1、更多精彩請上> 營銷狂軟件總站()企業管理層收購(MB0 )理論與實踐探索職業培訓講師、管理顧問徐劍講師郵箱：doce ntxu管理層收購 MBO在證券市場發達的國家曾經風靡一時，在國外已有20多年的歷史，但在中國，MBO近些年才開始試行并逐步興起。由于MBO在明確產權、強化激勵等方面可以對企業管理、尤其是對管理者產生積極作用，所以越來越多的企業準備著手實施MBO我國更有專家將2003年定為MBO年。目前，我國已有宇通客車、粵美的、深圳方大、佛塑股份等 上市公司試行了 MBC方案。MBO在西方發起的動因主要是解決經理人代理成本等問題，意在解決公司的所有者結 構、控制權結構及企業的資產結構

2、。而我國的產權制度不同于西方的產權制度，這就決定了中國MBO勺動因和特點決然不同于西方。同時，MBO在西方的興起也是因為可以綜合應用各種完善的融資工具的結果，而我國證券市場目前還缺乏有效的融資工具，因此在中國現階段的MBC操作與國外的 MBO操作必然有著明顯不同的特點。 本文試圖結合我國企業的實際情況 來分析MBO®論及其操作實踐，力圖詮釋我國本土化的 MBOT案，希望對MBO感興趣的企業 能夠從中獲益。管理層收購MBO勺內涵管理層收購(Management Buy-out , MBO，又稱"經營層融資收購”，國內一般譯為 管理者收購、管理層收購或管理層融資收購，即為管理層

3、利用杠桿融資對目標企業進行收購，具體來說是指目標公司的管理者或經營層利用借貸所融資本或股權交易收購本公司的股份 的行為，從而改變公司所有者結構、 控制權結構和資產結構， 進而達到重組本公司目的、并獲取預期收益的一種收購行為，是二十世紀七十年代在傳統并購理論基礎上發展起來的一種 新型的并購方式，是企業重視人力資本提升管理價值的一種激勵模式。通過收購，企業的經營者變成了企業的所有者，完成由單純的企業管理者到企業主人的轉變。MBO勺實行，意味著對管理作為一種資源價值的承認。通常，上市公司管理層和員工共同出資成立職工持股會或上市公司管理層出資成立新的公司作為收購主體，一次性或多次通過其授讓原股東持有的

4、上市公司國有股份，從而直接或間接成為上市公司的控股股東。MBOI過設計管理層既是企業所有者又是企業經營者的特殊身份，希望企業在管理層的自我激勵機制，以及在高負債的外部約束下充分挖掘企業潛力，實現企業價值的最大化。 也就是說，MBO最重要的目標是“做大蛋糕”，管理層在“蛋糕”的增量中利用融資杠桿獲得 超額利潤，同時給 MBC融資的一方也在增量“蛋糕”中獲得高額回報。管理層收購的基本出發點是解決企業內部激勵機制問題，降低企業所有者與經營者之間的委托代理成本。解決內部激勵、降低委托代理成本的方式有許多種，而MBO是最直接的一種方式。目前，我國資本市場一直在探索解決國有股減持的方法，MBO在我國是近兩

5、年出現的新生事物。直觀來看，在目前我國國有企業面臨內部激勵不足和扭曲的情況下，管理層收購不可避免地成為解決我國國有企業激勵不足的一種選擇。在我國國民經濟改革的大環境 下，可能會更有成效。根據被收購公司不同的資產結構、經營層的收購意愿，以及被收購公司原股東的轉讓意愿，MBO的操作主要有以下幾種模式：經營層收購股東的公司經營層收購母公司下屬的子公司 經營層收購母公司下屬的業務部門 經營層收購母公司實施MBO勺優勢分析時下MBO什么能夠獲得很多企業的興趣呢？為什么大家都開始紛紛關注MBOS?那么我們先來分析實施 MBC具有那些優勢吧！通過國外的成功案例分析，并結合我國企業的實際 情況，我們可以發現實

6、施 MBC至少會給企業管理帶來以下幾個方面的優勢：MBC有助于減少經理人代理成本，有利于企業長期健康發展MBO在西方興起的主要動因就是為解決經理人代理成本問題。現代企業制度的廣泛實 施，企業的管理者不擁有企業股份，會導致大量代理成本問題。而MBC勺實施使得股權集中于管理層，使企業所有權與經營權合二為一，從而降低了由于所有權與經營權分離所產生的代理成本，能夠有效地防止“內耗”，在從根本上消除代理人問題的同時，也通過股權結構 的改革為企業發展注入新的活力，避免了企業決策短期效應，有效保證了企業長期健康發展。MBC有利于企業價值的重新認識，有利于塑造企業新形象以增強市場投資 者的信心公司不再是股東賺

7、取短期利潤的工具，更不是大股東的提款機，而是股東和公司全體員工的共同財富；公司不再是股東可以隨意支配的經濟體，而是具有自我生命的有機體；公司命運正在由股東轉變為更為了解企業情況的管理人員。最近流行的“學習型組織”、“企業再造”、“團隊精神”、“知識型企業”預示著公司管理的新革命，MBC就是其中的重要體現。同時，管理層持有本公司股份， 并在一定時期內予以鎖定，將公司利益與管理層利益捆綁在一起，這有助于增強二級市場投資者對公司股票的信心。MBC有利于強化管理層激勵，有利于提升人力資本價值，有利于增強企業 執行力管理層直接參與企業經營，對企業發展的好壞起著至關重要的作用，然而對管理層的激勵一直都是困

8、擾企業所有者的問題。麥克萊蘭在其激勵理論中提出，對人的激勵要滿足其成就、權力、歸屬三方面的需要，而MBO寸企業管理者來說無疑是一種最佳的激勵機制，因為它幾乎能夠涵括管理層對成就、權力、歸屬三方面的需要。MBC可以實現管理層被嚴重低估的價值。同時，當前企業貨幣資本不再像過去那樣稀缺，而掌握了知識、管理能力、技術的 管理層作用凸現，并成為決定公司經營成敗的關鍵要素。MBO勺實施，有利于重新審視和提升企業人力資本的價值。同時，MBO勺實施使經營者成為所有者，減少了掣肘，可以大大提高企業的執行效率，這對企業的長期發展很重要也很必要，因為執行力也是一種競爭力。MBO寸國有企業有利于實現抓大放小戰略，對民

9、營企業有利于解決歷史遺留問題對國有企業來說，實施MBO有利于實現抓大放小戰略。 將國有中小型企業通過 MBO勺方 式轉讓給企業經理層及員工，既回收了國有資本， 實現了國家抓大放小戰略，同時也為企業帶來了一次制度變革，保證了企業良性持續發展；而對于民營企業來說，MBC可以解決帶紅帽子的歷史遺留問題。由于歷史原因，許多民營企業帶有集體企業的紅帽子，集體企業產權不清難題極大的束縛了企業的進一步發展。通過MBQ方式恢復民營企業的產權真實面目，從而為企業的長遠發展掃除產權障礙。MBO實施有利于加強企業內部的監督機制，有利于對管理層的有效約束在我國MBC實施過程中經常拌有職工持股現象，即管理層與職工共同收

10、購目標公司，職工參股形成利益主體多元化，有利于改善企業內部的縱向和橫向監督。同時，MBC屬于杠桿收購中的一種，在操作中必然形成管理層債務，償還債務的壓力以及債權人的監督都會對管理層的行為形成有效約束。MBC實施的主要步驟通常來說，實施 MB0大體可以分為八個工作步驟：目標確定、意向溝通、實施準備、 方案策劃、MB0實施、信息披露、政府審批、MB0后整合。目標確定階段并不是所有的企業都適合做MB0，因此，實施 MB0的第一階段是確定適合 MB0的收購目標。本階段工作內容主要是對MB0的可行性評估。可行性評估既可以是出讓方，也可以是受讓方。理論上來講，適合MB0的企業具備以下幾個特點：有良好的經營

11、團隊、產品具有穩定需求、現金流比較穩定、有較大的管理效率提升空間、擁有高價值資產、擁有高貸款能力等。如果目標確定不合理，會給以后的收購過程帶來很多麻煩,甚至導致收購過程的擱淺。目標確定階段首先要確定的是賣者愿意賣?，F實產權的所有者有轉讓該產權的意愿，一般來講，國有資產的戰略性轉移、當地政府對企業產權明晰的愿望以及企業集團經營方向 的轉移都會形成賣方意愿。其次要確定的是買者愿意買。企業經營層有受讓企業產權的意愿， 這一般取決于經營層對企業前景的判斷，以及其對企業的長遠打算，同時也與管理層能否接 受MB0這種先進的觀念相關。意向溝通階段在確定MB0目標之后，出讓方或者有意向受讓的要向對方發出要約。

12、賣者愿意賣和買者愿意買是意向溝通階段要達成的核心目的。出讓方與受讓方雙方達成初步意向，以及出讓方征詢地方主管部門的初步意見。當上述內容均得到肯定答復時，管理層才會正式啟動 MB0 的運作。實施準備階段本階段工作重點在于組建收購主體，安排中介機構(包括財務顧問、律師、會計師、資 產評估等)入場，并尋找戰略投資者共同完成對目標公司的收購(如需要)。管理層在這一 階段需要決策收購的基本方式，是自行完成，還是采用信托方式， 亦或尋求風險基金及戰略同盟的參與。方案策劃階段由于各個企業的情況千差萬別，各地對國有或集體資產的管理歸屬等問題又有種種不同 的規定，同時有效運用當地政策法規可極大地促進MB0的運作

13、成功，因此成功的 MB0首先取決于良好的方案， 主要包括：組建收購主體、協調參與各方的工作進度、選擇戰略投資 者、收購融資安排等。由參與MB0的出讓方和受讓方以及其他中介機構共同探討具體的實 施方案，尤其要考慮一些重要的細節問題。方案策劃階段著重要考慮以下四方面的問題：國有和集體資產的處置問題。在我國的MB0操作中，經常涉及國有和集體資產的處置問題，這一方面是一個比較敏感的問題，同時在當前還有很多的法 律法規限制，從我國目前MB0實踐來看，這一問題的處理好壞是整個過程成 功的關鍵。融資渠道選擇問題。方案策劃階段還必須探討具體的融資渠道選擇問題，因為MB0項目一般都涉及到巨額的收購資金，尋找合適

14、的融資渠道， 有效利用資本市場，以最低的成本得到所須資金，關系到MB0項目能否最終實現。在國外，由于可利用的金融工具較多，管理層收購方可從銀行獲得大量貸款， 甚至可以發行垃圾債券來籌措巨額資金。但在我國可以利用的融資工具十分 有限，因此國內已經發生的 MB0案例，管理層對收購資金的來源都非常隱諱。 總體而言，銀行對 MB0融資是持積極態度的。只要操作方案設計科學，企業 有良好的效益預期，融資問題其實不難解決。常用的融資渠道有：銀行借款、 民間借貸、延期支付及MB0基金擔保融資等。 這個問題的處理會直接影響到 買者是否有能力買。由于長期受計劃經濟的影響，高級經理層（特別是國有 或集體企業的高級經

15、理層）處于相對較低的收入層次，所以收購主體的支付 能力都遠低于收購標的的一般價值，因此資金必須通過融資來解決。收購價格的確定問題。合理、科學的收購價格是雙方達成共識的基礎，也是 MB0實現多贏的前提。我國近期的MB0操作收購定價絕大部分圍繞企業資產凈值波動。對于收購有較大管理與財務效率空間的企業來說（凡管理層提 出收購的，恐怕大部分都符合這一標準），這一定價不能算是高溢價收購。 從已有案例看，大部分的收購價格都低于該公司的每股凈資產。如特變電工 （600089）今年中期每股凈資產 3.36元，每股收益0.18元，凈資產收益率達到 5.54 %。但該公司轉讓給不同的股東時，最低以每股1.24元轉

16、讓給上海宏聯，而轉讓給上海邦聯的價格為3.1元。據公司稱，之所以將價格定得比較低，是由于該公司1993年上市，為了補償其內部職工為公司所作出的貢獻而如此定 價。進行管理層收購的上市公司若在定價上沒有一個比較合理的原則，在今 后操作上難免有將國有資產低價轉讓的嫌疑?？梢钥闯?，已經進行的管理層 收購出現有利于收購方的傾向，這很容易侵害到國家股和中小股東的權益。理論上講，價格確定的方法主要有：現金流量折現法（DCF模型）、經濟附加值 指標（EVA法）、收益現值法。股東持股比例的合理性問題?；刭徲欣谄髽I MBO的操作，例如：對國有（法人）股進行定向回購，將直接導致公司資產凈值的減少，并進而降低管理層

17、 的收購資金壓力與融資成本。MB0實施階段本階段是實施 MBO的關鍵，涉及收購方案的制定、價格談判、融資安排，審計、資產 評估，并準備相關的申報材料。這一階段是MBO實施方案確認后的實際收購操作階段，主要工作環節為：評估、定價、談判、簽約、履行。實施的焦點主要是收購價格的確定及其他 附加條款的確定。操作階段涉及到許多 MBO的實施技巧，純熟的資本運做將減少從方案到 現實的成本。實施階段的關鍵是定價與融資，而各個環節的連接與配合也直接關系到收購能否順利和成功。實施階段的成果是買賣雙方簽訂股權轉讓協議。一般而言，同時還會簽 署委托管理協議，在股權轉讓事項的審批期間，被轉讓股份委托收購方代行股東權利

18、。信息披露階段在買賣雙方簽訂股權轉讓協議和委托管理協議后，如果是上市公司還需要進行 公告，披露股權轉讓的相關信息， 同時向當地證管辦和證監會報備相關材料。若非上市公司,則沒有此步驟。政府審批階段涉及國有股的轉讓，其協議生效還需兩級政府審批一一省財政廳和國家財政部。涉及國 有股的轉讓的MB0項目只有在政府審批通過之后才可能生效并得以實現。MBC后整合階段MB0后的管理整合階段，亦稱后 MB0階段，此階段為 MB0的后續整合階段，最重 要的工作是企業重新設計和改造，包括MB0后經營層對企業所做的所有改革，包括業務整合、資本運營、管理制度改革等，后MB0階段是企業實施 MB0后能否持續發展并不斷壯大

19、的關鍵，同時也是最終完成 MB0各項初衷的關鍵。管理者必須對公司進行業務和資產重 整，加強科學化管理，改善資產結構，剝離不良或與公司核心業務無關的資產償還債務，積極開展獲利能力強的業務，同時，還需降低整體財務費用和負債水平。通過后MB0階段，解決MB0過程中形成的債務，同時也實現MB0操作的各種終極目標。至此，MB0才劃上了完整的句號。MB0勺收購客體要求隨著一系列關于管理層激勵政策的頒布和包括信托法律體系在內的金融工具的建立和 完善使得MB0在普遍意義上具備了較強的操作性，在此前提下，研究哪些企業適合進行 MB0就具有了現實意義。MB0作為企業制度變革的一種工具，在實施過程中還存在一定 的企

20、業內部和外部兩方面的風險。要想MB0盡可能的成功實施，就應該考慮一些規避這些風險的策略，研究適合 MB0收購的客體要素就是很重要的環節。MB0的收購客體是指被收購的企業，什么樣的企業適合 MB0收購呢？管理者收購中收購客體是否符合一定的條件 是收購行為能否順利成功的重要影響因素，任何管理者在進行 MB0之前都必須首先考慮所收購的企業是否符合 MB0收購客體的基本格要求。 考慮國內企業內外部環境的特殊性，對MB0客體進行分析時，除了一系列MB0客體的財務數據定量分析，還應重點分析MB0客體以下幾個方面的要求：MB0客體是否具備發展前景與內在價值企業價值是我們分析 MB0客體的最重要因素，也是進行

21、管理層收購的前提。MB0客體所處行業最好是傾向于成熟產業，且企業債務負擔不是很重。由于管理層收購中的資金清償不論用股權分紅，還是股權增值，最終都依賴企業的發展， 所以MB0客體一定要有價值。 該企業應具備管理效益的空間，只有當企業管理者的報酬與他們所創造的價值之間有較大差 異時，實施MB0后，才能使管理者的潛能最大限度地發揮出來，有利于企業的發展。企業 價值一般通過三個方面來衡量：行業發展狀況、企業發展空間、資產盈利能力。MB0客體中管理層是否有一個團結的團隊MB0客體中，管理層素質必須很高，有事業心，管理層必須是一個團結的團隊，要有 一個精干的管理團隊，領導者之間目標一致，有很好的合作心態。

22、由于MB0 般是以管理層為主進行收購，所以股權如何在管理層內部進行分配也是一次利益的再分配過程。利益分配就要涉及分配的原則和分配的依據。在股權分配原則中有的側重歷史貢獻，有的著眼未來，但所有建立的分配體系都很難作到非?？茖W，這是就要靠管理層之間的團結和共同的價值觀念以及共同的目標來協調解決。MB0客體中的管理層在企業中的工作時間應該較長且身居重要地位，對企業歷史貢獻巨大， 對員工和其他人員有權威，對企業大股東和主管機構有影響。管理團隊在企業管理崗位上工作年限一般較長，經驗豐富。MB0客體能否取得大股東和政府支持管理層收購的股份來源一般是大股東讓與，所以欲進行MB0的管理層要和企業大股東保持良好

23、關系，取得大股東的理解和支持。為了說服大股東支持管理層的MB0，管理層可以把MB0和企業健全激勵機制和約束機制等聯系起來，并通過企業未來的快速發展的增量來保證大股東的利益。 對于國有大股東，管理層更是要強調管理層持股后對于完善企業現代 治理結構和國家股戰略退出和減持的戰略意義。另外，管理層欲進行MB0時，一定要和當地政府主管部門做好溝通工作。政府的態度對于管理層順利完成至關重要，尤其在收購主體運營、所得稅減讓、工商登記變更、融資等方面都會產生重要影響。對于國有股東股權轉讓，能否取得當地政府主管部門的支持與否，更是管理層能否進行MB0的先決條件。MB0客體的股東結構是否相對分散由于包括上市公司國

24、內企業特殊的發展歷史，企業股東結構往往一股獨大。對于MB0客體，大股東股權比例要盡量低一些，股權相對比較分散，這樣可使收購的費用不是特別高， 有利于管理層控股，也利于 MB0的實現。如果大股東持股比例非常高，則管理層也需受讓 較高份額的股權，這樣不僅增加了管理層融資壓力與清償壓力，也提高了收購的操作難度。 相反，如果目標公司股權相對比較分散，則管理層只要收購較低比例股權即可完成對公司的收購，整個項目的操作會比較容易。MB0客體是否有較好財務狀況和充盈現金流MB0客體企業應該具有比較強的且穩定的現金流產生能力，同時企業債務比較低。管 理層收購資金清償最終大部分來源于MB0客體，如公司分紅、獎勵基

25、金、關聯交易等，所以MB0客體是否擁有良好的財務狀況和充盈的現金流是管理層考察MB0客體時非常重要的財務指標。如果MB0客體具有比較大的成本下降、提高經營利潤的潛力空間和能力也不較大，那么對 MB0實施成功就更有幫助。另外，對MB0客體進行分析時還要考慮企業發展背景因素，這與企業內部和外部相關人員的心理能否平衡有關。MB0勺收購主體要求所謂MB0，進行收購的主體自然是管理者，但對于什么樣的管理者才有資格進行MB0收購，這在法律上是有規定的。 管理者收購中收購主體是否符合法律要求是收購行為有效性 的關鍵，任何管理者在進行 MB0之前都必須首先考慮自身是否符合MB0收購主體的資格要求。在我國，管理

26、者收購中的收購者必須是原企業的從業人員，主要為原企業的高級管理人員。同時，收購的管理者不是我國法律、法規禁止進行商業營利活動的自然人。對于MB0主體資格要求具體有以下幾點：收購主體必須是原企業的員工，主要為原企業的高級管理人員在管理者收購中，鑒于目前小型國企業和集體企業經營上的困難， 一些地方政府和行業 管理部門有一些優惠性的措施。 同時管理者收購會涉及到企業的核心商業秘密。 如果不是原 企業管理人員則不能享受優惠政策和獲取相應秘密。法律、行政法規禁止從事商業營利人員不能作為收購的主體按國家工商局企業法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規定，國家公務員、軍人、審判機關、檢察機關在職干部等特殊

27、人員禁止從事商業營利活動。如果這些特殊身份人員， 在特殊身份沒有辭去之前，利用管理者收購的方式收購了企業，則這種收購是無效的。法律規定的其他不能參加收購的人員根據我國公司法和國家工商局企業法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規 定，對于在原企業被吊銷營業執照的法定代表人，自吊銷執照之日起三年內； 因管理不善，企業被依法撤銷或宣告破產的企業負有主要責任的法定代表人在三年內；刑滿釋放人員、勞教人員在期滿和解除勞教三年內；被司法機關立案調查的人員，都不能作為MB0的主體。隱名收購不受法律保護管理者收購過程中， 可能因一些客觀原因， 管理者不愿公開自己的收購者身份，而利用自己的同事或親朋好友的名義實

28、施收購，而管理者又通過委托協議等形式與同事或親朋好友約定收購的資金由管理者提供，收購完成后，管理者成為收購企業的實際控制者。這種隱名收購的行為我國的法律不予保護。一方面企業收購完成后， 收購者須經工商變更手續后才真正成為企業的投資者，未經工商登記記載為投資者的人(自然人、法人)不能以企業投資者的身份對企業的投資主張權利。另一方面，管理者委托他人進行企業收購，屬于委托投資。按照中國人民銀行的規定，能從事委托投資業務的只有經中國人民銀行批準的信托投資公司， 自然人無權進行委托投資。因此，管理者和他人就收購企業而簽訂的委托合同是一個無效合 同。因此，在隱名收購的情況下，如名義收購者和實際收購者發生法

29、律糾紛，法律將保護名義收購者的權利。職工持股會是目前的一種過渡性的收購主體管理者通過職工持股會收購企業，是現階段管理者收購中的一種過渡形式。通過職工持股會的設立，改造企業法人的治理結構，使企業逐步完成現代企業制度的改造是我國一些地 方政府、行業部門的試點政策。職工持股會設立、運作的方式至今尚未形成法律性規定。但國家工商總局公司登記管理若干問題的規定中指出，職工持股會或者其他類似的組織已經辦理社團法人登記的，可以作為公司股東。股份合作制是一種特殊形式的管理者收購股份合作制雖不能認為是管理者收購的形式之一，但通過股份合作制的形式， 管理者可以實現成為企業股東并管理經營企業。股份合作制這一企業形式，

30、反映了企業制度中資合與人合的雙重特點，作為一種企業形式，目前尚未被我國公司立法和企業立法所確認，還僅僅表現在政策試點階段。 作為股份合作制企業的設立，各地的政策都規定必須經當地政府的體改委或相應主管機構的批準，并完成工商登記手續。實施MBO風險分析在我國當前的市場環境下， MB0還是比較新穎的企業并購方式，一些相關的政策和法律還沒有出臺，因此大多企業在考慮MB0方式時，還是模著石頭過河。因此，MB0的諸多環節都存在一定的風險因素，大致來說有：政策風險由于中國的MB0更多地擔負著解決企業產權改革的使命，因此比較敏感，尤其是目前在中國的證券市場， 絕大多數企業是國有企業， 國有股東的變更需要經過財

31、政部的審批， 而 且經常要面對國有資產是否流失這個難以回答的問題，因此無形當中給企業 MB0的操作帶來了難度，目前已經嘗試的宇通客車等案例大都因為審批問題而處于等待狀態。因為政策審批的原因，使得中國的 MB0更多只是暗流涌動，已經嘗試操作MB0的企業也大都低調。法律風險目前我國對于MB0沒有明確的政策和法律規定，更多的是涉及國有及集體資產轉讓的 規定，包括：國有企業財產監督管理條例、企業國有資產管理產權登記管理辦法、國有資產評估管理辦法等。因此，將來法律對MB0做出規定，會給 MB0帶來一定的法律風險。更重要的事，法律的不健全使得 MB0收購主體的合法性在現有法律框架下存在 障礙。目前的管理層

32、收購通常是由管理層注冊成立一家新公司作為收購目標公司的主體，然后以新公司的資產作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標企業的股份，這個新的公司的資金來源大部分需要銀行的貸款。這種殼公司也應當遵循公司法，而公司法要求對外累計投資額不得超過公司凈資產5 0%,從目前已發生的幾個上市公司的管理層收購的案例來看，就存在有些公司對外投資超過凈資產的50%的現象。另外，當前中國的管理層收購案例中有不少采用了職工持股會的做法，但是職工持股會的性質是社會團體法人， 不能從事投資活動。行政風險MB0過程隱含大量的行政因素，諸如人員的安排，MB0主體和客體的確定等等。行政因素的介入，使得MB0 些環節(如定

33、價)變得相當簡單，而一些環節(如人員的安排) 則相當復雜。實際上，由于中國特殊的股權結構使得管理層收購大多數都需要通過協議轉讓 非流通股的方式來實現，而目前非流通國有股須經行政審批方可進行轉讓。定價風險MB0涉及到管理層、大股東和中小股東，涉及到股權結構變動，內部人有可能利用內 幕的信息等侵犯到中小股東的利益。由于信息不對稱使得定價過程不可能很合理，MB0定價過高，收購主體不同意，定價過低，國家或者集體受到損失，這樣就造成管理層通過各種 手段獲取大量的利益。 管理層獲取大量超額利益的典型舉動是，先將公司做虧，凈資產做小，然后以相當低廉的價格來實現收購的目的。方案規劃風險由于MB0過程涉及面大，

34、同時直接影響著企業的發展，因此我們完全可以說MB0是一項系統工程，MB0成功實施過程需要考慮諸多的細節問題，每一個細節都必須要有縝密 的考慮，如果我們的規劃方案倉促出臺，那么很有可能造成整個過程的失敗。融資與分紅風險管理層收購會動用大量資金，管理層收購以后就面臨償還資金的壓力，在目前沒有股權轉讓渠道的情況下，必然要通過分紅來承擔這個壓力，這樣管理層有可能采取過度的大比例的分紅，這對上市公司的持續經營是不利的。 從年報中披露的情況看， 高派現與管理層收購 有著密不可分的聯系。管理層有可能為了加速還債而加大分紅力度， 從而降低上市公司現金 流量，加重企業的經營風險。運作風險實施管理層收購之后，管理

35、者成為企業的大股東，企業的命脈完全掌控在一個或幾個人 的手里，如果監管不力，大股東通過各種方式濫用股權侵吞中小股東的利益將更為便捷，而且所獲的利益更為直接。同時由于管理層收購時設立的職工持股公司一般進行了大量的融 資，負債率非常高，上市公司新的母公司的財務壓力是很大的，不排除高管人員利用關聯交易等辦法轉移上市公司的利益至職工持股的母公司，以緩解其財務壓力。MBO不僅僅具有以上風險，同時由于目前投資人權力缺位、民事刑事配套法規不健全、違規違法懲處不力，都使 MB0的實施存在較大的風險，因此選擇MB0方式，萬不可掉以輕心。至于MB0的風險規避，主要是規避政策和法律上的風險。在MB0剛剛起步的中國，很多法律和制度還缺乏清晰規定，因此，目前MB0活動有很多細節還介于合法與不合法的灰色地帶。如法律規定禁止銀行貸款給個人從事股權投資的活動，同時也禁止公司用資產或股票作為抵押貸款從事股權投資。針對這樣一種客觀環境，MB0的實施主體(管理者)一方面要適當地規避法律或制度上可能的障礙；另一方面也需要和當地政府及主管機關保持良好的溝通與合作，以確保 MB0能順利進行。關于MB0勺展望總體來說，MB0勺興起，很大程度是因為我們已經進入知識經