1、華中科技大學 碩士學位論文我國風險投資退出機制案例分析姓名：梁玲申請學位級別：碩士專業：工商管理指導教師：龔樸20060425華中科技大學碩士學位論文摘要風險投資在現代經濟發展中具有舉足輕重的作用。它通過加速科技成果向生產力 的轉化，推動高科技企業從小到大、由弱到強迅速發展，進而帶動整個國家經濟的蓬 勃和興旺。風險投資高風險高收益的特征決定著風險資本必須要有順暢的退出渠道， 風險資本只有退出才能將已增值的資本變現。因此，發展多層次資本市場，建立完善 的風險投資退出渠道，對于風險投資的發展至關重要。我國的風險投資業起步于八十 年代中期，經過近二十年的培育取得了很大的發展。但由于我國證券市場發展不

2、完善, 缺乏多層次資本市場作支撐，風險投資沒有順暢的退出渠道，造成我國風險投資業的 發展受到嚴重阻礙。一是風險投資沒有按照應有的市場規律運作；再者風險資金在經 過多年的資本運作，到了該退出變現獲得受益時難以兌現。本論文通過風險企業Y模具公司的發展歷程，揭示我國風險投資業在市場運作 方面存在的不足，尤其指出我國資本市場的不健全，風險投資退出渠道的狹窄，造成 風險投資公司缺乏明確的投資目的，風險企業缺乏明確的發展方向。由此產生的結果 是風險投資業難以利用風險資金的增值滾動發展，而作為高新技術企業的風險企業難 以發展成為國際化、規模化的大公司。同時也通過案例向人們抿示，在我國經濟發展 的特殊環境下，

3、風險投資退出方式的選擇直接影響到創業人才的合理使用。本論文在具體案例分析的基礎上，剖析我國目前風險投資退出機制的現狀，指出 存在的問題，尹根據目前現有的條件，提出可能的解決辦法，以期對我國風險投資業 的發展盡一些微薄之力。關鍵詞：風險投資退出機制高科技企業IAbstractThe venture capital plays a prominent role in economy development. By accelerating the conversion of science and technology innovation to productivity, it pushes t

4、he high-tech enterprises develop from small to large rapidly, then drives the whole nation economy to be booming and prosperous. The high risk and high profit characteristics of venture capital require a smooth exiting mechanism, because the increment of capital can only be realized by withdrawn- Th

5、erefore developing the multi-layer capital market and building up a perfect exiting mechanism are very important for venture capital development. The venture capital of our country started in middle 80's and has obtained a big progress. Nevertheless, the development of venture capital has stumbl

6、ed because of the imperfection of stock marked the lacking of the multi-layer financial market and without smooth exiting mechanism. The venture capital is not operating according to the market regulation; and it is difficult to withdraw when its time to realize its increment.Through analyzing the d

7、evelopment process of a high-tech enterprise Y Mould company, this thesis has revealed the shortage of operation of venture capital in our country and pointed out particularly the imperfection of capital market、the nanow withdrawing path, which make the venture company lack of investment objectives

8、and high-tech develop aimlessness It causes that the venture capita is hard to develop by using the incremental venture funds; and the high-tech enterprises are difficult to grow into internationalized companies Also the thesis demonstrates that under the special economic environment of our country,

9、 the choice of exiting path of venture capital will directly influence the usage of talent in a high-tech enterprise.Basing on the case study, the thesis has analyzed the present condition of venture capital exiting, pointed out the existent problems, and provided possible solutions. The author is l

10、ooking forward to contribute her effort to the development of venture capital in China-Key word： Venture capital Exiting mechanism High-tech enterprise獨創性聲明本人聲明所呈交的學位論文是我個人在導師指導下進行的研究工作及取得 的研究成果。盡我所知，除文中己經標明引用的內容外，本論文不包含任何其他 個人或集體己經發表或撰寫過的研究成果。對本文的研究做岀貢獻的個人和集 體，均己在文中以明確方式標明。本人完全意識到本聲明的法律后果由本人承擔。學位論文

11、作者簽名：日期：年*月M日學位論文版權使用授權書本學位論文作者完全了解學校有關保留、使用學位論文的規定，即：學校有 權保留并向國家有關部門或機構送交論文的復印件和電子版，允許論文被査閱和 借閱。本人授權華中科技大學可以將本學位論文的全部或部分內容編入有關數據 庫進行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復制手段保存和匯編本學位論文。保密口，在年解密后適用本授權書。本論文屬于不保密口。（請在以上方框內打“丿”）學位論文作者簽名:日期年"月巧日華中科技大學碩士學位論文1緒論1.1選題的意義隨著全球經濟一體化的進一步發展，我國企業面臨著越來越大的競爭壓力，如何 在激烈的市場競爭中立于不敗之地，高

12、新技術的發展至關重要。一個國家經濟增長的 速度和質量很大程度上是由高新技術產業的發展程度決定的，髙新技術產業將成為各 國綜合國力競爭的焦點。然而高新技術產業的發展，其瓶頸之一在于高新技術企業的 融資，這是由高新技術企業高風險、高投入的特點決定的。一方面，高新技術企業高 風險的特點使高新技術企業不符合傳統融資的要求。新型的高新技術企業一般規模較 小，難以滿足銀行信貸的抵押貸款要求以及證券市場的規模要求，所以在傳統的資本 市場上新興高新技術企業是被拒之門外的：另一方面，高新技術企業高投入的特點又 使資金極其關鍵。隨著國家科技興國號召的進一步貫徹落實，科研院校、企業以及一 些善于鉆研的個人產生了大量

13、的科研成果，據統計，我國每年僅有專利技術就有7萬 多項.取得省部級科技成果3萬多項山，但由于缺乏可靠的融密渠道，科技成果轉化 率非常低，許多科技含量很高的項目由于不能及時融到資金而被閑置多年，難以發揮 其應有的作用，一些非常具有發展潛力的高科技企業則由于難于融到企業發展所必需 的資金而步履維艱，很難有大的作為。因此，資金問題已經成為我國科技成果轉化和 中小高科技企業發展的主要瓶頸。從目前的情況看，僅僅依靠國家的科技撥款是遠遠 不能解決問題的，如何解決科技項目和中小企業的融資問題，從國外的經驗看發展風 險投資是最好最快的解決途徑。風險投資(venture capital)又稱創業投資，是一個比較

14、先進的投資工具，它運用 組合投資理念，把風險投資家的經驗和創新者的創新技術結合起來，向具有高增長潛 力的企業進行的股權投資。風險投資主要是為處于產業發展初期階段的中小型髙 科技企業提供資金和經營管理支持，當所投資企業發展成長到一定時期，出售所占股 份，獲得高額回報。由于風險投資追求的目標是高新技術的商品化、產業化后所能獲 取的高額資本收益，隨著技術創新成為推動經濟發展的核心動力，風險投資在現代經 濟發展中起到了舉足輕重的作用。它通過加速科技成果向生產力的轉化，推動了高科 技企業從小到大、由弱到強的長足發展，進而帶動了整個經濟的蓬勃和興旺。人們把 風險投資稱為"經濟增長的發動機”，其在

15、科學技術轉化為生產力的過程中的作用日 益顯著，并以其高風險、髙收益的特點越來越受到關注。風險投資追求超常規的股權投資收益，這種主動承擔風險的投資動機，在客觀上 要求有一個順暢的資金變現渠道，這正是風險投資不同于實業投資的本質特征，也是 風險投資得以滾動發展的關鍵所在。在風險投資業發達的國家都有非常健全的股票市 場和產權交易市場，當風險企業經過幾年的精心運作，企業價值得到很大提升時，風 險投資家就會考慮將當初投入到風險企業的風險資金通過股票市場或產權交易市場 退出，以實現風險資金的增值變現。因此發達、完善的多層次資本市場為風險投資的 退出提供了保障。我國的風險投資業在2002年發展達到了高峰，各

16、類投資機構迅速增加，但由于 沒有完善、發達的多層次資本市場以及證券市場的發展也還很不健全，使風險投資的 退出受阻，嚴重制約了我國風險投資的發展。據有關資料表明，2003年以后，由于缺 乏順暢的退出渠道，投資的冋報不能及時變現，極大地損傷了投資者的積極性，許多 投資公司不再進行風險投資而轉干其他業務，因此2003年以后投資機構的數量明顯 減少。由此可見風險資金的循環流動是風險投資的生命，沒有高度流動的資金，風 險投資就難以進行下一輪的新投資，就難以滾動發展。具備順暢流通的風險投資退出 渠道是實現風險資金循環流動的根本保證。因此，研究探討風險投資的退出機制，構 建適合、順暢的退出渠道對風險投資的長

17、遠發展具有非常重要的意義。1.2我國風險投資發展概況我國的風險投資最早萌發于80年代初，當時全球正處在一場新技術革命時代。大 洋彼岸的美國硅谷”以及風險投資對新技術革命的推動作用,已經映入國人的眼簾，恰 在這時,1985年在中共中央關于科學技術體制改革的決定中指岀:“對于變化迅速、 風險較大的高技術開發工作，可以設立創業投資給予支持。"這樣風險投資在中國發展 就有了政策上的依據和保證。但由于缺少相應的體制支持利機制壞境，從80年代初到 90年代中期，我國風險投資還處于起步階段，發展非常緩慢®。1995年國務院關于加速科技進步的決定和1996年國務院關于九五期間我 國科技體制

18、改革的決定中對科技風險投資的再次強調，掀起了國人對風險投資進行 考察、調研和嘗試的熱潮，同年中華人民共和國促進科技成臬轉化法的頒布實施, 對我國風險投貢的發展更是起到了推動和促進作用。在此后的兩年中，各種風險投資公 司、咨詢公司等大最涌現。1998年，隨著知識經濟對我國的沖擊和彩響，越來越多的 有識之士意識到發展我國的風險投資對我國經濟發展的作用。在1998年3月的全國 人大、政協“兩會”上，民建中央提出的關于盡快發展我國風險投資事業的提案被列 為“一號提案”。尤其是1999年8月全國技術創新大會的召開，國務院作出關于加 強技術創新，發展高科技，實現產業化的決定，提出“培育有利于高新技術產業發

19、展的 資本市場，逐步建立風險投資機制”，以及同年底國務院辦公廳轉發了科技部等七部 委提出的關于建立中國風險投資機制的若干意見（即七部委文件），對風險投資業 發展起到了積極的引導作用，激發了社會各界創業熱情，使風險投資出現了蓬勃發展 的強勁勢頭，到2000年我國的風險資本和風險投資機構總量都呈現出快速增長的態 勢，風險投資機構的增長率較上年增加114.6%,風險資本總量的增長率較上年增加 70.1%。但2001年后增長速度放緩，增長速度明顯下降，到2003年風險資本與風 險投資機構總量則出現了下降趨勢，而且下降幅度較大。這與我國多層次資本市場不 完善，風險投資缺乏通暢的退出渠道有很大的關系。風險

20、投資發展的重要前提是投資軟壞境的健全與完善。2004年5月，深圳證 交所開通了中小企業板，2005年下半年，中國風險投資業翹首以待的十部委聯合 制定的創業投資企業管理暫行辦法正式頒布實施，建立政府引導基金、融資 優惠和稅收優惠等政策即將配套；股權分置全面推進，中小企業板將率先實現全流 通，為創業企業開辟通道，為并購提供便利；公司法證券法修改完成，企業 上市門檻降低，也為建設創業板提供了法律依據。風險投資高新技術企業一 多層次資本市場體系的良性互動機制可望早日形成，中國風險投資將迎來新一輪發 展機遇。從2006年4月中國風險投資論壇傳來的消息,2006年中國風險投資的最大趨 勢就是資金充裕。從2

21、005年開始，就有大批的風險投資基金進入到中國，與2001 年的情況相比，中國的風險投資業己有了很大的發展，原來只在硅谷進行風險投資 的投資企業也來到了中國，風險資本與風險投資機構的數量與往年相比都有很大提 髙,其中外資在中國風險資本中的份額已從2003年的5%增至2005年的33.9%， 中國的風險投資領域已成為全球風險投資基金關注的熱點°中國風險投資業雖然在 2005年初遇到一些挫折，但是并沒有改變自2004年來全面復蘇的趨勢。隨著2005 年下半年風險投資政策壞境的回暖、資本市場體系的不斷完善，中國風險投資行業 已經步入高速發展的軌道。我國的廣大學者以及許多風險投資專家早已注意

22、到風險投資渠道的不通暢對我 國風險投資業發展的影響，撰寫了大量的文章對此進行研究探討，其中比較多的研究 有這些方面：一是關注于各種退出渠道的績效比較，即對風險投資常用的退出方式進 行退出績效比狡。例如國際上大家公認的風險投資退出方式主要有首次公開上市和兼 并收購，研究者根據風險資金的特點，主要從風險資金的高流動性和高回報率考慮， 分析風險資金在退出時效性、退岀市場容最、現金偏好性以及退出價格、退出成本、 退出收益方面的實際績效，進而指出哪一種風險投資退出方式在整體上收益最高；二 是風險投資退出方式激勵效果的分析。指出在常用的兒種退出方式中，哪一種對風險 企業創業者和管理層更具有激勵作用，使風險

23、企業的管理層為了在將來獲得應有的回 報，努力為風險企業的價值增值而全力奮斗；三是風險投資退出時的資本增值問題。 風險企業大都是高新技術企業，擁有獨特的技術和創新理念，其無限的發展空間不是 用有形的企業資產價值所能衡量的，因此，當風險資金從風險企業中退出時，其價值 的高低應由市場來決定。但我國資本市場不健全，對于非上市的風險企業很難給出一 個合理的評估價格，因此，研究者從企業未來的發展空間考慮對風險企業的資本增 值給予研究；四是根據我國目前風險投資退出渠道存在的問題，對風險投資退出機制 的建立提出一些建設性的建議。我國資本市場不健全，導致風險投資缺乏順暢的退出 渠道，如何建立完善的退出機制，一直

24、是我國學者近幾年努力探討的課題。13本文工作的主要內容本論文運用實例分析的方法，結合我國風險投資的現狀對風險投資退出機制進行 研究。通過風險企業Y模具公司的發展歷程，揭示我國風險投資業在市場運作方面存 在的不足，尤其指出我國資本市場的不健全，風險投資退出渠道的狹窄，造成風險投 資公司缺乏明確的投資目的，風險企業缺乏明確的發展方向。由此產生的結果是風險 投資業難以利用風險資金的增值滾動發展；作為高新技術企業的風險企業難以運用創 新的技術、超前的理念將企業發展成為國際化、規模化的大公司。同時也通過案例向 人們揭示，在我國經濟發展的特殊環境下，風險投資退出方式的選擇直接影響到創業 人才的合理使用。論

25、文分三部分，第一部分首先介紹了風險投資退出模式。在介紹風險投資的槪念、 運作機制及風險投資的特征的基礎上指出風險投資的退出機制對整個風險投資業的 發展具有重要作用，它彩響到風險資金的循環流動，彫響到風臉投資的下一輪投資。 接著介紹了國際上風險投資常用的主要退出方式：公開上市、兼并收購、管理層收購、 清算等。在公開上市的退出方式中，重點介紹了作為風險資金退出瑩要出口的二板市 場的情況以及公開上市的優缺點；在兼并收購的退出方式中著重介紹企業并購的動 因，分析了風險企業進行并購的可能性；在管理層收購的退出方式中著車介紹管理 層收購的特點及優缺點。第二部分討論了風險投資的市場環境，指出為了風險投資的

26、良性發展，應建立中國的NASDAQ U業板市場；分析了風險投資退出的條件， 并根據我國風險投資退出的局限性，建議在目前情況下要順應經濟發展的潮流，積極 采用兼并收購的方式實現風險投資的退出。同時，建議風險投資家和創業者們在風險 企業設立之初，耍考慮風險資金可能的退出渠道，風險企業在制定戰略規劃時應將企 業的發展方向與未來可能的退出渠道相結合，這樣不但有利于風險資本的退出，而且 使風險企業具有明確的奮斗目標。第三部分是具體案例分析。詳細介紹了Y模具公 司的發展歷程，結合風險投資的相關理論對案例進行分析，揭示我國風險投資公司由 于資本市場不健全、退出渠道不通暢，缺乏明確的投資目的，不能按照風險投資

27、公司 的市場運作規律運作，造成投資公司難以滾動發展；揭示在我國經濟發展的特殊情況 下，風險投資退出方式選擇非常重要，直接關系到對創業人才的墜視和利用，關系到 風險企業的發展。5華中科技大學碩士學位論文風險投資退岀模式2.1風險投資的市場機制及特點風險投資業的發展對一國經濟的發展意義瑩大。特別是在知識經濟日益受到重視 的今天，風險投資可以起到促進科技進步、提高生產率、調整產業結構、提鬲國家綜 合國力和國際競爭力的作用。進入90年代以來靈國經濟增長勢頭強勁，進入了前所 未有的高增長低通脹時期，這和美國有著發達的風險投資業是分不開的。英國前首相 撤切爾夫人曾說過，英國與美國和比，并不是落后在高新技術

28、方面，而是落后在風險 投資上忙一些日本學者在對比了從80年代到90年代美國山衰而盛，而日本由盛而 衰的現象后，發現風險投資在兩國的不平衡發展，是導致這一現象發生的重要原因。 因此，發展風險投資，研究風險投資發展的運行規律，對我國的經濟發展具有重要意 義。2.1.1風險投資的有關概念何謂風險投資(venture capital),美國全國風險投資協會(National Venture Capital Association,NVCA)對風險資本的定義為：有職業金融家投入到新興的、迅速發展的、 有巨大市場潛力的企業中的一種權益資本。聯合國經濟合作與發展組織(Organization of Econ

29、omics Cooperation and Development,OECD)對風險投資的定義為：購買具有獨特新思想和新技術的中小企 業股份，并促進這些企業創立的投資行為。著名經濟學家、我國“風險投資之父”程思危先生這樣概括這一概念：風險投資 是指由投資者提供風險資本，風險投資公司以風險企業為投資對象進行投資、管理利 運作的一種融資過程和投資方式【刃。簡而言之，風險投資是指向高風險、高回報的風險項目的投資，風險資本則是指 風險投資過程中的投資。2.1.2風險投資的市場運作機制風險資本市場中有三個主體：投資者、風險投資公司和風險企業，而風險資本家、 風險投資家和風險企業家則分別是這三個主體的代表

30、。投資者是風險資本的供給者，可以是政府、各種投資基金、投資機構或富有的個 人。不同國家資金的主要來源不同，如美國以各類基金尤其是養老基金和私人投資為 主，日本則主要采用“官民結合”的方式，以銀行投資為主。投資者通過中介機構向 風險企業投資，承擔相應風險，同時獲得風險受益。風險企業是指擁有髙新技術和產品的中小企業，它是風險資金的接受者。它的作 用在于提出高新技術創意或成果，并向社會提供實現產業化的資金需求，在風險投資 機構的參與下，通過市場機制的運作，實現成果轉化和產業化發展，并獲得相應的經 濟回報。圖2J 風險投資的市場運作簡圖而風險投資公司則是連接投資者和風險企業的橋梁，它將不怕高風險、尋求

31、高回 報的風險資本和具有巨大增長潛力、急需資金的投資機會連接起來，有效地解決了風 險投資過程中信息不對稱的問題，使資本和機會有效地結合，產生超常的增值。它一 方面向社會招募資金，同時經過篩選，采用不同的策略將其投向風險企業，一方面積 極參與風險企業的經營管理，待時機成熟時，從風險企業撤回已增值的資金，再投資 于其他項目，以實現風險資金的滾動增值。圖21是風險投資的市場運作的簡單示例。2.13風險投資的特征技術創新是目前資本增值的主要手段之一，而技術創新過程也是風險生成的過 程。因此，以技術創新為核心的風險投資行為與傳統的商業投資存在著一系列差異。 與傳統的投資方式相比，風險投資具有以下幾個顯著

32、特征：第一風險投資主要是以中小型創新企業為投資對象，是對創新和創業者進行創業 活動的投資。他與傳統的銀行、證券等的投資方式不同，銀行和證券等投資主要用于 成熟企業擴展傳統技術產品的開發和市場的開拓，它們對投資對象的審查重點往往放 在財務分析和物質保證上，只有在擬投資對象有償還能力、發展勢頭良好、確保有盈 利的情況下才敢投資。而風險投資審査的重點是無形資產，是企業或項目巨大的增長 潛力和市場前景，其投資時機往往集中于風險企業的初創階段，而不是成熟階段卩叭第二風險投資是一種權益投資，其目標不在于企業的短期利潤，而在于企業的增 值。他同一般的股權投資不同，普通股權投資要求長期持有股份，并盡可能獲得企

33、業 控股權，從而參與企業利潤分配。而風險投資的投資目標卻在于企業資產的增值。風 險企業的優勢是擁有高新技術產品，但在創業初期風險高，未來奇收益不確定，很難 獲得銀行貸款，更難達到上市籌資的條件。風險投資主動進入風險企業為其提供資金 援助，其著眼點并不在于風險企業當前的盈虧和資信，其目的是能夠營造出能夠出售 的企業，著眼于企業的長期收益與增值，在適當的時候通過出售所持風險企業的股份 撤出投資，以資本增值的方式實現獲利。第三.風險投資是髙風險與高收益并存的投資。風險投資把投資方向瞄準能夠創造 新產品和新帀場的高新技術產業，是因為高新技術具有潛在的技術優勢和廣闊的市場 潛力，然而由于高新技術帶有種種

34、不確定性，企業將面臨技術風險、市場風險、管理 風險等，失敗率很高。因此，風險投資常有“成三敗七” “九死一生”之說。但鬲風 險也帶來高收益，風險投資項目只要有一個成功，其獲得的巨大收益足以彌補其他失 敗項目的損失.據統計，成功的高新技術投資項目的投資回報率一般在30%以上，高 的達到數倍甚至數十倍W高新技術產業具有髙于平均利潤的超額壟斷利潤，這種離 于平均利潤的超額收益就是對風險的補償。從表21可以看出，風險投資的平均收益 率明顯高于其他投資工具（僅三年期風險投資平均收益率略低于由私人股權投資的小 企業）。但也可看岀，其平均收益率的方差也顯著高于其他投資工具，說明風險投資 的高收益和高風險并存

35、。表21美國投資市場不同投資丄具的收益率對比（）平均收益率方差風險投資三年17.537.6風險投資五年24.45L2SP50015.912.3小企業20.418.9政府債券10.516.2企業債券10.7J6資料來源：盛立軍，風險投資一操作、機制與策略，第208頁，上海，遠東出版出1999第四.風險投資是K期性、階段性投資。風險企業從產品的研究開發到試生產、批 量生產，一直到產生效益，周期很長，短的需要35年，長的需要78年甚至更長時 間I風險投資一般需要經過37年才能通過蛻資獲得收益。在此期間，風險投資公 司還要分階段不斷向有成功希望的風險企業投入資金。第五風險投資是主動參與管理并提供增值服

36、務的專業投資。風險投資家不僅對風 險企業提供資金，而且還要運用自己的知識、經驗和能力，直妾進入所投企業的決策 層積極參與風險企業的經營管理，如參與企業的戰略決策、技術選擇、研究開發、市 場開發、資產融通、資產重組等一系列活動，幫助企業發展壯大。2.2風險投資退出的必要性分析風險投資的特點是階段性投資。資本退出是投資者的首要目標。作為風險投資， 首先考慮的不是靠分紅作為主要手段使公司資本增值，分紅并不是風險投資者的主要 追求目標，而是著眼于超常規的股權投資的收益。也就是說，投資者所關心的是風險 企業的整體價值的增值，而不是它的資產收益。作為一個風險企業，它最后不一定能 上市，但它的資本一定得想辦

37、法退岀，結束這種階段性投資以硬進行下一輪投資。有 沒有順暢的退出渠道，以及在企業發展相對成熟時能否及時撤出資金，對風險投資的 進一步運作至關重要。所謂退出渠道是指風險投資公司將其投入風險企業的資金在風 險企業發展相對成熟時，由股權形態轉變為現金形態的一種變現機制以及相配套的制 度安排|叭同時，風險投資屬于一種杠桿性投資，以小博大。所以，使資木增值后迅 速退出是風險資本運營機制中最為重要的部分。22.1從風險投資公司的運作看風險資金的退出從風險投資公司的運作過程我們可以看到風險資本的退出對整個風險投資過程 的彩響。一個典型的風險投資大約可分為五個階段，首先是資源的儲備，它包括資金 的儲備和人才的

38、儲備；再個是風險投資項目的選擇、評價；其次是評估、談判和簽署 投資協議；接著是投資的運作，它包括對整個風險企業的監管和對高級管理人才的激 勵，以求企業發展，使所投資本最大化；最后是風險資金的退岀，重新選擇項目，進 行新的投資【夠。其關系如圖2-2所示；圖22風險投資公司的運作簡圖從運行機制可以看出：退出是風險資金流通的關鍵所在，它既是過去風險投資行 為的終點，又是新的風險投資行為的起點。資本的生命在于流動，風險投資的活力就 是資金的循環流動。風險投資一旦進行創業投資，資金就將在一定時期內固化為資產, 風險資木將隨著風險企業的成長而獲得增值。但在缺乏退出機制的情況下，這種增值 只是帳面上的增值，

39、投資者難以實現資產變現獲得投資收益回，只有在完成了有效退 出的情況下，才能實現將帳面增值轉換為實際收益的增長，這樣風險投資家才能象滾 雪球一樣，將更多資金投向下一個風險項目。所以，風險投資退岀是風險資本循環的 有機組成部分，建立和完善風險資本的市場退出機制，是擴大鳳險資本來源、保障風 險投資和整個資本市場順利發展的關鍵因素。222從風險投資的特征看風險投資的退出風險投資區別于常規投資的一個顯著特點杲它屬于高風險權益性投資，追求的是 所投資的風險企業快速發展后的誑本巨額增值，而不是通常的擁有股份依靠股份分紅 獲利。這就決定了風險投資公司在扶持風險企業發展到一定規模后，必須將自己所占 的股份通過適

40、當的渠道退出便現，才能真正獲得超額的資本收益。因此，選擇適當的 時候適當的機會將資金從風險企業中撤出，是投資公司在風險投資運作過程中必經的 步驟，也是風險投資公司獲得超常收益的唯一途徑。只有將投入的資金從風險企業中 退出，才能實現風險投資家所追求的投資目標。2.23風險投資退出機制的作用有效的風險資本退出機制可以有如下作用：(1) 實現投資收益，使風險投資業持續、穩定發展風險投資與其他投資的區別就在丁 其目的不是通過占有所投公司的股權來獲得股 息紅利收入，而是在企業資產增值后出售所投企業的股權來獲得收益。風險投資家繪 專門從事具有挑戰性的風險企業的培育工作的，他的目的不足與風險企業白頭偕老，

41、而是在風險企業成長到一定階段，見好就收，將收回的已經增值的資本再投入到新的 風險企業中去，在不斷的投資一退出一再投資的循壞中，使風險投資業不斷發展 壯大。風險投資能否實現退出，也即能否將股權轉化為可流動的資金，直接影響到下 一輪投資的進廳。如果沒有完善的退岀機制，風險資本無法從已成功的風險企業中順 利退出，風險投資家就無法進行下一輪投資，風險投資自身的運動與增值過程以及社 會的創業活動就會出現中斷，這樣，不用說進行擴大再投資，就是簡單的再投資也無 法進行下去。長此以往，風險投資將會逐漸萎縮，難于維繼，更談不上發展。因此， 完善的風險投資退出機制是風險投資得以發展壯大的重要保證，它能保證風險投資

42、發 展的連續性和穩定性。(2) 可對風險投資公司的績效作出有效的評價、對投資項目做出評價由于風險資金的提供者與風險投資公司之間存在著代理委托關系，風險投資公司 經營的好壞直接關系著風險資金提供者的收益水平。因此，風險資金的提供者需要對 風險投資公司對資金的運作能力作出評價。風險資金從風險企業的撤出，為風險資金 的提供者評價風險投資公司的經營能力和獲利能力提供了依據I均。風險投資的對象是極具發展潛力的創新企業，這些企業是新思想、新產品和新市 場的總和，其價值是很難用簡單的財務指標來衡量的，只有通過市場來對其做出評價 和實現。風險投資的退出機制為風險投資活動提供了比較客觀的評價標準，風險投資 退出

43、時風險資本增值的大小，體現了風險投資的效率和價值。它決定著風險資金的提 供者是占繼續將資金投入該公司以及投入多少，也決定著風險投資公司在社會上的融 資能力，是風險投資家勸說投資者進行再投資的可靠尺度.(3)為風險資本提供增值或解套的機會風險投資的目的不是簡單的保值，而是為了盡可能多的獲得增值，以便取得持續、 滾動發展。當投資成功時，需要將風險資本實現增值并轉化為流動狀態；一旦投資失 敗，無法實現增值，所投資金也必須能夠及時解套，轉化為流動狀態。因此，退出渠 道是風險資金循環流動的保證。但是，退岀渠道的功能不僅僅是資金變現，他還應具 備資金增值的放大器功能。美國的風險投資非常發達，與其具有完善的

44、資本市場和發 達的證券市場有密切的關系，它為風險投資的退出提供了良好的渠道。在NASDAQ 市場，一些新興公司的股票價格可以十幾倍、幾十倍的增長，風險資本因而大幅度地 增長和擴張，使風險投資進入良性循壞，所以說，健全的退出現制可以使風險投資事 半功倍。(4)形成對風險企業家的激勵機制風險投資的退出機制對風險企業家來說也是非常重要的。一方面，對于持有企業 股份的風險企業家和管理人員，股份的價值只有等企業上市或進行產權交易時才能體 現出來，而企業的發展將決定著上市或進行產權交易時股份價值的髙低，因此退出機 制對他們是一種激勵；另一方面，當風險資本從風險企業中撤出時，風險投資家將出 售其所持有的股票

45、，這就為風險企業家回購本公司股票創造了條件，可使風險企業家 保持對企業的控制權2.3風險投資主要的退出方式風險投資的退出方式有很多，不同國家、不同企業其風險資本的退出方式各不相 同，目前，風險投資的退出方式主要有四種，即首次公開上市、兼并收購、管理層回 購、清算等。23.1首次公開上市（IPO）首次公開上市（IPO Initial Public Offering）是指風險企業第一次向社會公眾發行 股票，是風險投資家通過風險企業股份的上市，將其擁有的不可流通的股份轉變為公 共股份，在市場認同后轉手獲利實現投資收益的一種退出方式公開上市被許多人 認為是風險投資比較理想的一種退出方式，主要原因是在證

46、券市場公開上市可以讓風 險投資家獲得高額的回報。企業公開上市是金融市場對企業經營業績的一種確認，這 種方式不但保持了企業的獨立性，而且有助于企業提高聲譽、樹立形象，并能為企業 后續發展提供順暢的融資渠道。在美國大約有30%的風險資本通過這種方式退出。據 統計，1982年至1996年6月，美國通過公開上市的風險企業1400多家，共籌集資金 35億美元。公開上市的退岀方式創造了許多風險投資的神話。蘋果公司首次發行獲得 235倍的收益；蓮花公司獲得63倍的收益；康柏公司獲得38倍的收益。我國的新浪 網在NASDAQ上市首日就籌到6800萬美元；網易籌集到6975萬美元；搜狐籌集到 5980類元（閔。

47、風險投資家在這些企業上市后都獲得了巨大的資本收益，科技創業人 員也由于企業上市而成為億萬富翁。但主板市場的上市標準比較高，監管嚴格，屬于中小高科技企業的風險企業由于 在連續經營歷史、凈資產、利潤額等方面均很難達到主板帀場上市條件的要求，因此 在主板市場上市通常比較困難。為此許多國家都成立了專為中小爲科技企業服務的二 板市場。如美國的NASDAQ市場、英國的AIM市場、歐洲證券經紀商協會自動報價 系統（EASDAQ）、香港的創業版市場、新加坡的小企業自動報價系統等。其中運作 最為成功的當屬美國NASDAQ市場。NASDAQ是美國證券交易商協會自動報價系統的英文縮寫（National Associ

48、ation of Securities Dealers Autommated Quotations） 由全美證券交易商協會（NASD）組 織設立的。經過三十多年的發展，NASDAQ建立了自己獨立上市交易的全國市場, 并在上市方面實行雙軌制，即NASDAQ全國市場和NASDAQ小型資本市場。 由于采用電子化交易系統，NASDAQ的管理與運營成本低、效率高，增加了市場 的公開性、流動性和有效性。通過NASDAQ,場外交易商能夠相互買賣股票，速 度快、費用低。如今，NASDAQ已經發展成為擁有跨國公司、證券交易量僅次于 紐約證券交易所（NYSE）的世界第二大證券交易市場。由于NASDAQ準確的市場

49、定位以及面對不同發展階段企業具有不同的上市標準，使其為類國經濟發展產生了巨 大的推動作用。二板市場與主板市場的主要區別在于其寬松的上市條件以及在設置上市標準方 面確立的是對所有中小企業尤其是中小爲科技企業全面開放的準則。這樣寬松的上市 條件和對中小企業全面開放的準則，為中小高科技企業提供了進入資本市場的平等機 會。傳統的資本市場基本上是排斥中小高科技企業進入的。中小高科技企業最大的特 點是投資風險大，賬面上沒有盈利。因而中小高科技企業是無法進入上市標準較髙的 證券交易所市場，而二板市場為中小企業提供了進入資本市場進行資本運作的機會， 使中小高科技企業獲得了很大的發展空間。美國的許多高科技公司是

50、在NASDAQ上 市后得到迅速發展的，如微軟公司上市前的總收入是1.62億美元，發行上市后到1997 年總收入增加到130.98億美元，增長約80倍，其凈收入從031億美元增加到38.95 億美元，增加了約125倍【2戈類似這樣的例子還有很多。二板市場不僅為中小高科技企業在資本市場的發展提供了通道，而且也為風險投 資的退岀提供了便利的條件。屬于中小高科技企業的風險企業按其資產規模、盈利水 平在主板市場上市是極其困難的，但其美好的發展前景卻正是二板市場看重的。風險 企業通過二板市場上市后，風險資金可以順理成章地從風險企業中退出。如蘋果公司 的成功上市使早期在蘋果公司投入賭注的風險投資家都順利退出

51、，并獲得了高額投資 回報。阿瑟羅克1978年花5.76萬美元以每股9分的價格買了 64力股蘋果公司的股 票，首次公開發行上市價格為1400力美元，增值243倍；另一位風險投資家馬古拉 最初投入9.1萬美元購買的700萬股票，為他帶來了 1.54億美元的收益不僅如此, 公司原有的創始人也獲得了巨大收益。因此，長期以來人們把風險資本通過首次公開上市退岀看成是風險投資最佳的退 出方式。公開上市具備許多獨特的優點：（1）股票公開發行可以使風險投資家持有的不 可流通的股份轉變為上市公司股票，實現流動性，并通過這種方式獲得豐厚的投資收 益；（2）企業股票能夠公開發行，是金融市場對企業發展業績的一種確認，對

52、樹立 企業的形象，提高企業的聲譽起到了巨大的作用；（3）通過股票上市，企業獲得了 在金融市場持續融資的權利，為企業的后續發展打下了堅實的基礎；（4）這種退出 方式保持了公司的獨立性，容易受到管理層的歡迎：（5）容易使企業的期權獎勵得 到兌現，對企業管理層可起到激勵效用，使他們愿意為提高企業的價值而努力工作；（6）股票的公開發行實現了股票的流動性，可使創業者得到豐厚回報。但公開上市也存在缺點：（1）風險資本通過IPO退出時在收益上存在一定的風 險。監管當局為了穩定股市價格，將風險投資者看作是了解企業內情的內幕人，對其 首次公開上市出售股票比例有一定的限制，一般要求在持股一定期限后（一般為兩年）

53、才能全部出售所持股票。因此，風險資本在風險企業上市之初很難完全從風險企業中 退出，而股票市場的不穩定性使風險資本在通過IPO退出時存在相應的風險；（2） 上市需要市場環境的配合和較髙的進入條件。各國法律為了保護公共投資者的利益， 都規定了企業公開上市的條件，雖然這些條件低于主板市場，但還是有許多企業達不 到上市的要求；（3）通過該方式退出的費用往往十分昂貴，要支付諸如審計費、律 師費、附加的印刷費以及主承銷商的傭金等等：（4）根據證券交易委員會的耍求， 上市企業要披露大量的內部信息，這不但使廣大投資者了解企業的情況，也使競爭對 手得到許多重要信息，這使上市企業在許多問題上處于被動狀態。而且匕市

54、企業定期 向股東提供規定的信息，意味著企業要在報告、審計等工作上多花時間和增加開銷。232兼并與收購（A&M）企業并購是市場競爭的結果，更是企業在激烈的競爭中實現優勢互補、擴大生產 經營規模、實現戰略性產業結構調整等一系列措施的重要手段，發生在美國的多次并 購浪潮給企業的發展帶來了一次次革命,九十年代中期到如今，美國的第五次并購浪潮 波及到了世界的各個角落。并購浪潮的風起云涌為風險資本的退出提供了良好的通 道。每-時期風險投資公司都會支持許多風險企業，而這些風險企業所處的發展階段 各不相同，通過公開上市雖有諸多好處，但畢競上市資源有限，并不是所有的風險企 業都能達到上市的條件要求，因此

55、選擇并購的方式退岀，不失為風險資本撤出的一個 很好的途徑。通過風險企業與其他企業并購，風險投資家能夠映速收回現金或可流通 證券，使風險資本立即從風險企業中退出，實現投資冋報，進而轉入下一輪投資，因 此對風險投資者具有較大的吸引力。1）兼并收購的定義及類型企業兼并（Merger）,通常有廣義和狹義之分。狹義的兼并指企業通過產權交易 獲得其他企業的產權，使這些企業喪失法人資格，并獲得它們控制權的經濟行為，相 當于公司法中規定的吸收合并。而廣義的兼并是指在市場機制的作用下，企業通過產 權交易獲得其他企業產權并企圖獲得其控制權的行為。廣義的兼并除了包括吸收合并 外還包括新設合并和其他產權交易形式。企業

56、收購(Acquisition),是指一個公司收購另一公司的大部分或全部資產，以 達到控制該公司的目的；另種是收購股權，指買方企業直接或間接購買賣方企業的 全部或部分股票，并根據持股比例與其他股東共同承擔賣方企業的所有權利和義務。 按照收購方所獲得的股權比例，又可將股權收購分為參股收購、控股收購以及全面收 購。收購和廣義兼并的內涵非常接近，因此經常把兼并和收購合稱為并購(A& M)。 并購實際上包括了在市場機制的作用下，企業為了獲得其它企業的控制權而進行的所 有產權交易行為【勺。企業并購的種類有很多，按不同的分類標準可以把并購劃分為許多不同的類型。 按照并購雙方所處的行業來分，可以把并購

57、分為橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購是指并購與被并購企業處于同一行業或其產品屬于同一市場，則稱這種 并購為橫向并購。橫向并購的優點是可以迅速擴大生產規模，便于提高通用設備的使 用效率；有利于先進設備和技術工藝的采用，在更大范圍內實現專業的分工協作；有 利于統一技術際準，加強技術管理和進行技術改造；在市場銷售和采購原材料方面， 可以統一產品定價、統一銷售產品，擴大市場占有率，節約采購成本；由于采用統一 化管理，可以降低企業各方面的管理費用憶叫縱向并購是指被并購企業的產品處在并購企業的上游或下游，是后工序或是生產 與銷售之間的關系，則稱這種并購為縱向并購。一般是優勢企業將與本企業的生產、 采

58、購、銷售密切相關的企業并購過來，以形成縱向生產一體化。縱向并購實質上是處 于同一產品線，不同生產階段的企業間的并購，并購雙方往往是原材料供應者或產品 購買者，所以對彼此的生產狀況比較熟悉，有利于并購后的相互融合通過縱向并 購，一方面，使生產或生產與銷售一體化，有助于生產的連續性，加速了生產流程， 縮短了生產周期，并減少商品流轉的中間壞節，節省運輸、倉儲費用以及銷售費用等; 另一方面，它還加強了壟斷，建立了更多的行業進入壁壘，有利于獲得更多的壟斷利 潤。混合并購是指并購和被并購公司處于不同的產業部門或不同的市場，且這些產業 部門之間沒有特別的生產技術聯系，則稱這種并購為混合并購。混合并購的主要目的 在于減少長期經營一個行業所帶來的風險，與其密切相關的是多元化經營戰略。由于 這種并購形態因收購公司與目標公司無貞接業務關系，故其并購目的不易被人察覺， 收購成本較低。2) 企業并購的動因風險企業作為高科技企業具有很多一般企業不具備的優勢，通過企業間的兼并收 購會給并購后的企業帶來很大的后續發展空間，下面我們從幾個方面對企業并購的動 因加以分析。-(1)多角化經營以規避風險企業的經營壞境是不斷變化的，任何一個行業都會 面臨很多不確定因素，企業把投資分散于不同的行業，實行多角化經營，這樣，當某 些行業因環境變化而導致投資失敗時，還可能從其他方面的投資中得到