1、我國創業板對主板市場的影響分析及發展創業板市場的建議第24卷第1期2010年2月白城師范學院JournalofBa/ehengNorma/CollegeVo1.24,No.1Feb.,2010我國創業板對主板市場的影響分析及發展創業板市場的建議張閣(東北財經大學金融學院,遼寧大連116025)摘要:我國創業板的推出可以解決創新型中小企業的融資問題,為民間風險投資提供了場所,同時進一步深化了我國多層次證券市場體系的建設.本文通過分析創業板在我國多層次證券市場的定位,創業板與主板的相互作用和影響,結合我國市場的具體情況,對推進創業板制度的建設提出了一些建議.關鍵詞:創業板市場;主板市場;影響中圖分

2、類號:F830.9文獻標識碼:A文章編號:1673-3118(2010)01-0032-05歷經了十年的籌備,2009年l0月23日舉行了創業板開板儀式.1O月30日創業板首批28家企業集中上市,上市企業都符合"兩高六新"的特點,并且在金融危機和需求下降的前提下,在營業收入和凈利潤上仍然保持了很高的成長性,上市公司的行業分布以科技和服務行業為主.一,多層次資本結構體系中創業板的地位成熟的資本市場擁有完善的多層次證券市場,可以滿足不同類型或不同階段企業的融資需求.以美國證券市場為例,包括三個層次:以紐約證券交易所為核心的主板市場;以NASDAQ為基礎的二板市場;場外交易市場.

3、在我國推出創業板市場后,證券市場將由單一的結構轉變為兩個層次,包括滬,深證券交易所為代表的主板市場和創業板市場.1.滬,深證券市場.滬,深證券交易所是我國的主板市場,上市門檻要求比較高,集中了我國的精品企業,上市公司規模大,業績優,在社會有一定的知名度.主板市場可以通過創業板來篩選出成熟的,達到一定規模的精品企業,這也是創業板上市公司的發展目標.2.中小企業板.深圳中小企業板市場的本質是主板市場的延伸,上市門檻比主板市場略低,上市公司以民營企業為主.中小企業板的設立為創業板的出臺積累了寶貴的經驗,在創業板推出之后,中小板不會取消,仍需服務于不同類型的企業.3.創業板市場.創業板市場即二板市場,

4、是成熟證券市場的重要組成部分,是多層次資本市場的基礎環節,為規模較小,處于起步階段的企業提供融資渠道,為風險偏好者提供了更加豐富的投資機會.創業板和滬深證券交易所并不是獨立的而是相互促進的,在創業板上市的企業發展成熟,規模壯大,有了穩定的收益之后,創業板為其進人主板市場提供了良好的平臺;在滬深證券交易所上市的公司,出現不再符合主板上市的標準的情況時,摘牌后可以在創業板市場上市.二,我國創業板的特點創業板與主板市場的區別.從創業板的上市規則來看,創業板相對于主板市場的最主要區別是"嚴進寬出".1.創業板人市標準過高.收稿日期:2010一O1一l1作者簡介:張閣(1981),女

5、,東北財經大學博士研究生,研究方向:資本市場.32我國創業板對主板市場的影響分析及發展創業板市場的建議表1創業板與主板市場的入市標準創業板主板最近兩年連續盈利,最近兩年凈利潤累最近三個會計年度凈利潤為正數且累計超過人民幣3000萬,凈利潤以扣除非經計不少于1000萬,且持續增長常性損益前后較低者為計算依據最近一年盈利,且凈利潤不少于500萬,最近三個會計年度經營活動產生的現金最近一年營業收入不少于5000萬,最近流量凈額累計超過5000萬兩年營業收入增長率不低于30%最近一期末凈資產不少于2000萬,并且最近三個會計年度營業收入累計超過3不存在未彌補虧損億發行股本總額不少于3000萬最近一期末

6、不存在未彌補虧損英國AIM市場和香港的創業板市場對上市公司盈利沒有要求.納斯達克在設立的初期階段對盈利也沒有要求.相對于成熟的創業板市場,中國的創業板市場的門檻過高.2.創業板信息披露更加嚴格.創業板上市公司要求24小時對外披露臨時報告,在中午休市或下午三點半以后的時間,通過制定的網站披露信息.當公共媒體上已公布的信息對公司的股價產生影響時,可實行臨時停盤,并在指定網站上披露臨時公告.3.創業板快速退市機制.創業板引入凈資產和審計報告作為衡量退市的標準,當凈資產為負時,以暫停上市后首個中期報告而不是年終報告作為終止上市的依據.增強了對流動性的關注,公司股票在連續120個交易日累計成交量低于10

7、0萬股作為退市風險警告的根據.與主板市場相比,在公司終止上市時無需進入代辦股份轉讓系統就可直接退市.三,國外創業板的發展及其對主板市場的影響'1.國外主要的創業板市場.美國納斯達克市場是創業板市場中最成功的,是僅次于紐約證券交易市場的世界第二大證券市場.納斯達克為美國的高新科技企業提供了發展的平臺,創造了美國9O年代經濟高速增長的神話,著名的微軟和因特爾公司都在納斯達克上市.英國AIM市場僅次于納斯達克的創業板市場,在1995年設立,迅速發展壯大,市值規模和融資規模與倫交所基本相同.AIM市場上外國公司的比重占10%,與納斯達克相近.2.國外創業板對主板的影響.在對創業板對主板的影響分

8、析中,學者們發現道瓊斯工業指數和納斯達克指數不存在線性協整關系.對香港市場的研究得出,主板對創業板市場有引導的作用,創業板波動性對主板市場影響不大.【2主板市場的波動性正向溢出到創業板市場,創業板市場的波動性對主板市場沒有顯著影響.四,中國創業板推出對主板市場的影響創業板對主板市場的影響是人們普遍關注的問題,金融危機席卷世界各國,中國也不能獨善其身,加上大小非等問題還沒有徹底解決,造成2008年深滬兩市深陷熊市,在2009年中國股票市場開始止跌回暖,并出現了連續半年的上漲行情,在這種情況下,推出創業板會不會分流主板市場資金,造成主板市場股指新一輪大幅度下跌等一系列問題逐漸成為熱點.1.創業板不

9、會分流主板資金.金融危機爆發后,多數行業出現了衰退,大規模裁員,生產規模減少,投資需求下降.國際上閑散資金缺少投資渠道,中國在金融危機下一枝獨秀,經濟增長遠高于其他各國,在金融危機下中國創業板的推出正好為國際資金提供了新出路,成為吸引外資的新途徑.同時,主板市場現在并不是高位,熊市撤出的資金,創業板可以重新吸引場外資金人市,在創業板的資金中主要以閑散資金為主.白城師范學院第24卷第1期創業板在短期內對主板市場流動性有抽資,分流的作用,利空的心理因素比實際因素更大;創業板盤子很小,在創業板上市的一家公司一般融資l一2億資金,100家上市公司的融資僅為100億,僅相當于主板市場上一家大公司的融資,

10、所以創業板從主板市場上分流資金有限.2.創業板不會爭奪主板優質上市公司.創業板相對于主板門檻更低,不存在主板市場的大小非等歷史遺留問題,人們普遍擔心創業板和主板市場會形成惡性競爭,分流主板市場的優質資源.倉業板通過兩種途徑分流主板的上市公司,對已經在主板上市的公司分拆或設立分公司間接在創業板上市,或者直接分流準備上市的公司.創業板短期內不會爭奪主板市場優質上市公司的資源,中國創業板融資成本過高,僅保薦機構收取的費用就在1000萬左右,而創業板的門檻要求兩年連續盈利,并且凈盈利累計不少于1000萬,相當于企業需要兩年的凈盈利作為融資成本.中國創業板相對于其他比較成熟的創業板的盈利要求更高,美國納

11、斯達克,香港創業板和倫敦證券交易所另類投資市場AIM對公司盈利都沒有要求.同時,創業板的融資金額少,一般約為1億一2億,過高的融資成本使得規模大的企業選擇在主板上市,規模小的企業則會通過私募股權投資基金(PE)來融資.3.創業板促進主板科技和中小板塊的上漲.創業板對主板市場有"示范效應",創業板初期的炒作不但不會分流科技和中小板的資金,反而會帶動科技和中小板塊的上漲.美國納斯達克市場與道瓊斯市場存在同步漲跌的情況.創業板初期的炒作帶來的繁榮也會帶動主板市場整體的繁榮.4.創業板促進主板加快改革.當前,中國主板市場還存在大小非,效率低下,監管不到位,信息披露不足等一系列問題.

12、創業板在主板市場20年的經驗積累下,各項規章制度更加完善,避免了彎路,借鑒國際比較成熟的市場的發行,信息披露,退市等制度,完全按照市場化的要求而設立.創業板在擴大規模之后,在資金和優質上市公司資源等方面,對主板市場形成了良性的競爭,同時為主板市場提供了示范效應,促進主板市場加快改革的步伐.5.創業板加劇主板市場的波動.創業板的盤子很小,比主板更容易受到沖擊,資金雄厚的基金就可以操縱創業板的股價.尤其是在創業板推出的第一年里,創業板各項制度還不夠完善,屬于起步階段,在經濟不景氣,投資者都在尋找投資渠道,創業板的推出,正好滿足了市場迫切需要新的焦點,同時,中國證券市場存在"炒新"

13、;的現象,創業板容易出現過度炒作,創業板的首日發行實施臨時停盤制度,可以減小其價格過度波動.通過創業板的過度波動影響到主板市場的穩定,但是波動的幅度不會很大.從其他創業板市場的經驗來看,主板市場對創業板市場的影響更加明顯,在主板市場過度波動時,會弓f起創業板的波動性異常.五,中國創業板與主板市場協調發展的思路1.明確創業板的定位.明確創業板和主板的定位,可以避免創業板和主板之間爭取上市公司和投資者的競爭,造成不必要的資源浪費.對主板的定位,應該把滬深證券交易所合二為一,作為唯一的主板市場,針對大中型大企業,處于生命周期成熟期的產業;創業板針對規模比較小,處于生命周期產品開發期,引進期和成長期的

14、產業.單一的技術創新,選取高科技產業很容易引起創業板的系統性風險,在網絡股泡沫破滅時,世界主要幾個創業板市場均受到了巨大的沖擊.創業板要擴大到包含技術,服務和經營模式等領域的創新,并包含高科技和傳統產業,傳統產業以生產效率得到大幅度提高和在同行業中生產技術最先進的企業為主.創業板是多層次證券市場的重要環節,和滬深證券交易所共同為我國的企業融資服務.創業板雖然以中小企業為主,但并不是滬深證券交易所的附屬品,美國納斯達克是最成功的創業板市場,在其上市的微軟,因特爾等產業龍頭企業的市值,甚至比主板市場紐約證券交易所上市公司的市值還要大.借鑒納斯達克的經驗,創業板不只是規模小,標準低,風險高的企業聚集

15、地,而應該以成長性好,科技含量高的上市企業為主.2.建立創業板與主板市場的互促機制.創業板作為多層次證券市場的重要一環,要起到為主板市場我國創業板對主板市場的影響分析及發展創業板市場的建議篩選優質的上市公司的作用.在創業板上市的公司可以通過融資,不斷壯大企業規模,擁有穩定的凈利潤,符合主板市場各項上市標準之后,以創業板為跳板在主板市場上市.同時,在主板市場上市的公司,公司由于各種原因致使達不到在主板上市的各種標準之后,退至創業板市場上市,在經營改善后,可以重新回到主板市場上市.在創業板推出之后,可以考慮上市公司在深圳創業板與其他創業板之間互轉上市,為我國創業板提供更加豐富的上市公司資源.為了更

16、好的在兩個市場上互轉上市,可以效仿NASDAQ,AIM市場的經驗,簡化上市程序,減少準備上市文件,對其他創業板市場的上市公司可以采用取消準備上市文件的要求,降低上市公司互轉上市的成本和時間.擴大創業板上市公司的類型,對于不同行業及類型滿足上市條件的公司都應當列為允許上市的范圍內,可以擴大創業板為主板市場提供更加豐富的優質上市資源.3.創業板與主板市場協調發展的措施.創業板和主板市場的協調發展需要促進兩個市場的公平競爭,創業板盤子小,退市風險高,盈利不穩定,行業地位偏低,在競爭中處于弱勢.為了提供兩個市場的公平競爭機制,創業板要獨立于主板市場,而不是從屬于主板市場的附屬品,包括交易系統,監管系統

17、和上市審核系統都要獨立于主板市場.(1)降低創業板入市標準.在創業板剛剛推出的第一年中,對進入創業板的企業門檻很高,有利于初期階段的風險防范,但是對盈利要求過高,阻礙了大部分未來前景好但是短期沒有贏利的公司融資,違背了設立創業板為中小企業解決融資問題的初衷.在創業板逐漸成熟后,應適度放寬對盈利方面等要求,為創業者提供更加方便的融資服務.(2)完善創業板的退市制度.在NASDAQ市場中的5000多家公司中有1000家退市,對于存在嚴重問題的上市企業要及時淘汰,確保創業板上市企業的整體質量健康,增加對投資者的吸引力.借鑒NASDAQ,AIM市場,對上市公司的規模,經營年限,盈利等條件降低標準,便捷

18、上市程序,減少上市申請程序時間,同時減免個人股利收人稅,降低印花稅等措施來增加創業板的競爭力.(3)引入做市商制度H】.做市商制度是NASDAQ市場成功的因素之一,做市商擁有專業素質使得市場價格更加穩定,有利于反映真實的股票價格,投資者把做市商當做固定的交易對象,保證了市場較高的流動性.5我國現階段的證券市場還存在各種問題,沒有股指期貨等做空機制,缺少與做市商相應的配套的法律條文,不能全盤照搬NASDAQ市場的做市商制度,做市商應作為對現有委托指令驅動模式的補充,選擇在市場出現過度波動時使用.在完善我國的多層次證券市場之后,逐步推出適合我國創業板市場的做市商制度.4.創業板風險與監管的政策建議

19、.目前我國創業板首次發行的28只股票價格高于主板市場,平均發行市盈率(攤薄)為55.7倍,已經透支了公司未來幾年的成長.首日平均市盈率高達111倍,超過主板市場的一倍多,風險遠高于主板市場.與其他創業板市場相比,美國納斯達克的市盈率為26.16倍,日本創業板為l8.7倍,韓國創業板為26.15倍,我國的創業板市盈率也偏高.我國創業板由于企業規模小僅有主板市場上市公司的幾分之一,容易受到莊家的操縱,造成創業板波動性增加,溢出到主板市場上.上市企業多以新興產業或者新興產品為主,盈利也不穩定,存在隨時退市的風險,投資創業板市場的風險超過主板市場.但是過分嚴格的監管制度降低創業板風險,也減少了創業板的

20、流動性,降低投資者的投資熱情,卻失去為中小企業融資的作用.適度,恰當的監管制度是促進創業板持續健康發展的重要條件.(1)創業板監管的核心是保薦人制度,深圳創業板保薦人制度相對于主板市場,持續督導時間延長了一個會計年度.可以借鑒英國AIM市場實行的"終身保薦人制度"J,結合深圳創業板實際情況,將持續督導時間適度延長,以此強化對上市公司的監管和輔導.加強對保薦機構和保薦人的監督力度,制定保薦人違規的相關懲罰措施,可以按不同違規等級相應采取罰款,通報和除名等措施.(2)加大對上市公司的信息披露的透明度,對創業板上市公司在申請上市和上市后進行全面的信息披露,在網絡等媒體上實施24小

21、時及時公布信息,推動信息披露的相關法律,對信息披露存在嚴重失真時35自城師范學院第24卷第1期采取停盤等懲罰措施.(3)教育投資者尤其是缺乏專業知識的散戶投資者充分地了解創業板的風險.警示投資者區分創業板和主板市場的不同特征,創業板存在快速退市制度和更高的退市比例,上市公司的經營存在更高的不穩定性,股本規模小造成的股票價格波動幅度更高等風險.提醒投資者選擇適合創業板市場特征的,符合自己風險偏好的投資理念來做決策.參考文獻:1程細玉,陳余芳.道瓊斯工業指數與納斯達克指數的非線性協整分析J.系統工程理論與實踐,2OO4(7):116120.2周少甫,潘娜.香港創業板市場與主板市場的動態相關性分析.統計與決策J.20o4(11):34-36.3王更,揚朝軍,廖士光.創業板市場對主板市場的沖擊效應研究香港股市與深圳中小企業版的經驗證據與啟示J.財經研究,2O09(5):63-73.4】揚之曙,王麗巖.NASDAQ股票市場交易制度對我國建立二板市場的借鑒j.金融研究,20oo(1o):7884.5陳一勤.從NASDAQ看中國做市商制度的建立J.金融研究,2000(2):8084.6邢天才.我國多層次資本市場體系的構建與發展思路J.財經