1、論制度下股指期貨政策選擇的外部約束        一、QFII與股指期貨（Stock Index Futures,簡稱SIF）的互動：先行國（地區）經驗 巴西、中國臺灣、韓國、印度等新興市場化國家和地區在20世紀80、90年代相繼實施了QFII或者類似的過渡式(有限直接開放)資本市場開放政策。考察這些國家和地區QFII制度的實施過程，不難發現，QFII與SIF之間表現出某些相當顯著的內在聯系，集中反映在兩個方面： 第一，QFII與SIF之間的時間聯系。巴西于1986年和1987年先后推出了SIF交易和FII政策巴西

2、實行的FII政策，韓國1992年1月1日開始實施QFII政策，4年后的1996年5月5日推出SIF交易；臺灣地區1990年12月28日開始實施QFII政策，1998年7月21日推出SIF交易；印度1992年9月15日開始實施類似QFII政策，2000年6月12日推出SIF交易；其他大部分實施QFII制度的國家也都相繼推出了本土市場的SIF交易。可見，實施漸進式的、有限直接開放政策的上述國家和地區，在實施QFII制度同時或以后不久，都相繼推出了股指期貨。 第二，SIF對QFII投資的促進作用。我國的臺灣地區是QFII制度的發源地，雖然早在1990年即開始實施該政策，但1998年之前QFII資金匯

3、入增長緩慢，1997年受亞洲金融危機影響還出現了凈流出。到1998年底，QFII累計匯入金額僅為94-34億美元，僅占臺灣股市總市值的384。1998年7月，臺灣證券交易所推出加權股指期貨(TAIFEX Futures)，QFII匯入金額隨之急劇增加，1999年凈匯入金額達到9533億美元，超過了實施QFII政策前8年的累積匯入金額。2000年和2001年QFII的凈匯入金額也分別達到6808億美元和8882億美元。截至2002年底，外資持股市值已經超過臺灣股市總市值的18(見圖1)。 其他QFII國家和地區也出現過類似的情況，韓國引入QFII初期外資進入同樣十分緩慢，而1996 KOSP12

4、00指數期貨上市后，QFII匯入資金逐年上升。截至2001年底，外資持股市值已達936，982億韓元，占韓國股市總市值的36.6，境外投資者連續十年保持資金凈流入，甚至在亞洲金融危機期間QFII匯入資金也保持了正值；印度也于2000年在印度國家股票交易所(NSE)推出股指期貨合約后，出現QFII匯入資金大幅上漲的局面，2000年、2001年和2002年分別達到1000.54億盧布、990.81億盧布與801.79億盧布。 分析QFII與SIF之間存在上述聯系的原因，可以發現：QFII機構在全球資本市場范圍內構建資產組合的需要及其特殊的投資行為特征，對QFII與SIF之間的互動產生著重要影響。首

5、先，QFII機構存在規避標的國市場系統性風險的現實需要。實施QFII制度的國家一般為新興市場經濟國家，其資本市場的成熟和規范程度普遍不足，系統性風險相對較高。因此，股票指數期貨往往成為QFII機構規避新興市場風險必不可少的工具。而股票指數期貨市場的發展則在滿足QFII機構規避系統風險需求的同時，進一步吸引了QFII資金的不斷流入；其次，在資產組合管理中使用衍生工具是國外大型投資銀行的通行做法。QFII機構一般為國際金融市場中活躍的大型投資銀行，在其進行全球化投資的大規模資產組合中，股指期貨和期權產品是構建對沖和套利結構的必要資產。QFII機構一般不可能向一個缺乏衍生產品的市場投入大量的資金；最

6、后，除了具有避險作用，衍生資產本身也是QFII投資者利潤的重要來源之一。因而，不論從規避系統性風險還是組合投資獲利角度來看，QFII政策的實施都對標的國股指期貨合約的推出提出了現實要求。 二、股指期貨非專屬性與離岸金融中心竟爭 QFII機構對股指期貨產品的內在需求，不僅構成了我國推出股指期貨市場的直接外部壓力。更重要的是，由于股指期貨的非專屬性，國際投資者對于這種衍生產品的需求有可能引發離岸金融中心與本土金融市場的競爭，從而導致一系列金融安全和市場公平性問題。 1.離岸股指期貨市場的產生與發展。        &#

7、160;       如前所述，一國實施QFII政策后，境外機構投資者必然會對股指期貨產生需求。然而新興市場國家在實施QFII等資本市場開放政策的初期，由于在金融產品創新方面缺乏經驗，以及對金融衍生交易本身可能給市場造成巨大風險的擔心，在推出股指期貨等避險工具時往往過于謹慎。結果造成其他發達金融市場利用股指期貨非專屬性以及它們自身在金融創新、市場成熟度、交易先進性、監管手段等方面的優勢，先于標的國推出以該國股價指數為標的的股指期貨及期權產品。從世界范圍內考察，近年來，開設以境外股價指數為標的的股指期貨交易已成為各大金融中心競

8、爭的重要手段，離岸股指期貨的推出也已經屢見不鮮。（見表1） 資料來源：根據各國交易所相關資料整理。 2.離岸股指期貨市場與本土市場的競爭。 離岸市場與本土市場的競爭包括了兩種情況：一是，如果其他國家先于標的國開設了以該國股價指數為標的的股指期貨，則可能給該國今后開設該衍生產品帶來諸多競爭壓力，這種“先發優勢”一旦形成就很難被突破，從而使得標的國在競爭中處于被動地位；二是離岸市場在金融發展環境、交易機制效率等方面優于本土市場，從而使標的國股指期貨市場長期處于低迷狀態。 (1)SIMEX與OSE之爭。1986年9月，SIMEX率先上市了日經225指數期貨。迫于國內外壓力日本大阪證券交易所(OSE)

9、兩年后也開始交易該股指期貨。然而，由于日本政府對國內股指期貨交易政策限制過多，給SIMEX的日經225指數期貨交易的增長帶來了契機。從1991年到1994年，SIMEX日經225指數期貨交易迅速增長，直追OSE的交易量。直到1995年SIMEX發生了令人震驚的巴林事件，資金才重新回流到日本市場。圖2反映了OSE和SIMEX在日經225指數期貨交易主導權方面的激烈競爭。 其實，巴林事件的爆發本身就是SIMEX與OSE激烈競爭的結果。為了奪取市場份額，作為離岸市場的SIMEX不惜放松監管、縱容機構的過度投機行為。事后，SIMEX開始采取有序的競爭手段，其日經225指數期貨的交易逐漸走出低谷，目前S

10、IMEX在日經225指數期貨交易上仍然能夠對OSE構成強有力的威脅。 (2)SIMEX與TAIFEX之爭。SIMEX與CME在1997年1月同時推出了離岸臺灣股指期貨，其中SIMEX的MSCI臺灣股指期貨在無需課征期貨交易稅及同屬華人商圈的情況下，交易情況逐步成長，獲得了很大的成功。 雖然，1998年7月臺灣也上市了本土股指期貨合約，但由于SIMEX強大的競爭力，在很長時間內一直沒有趕上其MSCI臺灣股指期貨合約的交易量。圖3反映了到2001年3月為止新加坡MSCI臺灣股指期貨和臺灣加權股指期貨的月交易量對比。 3.離岸中國股指期貨市場的發展。 目前，我國股指期貨的推出在很大程度上也

11、面臨著來自海外的壓力。海外機構和交易所紛紛編制反映中國股市走勢的各種指數，甚至開始嘗試推出以這些指數為標的的期貨合約。例如，香港聯合交易所(HKEx)分別于2001年5月和2003年12月推出。MSCI中國外資自由投資指數期貨和恒生中國企業指數期貨。2004年10月芝加哥期權交易所(CBOE)推出中國指數期貨(CX-CBOE)。此外，2004年文萊國際交易所(IBX)也曾推出中國統一指數期貨合約，而新加坡期貨交易所(SGX)和香港聯交所正在積極準備推出中國A股指數期貨。雖然由于種種原因，目前這些離岸股指期貨的推出對我國尚未產生實質性影響，但它們的出現說明離岸中國股指期貨市場的建立已不再僅僅停留

12、在可能性上。 實施QFII政策的各先行國中，韓國在推出股指期貨方面的經驗值得我們借鑒。實行QFII四年后，韓國及時成功地推出了KOSPI200指數期貨，使離岸市場望而卻步，從而在與離岸金融中心的競爭中占得先機，取得了股指期貨市場的主導權。考察目前我國推出股指期貨的初始條件，在市場規模、容量和深度等各方面都要好于韓國當時的情況，因而，我們有條件縮短推出股指期貨與實施QFII政策之間的時滯，盡快推出股指期貨交易。               

13、0; 三、離岸股指期貨市場對標的國金融市場的影響 離岸股指期貨市場的建立雖然為QFII投資者提供了避險手段，但是除了與標的國市場形成直接競爭，給標的國推出股指期貨帶來巨大壓力之外，還有可能對標的國金融市場帶來一系列的不良影響。這種影響主要表現在金融安全和市場公平兩個方面。 1.對標的國金融安全的影響。 股指期貨市場和股票現貨市場之間存在密切的聯系，因而股指期貨市場的波動必然會波及和沖擊股票現貨市場。離岸股指期貨市場為了提升競爭力，往往在資本流動限制以及監管標準方面比較寬松，這就可能引發國際游資跨市場的投機套利、人為操縱市場等行為，從而給標的國金融市場帶來額外的不穩定因素，增加了其不確定性和系統

14、性風險。同時，由于標的國對離岸股指期貨市場沒有管轄權，這種不確定性又是標的國的金融監管部門無法管理和控制的。因此，有可能嚴重威脅到標的國的金融安全。 離岸股指期貨市場對本土金融市場造成巨大沖擊最著名例子就是巴林銀行事件。爆發于SIMEX的這一事件在當時嚴重危及到日本股市。由于市場對巴林銀行大量未對沖的日經225指數期貨合約的擔心，導致市場恐慌性拋售，事件發生后的第一個交易日下午，東京股市日經平均指數即下降954點，日經平均股價暴跌至1994年以來的最低跌價，幅度達54。1997年東南亞金融危機中，以索羅斯為代表的國際投機資本也積極地通過操縱新加坡的離岸股指期貨市場對香港、臺灣、馬來西亞、泰國等

15、國家和地區的股市進行攻擊，加劇了這些國家金融市場的危機。 目前，我國資本市場的開放程度還比較低，境外也尚未出現以我國A股為標的的活躍的離岸指數期貨合約，因此監管部門尚可以對國內市場進行有效監管。然而，可以設想，一旦離岸市場趨于繁榮或一些發達市場搶先成功地推出活躍的A股離岸股指期貨，我國將無法對其進行有效的監管，從而可能危及我國金融市場的安全運行。 2.對標的國市場公平的影響。 作為一種資本市場開放的過渡性政策，QFlII實現了我國證券市場對境外部分投資者的有限開放。但是，這種開放畢竟還是單向的。境外離岸股指期貨市場的建立使QFII機構可以自由買賣標的國的離岸股指期貨合約。然而，目前我國尚未實行

16、QDII政策，國內投資者還不能投資于離岸股指期貨市場，這種市場限制對于國內投資者而言是顯失公平的。日本和臺灣地區都曾經有一段時間不允許本地投資者投資境外的離岸股指期貨市場，從而使本地投資者在與境外投資者和QFII機構的交易競爭中處于非常不利的地位。 一旦境外推出有實質影響的中國股指期貨，顯然會吸引QFII機構的積極參與。在我國已正式實施QDII制度的情況下，國內投資者投資離岸股指期貨市場，將會引發境內有限投資資金的分流，產生資本擠出效應。對于新興市場國家而言，這顯然與開放市場引進國際資本的目的相悖。 進一步地，即便實施了QDII政策，國內大多數中小投資者仍然不可能投資于離岸股指期貨市場，市場不

17、公平問題依然無法得到完全解決。因而，從市場公平角度來看，解決問題的根本途徑還是在于推出我國自己的股指期貨。 四、結論 通過考察先行國家和地區實施QFII制度與推出股指期貨的實踐過程，我們認為，QFII政策下股指期貨市場的推出將受制于多種外部壓力。首先，QFII機構在全球資本市場范圍內構建資產組合的需要及其規避系統性風險的通行做法，對標的國股指期貨合約的推出提出了現實要求；其次，由于股指期貨具有“非專屬性”，境外發達金融中心往往利用其各方面的優勢率先推出以他國股價指數為標的的離岸股指期貨。通過對日本、臺灣、印度等國家和地區股指期貨市場發展及其與離岸市場競爭過程的深入研究，可以發現，離岸市場的“先

18、發優勢”極有可能給標的國今后推出和運用股指期貨造成極大不利；最后，離岸股指期貨市場不僅與標的國市場形成競爭關系，而且由于標的國對其沒有管轄權，將對標的國的金融安全造成巨大威脅，并有可能因為單向的市場限制而損害國內投資者利益。因此，上述現實和潛在的壓力都使盡快推出股指期貨成為我國在資本市場國際化背景下不得不面對的一個迫切問題。                 參考文獻： 1Eric Ghysels，Junghoon Seon，The Asian Financial Crisis：The Role of Derivative Securities Trading and Foreign Investors，SSRN：Working