.346-28.189-28.286413177

33、.859.51e-17-28.378-28.174-28.300*513193.089.39e-17-28.391-28.141-28.296613202.569.38e-17-28.392-28.095-28.279713217.039.27e-17*-28.404-28.060-28.273813225.579.28e-17-28.403-28.012-28.254確立最佳滯后期數(shù)后，建立VAR模型，結(jié)果如下。表7 VAR模型運(yùn)行結(jié)果LNRQLNRZVOLLNRQ(-1)0.863743-0.0001696.10E-06 26.4866-0.03753 2.30588LNRQ(-2)0.1

34、272960.000411-5.54E-06 3.90240 0.09135-2.09279LNRZ(-1)-0.2082551.0420696.09E-05-0.87581 31.7534 3.15904LNRZ(-2)0.214837-0.045013-6.10E-05 0.90603-1.37547-3.17296VOL(-1)-459.5759100.1611-0.702819-1.14009 1.80037-21.4903VOL(-2)21.8591580.935810.025221 0.05509 1.47807 0.78351C0.1199470.0316360.000352 0

35、.69869 1.33521 25.2627由上表可以看出融資融券對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性有著一定的影響,但是影響效果甚微。5脈沖響應(yīng)分析 脈沖響應(yīng)函數(shù)是生變量對(duì)殘差的反映。其實(shí)用來(lái)追蹤將一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊加到隨見(jiàn)擾動(dòng)項(xiàng)上對(duì)生變量的當(dāng)前和未來(lái)變化產(chǎn)生的影響。對(duì)上述數(shù)據(jù)做脈沖響應(yīng)處理，處理結(jié)果如下圖。圖2 脈沖響應(yīng)結(jié)果函數(shù)圖注：從上至下，第一條線為 VOL,第二條線為L(zhǎng)NRZ，第三條線為L(zhǎng)NRQ從圖中的具體結(jié)果可以看出，融資的影響在第7期就趨于零，而融券的沖擊效應(yīng)更加持久，到最后一期也不為零。這說(shuō)明在我國(guó)做空交易對(duì)股市的影響要大于做多交易市場(chǎng)，且做空對(duì)股市帶來(lái)的沖擊效應(yīng)效果更強(qiáng)，時(shí)間更久。6方差分解表

36、8 方差分解結(jié)果PeriodS.E.LNRQLNRZVOL18.56E-060.846380.20239898.9512221.14E-051.9239540.39459797.6814531.37E-052.3682520.40855597.2231941.53E-053.1980790.87967995.9222451.65E-053.8383710.95255595.2090761.73E-053.9800280.90663495.1133471.79E-054.1239630.843395.0327481.84E-054.1674650.79665995.0358891.89E-054

37、.1720360.7595695.0684101.93E-054.1754240.72931195.09527由上表可以知道，股票指數(shù)波動(dòng)性對(duì)其自身的解釋程度最大。融券相較與融資對(duì)股票指數(shù)的變動(dòng)性解釋程度更好一點(diǎn)。并且在9期以后變動(dòng)量很小，進(jìn)一步還說(shuō)明了目前融資融券對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響還是比較小的。四、結(jié)論通過(guò)實(shí)證分析，可以得到如下結(jié)論。第一，從實(shí)證結(jié)果可以看出，融資融券確實(shí)可以對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生影響，其結(jié)論與發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)證券市場(chǎng)的結(jié)論相似，兩者的關(guān)系是不可分割的。第二，融資融券確實(shí)可以對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性產(chǎn)生一定的影響，但是通過(guò)實(shí)證研究，所得出的VAR方差的系數(shù)只有0.00001，可以

38、得知融資融券對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性影響效果是十分微小的。不過(guò)，這些也是符合我國(guó)國(guó)情的，原因有二。其一是我國(guó)融資融券余額規(guī)模雖然增長(zhǎng)的非常迅速，但是它的規(guī)模對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言是很小的，而且融資融券的參與者僅限于普通投資者，因此，融資融券的門(mén)檻又會(huì)進(jìn)一步的降低，其數(shù)量也是較弱的。第三，融資和融券對(duì)于股市波動(dòng)性的影響是非對(duì)稱(chēng)的，融券的影響力大于融資。 五、政策性建議通過(guò)實(shí)證部分的研究與總結(jié)，明白融資融券與我國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性密不可分，且融資融券對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)有著積極的作用，可以更加完善和豐富我國(guó)的證券市場(chǎng)整體性。但是目前融資融券對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響甚微，尚未像在其他國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)所扮演的重要角色一樣。

39、因此，我們應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)走上一個(gè)健康快速的發(fā)展道路，結(jié)合目前我國(guó)的國(guó)情和整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境，充分發(fā)揮融資融券的積極作用。鑒于此，筆者對(duì)于如何完善融資融券提出一些政策性的建議。（一）加速建設(shè)融資融券法規(guī)制度1 加速建設(shè)融資融券法規(guī)制度我國(guó)融資融券的相關(guān)法律法規(guī)制度尚未十分完善，在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，財(cái)產(chǎn)抵押等等方面的問(wèn)題都還有待進(jìn)一步的解決，其他一些相關(guān)問(wèn)題的方案也有待落實(shí)，只有先解決好了問(wèn)題，才能為融資融券業(yè)務(wù)夯實(shí)良好的法律基礎(chǔ)。另外，我國(guó)普遍存在的法律執(zhí)行力不足，也是需要加強(qiáng)的一個(gè)重要方面，只有強(qiáng)化了對(duì)于違反融資融券相關(guān)法律法規(guī)的懲罰制度和效率，才能扼住非法融資融券的行為。最后，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)券商的監(jiān)

40、管，通過(guò)定期和非定期，現(xiàn)場(chǎng)和非現(xiàn)場(chǎng)等手段來(lái)約束券商的行為。2強(qiáng)化信息披露制度信息不對(duì)稱(chēng)一直是導(dǎo)致市場(chǎng)失去效率和公平的一個(gè)重要因素。因此，要提高證券市場(chǎng)運(yùn)行的有效前提一直就是要加強(qiáng)信息的披露。在我國(guó)證券市場(chǎng)，由于信息披露制度不健全，信息不對(duì)現(xiàn)象也是十分的普遍，如信息披露的真實(shí)性，時(shí)效性和全面性都存在很大問(wèn)題。融資融券本身的杠桿性在完善市場(chǎng)同時(shí)，也加強(qiáng)了信息披露制度，有助于投資者在充分了解市場(chǎng)信息的前提之下，對(duì)股票進(jìn)行充分的分析與判斷，一定程度上加強(qiáng)了保障投資者的切身利益。投資者通過(guò)更完善的信息披露制度，選擇投資時(shí)更加理性，這使得我國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性降低，也穩(wěn)定了我國(guó)的證券市場(chǎng)。（二）完善保證金制

41、度保證金制度是融資融券中最基本也是最重要的制度，是能夠優(yōu)先保障融資融券安全性的核心和關(guān)鍵，保證金比例和保證金制度的完備與否直接關(guān)系到了融資融券的集體發(fā)展，間接的影響到了證券市場(chǎng)的變化和完善。1.正確定位保證金的定位保證金制度是控制融資融券信用風(fēng)險(xiǎn)的保障，該制度在一定程度上增加了投資者進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)成本，從而減少了系統(tǒng)部的交易風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外市場(chǎng)在推出融資融券業(yè)務(wù)初期，也進(jìn)行了十分頻繁的調(diào)整，為其目的就是要控制融資融券業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。比如美國(guó)早期推出融資融券業(yè)務(wù)時(shí)就經(jīng)常性調(diào)整保證金比率，不僅效果不佳，而且擾亂了市場(chǎng)的投資情緒。因此，應(yīng)該把保護(hù)投資者利益作為根本目的對(duì)保證金比例進(jìn)行調(diào)整，才能正確的找

42、到最佳的保證金比例。2.正確確定保證金制定的監(jiān)管層在國(guó)外，保證金比例的確定都是由國(guó)家金融系統(tǒng)中最權(quán)威的部門(mén)來(lái)制定。比如在美國(guó)，確定融資融券保證金制度比例的機(jī)關(guān)就是美聯(lián)儲(chǔ)；在，就是確定融資融券保證金制度比例的機(jī)關(guān)就是中央銀行。由此可見(jiàn)，只有像中央銀行這樣的在一個(gè)金融系統(tǒng)中有著權(quán)威地位的部門(mén)才能將資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的監(jiān)管做到位。而我國(guó)目前保證金比例的確定是由證券交易所來(lái)掌控和制定的。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我國(guó)保證金制度的確定也應(yīng)該和國(guó)際接軌，即保證金制度的確定和監(jiān)管應(yīng)該由我國(guó)的中央銀行，即中國(guó)人民銀行才決定，這樣才能更好的銜接和統(tǒng)一資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，更好地控制風(fēng)險(xiǎn)和協(xié)調(diào)兩個(gè)市場(chǎng)。3保證金比例明確規(guī)定我

43、國(guó)目前保證金繳納形式可以是現(xiàn)金或者證券。因此，在我國(guó)融資融券的保證金可以全由證券來(lái)代替，而證券收到市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大，其穩(wěn)定性不高。而在美國(guó)，當(dāng)投資者需要進(jìn)行融資融券投資時(shí)，其賬戶(hù)中至少得有兩千美元的現(xiàn)金。在市場(chǎng)波動(dòng)的情況下，如果僅用證券來(lái)充當(dāng)保證金，在市場(chǎng)下跌時(shí)必然會(huì)影響到保證金制度的有效性和公平性。因此，提高保證金中的現(xiàn)金比例是十分必要的。4提高保證金制度的靈活性和層次性我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性較大，這就要求我國(guó)融資融券保證金比例要能夠靈活調(diào)節(jié)以適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)，從而可以增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性和融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的科學(xué)性。比如可以將證券以類(lèi)型，規(guī)模等指標(biāo)進(jìn)行分類(lèi)，對(duì)不同類(lèi)型的證券加以不同的保證金比例。

44、（三）加強(qiáng)投資者教育在我國(guó)，個(gè)人投資者是我國(guó)融資融券參與者的主體，而由于各種因素的影響，個(gè)人投資者的投資素養(yǎng)還有待提高。因此，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)于投資者的證券投資知識(shí)的普與和教育。一方面，可以利用網(wǎng)絡(luò)手段，加強(qiáng)對(duì)于證券知識(shí)，相關(guān)政策，市場(chǎng)信息的宣傳，從而加強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提高。另一方面，可以加大資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，讓個(gè)人投資者通過(guò)理財(cái)機(jī)構(gòu)的渠道進(jìn)行投資，從而避免了投資者的盲目性和機(jī)械性。（四）提高證券公司部建設(shè)在我國(guó)，證券公司作為融資融券的媒介，是投資者和其他金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系者。因此，提高證券公司風(fēng)險(xiǎn)防能力，也就是提高了融資融券整日業(yè)務(wù)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。證券公司可以從其本身的經(jīng)營(yíng)能力，業(yè)務(wù)操作水平以與管理制度

45、上的提高和增強(qiáng)，從而提高證券公司部風(fēng)險(xiǎn)的抵抗力，進(jìn)而降低融資融券的風(fēng)險(xiǎn)性。參考文獻(xiàn)：1廖士光和朝軍.海外證券市場(chǎng)賣(mài)空交易機(jī)制基本功能研究J外國(guó)經(jīng)濟(jì)與理,2005(3):12-232林嘉永 證券市場(chǎng)賣(mài)空機(jī)制的實(shí)驗(yàn)研究J.財(cái)經(jīng)論壇,2006(9):41-123袁華濤 我國(guó)證券市場(chǎng)引入融資融券交易研究D.西南財(cái)經(jīng)大學(xué),2007（3）:1-124淼鑫和振龍 推出賣(mài)空機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)率的影響N.證券市場(chǎng)導(dǎo),2008(2):61655吳淑琨,廖士光融資融券交易的市場(chǎng)沖擊效應(yīng)研究:的經(jīng)驗(yàn)與啟示R.海通證券研究報(bào)告,2007(12):12-866袁華濤,付新剛.賣(mài)空機(jī)制、分散原理與股市穩(wěn)定J.全國(guó)商情.20

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47、資融券對(duì)證券市場(chǎng)影響的實(shí)證分析基于流動(dòng)性和波動(dòng)性的視角J.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2011(5):28-34.14永力,裘駿峰.融券對(duì)我國(guó)股票價(jià)格的影響J.投資研究,2012（9）:42-5615程勝.選擇與發(fā)展:我國(guó)資本市場(chǎng)中的證券融資融券交易制度:D華東政法大學(xué),2008(12):12-3316余山明.論融資融券對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響J.經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊;2010（4）:34-3517蔡笑.融資融券對(duì)股票市場(chǎng)的影響研究D.大學(xué),2010(12):43-2218A1len F S. Morris, Michael, Melvin. Finite Bubbles with Short Sale Constraints and Asymmetric InformationJJournal of Economic Theory,2002(61):206-22919Arturo Bris, William N.Goetzmann,Ning Zhu. Efficienc