1、芻談上市公司管理層收購的財務(wù)風(fēng)險芻談上市公司管理層收購的財務(wù)風(fēng)險隨著近兩年產(chǎn)權(quán)改革、國有股減持的呼聲日盛，管理層收購在我國上市公 司中更有愈演愈烈之勢。本文以管理層收購的特點為切入點，對上市公司管理層 收購所面臨的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行探討。一、管理層收購的特點所謂管理層收購（MBO ）,是指公司的經(jīng)理層組建一個規(guī)模較小的外部投資人集團(tuán)，利用 借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司，使公司的經(jīng)營者轉(zhuǎn)變 為所有者的行為。嚴(yán)格來說，管理層收購是杠桿收購（ LBO）的一種。杠桿收購是目標(biāo)公司的內(nèi)部人或外部人，利用借債所融 資本購買目標(biāo)公司的股份，從而改變公司由資人結(jié)構(gòu)、相應(yīng) 的控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融工具。

2、當(dāng)杠桿收購的收購方是目標(biāo)公司的經(jīng)理層時，一般的LBO就變成了特別的 MBO.MBO 具有以下幾方面特點1.公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)重新結(jié)合。當(dāng)MBO發(fā)生時，目標(biāo)公司通常完成從一個公眾公司向一 個私人公司的轉(zhuǎn)變。這與通常所說的 公司上市”正好呈相反的運動方向，即公 司私人化或一定程度上的 公司下市從這種角度看，MBO似乎是對現(xiàn)代企業(yè)制度的一種反叛， 因為其追求的是一種所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的集中。但是，隨著現(xiàn)代企業(yè)規(guī)模的不斷膨脹，現(xiàn)代企業(yè)制度中 的代理成本問題以及由此產(chǎn)生的管理低效問題日益突生。MBO可通過管理層對公司的收購實現(xiàn)經(jīng)理人對決策控制 權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，從而降低代理成本。2 .收購操

3、作存在信息不對稱。在典型的MBO中，公司股東是由售方， 而經(jīng)理層則是購 買方。經(jīng)理層作為公司的實際管理者和內(nèi)部人，擁有對公司的 信息優(yōu)勢，這些信息包括市場情況、產(chǎn)品成本。人事制度、財務(wù)狀況，甚至公司的真實價值和發(fā)展的可 持續(xù)性等。在MBO中，收購價格的公允性問題是買賣雙方博弈的重 點，而經(jīng)理層可以憑借這種信息優(yōu)勢輕而易舉地歪曲交易價 格，欺騙公司股東。因此，如何防止經(jīng)理層利用這種信息不對稱而損害股東 的利益，成為 MBO操作中的一個關(guān)鍵問題。3 .籌集收購資金的主要方式是舉債融資。MBO主要依靠舉債融資來籌集收購資金。一般而言，目標(biāo)公司是公眾公司，要完成收購需要很大 的資金量，因此管理層傾向于

4、采用能帶來財務(wù)杠桿效應(yīng)的負(fù)債融資方式。例如，美的在實施MBO的過程中，公司經(jīng)理層用借債方 式融資購買股份，以現(xiàn)金方式交納收購所需資金的10% ,其余90 %則以美的股權(quán)質(zhì)押取得銀行貸款。4 .MBO通常伴隨著公司結(jié)構(gòu)的重組。經(jīng)理層通過融資收購自己所服務(wù)的公司的全部或部分股 權(quán)，使其以所有者和經(jīng)營者合一的身份主導(dǎo)公司重組工作， 從而產(chǎn)生一個代理成本更低的新公司，這就是管理層收購重 組”。運用借貸資金完成收購的經(jīng)理層可以通過由售公司的非 核心業(yè)務(wù)還貸，從而加快還貸的節(jié)奏。在轉(zhuǎn)型的公司中應(yīng)用 MBO ,重組公司業(yè)務(wù)和組織結(jié)構(gòu)則 是必不可少的一環(huán)。二、上市公司管理層收購的財務(wù)風(fēng)險國外上市公司一般在分拆

5、業(yè)務(wù)。剝離資產(chǎn)、反收購、母公司需要籌集現(xiàn)金避免財務(wù)危機(jī) 等情況下實施管理層收購，具完全是一種市場行為，而我國 目前上市公司推行管理層收購的目的大多是為了明晰產(chǎn)權(quán)， 行政性安排的作用舉足輕重，因此MBO的財務(wù)風(fēng)險也呈現(xiàn)由自己的特色。根據(jù)管理層收購的特點，我們應(yīng)著重關(guān)注以下三種財務(wù) 風(fēng)險。1 .管理層收購引發(fā)的內(nèi)部人控制”風(fēng)險。管理層收購?fù)瓿珊螅?內(nèi)部人控制”風(fēng)險主要來自兩方面 股權(quán)集中造成的 股獨大”現(xiàn)象。MBO完成后，上市公司的內(nèi)部人與第一大股東的利益徹 底一體化，公司的管理層集所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)于一身。而且，我國上市公司的股權(quán)比較集中，容易造成管理層 收購后的新的股獨大工如果對其不加約束和監(jiān)督，

6、MBO將背離完善公司治理結(jié) 構(gòu)、降低代理成本的初衷，反而產(chǎn)生新的內(nèi)部人控制”，從而使公司大股東侵吞中小股東利益的行為變得更加便捷。利用信息不對稱逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為。由于國有產(chǎn)權(quán)與集體產(chǎn)權(quán)嚴(yán)重虛置，我國目前上市公司 高級管理人員與國有股、集體產(chǎn)權(quán)的名義代表之間存在嚴(yán)重 的信息不對稱。有些上市公司高級管理人員通過調(diào)劑或隱藏利潤的辦法 擴(kuò)大上市公司的賬面虧損，然后逼迫地方政府低價轉(zhuǎn)讓股權(quán) 至其持股的公司（有的可能表面上與高級管理人員沒有任何 關(guān)聯(lián)）。如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤、擴(kuò)大賬面虧損 直至上市公司被 ST、PT后，再以更低的價格收購。一旦MBO完成，高級管理人員再通過調(diào)賬等方式使

7、隱藏的利潤合法地由現(xiàn)，從而實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理 層融資收購帶來的巨大的財務(wù)壓力。因此，MBO完成后，上市公司應(yīng)當(dāng)增設(shè)獨立董事、獨立 監(jiān)事，加強(qiáng)治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，在高級管理人員、業(yè)務(wù)等方面與 新的大股東保持較強(qiáng)的獨立性。2 .收購價格的非公允性風(fēng)險。從現(xiàn)有的管理層收購案例來看，大部分的收購價格低于 公司股票的每股凈資產(chǎn)，收購價格的非公允現(xiàn)象較為嚴(yán)重。例如粵美的MBO中，第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為每股 295元, 第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為每股 3元，均低于公司 2000年每股 凈資產(chǎn)4.07元。當(dāng)然，國有股與法人股是不可流通的股份，不能以二級 市場價格對比衡量，但是，MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格不能是上級部

8、門硬性規(guī)定或是拍拍腦門得到的，它應(yīng)當(dāng)有一個合理 的波動范圍。針對上述問題，有人提由用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF模型）來判斷，有人提由用經(jīng)濟(jì)附加值（ EVA）指標(biāo)來衡量， 也有專家提由用 Black Scholes期權(quán)定價模型來衡量非流通 股的價值。但無論采用哪種方法，均需要科學(xué)地確定模型的指標(biāo)參 數(shù)，在目前會計信息嚴(yán)重失真與二級市場價格不合理的情況 下，利用上述方法確定轉(zhuǎn)讓價格得生的結(jié)果肯定是不科學(xué)的，從而成為低價格轉(zhuǎn)讓股權(quán)的辯護(hù)工具要保證交易價格的公允性，最好的辦法是，打破管理層 收購過程中單邊交易的局面，增加買方數(shù)量，將管理層或內(nèi) 部員工發(fā)起的投資公司作為收購公司股權(quán)的買方之一參與 競價拍賣。

9、3 .杠桿收購的償債風(fēng)險。管理層收購的標(biāo)的金額較大，通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理層個人 的支付能力，這就需要金融資本的大力支持。國外的資料顯示，MBO中管理層的自有資金只占所需總 金額的10%,投資銀行的貸款約占資金總額的50%70%,向投資者發(fā)行的高息債券約占 20 %40%。可見，約有90 %的收購資金來自負(fù)債。從短期的成本效益看，舉債融資或許是收購方（管理層） 最佳的選擇一方面，它能迅速填補(bǔ)收購中的資金缺口；另一 方面，它可以讓收購方在完成收購后獲得財務(wù)杠桿效應(yīng)。但是，它的負(fù)面效應(yīng)也是顯而易見的，即公司會因此背 上沉重的債務(wù)包袱。要降低公司 MBO后的償債風(fēng)險，最重要的是調(diào)整融 資結(jié)構(gòu)適當(dāng)增加權(quán)益性融資，減少負(fù)債性融資，同時保持長 短期債務(wù)的適當(dāng)比例。我國上市公司的 MBO在融資方面已經(jīng)取得了一些突破， 大膽引入