1、Page 35證券研究報告深度報告餐飲旅游Table_IndustryInfo市內(nèi)免稅店專題研究之行業(yè)篇謹(jǐn)慎推薦（維持評級）2013年07月09日Table_BaseInfo一年該行業(yè)與滬深300走勢比較相關(guān)研究報告：旅游行業(yè)專題研究之免稅業(yè)：降低關(guān)稅沖擊有限，長期可能利好 2011-08-15證券分析師：曾光電話-MAIL：zengguang證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980511040003聯(lián)系人：鐘瀟電話-MAIL：zhongxiao獨(dú)立性聲明：作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過合理判

2、斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，其結(jié)論不受其它任何第三方的授意、影響，特此聲明。Table_Title行業(yè)專題從韓國免稅奇跡看中國潛力l 全球免稅業(yè)亞洲世紀(jì)到來，韓國成為全球第一大免稅國1、亞洲居民的奢侈品消費(fèi)占全球的50%。2、免稅是亞洲居民最偏愛的奢侈品購買渠道。3、相比昂貴的洲際旅行，亞洲區(qū)域內(nèi)部的旅游頻率更高。目前，亞洲已超越歐洲成為全球最大的免稅市場（2011年全球占比35%），韓國成為全球第一大免稅國（2011年銷售額45億美元，全球占比10%）。l 韓國免稅崛起推動因素：客源、政策、營銷客源：1）韓國近三年出境人數(shù)年均增13%；2）入境游客近三年年均增13%，且偏好免稅消費(fèi)的中日游

3、客占比高（58%）。政策：1）離境免稅“額度高”（3000美元），且“廣渠道（機(jī)場/市內(nèi)店/網(wǎng)上/機(jī)上等），限提貨（離境提貨）”；2）離島免稅含煙酒。營銷：免稅運(yùn)營商強(qiáng)大的營銷宣傳和各種優(yōu)惠促銷活動。l 韓國免稅特點(diǎn)：市內(nèi)店、離境免稅占主導(dǎo)，滲透率高韓國免稅渠道以市內(nèi)免稅店為主（貢獻(xiàn)超50%），銷售對象上以離境免稅為主（貢獻(xiàn)超85%）。在廣渠道、多品種，免稅運(yùn)營商營銷推動下，我們估算韓國離境免稅客單價約400-500美元，而滲透率高達(dá)40%-50%。離島免稅客單價約100-200美元，而滲透率至少在30%以上（以JDC機(jī)場店為例）。受此影響，韓國人在韓國本國的人均免稅消費(fèi)已經(jīng)超過其境外消費(fèi)。l

4、 龍頭分析：樂天市內(nèi)店擴(kuò)張稱雄，新羅機(jī)場拓展崛起樂天免稅占韓國免稅市場份額約55%（全球第四，2012年免稅額約180億RMB），其境內(nèi)擴(kuò)張以市內(nèi)店為主。新羅依靠08年中標(biāo)仁川機(jī)場部分重要標(biāo)段崛起，目前韓國免稅市場份額約28%，近三年增速超30%。樂天PK新羅：樂天免稅店的坪效和盈利水平較高（新羅機(jī)場店租金高影響盈利水平）。l 中國游客對韓國免稅業(yè)貢獻(xiàn)26%，且保持高速增長1、中國赴韓游客人數(shù)近三年高增長（28%）；2、中國游客客單價高于韓國和日本，且持續(xù)提升。2012年中國游客對韓國離境免稅的貢獻(xiàn)達(dá)26%。其中，中國游客近三年對樂天免稅的收入貢獻(xiàn)年均增長達(dá)100%，是樂天近三年增長的核心動力

5、，12年在樂天免稅的貢獻(xiàn)消費(fèi)額約52億元（相當(dāng)于一個中免）。l 中國免稅業(yè)看點(diǎn)：廣渠道、增額度，維持免稅業(yè)“推薦”評級中國已是全球最大的奢侈品消費(fèi)群體，但免稅業(yè)卻與韓國差距巨大（離境免稅規(guī)模僅約為韓國的1/3，離島免稅滲透率<10%，單店坪效亦更低）。借鑒韓國經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為我國通過政策放寬（放寬市內(nèi)免稅店牌照，增加免稅額度）和產(chǎn)業(yè)配合，憑借與韓國相似的客源、地緣優(yōu)勢，未來完全有希望成為全球第一大的免稅國。綜合來看，中國免稅業(yè)處于政策放寬和產(chǎn)業(yè)擴(kuò)容的黃金時期，鑒于此，我們維持免稅行業(yè)中長期“推薦”評級。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測及投資評級公司公司 投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級（元）(百萬元

6、)2013E2014E2013E 2014E 601888中國國旅推薦29.90 26,505.6 1.36 1.66 22.0 18.0 008770KSHotel Shilla6090023902 1717396935.515.3資料來源：Wind、Bloomberg，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測注：中國國旅業(yè)績考慮了增發(fā)攤薄，新羅收盤價和EPS單位為韓元，總市值單位為億韓元，預(yù)測來自彭博一致預(yù)期。投資摘要關(guān)鍵結(jié)論與投資建議過去幾年，韓國政府順勢而為，憑借政策支持，產(chǎn)業(yè)配合，有效把握了全球奢侈品消費(fèi)東移和免稅產(chǎn)業(yè)東移的趨勢，免稅業(yè)滲透率極高，成為了全球第一大免稅國（2012年免稅銷售額53億美元

7、），其發(fā)展經(jīng)驗(yàn)尤其值得中國免稅業(yè)借鑒。具體來看，考慮到中國游客免稅購物客單價高，且目標(biāo)客戶人群的持續(xù)增長（出境游、海南游人數(shù)未來有望保持較快增長），我們認(rèn)為通過免稅運(yùn)營商的強(qiáng)化營銷，產(chǎn)業(yè)擴(kuò)容，國內(nèi)免稅業(yè)滲透率仍將提升，從而有望持續(xù)獲得較快增長。并且，借鑒韓國經(jīng)驗(yàn)，政府未來還可能通過放寬免稅渠道（設(shè)立市內(nèi)免稅店），提高離島免稅額度等措施，截留國人奢侈品消費(fèi)外流，推動免稅業(yè)新成長。此外，在亞洲各國積極搶奪免稅資源的背景下，放寬入境店審批也日益緊迫。綜合來看，在政府積極希望截留國人奢侈品消費(fèi)外流的背景下，中國免稅業(yè)處于政策放寬和產(chǎn)業(yè)擴(kuò)容的黃金時期，滲透率將不斷提升，鑒于此，我們維持免稅行業(yè)中長期“推

8、薦”評級。核心假設(shè)或邏輯從我國的情況來看，中國已是全球最大的奢侈品消費(fèi)群體，但免稅業(yè)卻與韓國差距巨大（離境免稅規(guī)模僅約為韓國的1/3，離島免稅滲透率<10%，單店坪效亦更低）。我們認(rèn)為，憑借與韓國相似的客源、地緣優(yōu)勢，借鑒韓國免稅崛起的經(jīng)驗(yàn)，我國通過政策放寬和產(chǎn)業(yè)配合，以免稅渠道有效截留國內(nèi)奢侈品消費(fèi)外流，提高免稅業(yè)的滲透率，未來完全有希望成為全球第一大的免稅國。具體分析韓國免稅崛起的因素，一是客源增長，二是政策支持、三是營銷給力。從客源增長來看，韓國居民出國率較高（27%），近三年出境人數(shù)年均增13%；同時，韓國入境游客近三年年均增長13%，且偏好免稅消費(fèi)的中日游客占比高（58%）。從

9、政策支持來看，1、韓國離境免稅“額度高”（3000美元），且“廣渠道（機(jī)場/市內(nèi)店/網(wǎng)上/機(jī)上等），限提貨（離境提貨）”；2、韓國離島免稅含煙酒。從營銷來看，韓國免稅運(yùn)營商貼合市場的大力營銷（明星偶像代言、與旅行社合作，客源地和旅游全程宣傳等）、名目繁多的優(yōu)惠促銷活動，有效地提升了免稅業(yè)的滲透率。此外，仁川國際樞紐機(jī)場的崛起和國際過境游客的增加，客觀上也對韓國免稅業(yè)的成長產(chǎn)生了積極的影響。與市場預(yù)期不同之處我們通過廣泛的資料搜集和翔實(shí)的數(shù)據(jù)整理分析，對韓國免稅業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和發(fā)展特點(diǎn)進(jìn)行了分析。總體來看，韓國免稅渠道以市內(nèi)免稅店為主（貢獻(xiàn)超50%），銷售對象上以離境免稅為主（貢獻(xiàn)超85%）。并且，

10、通過多元化的免稅購物渠道，豐富的免稅商品種類和商品品牌，以及免稅運(yùn)營商的良好經(jīng)營，韓國免稅業(yè)滲透率較高。我們估算韓國離境免稅客單價約400-500美元，而滲透率高達(dá)40%-50%；離島免稅客單價約100-200美元，而滲透率超30%（以JDC機(jī)場店為例）。在這種背景下，2012年，韓國人在本國的人均免稅消費(fèi)已經(jīng)超過其在境外的人均免稅消費(fèi)。股價變化的催化因素國內(nèi)免稅行業(yè)政策放寬：海南離島免稅額度進(jìn)一步放寬，北京或上海國人市內(nèi)免稅店政策獲批，或桂林購物免稅等政策優(yōu)惠獲批，或國家放寬入境免稅店牌照，等等。核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險第一，政策支持力度低于預(yù)期。第二，政府顯著調(diào)降部分高端消費(fèi)品的進(jìn)口綜合稅

11、率，且采取一定措施確保降價。內(nèi)容目錄全球免稅地理變遷：亞洲世紀(jì)的到來6全球免稅持續(xù)保持穩(wěn)定增長，2010-2012年CAGR13%6奢侈品消費(fèi)需求的東移推動免稅市場東遷：亞洲免稅業(yè)崛起6目前亞洲免稅繁榮的最大受益者：韓國成為全球第一免稅大國7韓國免稅稱雄驅(qū)動因素：客源、政策、營銷8客源增長：本國出境游客較快增長，入境游客尤其是中國游客貢獻(xiàn)卓著8政策支持：為截留韓國居民奢侈品消費(fèi)外流，免稅業(yè)持續(xù)政策利好10營銷給力：免稅運(yùn)營商良好的經(jīng)營運(yùn)作和強(qiáng)大的營銷推廣12免稅格局：渠道廣泛，滲透率高、寡頭壟斷12渠道：韓國免稅銷售渠道廣泛，市內(nèi)免稅店貢獻(xiàn)超50%12對象：離境免稅占主導(dǎo)，離境/離島免稅滲透率

12、均高15競爭格局：行業(yè)集中走向寡頭壟斷，政府新政增加玄機(jī)17龍頭分析：樂天市內(nèi)店擴(kuò)張稱雄，新羅機(jī)場拓展崛起18樂天：積極外延式擴(kuò)張成就免稅霸主，尤為重視市內(nèi)免稅店發(fā)展18新羅：機(jī)場免稅成為推動公司較快成長的重要載體20小結(jié)一：樂天PK新羅樂天免稅的坪效和盈利能力相對更高22小結(jié)二：韓國免稅店客源貢獻(xiàn)分析中國力量的崛起24廣渠道、增額度，中國未來有望成為最大的免稅國25中國免稅前景：今日最大的奢侈品消費(fèi)群體，未來最大的免稅國25中韓免稅比較：行業(yè)規(guī)模，行業(yè)滲透率差距較大，未來仍有提升空間26免稅未來政策看點(diǎn)：渠道（離境市內(nèi)店，入境店）放開，額度提高27維持國內(nèi)免稅行業(yè)中長期“推薦”評級29國信證

13、券投資評級31分析師承諾31風(fēng)險提示31證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明31圖表目錄圖1：全球免稅市場伴隨國際游客增長保持持續(xù)穩(wěn)定增長6圖2：亞洲占據(jù)全球奢侈品消費(fèi)50%，中國目前是全球最大的奢侈品群體（貢獻(xiàn)25%）6圖3：“亞洲+中東”區(qū)域的免稅市場份額不斷提升7圖4：2011年亞洲已經(jīng)超越歐洲成為全球最大的免稅市場7圖5：韓國免稅市場持續(xù)增長，全球份額不斷提升，目前排名全球第一8圖6：韓國居民出國率持續(xù)上升，2012年達(dá)到27%8圖7：韓國出境游人數(shù)增長情況8圖8：韓國入境游人數(shù)增長情況9圖9：2009-2012年中日游客占韓國入境游客約58%9圖10：2012年韓國離境免稅銷售額按顧客國籍分布情況

14、9圖11：中國赴韓游客2010-2012年年均復(fù)合增長達(dá)28%9圖12：購物是中國游客赴韓旅游的最重要目的10圖13：中國游客在韓國的人均購物消費(fèi)遙遙領(lǐng)先10圖14：韓國濟(jì)州島游客持續(xù)保持較快增長10圖15：離境免稅額度放寬后，新羅免稅店中韓國人的消費(fèi)貢獻(xiàn)占比明顯提升11圖16：韓國人在本國的人均免稅消費(fèi)已經(jīng)超過其在境外的人均消費(fèi)11圖17：2010年全球免稅業(yè)銷售的渠道分布12圖18： 2010年韓國免稅市場分布12圖19：韓國市內(nèi)免稅店分布情況13圖 20：韓國仁川機(jī)場免稅銷售情況14圖21：韓國入境游客在機(jī)場免稅店的購買率變化14圖22：韓國入境游客在市內(nèi)免稅店的購買率變化14圖23：韓

15、國離境免稅平均消費(fèi)較高15圖24：韓國離境免稅的客單價與滲透率敏感性分析15圖25：JDC機(jī)場免稅店銷售額及實(shí)際購物人次情況16圖26：JDC機(jī)場免稅店的人均消費(fèi)和滲透率16圖27：韓國免稅業(yè)運(yùn)營商的競爭格局17圖28：2010年首爾市內(nèi)免稅店市場份額占比17圖29：樂天在韓國境內(nèi)的免稅店分布情況19圖30：樂天免稅銷售額增長以及市場占有率情況19圖 31：樂天旗下三個主要免稅門店品牌種類情況20圖32：樂天免稅店2011年主要門店銷售額占比情況20圖33：2011年樂天主要門店坪效情況（估算）20圖34：新羅免稅銷售額增長情況：2008年后進(jìn)入快速增長期21圖35：新羅市內(nèi)店和機(jī)場店的增長情

16、況21圖36：新羅各免稅店品牌數(shù)目22圖37：2011年新羅免稅主要門店坪效（估算）比較22圖38：樂天和新羅主要門店坪效比較22圖39：樂天免稅的成本和利潤分解圖23圖40：新羅免稅的成本和利潤分解圖：租金導(dǎo)致其他費(fèi)用占比較高23圖41：機(jī)場租金情況：仁川機(jī)場租金占其銷售額30%以上23圖42：中國游客對樂天免稅店的貢獻(xiàn)節(jié)節(jié)攀升，占比接近30%24圖43：2011年樂天店中中國游客的客單價明顯更高24圖44：新羅免稅店客源貢獻(xiàn)分布：中國游客近兩年增長較快25圖45：新羅免稅店的客單價比較：中國游客遙遙領(lǐng)先25圖46：中國居民的奢侈品消費(fèi)有60%都在境外完成25圖47：我國出境人數(shù)持續(xù)保持較快

17、增長26圖48：海南國內(nèi)過夜游人數(shù)持續(xù)保持穩(wěn)定增長26圖49：中韓機(jī)場免稅店坪效（估算）比較27圖50：中韓市內(nèi)免稅店坪效估算比較27圖 51：京滬2012年入境游和出境游人次28表 1：韓國離境和離島免稅額度11表 2：機(jī)場免稅店和市內(nèi)免稅店比較14表 3：各國離島免稅政策對比17表 4：樂天免稅的發(fā)展歷程18表 5：2011年全球免稅巨頭前二十名（按銷售額排名，單位：百萬歐元）19表 6：新羅免稅的發(fā)展歷程21表 7：中國和韓國離境免稅規(guī)模比較26表 8：中國和韓國離島免稅規(guī)模比較27全球免稅地理變遷：亞洲世紀(jì)的到來全球免稅持續(xù)保持穩(wěn)定增長，2010-2012年CAGR13%近些年來，伴隨

18、國際游客的持續(xù)增長，全球免稅市場持續(xù)保持穩(wěn)定較快的增長趨勢（見圖1，2009年受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響除外）。2010-2012年，全球免稅銷售額年均復(fù)合增長率為13%，在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后仍然保持穩(wěn)定增長，體現(xiàn)出行業(yè)良好的增長勢頭。2011年全球免稅市場已經(jīng)達(dá)460億美元。2012年，根據(jù)波士頓咨詢BCG估計，全球免稅銷售額達(dá)到515億美元，市場總量極為可觀。圖1：全球免稅市場伴隨國際游客增長保持持續(xù)穩(wěn)定增長資料來源：BCG，Generation research，International Air Transport Assocation，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理奢侈品消費(fèi)需求的東移推動免稅市場東遷：亞洲

19、免稅業(yè)崛起1、消費(fèi)需求的東遷。受文化傳統(tǒng)和消費(fèi)習(xí)慣影響，亞洲尤其是東亞（中國、日本、韓國、俄羅斯等國）居民對品牌奢侈品歷來偏愛。隨著這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)的崛起和居民消費(fèi)能力的提升，偏好奢侈品的東亞居民迅速成長為全球奢侈品最重要的消費(fèi)群體。如下圖所示，根據(jù)貝恩2012年中國奢侈品市場研究的分析預(yù)測，按照消費(fèi)者的國籍劃分，亞洲居民消費(fèi)的奢侈品占全球奢侈品的比重從1995年的39%增長到2012年的50%，其中中國居民的貢獻(xiàn)尤其居功至偉，其奢侈品消費(fèi)占比已經(jīng)從1995年的1%提升至2012年的25%。換言之，中國已經(jīng)成為全球最大的奢侈品消費(fèi)群體。與此同時，麥肯錫2012年12月發(fā)布的奢侈品市場無邊界，不斷升

20、級的中國消費(fèi)者報告中也指出，中國人目前在境內(nèi)外的奢侈品消費(fèi)已占到全球奢侈品消費(fèi)總額的1/4以上，取代了日本，成為了世界頭號奢侈品消費(fèi)大國。圖2：亞洲占據(jù)全球奢侈品消費(fèi)50%，中國目前是全球最大的奢侈品群體（貢獻(xiàn)25%） 資料來源：貝恩報告2012年中國奢侈品市場研究，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2、免稅渠道是東亞居民最偏愛的奢侈品購買渠道。由于奢侈品一般稅負(fù)較高，加之奢侈品的原產(chǎn)地多以歐美為主，東亞居民在本國消費(fèi)這些商品（離島免稅除外）往往涉及到高昂的進(jìn)口稅負(fù)，價格較高，兩相對比免稅奢侈品的價格優(yōu)勢極為顯著。因此，在理性的避稅購物選擇趨勢下，免稅渠道成為東亞居民最偏愛的奢侈品購物渠道。3、洲際旅行成

21、本相對昂貴，地緣優(yōu)勢決定亞洲尤其是東亞本區(qū)域的免稅業(yè)發(fā)展優(yōu)勢。從購物場所來看，歐美雖然是理想的免稅奢侈品購買地，但中長途旅行成本高昂，能負(fù)擔(dān)的東亞人群畢竟基數(shù)有限，且消費(fèi)頻率也有限制。與之相比，東亞居民內(nèi)部的旅游頻率更高（彼此都是對方重要的入境游客源國），或者國內(nèi)海島游的頻率更高（離島免稅），客觀上為區(qū)域內(nèi)部免稅業(yè)的發(fā)展奠定了良好的機(jī)會。并且，為了截留本國奢侈品消費(fèi)外流，同時吸引周邊國家居民的奢侈品消費(fèi)，中日韓等國也出臺了各種相關(guān)政策措施，免稅購物場所也不斷擴(kuò)容，免稅商品不斷豐富，從而持續(xù)推動免稅市場的增長。4、歐洲經(jīng)濟(jì)在2008年金融危機(jī)一直表現(xiàn)疲軟，近兩年又受債務(wù)危機(jī)等因素影響，居民消費(fèi)和

22、出游都受到了不同程度的影響，由此影響了歐洲本地免稅需求的增長。亞洲免稅業(yè)的崛起。在這種背景下，居民對免稅奢侈品的偏好，政府相關(guān)政策的推動，免稅購物場所的擴(kuò)容，產(chǎn)品競爭力的提升，加大對同區(qū)域其他國家的營銷等等，使得亞洲部分國家有效地截留了本區(qū)域龐大的免稅商品購物需求，從而有效地推動了亞洲免稅業(yè)的崛起。2011年，亞洲（包括環(huán)太平洋地區(qū)）實(shí)現(xiàn)免稅銷售額160億美元，占全球免稅額的34.8%，超越歐洲，成為全球第一大的免稅市場（歐洲2011年銷售額為156億美元，占比為33.9%）。圖3：“亞洲+中東”區(qū)域的免稅市場份額不斷提升圖4：2011年亞洲已經(jīng)超越歐洲成為全球最大的免稅市場資料來源：BCG，

23、Generation research，International Air Transport Assocation，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Generation research，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目前亞洲免稅繁榮的最大受益者：韓國成為全球第一免稅大國毋庸置疑，過去幾年，韓國是亞洲免稅業(yè)崛起的最大受益者。在東亞本地免稅消費(fèi)群體迅速成長的背景下，韓國政府順勢而為，積極把握本國和周邊中國、日本游客免稅品龐大需求帶來的商機(jī)，通過政策支持，營銷配合，仁川國際樞紐機(jī)場建設(shè)，免稅運(yùn)營商發(fā)力，有效地推動了韓國免稅業(yè)的較快增長。2009年，韓國超過英國，成為全球最大的免稅市場。2011年，韓國免

24、稅銷售額達(dá)到45億美元，占全球市場份額的10%。2012年，韓國免稅市場銷售額達(dá)到53億美元，較2011年增長17.8%。2010-2012年，韓國免稅銷售額的年均復(fù)合增速達(dá)到20.89%。我們認(rèn)為：韓國憑借其地處東亞地區(qū)的地緣優(yōu)勢和客源優(yōu)勢，通過政策支持、營銷配合成為全球第一大免稅國，其成長對我國發(fā)展免稅業(yè)具有突出借鑒意義。在這種背景下，我們將在下文中詳細(xì)分析韓國免稅業(yè)成長的核心推動因素，免稅行業(yè)發(fā)展格局（客源結(jié)構(gòu)、競爭格局，客單價、滲透率等等）以及韓國免稅巨頭的成長，以期為國內(nèi)免稅行業(yè)的發(fā)展提供借鑒。圖5：韓國免稅市場持續(xù)增長，全球份額不斷提升，目前排名全球第一資料來源：KCS, Indu

25、stry data，Generation research，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：2012年全球免稅市場總額和韓國免稅市場占比為估算數(shù)據(jù)。韓國免稅稱雄驅(qū)動因素：客源、政策、營銷分析韓國免稅業(yè)的成長，我們認(rèn)為最核心的因素在于三個方面：一是客源的持續(xù)增長，主要是韓國出入境游客包括出入濟(jì)州島游客的持續(xù)較快增長，二是免稅政策的支持；三是免稅運(yùn)營商的有效經(jīng)營和強(qiáng)有力的營銷宣傳。此外，仁川國際樞紐機(jī)場的崛起和國際過境游客的增加也對韓國免稅業(yè)的成長產(chǎn)生了積極的影響（我們將在第三部分詳細(xì)分析仁川機(jī)場免稅店的經(jīng)營情況）?？驮丛鲩L：本國出境游客較快增長，入境游客尤其是中國游客貢獻(xiàn)卓著從免稅銷售的目標(biāo)客源來看，

26、主要包括三部分：一是韓國本國出境游客；二是中國、日本等赴韓旅游的游客；三是韓國赴濟(jì)州島旅游的游客（離島免稅）。1、韓國出境游持續(xù)保持較快增長，并在金融危機(jī)后也較快恢復(fù)。從絕對量來看，雖然韓國人口總量相對并不高，2012年達(dá)到5000萬左右，但是由于韓國本國居民出國率持續(xù)增長，結(jié)合圖6所示，出國率從1990年的4%增加至2012年的27%，導(dǎo)致韓國本國出境游的人數(shù)絕對量也不低，2012年達(dá)到1374萬（韓國居民較高的出國率一是有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)作支撐，二是由于韓國本身國土面積狹小，僅10萬平方公里，旅游資源也較為有限所致）。圖6：韓國居民出國率持續(xù)上升，2012年達(dá)到27%圖7：韓國出境游人數(shù)增長情況東

27、南亞金融危機(jī)全球金融危機(jī)資料來源：CEIC，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：CEIC，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理并且，韓國居民出國率的持續(xù)增長，也推動了韓國本國居民出境游的持續(xù)較快增長（見圖7），進(jìn)而為韓國免稅業(yè)的健康發(fā)展提供了良好的客源基礎(chǔ)。2008、2009年，韓國出境游人數(shù)雖然受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響有所下滑，但2010年以后仍然保持較快增長，2010-2012年間年均復(fù)合增速13%，為近三年韓國免稅業(yè)的較快增長提供了良好的支撐。2、2003年以后韓國入境游客穩(wěn)步增長，也有效推動了韓國免稅業(yè)的較快增長，其中近幾年中國游客的較快增長對其貢獻(xiàn)尤為卓著。從圖8可以看出，韓國入境游客在2003年以后持續(xù)保

28、持穩(wěn)定的較快增長，即使在2008-2009年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間仍然保持了相對良好的增速（10%左右），2010-2012年年均復(fù)合增速為13%。由于赴韓游客中東亞人占比極高，且購物傾向極高（根據(jù)2009年韓國文化體育觀光局的調(diào)查，韓國入境游客入韓旅游支出中有47%的消費(fèi)都花費(fèi)在購物上），加之購買免稅品是赴韓游客在韓國入境購物消費(fèi)的重要構(gòu)成，因此入境游客的持續(xù)增長也為韓國免稅業(yè)的發(fā)展提供了充足的客源。具體分析韓國入境游客的結(jié)構(gòu)，從下圖9可以看出，2009-2012年，日本和中國游客合計占韓國入境游客的58%，是韓國最主要的入境游客客源國。從免稅消費(fèi)來看，結(jié)合圖10，2012年，日本游客對韓國離境免

29、稅的貢獻(xiàn)為31.60%，中國游客對韓國離境免稅的貢獻(xiàn)為25.50%，二者合計貢獻(xiàn)韓國離境免稅銷售額的57.1%，是韓國免稅業(yè)除本國離境游客以外最重要的兩大客源國，因此我們進(jìn)一步重點(diǎn)分析中國和日本游客近幾年的增長趨勢。圖8：韓國入境游人數(shù)增長情況圖9：2009-2012年中日游客占韓國入境游客約58%資料來源：CEIC，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Moodie Report，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖10：2012年韓國離境免稅銷售額按顧客國籍分布情況圖11：中國赴韓游客2010-2012年年均復(fù)合增長達(dá)28%資料來源：Moodie Report，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Moodie

30、Report，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從圖11來看，雖然截止2012年，赴韓旅游的日本游客在總量上仍然超過中國游客（由此帶來的免稅消費(fèi)貢獻(xiàn)絕對額也更高），但是中國赴韓游客近幾年增長勢頭極為顯著，2010-2012年期間年均復(fù)合增速達(dá)28.46%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期日本赴韓游客的增速（4.86%）。在這種背景下，2012年，中國赴韓游客的占比已經(jīng)都達(dá)到26.24%，逐步開始接近日本赴韓游客的占比（32.55%），對韓國免稅消費(fèi)額的貢獻(xiàn)也不斷提升。再從中國游客赴韓旅游的消費(fèi)目的進(jìn)行分析，根據(jù)韓國文化體育觀光局2011年調(diào)查，購物是中國游客赴韓旅游的首要目的，其次才是觀光，這一方面是由于文化傳統(tǒng)等接近，韓國

31、部分本國商品（服裝，化妝品等）備受中國游客歡迎，另一方面則是由于韓國免稅業(yè)的產(chǎn)品豐富，配套設(shè)施完善，加之免稅的價格優(yōu)勢也較為突出，順應(yīng)了中國游客對免稅奢侈品的龐大需求。圖12：購物是中國游客赴韓旅游的最重要目的圖13：中國游客在韓國的人均購物消費(fèi)遙遙領(lǐng)先資料來源：MCST，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Moodie Report，MCST，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理并且，結(jié)合圖13，根據(jù)MCST2011年的調(diào)查，中國游客在韓國的人均購物消費(fèi)也較高，達(dá)839美元，其中中國團(tuán)隊(duì)游客的人均購物消費(fèi)甚至達(dá)到約1200美元，不僅高于日本游客，也高于韓國其他入境游客的平均水平。并且，與韓國本國離境游客免稅購

32、物購買尚有額度限制不同，中國等外國游客購物在韓國免稅購物并無上限（只是中國海關(guān)入境有規(guī)定），免稅購買能力也更強(qiáng)。因此，高增長、高購物傾向的中國游客成為了韓國免稅業(yè)近幾年增長的最重要推動力量。換言之，正是由于中國游客在金融危機(jī)后仍然保持了高速的增長，從而有效推動了韓國免稅2010-2012年期間的繁榮（接下來樂天、新羅等案例分析將進(jìn)一步說明了這一點(diǎn)）。3、韓國本國赴濟(jì)州島游客變化。如下圖14所示，韓國本國居民赴濟(jì)州島旅游的游客人數(shù)雖然在2005-2007年增長放緩，但是近幾年（2010-2012）總體保持較快增長，近三年平均增長16.13%，保持良好增速，從而也為韓國濟(jì)州島離島免稅業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展

33、提供了穩(wěn)定的客源。具體韓國離島免稅的發(fā)展情況我們將在第三部分里面詳細(xì)展開。圖14：韓國濟(jì)州島游客持續(xù)保持較快增長資料來源：Mario Corporation，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理政策支持：為截留韓國居民奢侈品消費(fèi)外流，免稅業(yè)持續(xù)政策利好1、“限提貨，廣渠道”離境免稅渠道多元化（機(jī)場店+市內(nèi)店+網(wǎng)上+機(jī)上），推動韓國離境免稅的繁榮。從韓國免稅業(yè)政策監(jiān)管的特點(diǎn)來看，韓國海關(guān)重點(diǎn)是限制本國免稅購物群體為離境免稅（或離島免稅）對象，限制規(guī)范提貨點(diǎn)為離境（或離島）時的機(jī)場、港口等，但是對免稅商品的銷售渠道管制相對較少，從而導(dǎo)致韓國離境免稅銷售渠道的多元化。具體來看，韓國早在1979年就允許其免稅運(yùn)營商

34、經(jīng)營市內(nèi)離境免稅業(yè)務(wù)，即游客憑護(hù)照和出境機(jī)票可以提前在市內(nèi)免稅店購買不超過免稅限額的商品，并在離境機(jī)場或口岸提貨。第一家市內(nèi)免稅店為韓國首爾的東和免稅店。此后，新羅、樂天等企業(yè)憑借良好的酒店入境游客基礎(chǔ)也獲得了免稅運(yùn)營牌照，先后在首爾等地開立市內(nèi)免稅店。在“限提貨，廣渠道”的監(jiān)管思路下，韓國免稅運(yùn)營商（東和、樂天和新羅等）還在2000年推出了網(wǎng)上免稅購物業(yè)務(wù)，韓國居民只要預(yù)訂好了離境機(jī)票，確定了相關(guān)行程，即可在離境前的較長時間內(nèi)（一般離境前2天至離境前30天）在網(wǎng)上購買相關(guān)免稅商品，在機(jī)場或口岸提貨即可，從而有效地擴(kuò)大了韓國免稅業(yè)的銷售。2、免稅額度：較高的離境免稅購物額度，且后續(xù)有所放寬。繼

35、1995年韓國將本國居民離境免稅額度提高至2000美元后，2006年，為了進(jìn)一步推動韓國免稅業(yè)的發(fā)展，吸引韓國居民在本國購買免稅品，減少奢侈品的外流，韓國政府將離境免稅額度提升至3000美元，以滿足韓國本國游客購買的需要。從下圖可以看出，在離境免稅政策放寬當(dāng)年，新羅免稅店中韓國人的消費(fèi)貢獻(xiàn)從2005年的37%迅速提升至2006年的55%，韓國人在新羅免稅店的消費(fèi)也增長了50%以上（有新羅首爾店2006年擴(kuò)容地下一層為免稅outlets的因素）。此外，韓國政府將入境免稅額度限制為400美元，有效限制韓國本國居民在海外購買的情況。表 1：韓國離境和離島免稅額度1995-20052006-2012離

36、境免稅額度（單位：美元）20003000入境免稅額度（單位：美元）400400離島免稅額度（單位：美元）2002年開始，人均購物額度為40萬韓元，折算為360美元資料來源：韓國海關(guān)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理在上述政策綜合影響下，根據(jù)韓國商會（KCCI）2012年的抽樣調(diào)查，韓國人在韓國本國的人均免稅消費(fèi)（約為46萬韓元，折合400美元）已經(jīng)超過其在國外的平均消費(fèi)（約39萬韓元，折合343美元）。并且，該調(diào)查進(jìn)一步顯示，韓國居民選擇在本國免稅店消費(fèi)的主要原因在于：1、可以積分打折等，價格較優(yōu)惠；2、品類眾多，且與銷售人員的溝通也更為方便。同時，從出境區(qū)域來看，如果韓國居民赴日本或者東南亞等地旅游，

37、則一般寧愿在韓國本國的免稅店購物消費(fèi)，但是如果選擇赴歐美旅游，那么免稅品的消費(fèi)還是以境外居多。后者我們認(rèn)為主要是由于奢侈品牌的跨區(qū)域分別定價，歐美整體定價較亞太區(qū)更低的原因。圖15：離境免稅額度放寬后，新羅免稅店中韓國人的消費(fèi)貢獻(xiàn)占比明顯提升圖16：韓國人在本國的人均免稅消費(fèi)已經(jīng)超過其在境外的人均消費(fèi)資料來源：公司資料，Korea Investment&Securities，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：，KCCI，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理營銷給力：免稅運(yùn)營商良好的經(jīng)營運(yùn)作和強(qiáng)大的營銷推廣除了客源和政策因素以外，免稅運(yùn)營商卓越的經(jīng)營管理和營銷推廣也是韓國免稅業(yè)崛起的重要原因。具體來看，

38、在經(jīng)營管理方面，免稅運(yùn)營商（樂天、新羅等）主要是理順了備貨、供貨、提貨等各個環(huán)節(jié)，保持了充足有效的貨物供給，商品品類持續(xù)更新，有效地滿足了游客的各種購物需求。在營銷方面，韓國免稅店通過抓住游客出行（吃住行游）每個環(huán)節(jié)的營銷機(jī)會，提高游客對免稅購物的認(rèn)識了解，通過電視、雜志、網(wǎng)絡(luò)尤其是自媒體時代各種宣傳手段以及自身的網(wǎng)上免稅點(diǎn)等平臺強(qiáng)化營銷，配合層出不窮豐富多樣的促銷優(yōu)惠活動，激發(fā)本國出境游客和外國游客的購物熱情。比如，樂天免稅通過自身網(wǎng)上免稅店平臺，讓游客“出國前訂貨，回國前取貨”，極大地提高游客購物的便利性。并且，韓國免稅店還積極與旅行社、酒店等合作，強(qiáng)化對游客的宣傳，理順游客免稅購物的各個

39、環(huán)節(jié)，提高游客免稅購物的舒適度。同時，免稅運(yùn)營商不斷豐富免稅商品種類和品牌，盡可能滿足不同客戶的需求，并為游客提供一流的購物體驗(yàn)和富有價格競爭力的免稅商品，提升了免稅業(yè)的滲透率。針對外國游客，韓國目前的免稅營銷已經(jīng)前置到其目標(biāo)客戶所在國內(nèi)（到中國、日本進(jìn)行宣傳），使購物尤其是免稅購物成為中日游客赴韓旅游的第一目的。并且，針對中國赴韓游客年輕人群占比較高的特點(diǎn)，韓國免稅點(diǎn)積極采取明星偶像宣傳等多種營銷手段，擴(kuò)大其對中國游客的影響力，從而有效提升銷售業(yè)績。免稅格局：渠道廣泛，滲透率高、寡頭壟斷渠道：韓國免稅銷售渠道廣泛，市內(nèi)免稅店貢獻(xiàn)超50%從全球免稅的銷售渠道來看，主要以機(jī)場免稅店為主。具體來看

40、，2010年，機(jī)場渠道的免稅銷售占比達(dá)60%，是最重要的銷售渠道，而機(jī)上銷售的免稅額占比7%、游輪占比6%，其他（主要包括市內(nèi)店、口岸店等）則占比28%。圖17：2010年全球免稅業(yè)銷售的渠道分布圖18： 2010年韓國免稅市場分布資料來源：Generation AB，Dufry2010年presentation，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：KCS，Korea Investment&Securities，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理不過，與國際免稅業(yè)通行的以機(jī)場免稅渠道為主的情況不同，韓國由于允許市內(nèi)店向本國離境游客銷售離境免稅商品，其市內(nèi)免稅店的份額極高。如上圖所示，從韓國2010年免

41、稅市場的分布來看，僅首爾市內(nèi)免稅店的占比即達(dá)到46%（約16億美元），加上濟(jì)州島市內(nèi)店和釜山市內(nèi)免稅店的免稅銷售額，我們估算韓國市內(nèi)免稅店的貢獻(xiàn)略超50%。因此，市內(nèi)免稅店是韓國免稅業(yè)的第一大銷售渠道（占比超50%），其次才為機(jī)場免稅渠道，占比接近40%。而機(jī)上免稅（主要包括在圖18“其他”一類中）占比較低，大約在7%以內(nèi)。因此，接下來我們按照重要性順序依次介紹韓國上述三種免稅渠道的特點(diǎn)。1、市內(nèi)免稅店貢獻(xiàn)最高，且延伸至網(wǎng)上渠道銷售結(jié)合前文所述，與全球免稅業(yè)機(jī)場渠道銷售占比主導(dǎo)的格局不同，韓國則以市內(nèi)免稅店為主要的銷售渠道。由于韓國政府允許“市內(nèi)免稅購物，機(jī)場/口岸離境提貨”，加之市內(nèi)免稅店品

42、類豐富，給顧客提供了充分的商品選擇范圍以及充裕的商品選擇時間，從而深受韓國人和外國游客的喜愛。韓國目前市內(nèi)免稅店分布如下圖所示。圖19：韓國市內(nèi)免稅店分布情況資料來源：KCS，各公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理網(wǎng)上銷售擴(kuò)充渠道，增加滲透。由于韓國政府允許運(yùn)營商在機(jī)場外銷售免稅商品（憑離境機(jī)票+護(hù)照購買，機(jī)場提貨），東和、樂天、新羅等公司在2000年左右均先后開設(shè)了網(wǎng)上免稅店，將宣傳和銷售渠道進(jìn)一步延伸。網(wǎng)上免稅店有兩方面的作用：一是提供實(shí)體免稅店的購物指南（實(shí)體店地址，樓層品牌分布，優(yōu)惠活動），方便客戶購物前做足功課，提高免稅購物的影響力和滲透率；另一方面大部分商品（香化類、手表，服飾配件類）

43、可以直接通過網(wǎng)絡(luò)銷售給離境顧客（機(jī)場離境區(qū)提貨），擴(kuò)充了銷售渠道，且只要求游客至少提前3小時或5小時以上進(jìn)行購買，因此客戶在行程和機(jī)票確定后，擁有充足的時間在網(wǎng)上進(jìn)行挑選、比較和購買，選擇性價比最高的免稅商品，因此也較受游客歡迎。并且，為了增加對外國游客的吸引力，樂天、新羅等的網(wǎng)上免稅店都專設(shè)了日文版、英文版和中文版，進(jìn)行針對性的介紹。境外游客可以“出國前訂貨，回國前取貨”，購物十分方便快捷，有效地提升了免稅商品的銷售量。2、機(jī)場免稅店：主要依賴機(jī)場國際航線的提升，以仁川國際樞紐機(jī)場為主導(dǎo)從傳統(tǒng)的免稅銷售渠道機(jī)場渠道來看，韓國機(jī)場免稅業(yè)也極為發(fā)達(dá)，主要包括仁川機(jī)場免稅店、金浦（Gimpo）機(jī)場

44、免稅店，大邱（Dae-gu）機(jī)場免稅店、忠州（Chung-Ju）機(jī)場免稅店、濟(jì)州島機(jī)場免稅店、金海（Gimhae）機(jī)場免稅店等等，其中韓國傾舉國之力打造的仁川國際機(jī)場免稅銷售額最為突出。結(jié)合上圖18可以看出，2010年韓國機(jī)場渠道的免稅銷售大概在40%左右，其中主要以仁川機(jī)場免稅為主（仁川機(jī)場免稅店占比約32%，金浦機(jī)場免稅店占比約2%，而濟(jì)州島免稅13%的銷售額中也包括部分濟(jì)州機(jī)場免稅店銷售額）。由于機(jī)場離境免稅的特殊性，仁川機(jī)場免稅的增長主要與其國際航線的增長，國際游客的增加密切相關(guān)。具體來看，憑借韓國政府的支持，大韓航空、韓亞航空等基地航空的推動，較好的免簽政策（比如對中國居民經(jīng)由仁川機(jī)

45、場去日本、美國、澳大利亞、加拿大以及歐洲各國可30天過境免簽），且中國游客首爾轉(zhuǎn)機(jī)飛歐美往往比國內(nèi)直飛歐美便宜，加之原有較高的腹地國際航線基礎(chǔ)，仁川機(jī)場的國際游客量也較快增長，成為東北亞地區(qū)最大的樞紐中轉(zhuǎn)機(jī)場，2011年國際旅客機(jī)場吞吐量達(dá)3453.78萬人次，在全球排名第9。在這種背景下，充足的出入境客流也推動了其免稅銷售額的持續(xù)增長。2010年，仁川國際機(jī)場免稅銷售額達(dá)到12.6億美元，2011年更是實(shí)現(xiàn)免稅銷售額15.3億美元，超過迪拜機(jī)場，成為全球最大的機(jī)場免稅店，2012年該機(jī)場實(shí)現(xiàn)免稅銷售額17.3億美元，同比增長13%，在全球經(jīng)濟(jì)并不景氣的情況下仍然保持相對良好的增長。圖 20：

46、韓國仁川機(jī)場免稅銷售情況資料來源：Moodie Report，Trbusiness，Dfni，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理市內(nèi)店VS機(jī)場店：機(jī)場店滲透率較高，市內(nèi)店運(yùn)營商掌握主導(dǎo)權(quán)我們將機(jī)場免稅店和市內(nèi)免稅店進(jìn)行比較分析，其優(yōu)劣勢如下表2所示。表 2：機(jī)場免稅店和市內(nèi)免稅店比較機(jī)場免稅店市內(nèi)免稅店優(yōu)勢客源充足，滲透率高。免稅經(jīng)營權(quán)來自政府特許，運(yùn)營商掌握主導(dǎo)權(quán)，且經(jīng)營時間較長機(jī)場通常天然擁有免稅經(jīng)營權(quán)。市內(nèi)店的租金成本可控商品種類齊全，購物時間更為充分，且可以擁有一些高凈值的商品劣勢長期經(jīng)營的不確定性：機(jī)場免稅店的經(jīng)營權(quán)一般每5-10年需要招標(biāo)一次免稅牌照稀缺，往往需要雄厚的政府背景機(jī)場掌握主動權(quán)，

47、租金相對較高需要加強(qiáng)促銷以吸引客源（出入境游客），但網(wǎng)上免稅店可以是一個很好的補(bǔ)充。免稅品種受到機(jī)場營業(yè)面積限制資料來源：Moodie Report，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理綜合來看，機(jī)場免稅店尤其是大型國際樞紐機(jī)場憑借充足的出入境游客客源，滲透率往往較高。對比下圖20、21可以看出，根據(jù)韓國文化體育和觀光局對韓國入境游客的調(diào)查，韓國入境游客在機(jī)場免稅店購物比率（45-50%左右）要明顯高于其在市內(nèi)免稅店的購物比例（18-20%）。圖21：韓國入境游客在機(jī)場免稅店的購買率變化圖22：韓國入境游客在市內(nèi)免稅店的購買率變化資料來源：MCST，Shinhan Investment，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整

48、理資料來源：MCST，Shinhan Investment，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理雖然機(jī)場免稅店極具吸引力，但是，從免稅運(yùn)營商（非機(jī)場類）的角度，機(jī)場免稅店的經(jīng)營的主動權(quán)并不完全掌握在自己手中，需要通過定期招標(biāo)爭取，且即使?fàn)幦〉酵残枰@得較為高昂的特許經(jīng)營費(fèi)。與之對應(yīng)的，市內(nèi)免稅店的免稅資格來自政府牌照，因此主導(dǎo)權(quán)掌握在免稅運(yùn)營商自己手中。雖然市內(nèi)免稅店沒有天然的客源優(yōu)勢，但是通過有效的營銷支持其滲透率也會持續(xù)提高。結(jié)合圖21、圖22，隨著市內(nèi)免稅店經(jīng)營的改善，韓國入境游客在機(jī)場免稅店的購物比率有所降低，而在市內(nèi)免稅店的購物比例有所提高，其中中國游客在市內(nèi)免稅店的購物率提升明顯，2009-

49、2011年都在30%以上。并且，考慮到機(jī)場高昂的特許經(jīng)營費(fèi)帶來的經(jīng)營壓力（在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時尤為突出），因此市內(nèi)免稅店從某種意義上說更是免稅運(yùn)營商的利潤根基。3、機(jī)上免稅店占比較低，主要以大韓航空和韓亞航空為主韓國機(jī)上免稅主要由大韓航空和韓亞航空經(jīng)營，占比相對較低，2010年大約在7%左右。但是，即便如此，韓國主營機(jī)上免稅業(yè)務(wù)的兩大航空公司2012年大韓航空和韓亞航空分別排名全球第一名和第二名（根據(jù)穆迪報道），也是全球機(jī)上免稅業(yè)的翹楚。對象：離境免稅占主導(dǎo)，離境/離島免稅滲透率均高從銷售對象來看，我們可以把韓國免稅市場劃分為離境免稅和離島免稅兩種模式。其中離境免稅主要是針對出境的韓國人和外國人銷售，

50、而離島免稅店主要是針對離開濟(jì)州島但不離境的韓國游客和外國游客。離境免稅：占據(jù)主導(dǎo)地位，滲透率極高（估算約40-50%）。從韓國免稅業(yè)的發(fā)展來看，由于相對較高的離境免稅額度和廣泛的離境購物渠道以及豐富的離境免稅商品，韓國免稅主要以離境免稅為主導(dǎo)。參考圖18，雖然濟(jì)州島免稅業(yè)的占比為13%，但考慮到濟(jì)州島不僅有離島免稅，同時還要少量的離境免稅，因此離島免稅占韓國整體免稅尚低于13%。換言之，離境免稅在韓國免稅業(yè)的占比超87%，是韓國免稅業(yè)的主要構(gòu)成。前文中的首爾、釜山市內(nèi)免稅店以及仁川、Gimpo等機(jī)場免稅店均屬于離境免稅。進(jìn)一步地，我們嘗試對韓國離境免稅的消費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。2012年，韓國本國出

51、境游客和外國入境游客合計達(dá)到2488萬人次，實(shí)現(xiàn)離境免稅銷售額53億美元。換言之，韓國平均每個出境或入境游客至少貢獻(xiàn)免稅消費(fèi)達(dá)213美元（不考慮實(shí)際購物人次的情況下），且這一消費(fèi)金額較2011年同口徑計算的平均消費(fèi)額增長了6%。圖23：韓國離境免稅平均消費(fèi)較高圖24：韓國離境免稅的客單價與滲透率敏感性分析資料來源：CEIC，Moodie Report，KCS，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：用離境免稅額/出入境客流估算。資料來源：MCST，公司數(shù)據(jù)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：橫軸為客單價假設(shè)，單位美元，縱軸代表滲透率。在此基礎(chǔ)上，我們嘗試對韓國離境免稅的客單價和滲透率進(jìn)行分析。雖然我們沒有直接獲得韓

52、國離境免稅人均消費(fèi)的數(shù)據(jù)（按實(shí)際購物人次計算），但是，我們可以根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行估算和敏感性分析。首先，結(jié)合前文圖13，根據(jù)MCST的調(diào)查，韓國入境游客2011年的平均購物消費(fèi)為478美元。其次，根據(jù)新羅公司的數(shù)據(jù)，韓國本國居民在新羅免稅店的人均消費(fèi)額在300-400美元左右，日本游客在新羅店的人均消費(fèi)額在500-600美元之間，中國游客在新羅免稅店的人均消費(fèi)為700-900美元左右。其三，根據(jù)樂天免稅店的調(diào)查統(tǒng)計，2011年，樂天免稅店中，中國大陸游客的人均消費(fèi)大約在500美元左右，而日本游客的人均消費(fèi)大約為450美元，韓國本國游客免稅消費(fèi)為400美元。其四，根據(jù)韓國商會（KCCI）2012年

53、的抽樣調(diào)查，韓國人在本國的人均免稅消費(fèi)約為400美元。綜合來看，我們粗略估算韓國離境免稅2012年的客單價較有可能在400-500美元之間（按照實(shí)際購物人次計算）。從滲透率來看，我們以客單價在300-800美元進(jìn)行測算和敏感性分析，結(jié)果如圖22所示。從中我們看出，如果韓國的離境免稅人均消費(fèi)為400-500美元，則其對應(yīng)離境免稅滲透率可以達(dá)到43%-53%。換言之，韓國離境免稅的滲透率水平極高。究其原因，我們認(rèn)為，主要是由于免稅政策的支持，韓國免稅產(chǎn)業(yè)渠道廣泛（機(jī)場、市內(nèi)、網(wǎng)上、機(jī)上，且市內(nèi)店網(wǎng)點(diǎn)較多），免稅商品種類豐富，免稅購物的便利和購物選擇時間的充裕，加之免稅運(yùn)營商優(yōu)良的營銷能力等因素共同

54、影響所導(dǎo)致。離島免稅：雖然占比不高，但同樣高滲透、高坪效（以機(jī)場免稅店為例說明）2002年，韓國開立濟(jì)州島離島免稅店（由JDC和JTO兩家運(yùn)營商運(yùn)營），對離島的本國居民銷售免稅商品（一年四次，每次不超過40萬韓元，折合約360美元），免稅商品包括15種。其中，2002年首先是開立機(jī)場和港口的離島免稅店，2009年進(jìn)一步開設(shè)離島市內(nèi)免稅店。限于我們所掌握數(shù)據(jù)的局限，接下來我們主要以濟(jì)州島機(jī)場免稅店來說明韓國離島免稅的發(fā)展情況。機(jī)場離島免稅店坪效極高。首先，以JDC機(jī)場免稅店（以離島免稅為主）為例分析離島免稅的相關(guān)情況。從下圖可以看出，2008-2010年，JDC機(jī)場免稅銷售額呈穩(wěn)步上升的趨勢，2

55、009-2010年年均增長率為14%左右，增勢良好。并且，雖然JDC離島免稅店的營業(yè)面積不足2000平米，但卻坪效極高，2010年坪效達(dá)14.41美元/平方米，甚至高于樂天、新羅在仁川機(jī)場店的坪效（參見后文分析，樂天、新羅2011年仁川機(jī)場店的坪效分別為14、9美元/平方米），可謂是韓國坪效最高的免稅店，進(jìn)一步體現(xiàn)韓國本國居民旺盛的免稅購物需求。圖25：JDC機(jī)場免稅店銷售額及實(shí)際購物人次情況圖26：JDC機(jī)場免稅店的人均消費(fèi)和滲透率資料來源：KCS，JDC，Mario Corporation，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：KCS，JDC，Mario Corporation，國信證券經(jīng)濟(jì)研究

56、所整理滲透率較高，客單價有限。其次，從人均消費(fèi)和滲透率來看，同樣以機(jī)場免稅店為例，韓國離島免稅的滲透率相對較高（僅JDC機(jī)場免稅店滲透率就達(dá)到30%以上，整體離島免稅滲透率可能更高），但是2008年至2010年略微有所下滑，主要與經(jīng)濟(jì)危機(jī)等因素的影響相關(guān)。與此同時，從客單價來看，JDC機(jī)場店的客單價相對不高，在100-110美元之間，但2008-2010年間呈穩(wěn)步上升的趨勢。此外JTO濟(jì)州市內(nèi)離島免稅店（2009年5月開業(yè)），開業(yè)當(dāng)年的人均客單價在135美元左右，比機(jī)場店略高。我們認(rèn)為韓國離島免稅客單價不高與韓國離島免稅額度較低有關(guān)。具體從離島免稅的相關(guān)政策來看，表3對韓國、日本、臺灣和中國海南四個區(qū)域的離島免稅政策進(jìn)行了比較。其中，從最核心的免稅額度來看，韓國離島免稅政策的額度相對最低，這與韓國側(cè)重發(fā)展離境免稅，離境免稅額度高達(dá)3000美元相關(guān)。表 3：各國離島免稅政策對比比較韓國濟(jì)州島日本沖繩臺灣澎湖中國大陸海南競爭格局2家國人離島免稅運(yùn)營商（JDC,JTO），另外2家(新羅、樂天)面向離境本/外