1、ST股票漲跌與大盤指數漲跌關系之實證研究 內容提要：ST股票是我國上市公司股票中較為特殊的一個群體，在實務和理論界，人們很關注它，并對它進行了比較多的研究。本文主要通過實證方法研究ST股票的漲跌與大盤指數漲跌之間的相關關系，結果表明它們之間不存在著“蹺蹺板”關系。投資者不能通過ST股票與其他非ST股票之間的轉換來規避市場風險。 關鍵詞：ST股票；上證綜合指數；相關性；風險一、引言1998年3月16日，我國證券監督管理委員會頒布了關于上市公司狀況異常期間的股票特別處理方式的通知，規定當上市公司出現財務或其他狀況異常，導致投資者對該公司前景難以判定，可能損害投資者權益的情形，交易所易地對其股票實施

2、特別處理。自1998年4月22日開始，滬深證券交易所對連續出現3年虧損及財務狀況異常的上市公司股票的交易進行特別處理。作為績差公司及問題公司的典型代表，截止到2004年5月滬深兩市已經有128支ST股票(不包括已經不再屬ST的)，占上市公司的10%左右，在我國股票市場上已經成為一個特殊的上市公司群體。由于ST隊伍的不斷壯大和其特殊性，無論是投資者、規則制定者還是理論工作者，都越來越關注它。二、ST類股票研究的現狀及本文研究的問題1、研究現狀ST股票是我國資本市場特有的現象，因為其特殊性，得到學術界與實務界的關注，關于它的研究內容主要集中于三個方面。(1)對ST股票公司本身的分析研究。OST公司

3、主要存在的問題。秦鋒(2001)認為，ST公司存在的主要問題是經營業績不佳、產業結構不合理、重大投資失誤或未見成效、財務狀況惡化和會計政策變動頻繁等。ST公司扭虧途徑的分析。秦鋒(2001)認為，從短期角度看，借助外力實施資產重組是ST公司擺脫困境的有效途徑。從長期角度看，解決問題的根本是增強ST公司自身的競爭能力和盈利能力；楊薇、王伶(2000)對ST公司三個以上年度扭虧的特點進行分析，認為很多ST公司的扭虧是短期行為，并未從根本上消除導致公司虧損的因素，被視為ST公司扭虧“法寶”的資產重組存在很多弊端，ST公司與大股東之間的關聯交易之多也令人擔憂；張弘、吳載德(2000)從更為廣泛的范圍，

4、對虧損上市公司的整體情況進行了研究，指出在虧損公司的扭虧策略中，債務重組是虧損公司進一步實施扭虧的重要前提，股東的支持是資產重組得以順利實施的關鍵，變賣增值的股權或資產則是實現扭虧的重要手段，政策特別是會計政策的變化也對虧損公司的扭虧結果形成重要影響。對ST公司財務預警及盈余管理的研究。陳靜(1999)、陳瑜(2000)和陳曉、陳治鴻(2000)、張愛民等(2001)采用實證的方法對我國上市公司的財務困境或失敗進行了預測，發現運用一些財務指標并采用一定的方法對上市公司財務困境或失敗有著顯著的預示效應；戴娜(2001)研究了ST公司通過資產重組進行盈余管理的問題，結論是ST公司為了摘帽存在著通過

5、資產重組進行盈余管理，導致ST公司股票價格大大背離其真實價值。對ST公司治理結構的研究。沈億鋒、張俊生(2001)對ST公司總經理的離職概率與公司業績之間的關系進行了實證研究，他們發現，我國上市公司被ST處理后，其總經理與董事會的規模在統計上存在十分顯著的正向關系，而與董事會中外部董事的比例以及董事會成員的持股量等變量不相關。(2)對ST股票的市場表現研究。OST股票市場風險的研究。昌志華(1999)認為，實施ST處理對該板塊的短期風險有明顯的抵制作用，降低了短期系統風險比率，但是對中期風險的抑制作用不太顯著；杜偉錦等(2003)對ST股票的投資風險分析的實證研究表明，ST類股票在二級市場上的

6、投資風險遠大于證券市場平均投資風險。對ST股票市場效率問題的研究。程希駿等(2003)認為，ST板塊通過了市場弱有效性的檢驗。市場對ST股票的反應。王震等(2002)研究結論是，市場對ST作出了負面的反應，資產負債率越高的公司，市場對被特別處理公告的反應越大，市場對ST公告的不同年份及對實施特別處理的兩種情況的負面反應程度有一定的差異，但是對資產規模及上市公司時間長短反應的并不顯著。(3)完善我國證券市場運行機制的宏觀研究。這方面的研究主要是探究上市公司退出機制的構造與完善，真正實現對上市公司的市場化選擇。韓志國、段強等(2002)對我國股票市場上市公司的退市機制進行了比較全面的分析，認為建立

7、有效、規范的退市機制有利于充分發揮股票市場的資源配置功能，實現資源的最優配置，提升產業結構，促進國民經濟的增長；王震(2000)通過對國外公司困境的研究為我國ST公司把脈認為，成熟的證券市場應該建立一種機制，以最小的成本來幫助投資者或債權人較早地識別困境公司，并為其擺脫困境創造一個良好的環境。2、本文研究的問題本文要研究的問題是，ST股票的走勢與大盤的走勢是否一致。股票市場上常常有這樣的說法：ST股票的走勢與大盤走勢呈現一種此長彼消的趨勢，即人們通常所說的“蹺蹺板”現象。如果真的存在這種現象，就意味著，ST股票在證券市場上有一種意外的功能規避風險的功能，投資者可以通過ST股票與非ST股票的買賣

8、轉換來規避它們在股票市場上的投資風險。同時，投資者也可以根據大盤走勢對ST股票的風險進行判斷，從而降低投資ST股票的風險。這樣，可以給二級市場上的中小投資者提供一個比較簡易的判斷ST股票整體走勢的方法。另外，如果存在“蹺蹺板”現象，這對以上市公司業績為依據的投資決策理念也將是一個很大的挑戰。基于以上的認識，我們提出以下假設：假設1：如果存在“蹺蹺板”現象，則ST股票與大盤走勢呈現負相關關系。假設2：如果存在“蹺蹺板”現象，則影響ST股票走勢的因素與影響大盤走勢的因素相同，影響的方向相反。也就是說，ST股票并不受公司特有因素的影響，只受市場因素的影響，進而推出，ST股票整體只承受系統風險，而不承

9、受特有風險，只不過是ST股票承擔了與大盤方向相反的系統風險而已。只有這樣，投資者才可能通過對ST股票與非ST股票的買賣來實現風險的規避。三、樣本對于ST股票的走勢與大盤的走勢是否存在“蹺蹺板”現象，即ST股票漲跌與大盤漲跌是否呈負相關關系。本文從短期和長期兩個視角來研究。選擇自2004年3月12日至2004年4月09日止，20個連續交易日的樣本作為短期走勢觀測期；選擇自2003年9月12日至2004年4月9日止，30個交易周作為長期走勢觀測期。本文只以滬市作為研究對象，以ST股票的整體走勢與上證綜合指數的走勢進行對比，選擇了滬市55只ST股票中的48只作為樣本進行分析，占滬市ST股票的8727

10、%。本數據來源于搜狐財經網站。有關指標如下：ST平均漲跌幅=本交易日(或交易周)樣本ST股票平均收盤價-上一個交易日(或交易周)樣本ST股票平均收盤價。其中，本交易日(或交易周)樣本ST股票平均收盤價=本交易日(或交易周)ST股票收盤價本交易日(或交易周)樣本ST股票數量；大盤漲跌幅=本交易日(或交易周)上證指數一上交易日(或交易周)上證指數。四、ST股票走勢與上證綜合指數走勢相關性的研究方法及分析1、ST股票漲跌幅與上證漲跌幅走勢相關性感性觀察在我們不知道ST股票漲跌幅與上證漲跌幅之間存在什么關系時，可以從直觀觀察兩者在同一時間內的走勢圖，感性地認識一下兩者之間可能存在的關系。于是，我們利用

11、SPSS軟件勾畫出了它們的20個交易日和30個交易周的走勢，如圖1和圖2。從圖1和圖2可以看出：(1)ST股票的走勢曲線與大盤的走勢曲線并不完全相符，只是在一定程度上相符。從每一個圖來看，自左至右隨著時間的推移，ST股票的走勢曲線與大盤的走勢曲線越來越背離。從兩個圖的比較也可以發現短期走勢(圖1)中，ST股票走勢曲線與大盤走勢曲線較長期走勢曲線(圖 2)背離程度相對要小。這說明，ST股票走勢與大盤走勢的相符程度隨著時間的推移而逐漸減弱； (2)在一定時期內，ST股票的走勢波動幅度和頻率大于大盤波動的幅度和頻率。這說明，ST股票的風險比大盤的風險大。2、回歸直線模型分析假設在自變量X值給定的基礎

12、上，因變量y的取值按下述公式決定：yi=+Xi+i，i=1，2，3， 式中，Xi是自變量，表示上證指數漲跌幅；Yi是因變量，表示ST股票指數漲跌幅；i表示隨機因素對綜合指數Yi影響的總和。(1)相關系數分析。從表1不難看出，ST股票漲跌幅與上證指數的簡單相關系數，短期的為0761，長期的為0616，在顯著水平為001時，都通過了統計檢驗，都呈現出明顯線性相關關系，其相關方向為正，且短期的相關性大于長期的相關性。這表明，在股票市場中，從短期來看，影響大盤走勢的因素與影響ST股票走勢的因素是趨同的；從長期來看，影響大盤走勢的因素與影響ST股票的因素是有分歧的， ST股票具有自己的獨立影響因素。也就

13、是說，ST股票在短期內承擔了較大的市場風險，在長期內承擔了較大的特有風險。(2)線性回歸方程的統計檢驗。主要從兩個方面進行檢驗：一是回歸方程的擬合優度檢驗。從表2可以看出，從短期來看回歸方程的擬合度比長期擬合度好。這一點從ST股票與大盤走勢圖和點散布圖上也可以得到印證。這一結果表明，單純地根據大盤走勢去判斷ST股票的長期走勢比判斷ST股票的短期走勢存在更大的風險；二是對回歸方程的顯著性檢驗。從回歸方程的顯著性檢驗可以得出如下結論：從表3中給出的統計量對應的相伴概率值小于001的顯著性水平，認為回歸系數同時與零假設無顯著差異，上證指數漲跌與ST股票漲跌之間存在顯著的線性正相關關系。五、結論1、短

14、期點分布對回歸直線的偏離程度小于長期點分布對回歸直線的偏離程度，短期ST股票的走勢與大盤的走勢吻合性較大，從長期來看吻合性較小這說明根據上證綜合指數的短期走勢去判斷ST股票的短期走勢的風險小于根據上證綜合指數的長期走勢去判斷ST股票的長期走勢的風險。關于這一點可以從以下原因得到解釋：(1)證券市場上ST股票具有尋租效應。在主板市場上市公司進入門檻與成本相對較高，上市資格相對稱缺的背景下，ST、PT公司因其“殼資源”的寶貴及重組可能擁有廣闊的市場題材想像空間，成為股票市場上交易十分活躍的一個上市公司“板塊”。這使得沒有投資價值的ST股票在市場上可以尋租。人們在估計他們的價值時，往往參考大盤指數來

15、進行的。(2)投資者對投資和投機有同樣的偏好。二級市場上投資者對從投資公司得到的股利收益和從股票市場上賺取的價差的偏好沒有什么差別。所以，雖然ST股票的投資者不能從上市公司分得股利，但是，可以利用廣闊的市場題材想像空間，獲得價差，從而實現其投資收益的目的。(3)5%的漲跌幅限制及警示制度使得ST股票的風險降低。 “T”類股票實際上是停板制度的衍生品，或者說是停板制度的產物。ST是股票市場風險的一種警示形式，這使得其投資風險下降，進而使得投資者在市場上的相對投資風險與大盤相匹配。2、ST股票的走勢與大盤的走勢呈現不完全的正相關關系，且這種相關性隨著時間的延伸而減弱這是因為結論1中的原因使ST股票

16、的特有風險提前得到釋放和控制，從而使短期內影響ST股票的因素主要來自于市場風險。根據風險分散原理，就整個股票市場而言，只存在系統風險，而不存在特有風險，所以，從短期來看ST股票的走勢與上證綜合指數走勢基本是相符合的。但是，從長期來看，ST股票作為股票整體中的一個部分而言，是存在特有風險的，這是因為，這些股票之所以被ST，是因為該股票的特有風險所致，公司的基本經營狀況和盈利能力決定著公司的長期發展，對于其長期走勢還是有其獨立的影響因素的。這就導致了ST股票長期走勢與上證綜合指數走勢的吻合性相對較差。所以，從長期投資的角度來分析對ST股票進行投資時，投資者應該注重對ST個別股票的特有風險的分析，如

17、公司的并購、重組等。從我們對每一個ST股票的研究也發現，在某股票被ST以后，雖然短期內與大盤走勢沒有太大的背離，但是從長期來看，其價格呈總體下降趨勢的。3、ST股票走勢的波動幅度和頻率都大于大盤，且長期大于短期說明投資ST股票要承擔比大盤更大的風險，并且長期風險大于短期風險。這和昌志華、杜偉錦的結論一致。但是這風險差別遠不象人們想像的那樣嚴重?？傊?，ST股票的走勢與上證綜合指數走勢呈不完全正相關關系，而且，短期的走勢與長期的走勢相關程度是不同的，這種相關性隨著時間的推移在下降。我們假設它們之間呈現負相關關系不能成立。在短期內和長期內影響ST股票走勢的因素與影響大盤走勢的因素也存在關差異。短期內

18、影響兩者的因素趨同，長期內ST股票走勢更多地受特有因素的影響。所以，在短期內ST股票承受的市場風險比長期大，承擔的特有風險?。欢L期則相反。這也與我們的假設二不符。所以，筆者認為ST股票走勢與上證綜合指數走勢之間并不存在“蹺蹺板”現象，ST股票的存在也不具有市場風險規避功能。投資者在對ST股票投資時不能簡單地根據大盤走勢去判斷ST股票的整體走勢，尤其是對ST股票進行長期投資時。投資者在投資于ST股票時必須對期公司的特有經營狀況和政策進行分析，應注重對特有風險的防范。參考文獻：1張衛東滬市A股T類公司后續行為及監管研究C。上證研究2003， (2)1121152王震，劉力，陳超上市公司被特別處理(ST)公告的信息含量與影響因素J北京：金融