1、會計學1市場上存在的金融異象及相關解釋市場上存在的金融異象及相關解釋第1頁/共40頁第2頁/共40頁第3頁/共40頁第4頁/共40頁傳統金融理論的苛刻條件：第一、這些模型都假設投資者是完全理性的，投資者在實際投資者決策過程中追求效用最大化、風險回避、對信息獲取沒有成本；第二、這些模型假設投資者對一件事情發生的主觀概率判斷能夠根據貝葉斯法則自動調整從而符合其客觀概率；第三、這些模型假定投資者能夠瞬間抓住每一個套利機會，這些機會是由于不理性行為造成的股票或者證券價格偏離其真實價值的偏差，也可以是價格的簡單隨機游走等。非理性的投資者不可能在金融市場中獲利，而最終要被淘汰。傳統金融理論的假設：投資者是

2、理性的，他們會理性地判斷證券的價格；即使有部份投資者是非理性的，由于他們的交易是隨機的，彼此之間非理性的交易行為將被互相抵消掉，不會對證券價格造成嚴重的影響；(1)即使投資者的非理性交易是相同方向的，其對價格的影響也會被市場上套利者(arbitrageur)的理性交易所消除。第5頁/共40頁第6頁/共40頁第7頁/共40頁傳統主流金融學行為金融學理論基礎“理性人”假設投資者實際決策模式（應變性、偏好多樣化、追求滿意方案）分析方法推理和數學模型綜合應用經濟學、數學、實驗經濟學、心理學等多種方法涉及學科和領域經濟學、金融學、數學經濟學、金融學、數學、心理學、生物學、社會學、系統動力學研究視角將復雜

3、的經濟現象抽象為簡單的數學模型探究決策過程中投資者的實際行為和心理依據，并且基于此對經濟現象加以解釋第8頁/共40頁Company Logov 行為金融學是心理學和決策理論與經典經濟學和行為金融學是心理學和決策理論與經典經濟學和金融學相結合的學科；它試圖解釋金融市場中實金融學相結合的學科；它試圖解釋金融市場中實際觀察到的或是金融文獻中論述的傳統金融理論際觀察到的或是金融文獻中論述的傳統金融理論相違背的反常現象；它研究投資者在決策時如何相違背的反常現象；它研究投資者在決策時如何產生系統性偏差。產生系統性偏差。v 現階段行為金融學發展已經發展到比較前沿和系現階段行為金融學發展已經發展到比較前沿和系

4、統，一般學者將行為金融學劃分為兩個并行的板統，一般學者將行為金融學劃分為兩個并行的板塊：塊：投資者情緒和有限套利投資者情緒和有限套利。 第9頁/共40頁Company Logo四、網絡泡沫四、網絡泡沫五、小市值股票效應五、小市值股票效應六、羊群行為六、羊群行為第10頁/共40頁Company Logo第11頁/共40頁Company Logo第12頁/共40頁Company Logo第13頁/共40頁Company Logo第14頁/共40頁Company Logo第15頁/共40頁Company Logo第16頁/共40頁 市場上存在的金融異象市場上存在的金融異象第17頁/共40頁市場上存在

5、的金融異象市場上存在的金融異象第18頁/共40頁市場上存在的金融異象市場上存在的金融異象第19頁/共40頁市場上存在的金融異象市場上存在的金融異象第20頁/共40頁市場上存在的金融異象市場上存在的金融異象第21頁/共40頁市場上存在的金融異象市場上存在的金融異象第22頁/共40頁市場上存在的金融異象市場上存在的金融異象第23頁/共40頁之所以說新古典金融學中的有效市場假說不能夠解釋以上日歷效應異象，是因為這種現象已經持續了很長時間，按照套利者假定，這種情況應該不會出現，或者越來越不明顯。但是事實上并不是這樣。經濟學家在通過避稅等理由來解釋日歷效應，但是，我們可以分析，這種現象出現和投資者心理投

6、資者心理有什么關系。行為金融理論對這種現象的解釋要比新古典經濟學家解釋清楚和有理的多。恐怕要解釋日歷效應，更多的需要心理學相關的知識。恐怕要解釋日歷效應，更多的需要心理學相關的知識。市場上存在的金融異象市場上存在的金融異象第24頁/共40頁四、網絡泡沫四、網絡泡沫按照有效市場理論，以及股票定價模型，股票的價格應該等于預期未來各期發放紅利的貼現值之和。同時，投資者對股票未來各期發放紅利預期顯然是根據公司營業情況，公司的股票以往的表現等等各種信息推斷出來的。那么，一個虛假繁榮的公司總會被投資者發現并且拋棄，導致股票價格下跌。一個“潛力股”公司總會被投資者發現并且投資，抬高股票價格。我們姑且不考慮上

7、面討論的股東對股票價格異常波動，投資者即使在面臨過度波動的股市面前也應該有識別能力，知道什么股票是價格虛高，什么是實力股票。否則就完全違背了有效市場理論中的定義。但是，很多現實中的例子剛好驗證了投資者這方面的非理性。噪音交易者存在這樣的心理：自己購買的股票價格一定會上漲。所以，買漲不買跌和追漲的心理使股票市場出現了另一種奇異的現象：泡沫價格。市場上存在的金融異象市場上存在的金融異象第25頁/共40頁讓我們來看一個典型的例子：上個世紀九十年代末，在網絡股及所謂的高科技股的帶動下，美國社會、甚至許多其他國家的老百姓以前所未有的規模卷入了一場有史以來最大的股市泡沫。之所以稱之為泡沫，是因為這些網絡及

8、高科技股股價的大幅度上漲乃至膨脹是沒有多少相關信息支持的，而是由于非理性投資者的跟風大量買進才造成的。市場上存在的金融異象市場上存在的金融異象第26頁/共40頁在這場網絡泡沫中，最著名的網絡股有雅虎(Yahoo)、易趣(EBay)、亞馬遜(Amazon)等。這些公司幾乎沒有什么資產，它們的收益甚至是負的，但是在19981999年它們的股價卻一路飆升，其市值曾經高達數百億美元。以亞馬遜為例，1999年初其市值達到300億美元，比1998年初上漲了約20倍。在最高峰時，亞馬遜的市值是美國最大的兩家圖書銷售商BarnesNoble和Borders市值總和的7倍，收益總和的200倍。與其日益高漲的股價

9、相比，亞馬遜的經營業績卻差強人意。當時，亞馬遜每季度在因特網上的圖書銷售額只有2億5000萬美元，1998年其虧損額卻高達9000萬美元。經營網上拍賣業務的易趣，其市值也曾一度達到120億美元。然而，與亞馬遜一樣，易趣幾乎就沒賺過什么錢。市場上存在的金融異象市場上存在的金融異象第27頁/共40頁如果按照傳統的金融理論分析，這種現象是不應該出現的，投資者總能夠利用各種信息來分辨真偽。但是在當時，股民們普遍認為在接下來的十年里，電子商務將飛速發展，這些網絡公司的利潤也將迅猛上漲，因此認為這些網絡公司的股價存在很大的上漲空間。這種心理在網絡公司還沒有達到利潤迅猛上漲就存在，推動了股票價格上漲。并且投

10、資者認為：股票價格即使這么高也是合理的。在沒有問題之前，投資者不愿意承認自己購買的股票嚴重偏離其真實的價格。很顯然，這場網絡泡沫是非理性的。網絡高科技公司在沒有業績支持的情況下股價瘋狂上揚的現象是有效市場假說所無法解釋的。市場上存在的金融異象市場上存在的金融異象第28頁/共40頁就在股民們的一片歡呼聲中，希勒教授于1998、1999年開始著手寫作非理性繁榮一書。書中，他從社會、心理等最為系統的角度出發，分析了股市泡沫的起因、發展規律及其破滅的后果，并提出了創造性的見解。希勒教授認為不是基本面(Fundamental)的因素，而是結構性、文化性和心理性三方面的因素共同造就了這場網絡泡沫。互聯網經

11、濟的興起、生育高峰的影響、媒體對于財經方面的關注以及金融市場的創新都導致投資者對股市過于樂觀，盡管許多時候，這種樂觀是毫無根據的。當非理性繁榮于2000年4月出版時，恰逢這場網絡泡沫破裂的起點。該書一經出版就在華爾街引起軒然大波，成為持續數月的暢銷書。許多業界人士甚至認為希勒的這本書事實上加速了這次泡沫的破滅速度和程度。非理性繁榮也因此理所當然地成為行為經濟學和行為金融學的經典著作。市場上存在的金融異象市場上存在的金融異象第29頁/共40頁五、小市值股票效應五、小市值股票效應（TheSmallStockEffect）如果一個上市公司的資產規模巨大，比如國有企業和壟斷性行業（鋼鐵、運輸等等），那

12、么我們可以稱這個公司的股票為藍籌股，意思是股票市面價值很高。如果一個上市公司的資產很小，融資規模很小，這個公司在相應得行業中地位也比較低，競爭力不夠，那么我們就叫這個公司的股票為小市值股票。顯然，股票市面價值的大小和相應的公司是對應的。按照傳統金融理論和投資理論，小市值股票應該比大市值股票表現弱，大市值股票應該比小市值股票有更好的業績，股票有更好的表現。市場上存在的金融異象市場上存在的金融異象第30頁/共40頁但是在現實情況中，經濟學家研究發現，小市值的股票往往比藍籌股表現好。例如經濟學家RolfWBanz在1981年的一篇研究紐約證券交易所19311975年間的股票的收益的文章中發現，規模最

13、小的50支股票的月平均收益要高于最大規模的50支股票1%。在我國的股市上，小市值股票效應也非常明顯。據2002年12月2日的財經雜志上報道，經濟學家利用道瓊斯公司對中國A股股票編制的指數系列分析發現了這種小市值效應。市場上存在的金融異象市場上存在的金融異象第31頁/共40頁財經指出：道瓊斯公司將中國股市分為三種類型第一種是“道中”股，包括88支股票，都是中國股市中市值最大、流動性最好的。第二種是“道滬”和“道深”指數，包括上海和深圳證券交易所中各種產業市值總額的80%以及股市總值的將近80%，股票數量在2002年分別為282和267。第三種就是被排斥在外的小市值股票，一般不被證券交易所作為重點

14、的股票。經過分析，這三種類型的股票集合表現出了明顯的小市值效應。第一種類型的股票在過去的8年中只有3.5%的收益率，遠遠低于第三種類型的股票。大型的和中型的股票都沒有小市值股票表現好。市場上存在的金融異象市場上存在的金融異象第32頁/共40頁同樣，面對小市值股票效應，經濟學家也在尋找理由來解釋。指出，投資者如果對小市值股票投資，是否能夠真正實現這種高的回報是值得懷疑的。小市值股票的收益幾乎完全集中在股票資本市值在2500萬美元以下的小市值股票上。但是由于小市值股票投資的最小變動價位相對比較大，傭金相對比較高，所以機構投資者在不能夠引起股票價格明顯波動的情況下是不會購買的。機構投資者對股價較高的

15、股票更加感興趣。即便是專門從事小市值股票投資的基金也很難從中獲得很大的利潤。這和小市值股票表現異常良好是很矛盾的。一方面，小市值股票的賬面收益比大市值股票好得多，另一方面，投資者在小市值股票上的實際收益又很有限。市場上存在的金融異象市場上存在的金融異象第33頁/共40頁還有許多經濟學家也在尋找“小市值股票效應”產生的原因。主要有三種觀點：1、市值的公司起點通常比較低，當銷售額增加或者盈利增加時，所計算出來的銷售增長率或者盈利增長率比較高，投資者過度關心增長率的變化而沒有考慮到公司實際的增長情況。投資者對數字的不敏感和偏好逆轉可以參見本書前面章節。投資者的這種行為是小市值效應的主要解釋之一。2、

16、在大市值股票上，由于機構投資者、基金等大宗投資集團過度關注，導致股票價格偏離真實的價值，往往偏高，上升余地非常小。不論怎樣，大市值股票都比小市值股票更加滿足有效市場的理論假設。所以，交易者在大市值股票上的投機對沖而導致其表現沒有太大的起色。相反，在小市值股票上，由于無人問津反而具有更大的吸引力，波動幅度也相對寬裕。投機的對沖不明顯。3、小市值股票因為股票規模小，盤底不大而非常容易受到莊家操縱，在莊家多次炒作中，使得股票表現大幅度波動。市場上存在的金融異象市場上存在的金融異象第34頁/共40頁市場上存在的金融異象市場上存在的金融異象六、羊群行為六、羊群行為羚羊集群是為了防范掠食者的侵害，一分鐘前

17、平靜如水的羊群，一分鐘后可能在全速飛奔。羚羊總是在關注同伴的動向，生怕自己掉隊落人之后。有新聞曾經報道過，一個羊群在山上吃草，頭羊不慎落入山谷，而所有的羊都隨之落入山谷，沒有一個開小差的。投資者的羊群行為有可能放大心理偏差，它使投資者的決策建立在對羊群的感覺基礎上而不是建立在嚴格的基本分析的基礎之上。金融市場上的羊群行為是市場上眾多“異象”之一，指市場中的各類參與者在進行決策時，影響他人或者受他人決策影響而忽略私有信息，使得市場表現出與部分人決策相關，并且最終反映在資產價格上的一致性現象。事實上，歷次的股災都可以由羊群效應來解釋，這里并不需要有什么實質性利空，只要由某些傳聞而導致恐慌性的拋售，

18、就可能引起股市的急劇下跌，如2007年2月27日中國股市的暴跌。以及日歷效應中里提到的道瓊斯工業指數在1987年10月19號，沒有任何預兆或信息的情況下暴跌了22.6%，也被看作羊群效應的一個例子。第35頁/共40頁市場上存在的金融異象市場上存在的金融異象六、羊群行為六、羊群行為與機構投資者不同，個體投資者通常被認為是愚笨的和無知的，在市場中處于信息劣勢地位并深受心理偏差的困擾，在無法觀察到股票基本價值的情況下，最簡單的辦法就是“搭便車，觀察別人是如何行動的。由于投資決策是一項復雜而困難的事情，個體投資者需要求助于擅長股票估值的專家們的投資咨詢服務，專家們采用復雜的計量模型估計股票的內在價值，但是他們給出的亦僅僅是股票價值的區間，而非確切的價格。這樣一來，如果個體投資者不能計算出股票的價值，又如何去做投資決策呢?人們不能在決策中采用嚴格的計訊標準，只有靠感覺來估值，感覺來自投資的社會化，如分析師的評價、時事分析的評價、朋友的評價等。總之，投資者的決策很大程度上是奠定在他人觀點基礎上的。第36頁/共40頁市場上存在的金融異象市場上存在的金融異象六、羊群行為六、羊群行為對于羊群行為的解釋。通常認為，與機構投資者不同，個體投資者通常被認為是愚笨的和無知的，在市場中處于信息劣勢地位并深受心理偏差的困擾，在無法觀察到股票基本價值的情況下，最簡單的辦法就是“搭便車”，觀察別人是