1、張家界旅游集團股份有限公司財務研究報告一、 公司簡介：張家界旅游集團股份有限公司是獨家經營湖南張家界景區的上市公司,下設武陵源分公司和四家子公司,屬旅游服務業,主要從事景區開發、酒店管理等旅游業務.公司主營旅游資源開發,旅游基礎設施建設和旅游配套服務等業務,擁有湘西猛洞河旅游開發公司75%和寶峰湖旅游實業開發公司75%股權,擁有張家界景區最著名景點寶峰湖和猛洞河的經營權.此外,公司下屬主要景點還包括十里畫廊、德夯、坐龍峽、道吾山、周洛等,旅游資源極為豐富.2009年10月份公布重組預案注入景區客運和土地資產,從根本上提升旅游業務的核心競爭力,提高資產質量和盈利能力;引入房地產開發業務,降低公司

2、集中于單一旅游業務造成的業績波動風險.1、 截止到2011年末張家界旅游集團股份有限公司股東持股情況前5名股東、前5名無限售條件股東持股情況表股東名稱股東性質持股比例（%）持股總數張家界市經濟發展投資集團有限公司國有法人30.02%96,317,863張家界市武陵源旅游產業發展有限公司國有法人9.43%30,239,920張家界國家森林公園管理處國有法人5.97%19,151,949中國工商銀行上投摩根內需動力股票型證券投資基金境內非國有法人3.74%12,003,943中國建設銀行信達澳銀領先增長股票型證券投資基金境內非國有法人2.50%8,023,4312、公司與實際控制人之間的產權及控制

3、關系的方框圖張家界旅游經濟開發區管理委員會張家界旅游集團股份有限公司張家界土地房產開發有限公司100%張家界市經濟發展投資集團有限公司30.02%100%3、本公司子公司情況（1）通過設立或投資等方式取得的子公司子公司全稱業務性質注冊資本（萬元）經營范圍期末實際出資額（萬元）持股比例(%)表決權比例(%)張家界市楊家界索道有限公司籌建楊家界索道5,000籌建客運索道1,500直接持有10%間接持有90%100（2）、同一控制下企業合并取得的子公司子公司全稱業務性質及經營范圍注冊資本（萬元）期末實際出資額（萬元）持股比例(%)表決權比例(%)張家界寶峰湖旅游實業發展有限公司旅游服務及房地產開發1

4、,905.912,504.10100100張家界國際大酒店有限公司為賓客提供食宿、娛樂、健身、美容理發、汽車出租、影印沖洗服務4,945.08999.84100100湖南周洛旅游開發有限公司周洛風景區的開發經營和旅游景點建設及旅游資源開發、旅游接待、對旅游基礎設施建設投資等。1,000.00800.1089.589.5張家界易程天下環保客運有限公司旅游客運5,000.0019,921.85100100張家界易程天下信息技術有限公司易程天下網及相關技術開發、配套服務；各類廣告的策劃、設計、代理、制作、發布和經營210.00107.10間接持有51%51張家界市中國旅行社有限責任公司旅游業務、旅游

5、產品銷售500.00124.74間接持有100%100張家界易程天下國際旅行有限公司旅游業務、旅游產品銷售100.00 51.49間接持有51.49%51.49（3）、公司主營業務及其經營狀況 報告期內，張家界地區景區（包括公司本部、環保客運、十里畫廊觀光電車、寶峰湖、張家界國際大酒店等）營業收入較上年同期增加49.06%的主要原因為： （1）2011年張家界旅游市場呈現良好的上升趨勢，大景區游客購票人數高達302.83萬人次，較2010年的 220.74萬人次增加82.09萬人次增幅 37.19%，大景區游客接待人數高達337.84萬人次，較2010年的250.93萬人次增加86.91萬人次

6、增幅34.64%，整個旅游市場的良好行情，給公司創造了一個良好的外部環境。 （2）2011年公司所屬寶峰湖景區、十里畫廊觀光電車經過提質改造，景區品質得到明顯提升；公司借助旅游市場良好的發展勢頭，有針對性的開展了一系列卓有成效的品牌營銷活動，如在寶峰湖策劃舉辦了湖南經視大型戶外挑戰人類極限活動-極度窒息、在周洛景區開展了2011周洛野生桂花節的活動、在十里畫廊成功舉辦了“紀念辛命百周年海峽兩岸百名書畫家張家界十里畫廊百米長卷”等系列活動；公司在抓品牌營銷的同時，還大力開展渠道營銷；在抓重點客戶聯絡的同時，還與客源地旅行商攜手，簽訂相關合作推廣協議；充分運用紙媒、雜志、網絡等手段，提高景區在客源

7、市場的知名度。2011年環保客運公司本部實現營業收入18,913.63萬元，比去年同期14,166.31萬元增長33.51%；寶峰湖景區游客接待量57.00萬人次，比去年同期增長12.00；實現營業收入3,920.64 萬元，比去年同期3,637.42萬元增長7.79%；十里畫廊觀光電車游客接待量135.60萬人次，比去年同期增長17.71%；實現營業收入4,890.27 萬元，比去年同期4,057.34萬元，增長33.19%，周洛景區在大交通105天不通（道路維修）的情況下，仍實現營業收入97.46萬元，比去年同期70.72萬元，增長37.81 %。報告期內，其它地區企業的營業收入較上年下降

8、了67.35% 的主要原因為:省內其它地區營業收入下降主要是資產處置，但上年同期被處置資產處置前產生的收入已計入上年收入，本年無該項收入所致。主營業務分行業情況分行業營業收入營業成本毛利率（%）營業收入比上年增減（%）營業成本比上年增減（%）毛利率比上年增減（%）旅游服務業8,908.362,583.5171.00%5.54%-7.12%6.00%旅游客運業18,912.675,574.8470.52%33.50%8.02%10.93%旅行社服務26,470.0224,600.637.06%89.28%93.46%-22.16%酒店服務業761.98839.40-10.16%-13.22%-3

9、6.73%1,888.26%租賃服務業234.1064.0372.65%30.15%-6.52%17.33%廣告服務業152.1527.6881.81%15.27%-45.63%33.20%二、 張家界近三年主要財務數據與最近一年同行業平均水平與先進水平。償債能力指標2009年2010年2011年速動比率（%）0.090.230.59流動比率（%）0.090.240.61股東權益比率（%）-12.17-3.9362.60資產負債率（%）109.98103.7537.64速動比率，是指速動資產對流動負債的比率。它是衡量企業流動資產中可以立即變現用于償還流動負債的能力。對短期償債能力的影響速動比率

10、的高低能直接反映企業的短期償債能力強弱，它是對流動比率的補充，并且比流動比率反映得更加直觀可信。如果流動比率較高，但流動資產的流動性卻很低，則企業的短期償債能力仍然不高。在流動資產中有價證券一般可以立刻在證券市場上出售，轉化為現金，應收帳款，應收票據，預付帳款等項目，可以在短時期內變現，而存貨、待攤費用等項目變現時間較長，特別是存貨很可能發生積壓，滯銷、殘次、冷背等情況，其流動性較差，因此流動比率較高的企業，并不一定償還短期債務的能力很強，而速動比率就避免了這種情況的發生。速動比率一般應保持在100%以上。張家界近三年的速動比率都比較低，其短期償債能力相對較弱。盈利能力指標2009年2010年

11、2011年凈資產收益率（%）-200.6431.97總資產收益率（%）-13.197.8920.01每股收益（元）-0.190.090.28每股未分配利潤（元）-1.60-1.46-0.51盈利能力同比略有下降，業績增長主要來源于注入的優質資產。我們認為，公司于2011年4月29日，完成了定向發行購買環保客運100%股權，發行價為6.36元，發行數量為1億股。發行成功后環保客運成為了公司的全資子公司，重組后，具有較強盈利能力和核心競爭力的旅游客運業務注入了上市公司，不僅改善公司之前盈利能力較差的局面，同時增強了公司的核心競爭力。在2011年年報后，公司股票順利于2012年4月25日撤銷其他特別

12、處理，完成了摘星的過程。我們看到一季報公司營業收入比去年同期增長了4800萬元，二季度我們也看到，收入比去年同期增長了1100萬元，合計中報比去年增加了5900萬元。第三季度，可以看出營業收入同比增加了2968萬元。三季報顯示，營業收入同比去年增加了8803萬元。我們認為業績增長的主要源泉是公司資產注入后的環保客運帶來的業績增長。成本率同比提升7.21個百分點，期間費用率同比下降4.62個百分點，凈利率同比下降0.37個百分點。分析財務指標，可以看出公司由于成本率提升大于管理費用率的下降幅度，導致公司的盈利水平同比下降。其中，銷售費用率同比下降了1.18個百分點，管理費用率同比下降了2.51個

13、百分點，財務費用率也同比下降了0.93個百分點。預計未來財務費用率將繼續下降。公司的盈利能力略有下降。張家界凈資產收益率與酒店旅游行業均值比較凈資產收益率又稱股東權益收益率，是凈利潤與平均股東權益的百分比，是公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比率，該指標反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。指標值越高，說明投資帶來的收益越高。從張家界連續幾年的凈資產收益率可以看出：該上市公司往往在剛剛上市的幾年中凈資產收益率比較高，但之后這個指標會逐漸下滑。當一家企業隨著規模的不斷擴大、凈資產的不斷增加，必須開拓新的產品、新的市場并輔之以新的管理模式，以保證凈利潤與凈資產同步增長。但這對于企業

14、來說是一個很大的挑戰，這主要是在考驗一個企業領導者對行業發展的預測、對新的利潤增長點的判斷以及他的管理能力能否不斷提升。 因此，當一家上市公司隨著規模的擴大，仍能長期保持較好的凈資產收益率，說明這家公司的領導者具備了帶領這家企業從一個勝利走向另一個勝利的能力。對于這樣的企業家所管理的上市公司，我們可以給予更高的估值。三、根據設定條件與當前同行業平均市盈率，估算的公司價值：提價小幅提升未來業績，部分提價收入用于景區提質改造：根據測算，預計此次提價將增厚2013年EPS 0.022元。票價調整的依據包括景區投入增加，及經營成本上升。寶峰湖景區在對景區游覽配套設施等進行改擴建；武陵源核心景區各載人工

15、具（包括十里畫廊觀光電車）所提票價則除了上交政府資源有償使用費外，余下全部用于提質改造以及解決排隊時間過長的問題。對此，在此前公司研究報告中，從2011年人均消費情況看，如不考慮提價，寶峰湖游客人均消費的提升空間十分有限。寶峰湖風景區后續的擴容、相關配套設施的擴建及完善、一些深化的觀光產品打造都是十分必要，這些舉措將有效提升景區景觀質量、提高游客體驗。其次，我們在此前報告中也指出，武陵源核心景區目前接待瓶頸漸現，交通工具的提質改造對景區接待擴容、提升游客體驗度均具有積極作用。預測指標2011預測2012（平均）預測2013（平均）預測2014（平均）營業收入（萬元）55704.9866878.

16、0882595.15101730.77營業收入增長率（%）46.7520.0622.9521.87利潤總額（萬元）12229.5415238.8919200.6724397.56凈利潤增長率（%）9.3626.4324.6925.41每股現金流（元）0.420.440.490.66每股凈資產0.871.171.521.97凈資產收益率（%）32.0930.8329.6029.02市盈率（動態）24.9820.2216.37公司2012年前三季度實現營業收入4.76億元，同比增長22.68%，實現營業利潤10969萬元，同比增長12.11%，實現歸屬母公司凈利潤8432萬元，同比增長20.1%，

17、基本每股收益0.26元。其中，公司第三季度單季實現營收2.39億元，同比增長14.15%，實現營業利潤6651萬元，同比增長0.98%，實現歸屬母公司凈利潤5191萬元，同比增長4.16%，基本每股收益0.16元。公司前三季度營收增長22.68%，凈利增長20.1%，基本符合我們預期。其中，12第3單季營收增長14.15%，凈利增長4.16%。第三季度是景區傳統旺季，公司第三季度單季營收占前三季總營收的50.29%，單季凈利占前三季凈利的61.57%。公司前三季度綜合毛利率37.05%，同比下降7.21個百分點，環比降幅有所收窄，其中，12第3單季毛利率38.35%，同比下降4.94個百分點。

18、這說明公司成本壓力依然比較大。費用控制良好，三費率穩步下降：公司三項費用率較11年同期繼續保持下降趨勢，表明公司費用控制良好。資產負債表分析在建工程環比增加千萬，楊家界索道持續投入中：從資產負債表變化來看，公司12 年貨幣資金增長較快，主要系旺季現金收入增加，在建工程余額繼續增長則說明公司正在對楊家界項目持續投入。四、分析評價該公司上市以來所運用的籌資方式。籌資方式是指可供企業在籌措資金時選用的具體籌資形式。我國企業目前主要有以下幾種籌資方式：吸收直接投資；發行股票；利用留存收益；向銀行借款；利用商業信用；發行公司債券；籌資租賃；杠桿收購。其中前三種方式籌措的資金為權益資金，后幾種方式籌措的資

19、金是負債資金。隨著我國金融市場的發展，企業的籌資有多種方式可以選擇，在購并中企業可以根據自身的實際情況選擇合理的方式。 張家界籌資所運用的主要方式就是直接吸收投資、發行股票和利用留存收益，即主要使用的是權益資金。籌資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內難以保持相應的增長速度，企業的經營業績指標被稀釋而下滑，可能出現籌資后效益反而不如籌資前的情況，從而嚴重影響公司的形象和股價。并且，作為股權籌資，由于股權的稀釋還可能使老股東利益尤其是控股權受到不利影響。籌資的成本較高，通常為籌資額的5%10%。需考慮是否會影響現有股東對公司的控制權。股利只能在稅后利潤中分配，因此它不如舉債能獲得減稅的好處

20、。五、 分析評價該公司當前的資本結構。 資產負債率是指公司年末的負債總額同資產總額的比率。表示公司總資產中有多少是通過負債籌集的，該指標是評價公司負債水平的綜合指標。同時也是一項衡量公司利用債權人資金進行經營活動能力的指標，也反映債權人發放貸款的安全程度。資產負債率=負債總額/資產總額×100% （負債總額：指公司承擔的各項負債的總和，包括流動負債和長期負債）（資產總額：指公司擁有的各項資產的總和，包括流動資產和長期資產）如果資產負債比率達到100%或超過100%說明公司已經沒有凈資產或資不抵債。這個比率對于債權人來說越低越好。因為公司的所有者（股東）一般只承擔有限責任，而一旦公司破

21、產清算時，資產變現所得很可能低于其帳面價值。所以如果此指標過高，債權人可能遭受損失。當資產負債率大于100%，表明公司已經資不抵債，對于債權人來說風險非常大。 從張家界近三年的資產負債率來看，2009年與2010年的資產負債率均在100%以上，可以說在這兩個會計年度，張家界的償債能力不高，出現資本抵債，公司的財務風險很大。一旦公司破產清算時，資產變現所得很可能低于其帳面價值。所以如果此指標過高，債權人可能遭受損失。產權比率指標反映由債權人提供的資本與股東提供的資本的相對關系，反映企業基本財務結構是否穩定。一般來說，股東資本大于借入資本較好，但也不能一概而論。從股東來看，在通貨膨脹加劇時期，企業

22、多借債可以把損失和風險轉嫁給債權人；在經濟繁榮時期，多借債可以獲得額外的利潤；在經濟萎縮時期，少借債可以減少利息負擔和財務風險。產權比率高，是高風險、高報酬的財務結構；產權比率低，是低風險、低報酬的財務結構。張家界20092011年的產權比率相對來說比較高，說明張家界在近三年的經營過程中，財務結構的風險比較高。必須對產權比率進行相應控制，把產權比率控制在合理范圍內。股東權益比率是股東權益對總資產的比率。張家界2009年底的股東權益比率為-12.17%，表明企業過度負債，容易削弱公司抵御外部沖擊的能力而權益比率過大。意味著企業沒有積極地利用財務杠桿作用來擴大經營規模 股東權益又稱凈資產，是指公司

23、總資產中扣除負債所余下的部分。張家界2009年年底的資產負債表上，總資產為40.56億元，負債是7.42億元，股東權益就為兩者之差。即33.14億元，這也是張家界的凈資產，股東權益是一個很重要的財務指標，它反映了公司的自有資本。當總資產小于負債金額，公司就陷入了資不抵債的境地，這時，公司的股東權益便消失殆盡。如果實施破產清算，股東將一無所得。相反，股東權益金額越大，這家公司的實力就越雄厚。六、張家界自2004年上市以來，并沒有進行重大項目的投資，其主要資金主要用于企業本事的正常經營。雖然不進行投資，沒有投資風險，但是如果企業的閑置資金過剩的話就容易導致企業的資金和資源浪費，降低企業的資金利用效

24、率不利于企業的發展。七、分析評價該公司上市以來的股利政策。 股利指股份公司按發行的股份分配給股東的利潤。股份公司通常在年終結算后，將盈利的一部分作為股息按股額分配給股東。 張家界自上市以來累計分紅 1 次，累計分紅金額為 0.05 億元。股東得到的股票股利，實際上是向公司增加投資；新建或正在擴展中的公司，往往會借助于分派股票股利而少發現金股利。股利的發放一般是在期末結算后，在股東大會通過結算方案和利潤分配方案之后進行。有些公司的股利一年派發兩次，但是中期派息與年終派息有的不同，中期派息是以上半年的盈利為基礎，而且要考慮到下半年不至于出現虧損的情況。從根本上講，看股東們考慮的是眼前利益還是將來公

25、司的發展，從而所帶來的更大利益。張家界自上市以后僅發行過一次股利，這說明該公司的投資機會多，對資金的需求量大，所以股利發放的次數較少，將較多的利潤用于投資和發展。所以張家界在確定其股利政策時，需要對其未來的發展趨勢和投資機會作出較好的分析與判斷。 股份有限公司應保持一個相對合理的資本結構和資本成本。公司在確定股利政策時，應全面考慮各條籌資渠道資金來源的數量大小和成本高低，使股利政策與公司理想的資本結構們資本成本相一致。 償債能力是股份公司確定股利政策時要考慮的一個基本因素。股利分配是現金的支出，而大量的現金支出必然影響公司的償債能力。張家界自2004年僅發放過一次股利，這說明該公司的償債能力相

26、對較弱。在確定鼓勵政策時應該考慮今后公司仍能保持較強的償債能力，以維護公司的信譽和借貸能力。八、分析張家界并購戰略，評價其并購風險。張家界自2004年以來，沒有并購項目，企業并購是一種市場經濟條件下的企業行為，是一個進行資源優化配置的過程，企業并購要冒很大風險，搞不好不僅不能達到并購的目的，還會對自己的發展帶來不良影響。因此企業在進行并購決策時，應進行詳實的分析研究，以防范企業并購風險。張家界自2004年上市以來，由于償債能力，盈利能力較低，而實施并購戰略又具有很大的風險。張家界上市時間不是很長，還處于發展階段，因此不實施并購戰略是明智的。九、張家界在財務管理方面存在的主要問題以及改進建議。1、在投資方面，張家界應該加強投資管理，充分利用的各項資源對外進行投資，獲得更多的收益，實現企業價值。2、在籌資方面選擇多種籌資方式進行組合籌資。張家界應根據環境特點和自身條件及