1、可轉債專題研究丁練文丁練文 梅劉生梅劉生目錄目錄一、可轉債基礎知識二、可轉債市場分析三、可轉債定價研究四、可轉債投資建議 （1） 定義 可轉債全稱為可轉債全稱為可轉換可轉換公司債券。在目前國內公司債券。在目前國內市場，就是指在一定條件下可以被轉換成公司市場，就是指在一定條件下可以被轉換成公司股票的債券。股票的債券。 可轉債具有可轉債具有債權債權和和股權股權的雙重屬性，其的雙重屬性，其 持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息；也可以選擇在約定的時間內轉換成本付息；也可以選擇在約定的時間內轉換成公司股票，享受股利分配或資本增值。所以公司股票，享受股利分配

2、或資本增值。所以投資界一般戲稱，可轉債對投資者而言是投資界一般戲稱，可轉債對投資者而言是保證本金的股票保證本金的股票。 可轉債進可攻、退可守，震蕩市中獨領風騷可轉債進可攻、退可守，震蕩市中獨領風騷 兼具兼具股性股性和和債性債性，進可攻、退可守進可攻、退可守在股市上漲過程中，可轉債股性突出，能夠參與股市投資機會；在市場下跌過程中，可轉債的債性較強，相對于股票能夠在一定程度上規避股市風險。可轉債進可攻、退可守，震蕩市中獨領風騷可轉債進可攻、退可守，震蕩市中獨領風騷 進可攻：股價升時擇機拋售和轉股進可攻：股價升時擇機拋售和轉股可轉債包含了股票買入期權的特征，投資者通過持有可轉換公可轉債包含了股票買入

3、期權的特征，投資者通過持有可轉換公司債券可以獲得股票上漲的收益。司債券可以獲得股票上漲的收益。在股市上漲過程中，可轉債的股性突出在股市上漲過程中，可轉債的股性突出。投資可轉債的最大收益預期投資可轉債的最大收益預期 來自于此。來自于此。可轉債進可攻、退可守，震蕩市中獨領風騷可轉債進可攻、退可守，震蕩市中獨領風騷 退可守：行情不好就守著退可守：行情不好就守著“債債”可轉債作為一種債券，具備固定收益債券的一般性質，有著確可轉債作為一種債券，具備固定收益債券的一般性質，有著確定的債券期限和利息率，能夠為投資者提供穩定的利息收入和定的債券期限和利息率，能夠為投資者提供穩定的利息收入和還本保證。還本保證。

4、在市場下跌過程中，可轉債的在市場下跌過程中，可轉債的 債性較強，相對于股票能夠在債性較強，相對于股票能夠在 一定程度上規避股市風險一定程度上規避股市風險（2 2） 基本條款介紹基本條款介紹發行條款發行條款付息條款付息條款轉股條款轉股條款轉股價格向下修正條款轉股價格向下修正條款贖回條款贖回條款回售條款回售條款（2 2） 基本條款介紹基本條款介紹中行轉債（中行轉債（111130013001）的發行條款）的發行條款證券種類證券種類：為可轉換為中國銀行：為可轉換為中國銀行A A股股票的可轉換公司債券。股股票的可轉換公司債券。發行規模發行規模：本次可轉債的發行規模為：本次可轉債的發行規模為400400億

5、。億。票面面值和發行價格票面面值和發行價格：每張可轉債面值：每張可轉債面值100100元，按面值發行。元，按面值發行。債券期限債券期限：本次可轉債的存續期限為：本次可轉債的存續期限為6 6年，即年，即20102010年的年的6 6月月2 2日至日至 2016 2016年的年的6 6月月2 2日。日。發行對象發行對象：持有上海證券賬戶的自然人、法人、證券投資基金等。：持有上海證券賬戶的自然人、法人、證券投資基金等。發行方式發行方式：原股東優先配售，網下配售與網上定價發行相結合。：原股東優先配售，網下配售與網上定價發行相結合。（2 2） 基本條款介紹基本條款介紹 本次可轉債向原本次可轉債向原A A

6、股股東按每股配售股股東按每股配售3.753.75元面值可轉債的比元面值可轉債的比例優先配售，原例優先配售，原A A股股東可優先認購的可轉債數量為股權登記股股東可優先認購的可轉債數量為股權登記日收市后登記在冊的本行股份數乘以日收市后登記在冊的本行股份數乘以3.753.75元（即每股配售元（即每股配售3.753.75元面值的可轉債）再按每元面值的可轉債）再按每1,0001,000元轉換為元轉換為1 1手，網上優先配售不手，網上優先配售不足足1 1手的部分按照精確算法取整。原手的部分按照精確算法取整。原A A股股東除可參加優先配售股股東除可參加優先配售外，還可參加優先配售后余額的申購。外，還可參加優

7、先配售后余額的申購。（2 2） 基本條款介紹基本條款介紹中行轉債（中行轉債（113001113001）的付息條款）的付息條款票面利率票面利率：第一年為：第一年為0.5%0.5%，第二年為，第二年為0.8%0.8%，第三年為，第三年為1.1%1.1%，第，第四年為四年為1.4%1.4%，第五年為，第五年為1.7%1.7%，第六年為，第六年為2.0%2.0%。年利息年利息: : 可轉債持有人按持有的可轉債票面總金額，自可轉債發可轉債持有人按持有的可轉債票面總金額，自可轉債發行首日起，每滿一年可享受的當期利息。行首日起，每滿一年可享受的當期利息。付息方式付息方式：每年付息一次，計息起始日為可轉債發行

8、首日，每年：每年付息一次，計息起始日為可轉債發行首日，每年付息日為本次發行的可轉債發行首日起每滿一年的當日。付息日為本次發行的可轉債發行首日起每滿一年的當日。付息債權登記日付息債權登記日：每年付息日的前一交易日，在每年付息日之后：每年付息日的前一交易日，在每年付息日之后的五個交易日內支付當年利息。在付息債權登記日前（包括付息的五個交易日內支付當年利息。在付息債權登記日前（包括付息債權登記日）申請轉換成股票的可轉債，不再向其支付利息。債權登記日）申請轉換成股票的可轉債，不再向其支付利息。（2 2） 基本條款介紹基本條款介紹中行轉債（中行轉債（113001113001）的轉股條款）的轉股條款轉股期

9、限轉股期限：自可轉債發行結束之日滿：自可轉債發行結束之日滿6 6個月后的第一個交易日起個月后的第一個交易日起 至可轉債到期日止。至可轉債到期日止。轉股價格轉股價格：初始轉股價格為：初始轉股價格為4.024.02元元/ /股，不低于募集說明書公告股，不低于募集說明書公告 日前日前2020個交易日正股交易均價和前一交易日正股交易均價二者個交易日正股交易均價和前一交易日正股交易均價二者之間的較高者。之間的較高者。轉股價格調整轉股價格調整：在發行之后，因派送股票股利、轉增股本、增發：在發行之后，因派送股票股利、轉增股本、增發新股或配股、派送現金股利等情況（不包括因本次發行的可轉債新股或配股、派送現金股

10、利等情況（不包括因本次發行的可轉債轉股而增加的股本）使正股股份發生變化時，將對轉股價格進行轉股而增加的股本）使正股股份發生變化時，將對轉股價格進行調整。調整。（2 2） 基本條款介紹基本條款介紹 中行轉債（中行轉債（113001113001）的轉股價格向下修正條款）的轉股價格向下修正條款修正權限修正權限：在可轉債存續期間，當正股在任意連續：在可轉債存續期間，當正股在任意連續三十三十個交個交易日中有易日中有十五十五個交易日的收盤價低于當期轉股價格的個交易日的收盤價低于當期轉股價格的80%80%時，時，董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交股東大會審議董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交股東

11、大會審議表決。表決。修正幅度修正幅度：修正后的轉股價格應不低于股東大會召開日前：修正后的轉股價格應不低于股東大會召開日前二二十十個交易日正股交易均價和個交易日正股交易均價和前一交易日前一交易日正股交易價格的較高正股交易價格的較高者，同時修正后的轉股價格不低于最近一期經審計的者，同時修正后的轉股價格不低于最近一期經審計的每股凈每股凈資產和股票面值資產和股票面值。 （2 2） 基本條款介紹基本條款介紹 中行轉債（中行轉債（113001113001）的贖回條款）的贖回條款到期贖回到期贖回：在可轉債期滿后五個交易日內，將以可轉債票面：在可轉債期滿后五個交易日內，將以可轉債票面面值的面值的106%106

12、%（含當期利息）贖回全部未轉股的可轉債。（含當期利息）贖回全部未轉股的可轉債。有條件贖回有條件贖回：在可轉債轉股期內，如果正股連續三十個交易：在可轉債轉股期內，如果正股連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的日中至少有十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%130%（含（含130%130%），發行人有權按照債券面值加當期應計利息），發行人有權按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債。的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債。 任一計息年度，在贖回條件首次滿足后發行人可以進行贖任一計息年度，在贖回條件首次滿足后發行人可以進行贖回，首次不實施贖回的

13、，該計息年度不應再行使贖回權。回，首次不實施贖回的，該計息年度不應再行使贖回權。（2 2） 基本條款介紹基本條款介紹 中行轉債（中行轉債（113001113001）的回售條款）的回售條款 若本次可轉債募集資金運用的實施情況與發行人在募集若本次可轉債募集資金運用的實施情況與發行人在募集說明書中的承諾相比出現變化，該變化被中國證監會認定為說明書中的承諾相比出現變化，該變化被中國證監會認定為改變募集資金用途改變募集資金用途的，可轉債持有人享有的，可轉債持有人享有一次一次以面值加上當以面值加上當期應計利息的價格向發行人回售本次發行的可轉債的權利。期應計利息的價格向發行人回售本次發行的可轉債的權利。 在

14、上述情形下，可轉債持有人可以在發行人公告后的在上述情形下，可轉債持有人可以在發行人公告后的回回售申報期售申報期內進行回售，本次回售申報期內不實施回售的，不內進行回售，本次回售申報期內不實施回售的，不應再行使回售權。除此之外，可轉債不可由持有人主動回售。應再行使回售權。除此之外，可轉債不可由持有人主動回售。（2 2） 基本條款介紹基本條款介紹 強制回售條款強制回售條款 中行轉債沒有添加強制回售條款，發行人不存在著回售的壓中行轉債沒有添加強制回售條款，發行人不存在著回售的壓力。力。 國電轉債的有條件回售條款：自本次可轉債第二個計息年度國電轉債的有條件回售條款：自本次可轉債第二個計息年度起，如果公司

15、股票在任何連續三十個交易日的收盤價格低于當起，如果公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價格低于當期轉股價格的期轉股價格的70%70%時，可轉債持有人有權將其持有的可轉債全時，可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按債券面值加上當期應計利息的價格回售給公司。部或部分按債券面值加上當期應計利息的價格回售給公司。設置強制回售條款目的在于保護投資者，為投資人提供了一項設置強制回售條款目的在于保護投資者，為投資人提供了一項安全保障。當股價過低、轉股可能性極為渺茫時，投資人可以安全保障。當股價過低、轉股可能性極為渺茫時，投資人可以將手中的轉債按約定的價格（將手中的轉債按約定的價格（106106元（含最

16、后一年票息）賣元（含最后一年票息）賣給發行人，在一定程度上保護了投資人的利益。給發行人，在一定程度上保護了投資人的利益。（3 3）價值分析術語）價值分析術語 可轉債的投資價值可轉債的投資價值可轉債具有債權與股權雙重屬性，持有人選擇在約定的時間可轉債具有債權與股權雙重屬性，持有人選擇在約定的時間內轉換成股票，享受股利分配或資本增值，這就是股性賦予內轉換成股票，享受股利分配或資本增值，這就是股性賦予的的轉股價值轉股價值；持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本；持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息，這就是債性賦予的付息，這就是債性賦予的純債價值純債價值。 因此，可轉債具有兩種投資價值：一種

17、是轉股價值，另因此，可轉債具有兩種投資價值：一種是轉股價值，另一種是純債價值。一種是純債價值。 通俗的說，可轉債的價值是由通俗的說，可轉債的價值是由固定收益固定收益部分的價值與部分的價值與選選擇權擇權部分的價值構成。部分的價值構成。專有名詞專有名詞解釋解釋轉股價格轉股價格轉債進行轉換成對應股票時規定的價格轉債進行轉換成對應股票時規定的價格轉股比例轉股比例轉股比例轉股比例100/100/轉股價格轉股價格純債價值純債價值忽略期權價值的轉債價值忽略期權價值的轉債價值純債溢價率純債溢價率轉債市場價格相對純債價值的溢價率轉債市場價格相對純債價值的溢價率轉股價值轉股價值正股市價正股市價* *轉股比例轉股比

18、例轉股溢價率轉股溢價率轉債市場價格相對轉股價值的溢價率轉債市場價格相對轉股價值的溢價率套利空間套利空間套利空間套利空間= = 轉股平價轉股平價 - - 轉債價格轉債價格 - - 交易成交易成本本（3 3）價值分析術語）價值分析術語（3 3）價值分析術語）價值分析術語 初始轉股價格初始轉股價格 （發行條款規定）（發行條款規定）初始轉股價格可因公司送股、增發新股、配股或降低轉股價格初始轉股價格可因公司送股、增發新股、配股或降低轉股價格時進行調整。時進行調整。轉換時若出現不足轉換轉換時若出現不足轉換1 1股的可轉債余額時，在股的可轉債余額時，在T+1T+1日交收時由日交收時由公司通過登記結算公司以現

19、金兌付。公司通過登記結算公司以現金兌付。 轉股比例轉股比例 ：每張可轉債能夠轉換成正股的股數每張可轉債能夠轉換成正股的股數以中行轉債為例，其最新轉股價格為以中行轉債為例，其最新轉股價格為4.024.02元，那么轉股比例元，那么轉股比例為為100/4.02=24.88100/4.02=24.88股股/ /張。它意味著，每張中行可轉債可以轉張。它意味著，每張中行可轉債可以轉換為中國銀行（換為中國銀行（601988601988）24.8824.88股。最小轉股單位為股。最小轉股單位為1 1手，手，1 1手手=10=10張。張。（3 3）價值分析術語）價值分析術語（3 3）價值分析術語）價值分析術語

20、轉股價值（平價）轉股價值（平價）它表示為可轉債持有人將可轉債按照轉股價格轉換成正股后，它表示為可轉債持有人將可轉債按照轉股價格轉換成正股后，可轉債的當前價值。可轉債的當前價值。轉股價值轉股價值 = = （票面面值（票面面值 / / 轉股價格）轉股價格）* * 正股市價正股市價 = = 轉股比例轉股比例 * * 正股市價正股市價以中行轉債為例，其最新轉股價格為以中行轉債為例，其最新轉股價格為4.024.02元，那么轉股比例元，那么轉股比例為為100/4.02=24.88100/4.02=24.88股。股。8 8月月1717日收盤價為日收盤價為3.833.83元，所以中行轉元，所以中行轉債的轉股價

21、值為債的轉股價值為26.7426.74* *3.83=95.273.83=95.27元。元。（3 3）價值分析術語）價值分析術語 轉股價值（平價）轉股價值（平價）轉股價值越高，股性就越強。也說明當前正股的價格走勢越轉股價值越高，股性就越強。也說明當前正股的價格走勢越強勁強勁, ,可轉債未來的投資價值也就越高。可轉債未來的投資價值也就越高。 但有時由于市場對可轉債未來走高的預期較強但有時由于市場對可轉債未來走高的預期較強, ,所以經常所以經常出現可轉債價格高于轉換價值的情況（溢價）。這時就需要出現可轉債價格高于轉換價值的情況（溢價）。這時就需要轉股（平價）溢價率這個指標來衡量可轉債的投資價值。轉

22、股（平價）溢價率這個指標來衡量可轉債的投資價值。 轉股（平價）溢價率轉股（平價）溢價率可轉債的二級市場價格相對其轉股價值的溢價程度。可轉債的二級市場價格相對其轉股價值的溢價程度。轉股溢價率轉股溢價率 = = （可轉債市價（可轉債市價 轉股價值）轉股價值）/ / 轉股價值轉股價值（3 3）價值分析術語）價值分析術語 轉股（平價）溢價率轉股（平價）溢價率 轉股溢價率越高轉股溢價率越高, ,說明可轉債價格相對于當前的正股價格虛說明可轉債價格相對于當前的正股價格虛高的成分越高高的成分越高, ,這中間雖然有市場對正股價格進一步走高的預這中間雖然有市場對正股價格進一步走高的預期期, ,但泡沫成分越高但泡沫

23、成分越高, ,可轉債后市的不確定性就越大，風險較可轉債后市的不確定性就越大，風險較大。大。（3 3）價值分析術語）價值分析術語 純債價值純債價值 主要反映當可轉債持有人把可轉債當作一個普通的企業債投主要反映當可轉債持有人把可轉債當作一個普通的企業債投資時，可轉債的當前價值。資時，可轉債的當前價值。將轉債當作純債，按照貼現率貼現轉債未來現金流之后的價將轉債當作純債，按照貼現率貼現轉債未來現金流之后的價值，其中未來現金流主要包含轉債票息和到期贖回價格。這值，其中未來現金流主要包含轉債票息和到期贖回價格。這中間主要涉及到貼現率的選取。中間主要涉及到貼現率的選取。 由于可轉債的剩余年限是已知的由于可轉

24、債的剩余年限是已知的, ,目前的國債收益率曲線相對目前的國債收益率曲線相對比較完整比較完整. .所以按照該剩余年限所以按照該剩余年限, ,在國債收益率曲線找到對應的在國債收益率曲線找到對應的收益率收益率, ,在加上國債與在加上國債與AAAAAA企業債的合理利差（企業債的合理利差（取歷史均值或中取歷史均值或中位數位數）就能選取貼現率，進而算出可轉債的純債價值。）就能選取貼現率，進而算出可轉債的純債價值。中行轉債的純債價值為中行轉債的純債價值為93.0093.00，工行轉債為，工行轉債為91.1091.10。純債價值越高，債性越強，抗跌能力越強純債價值越高，債性越強，抗跌能力越強（3 3）價值分析

25、術語）價值分析術語 純債溢價率純債溢價率可轉債的二級市場價格相對其純債價值的溢價程度可轉債的二級市場價格相對其純債價值的溢價程度 純債溢價率純債溢價率 = = （可轉債市價（可轉債市價 純債價值）純債價值）/ / 純債價值純債價值以中行轉債為例，中行轉債以中行轉債為例，中行轉債8 8月月1717日收盤價為日收盤價為97.8697.86元，純債元，純債價值為價值為93.0093.00，那么純債溢價率為（，那么純債溢價率為（97.86-93.0097.86-93.00）/93.00=5.22%/93.00=5.22%。 （3）價值分析術語 純債溢價率純債溢價率在牛市中在牛市中, ,轉債的正股跟隨大

26、盤節節走高轉債的正股跟隨大盤節節走高, ,轉債價也相轉債價也相 應上漲應上漲, ,在這種情況下在這種情況下, ,純債價值對轉債的影響甚微純債價值對轉債的影響甚微, ,純債溢價純債溢價率在牛市中的參考作用不大。率在牛市中的參考作用不大。 此時應關注的是轉股溢價率。投資者投資可轉債所承此時應關注的是轉股溢價率。投資者投資可轉債所承 擔的風險一般比正股要低擔的風險一般比正股要低, ,但收益相差不大。市場運行中但收益相差不大。市場運行中, , 正股后市走勢難判。但轉債不同正股后市走勢難判。但轉債不同, ,有不少辦法可判斷價格有不少辦法可判斷價格 的過高和過低。其中一個簡單易行的辦法是參考轉股溢價的過高

27、和過低。其中一個簡單易行的辦法是參考轉股溢價 率。率。（3）價值分析術語 純債溢價率純債溢價率 高轉股溢價率說明可轉債定位高高轉股溢價率說明可轉債定位高, ,預期高，風險相對較大。預期高，風險相對較大。此時沒必要猜測可轉債的今后走勢此時沒必要猜測可轉債的今后走勢, ,而應把避險放于首位。用而應把避險放于首位。用轉股溢價率來估計風險轉股溢價率來估計風險, ,避免了當事后諸葛亮避免了當事后諸葛亮, ,而指導了實際操而指導了實際操作。作。 但是當轉股溢價率為負時但是當轉股溢價率為負時, ,則應引起高度注意則應引起高度注意, ,負溢價率告訴負溢價率告訴我們我們, ,無險套利機會也許很快出現。當然轉股溢

28、價率只是一種無險套利機會也許很快出現。當然轉股溢價率只是一種輔助指標輔助指標, ,還應用其他方法綜合判斷還應用其他方法綜合判斷。 目錄目錄一、可轉債基礎知識二、可轉債市場分析三、可轉債定價研究四、可轉債投資建議(1).目前上市可轉債概況 目前深滬兩市掛牌交易的可轉債共目前深滬兩市掛牌交易的可轉債共1919只，滬市只，滬市1313只，深市只，深市6 6只只（2）轉債一級市場供給壓力較大 根據目前已經公布轉債預案的數量來看，今年轉債供給壓力較根據目前已經公布轉債預案的數量來看，今年轉債供給壓力較大。大。 轉債進一步擴容，將繼續豐富轉債投資者的行業選擇，使得轉轉債進一步擴容，將繼續豐富轉債投資者的行

29、業選擇，使得轉債個券顯現更多的差異性。債個券顯現更多的差異性。（3）可轉債指數與滬深300走勢滬深300中標可轉債（4）可轉債投資價值分析純債溢價率轉股溢價率正股基本面及未來走勢判斷（4）可轉債投資價值分析 債性分析債性分析 純債溢價指數目前處于歷史低位純債溢價指數目前處于歷史低位（4）可轉債投資價值分析 可轉債單券指標（截止至可轉債單券指標（截止至8 8月月1010號）號）轉股轉股溢價溢價率高率高到期收益率為負到期收益率為負（4）可轉債投資價值分析 債性分析債性分析當純債當純債溢價率越小，轉債債性越強，債底支撐作用越大，轉債溢價率越小，轉債債性越強，債底支撐作用越大，轉債下跌空間越小下跌空間

30、越小，此時投資風險較小。甚至會出現純債溢價率變，此時投資風險較小。甚至會出現純債溢價率變成負的情況（唐鋼轉債和新鋼轉債），這是由于股票價格的持成負的情況（唐鋼轉債和新鋼轉債），這是由于股票價格的持續下降，以至于可轉債的市場價格低于純債價值，可轉債的走續下降，以至于可轉債的市場價格低于純債價值，可轉債的走勢就非常接近于普通債券的走勢，但不會永遠低于普通債券的勢就非常接近于普通債券的走勢，但不會永遠低于普通債券的價格，此時該可轉債被稱為固定收入等價券。價格，此時該可轉債被稱為固定收入等價券。可以發現，唐鋼轉債和新鋼轉債的轉股溢價率是非常高的，處可以發現，唐鋼轉債和新鋼轉債的轉股溢價率是非常高的，處

31、于高溢價率區域，說明股性很弱，債性很強。于高溢價率區域，說明股性很弱，債性很強。當可轉債的到期收益當可轉債的到期收益率率為負（恒豐轉債和巨輪轉為負（恒豐轉債和巨輪轉2 2），可以發可以發現，轉債的市場價格是處于較高的位置，說明此時介入的話，現，轉債的市場價格是處于較高的位置，說明此時介入的話，風險較大風險較大（4）可轉債投資價值分析 股股性分析性分析 轉股溢價指數目前處于歷史均值下方轉股溢價指數目前處于歷史均值下方（4）可轉債投資價值分析 可轉債單券指標（截止至可轉債單券指標（截止至8 8月月1010號）號）（4）可轉債投資價值分析 股性分析股性分析當轉債（平價）溢當轉債（平價）溢價率越小，轉

32、債價率越小，轉債股股性越強，性越強，轉債價格波動幅轉債價格波動幅度與正股漲跌幅越接近；轉債（平價）溢價率越大，正股價格度與正股漲跌幅越接近；轉債（平價）溢價率越大，正股價格對轉債價格的支撐作用越小，轉債上漲空間比正股小，下跌空對轉債價格的支撐作用越小，轉債上漲空間比正股小，下跌空間比正股大。間比正股大。可以發現，巨輪轉可以發現，巨輪轉2 2和工行轉債的轉股（平價）溢價率是較低和工行轉債的轉股（平價）溢價率是較低的，處于低溢價率區域，說明股性很強，市場對正股上漲抱以的，處于低溢價率區域，說明股性很強，市場對正股上漲抱以期望，希望能夠轉股；同時純債溢價率處于較高水平，債性很期望，希望能夠轉股；同時

33、純債溢價率處于較高水平，債性很弱。弱。所以，所以，可轉債的股性和債性是相對可轉債的股性和債性是相對的，正所謂的，正所謂“魚與熊掌不可魚與熊掌不可兼得兼得”。股性強，債性就稍弱；股性弱，債性稍強。也有一部。股性強，債性就稍弱；股性弱，債性稍強。也有一部分可轉債是混合型的，股性和債性都屬于平衡水平。分可轉債是混合型的，股性和債性都屬于平衡水平。（4）可轉債投資價值分析 股性分析股性分析股性的強弱，我們還可以用股性的強弱，我們還可以用DeltaDelta這個指標來反映，其含義就這個指標來反映，其含義就是股價變動是股價變動1 1 單位時，轉債理論價格的變化幅度，這個指標可單位時，轉債理論價格的變化幅度

34、，這個指標可以在某種程度上反映轉債能分享正股上漲的程度或者說表示轉以在某種程度上反映轉債能分享正股上漲的程度或者說表示轉債理論價格隨正股價格同漲同跌幅度。債理論價格隨正股價格同漲同跌幅度。 （4）可轉債投資價值分析 股性分析：股性強，股性分析：股性強，DeltaDelta值越大；債性強；值越大；債性強；DeltaDelta越小越小（4）可轉債投資價值分析 隱含波動率分析隱含波動率分析 隱含波動率是指可轉債所含看漲期權的隱含波動率。這種情隱含波動率是指可轉債所含看漲期權的隱含波動率。這種情況下，通常將可轉債看作純債券與看漲期權的簡單綜合體，其況下，通常將可轉債看作純債券與看漲期權的簡單綜合體，其

35、中純債券部分的價值就是轉債底價，期權部分的價格是轉債市中純債券部分的價值就是轉債底價，期權部分的價格是轉債市場價格減去轉債底價，這樣隱含波動率可以用考慮稀釋效應的場價格減去轉債底價，這樣隱含波動率可以用考慮稀釋效應的BSBS公式計算得出。隱含波動率越大，說明轉債投資風險越大公式計算得出。隱含波動率越大，說明轉債投資風險越大。為需要求解的隱含波動率，以下則是在求解前需要知道的參數： W=期權價格； S0= 正股價格；N= 總股本； K= 行權價格； T-t= 期權的剩余年限；= 期權行權比例（這里等于1）； M= 期權份數=轉債份數乘以轉股比例；r= 無風險收益率（一年期定期存款利率）（4）可轉

36、債投資價值分析 隱含波動率分析隱含波動率分析從轉債正股的歷史波動率來看，自從轉債正股的歷史波動率來看，自09 09 年以來轉債正股波動率水年以來轉債正股波動率水平一直處于下降通道，今年上半年依然有所下降，但下降速度放平一直處于下降通道，今年上半年依然有所下降，但下降速度放緩。以轉債隱含波動率而言，上半年轉債隱含波動率在緩。以轉債隱含波動率而言，上半年轉債隱含波動率在15%,25%15%,25%區間，處于低位水平，說明當前轉債市場隱含的期權價值較低。區間，處于低位水平，說明當前轉債市場隱含的期權價值較低。（4）可轉債投資價值分析 轉債分類轉債分類 根據上面我們對可轉債的股性和債性的分析，大致畫出

37、轉股根據上面我們對可轉債的股性和債性的分析，大致畫出轉股溢價率溢價率- -純債溢價率散點圖，并進行大致的分類：純債溢價率散點圖，并進行大致的分類： 偏股類混合類偏債類（4）可轉債投資價值分析 舉例（持有到期）舉例（持有到期）根據發行條款，中行轉債的票面利率第一至六年依次為根據發行條款，中行轉債的票面利率第一至六年依次為0.5%0.5%、0.8%0.8%、1.1%1.1%、1.4%1.4%、1.7%1.7%、2%2%，每年付息一次。在轉債期滿時，每年付息一次。在轉債期滿時，發行人將以本期可轉債票面面值的發行人將以本期可轉債票面面值的106%106%（含當期利息）贖回全（含當期利息）贖回全部未轉股

38、的可轉債。部未轉股的可轉債。客戶黃蓉在客戶黃蓉在20122012年年4 4月月1616日以日以96.1096.10元買入中行轉債元買入中行轉債10001000張，假張，假設她運氣很不好，期間股市一直跌，根本沒有轉股賣出獲利的設她運氣很不好，期間股市一直跌，根本沒有轉股賣出獲利的機會，直到機會，直到20162016年年6 6月月2 2日中行轉債到期。日中行轉債到期。通過計算我們可以得出，黃蓉持有中行轉債到期收益通過計算我們可以得出，黃蓉持有中行轉債到期收益=1000X=1000X（104-96.10104-96.10）+1000X100X+1000X100X（0.8%+1.1%+1.4%+1.7

39、%+2%0.8%+1.1%+1.4%+1.7%+2%）X(1-X(1-20%)=1350020%)=13500元。收益率元。收益率13.5%13.5%，年化收益率接近，年化收益率接近3.3%3.3%。也就是說，即使遇到最差的情況，購買轉債的客戶至少可以持也就是說，即使遇到最差的情況，購買轉債的客戶至少可以持有轉債到期并獲得期間利息和歸還本金。有轉債到期并獲得期間利息和歸還本金。（4）可轉債投資價值分析 舉例舉例 洪七公和歐陽鋒兩個客戶分別用洪七公和歐陽鋒兩個客戶分別用100100萬投資，洪七公按萬投資，洪七公按4 4月月1313日工商銀行收盤價日工商銀行收盤價4.364.36元全部買入工商銀行

40、；歐陽鋒按當天工元全部買入工商銀行；歐陽鋒按當天工行轉債收盤價行轉債收盤價111.03111.03全部買入工行轉債。持有一年后全部買入工行轉債。持有一年后假設工商銀行股票上漲到假設工商銀行股票上漲到5 5元，洪七公盈利元，洪七公盈利14.67%14.67%；當工行轉；當工行轉債上漲幅度小于工商銀行股票而出現折價，歐陽鋒可將轉債按債上漲幅度小于工商銀行股票而出現折價，歐陽鋒可將轉債按3.973.97的轉股價轉為股票并在二級市場上賣出，歐陽鋒至少可盈的轉股價轉為股票并在二級市場上賣出，歐陽鋒至少可盈利利13.43%13.43%。假設工行股票下跌到假設工行股票下跌到3.53.5元，洪七公虧損元，洪七

41、公虧損19.72%19.72%；而轉債下跌；而轉債下跌到到100100元面值附近時其債券特征導致下跌空間有限，歐陽鋒浮元面值附近時其債券特征導致下跌空間有限，歐陽鋒浮虧約為虧約為9.93%9.93%。萬一工行股票繼續下跌，洪七公的虧損將繼續。萬一工行股票繼續下跌，洪七公的虧損將繼續擴大，而歐陽鋒由于持有工行轉債期間每年派息導致虧損幅度擴大，而歐陽鋒由于持有工行轉債期間每年派息導致虧損幅度不斷縮小。不斷縮小。持有期間工行股票如果實施分紅送股，工行轉債的轉股價會相持有期間工行股票如果實施分紅送股，工行轉債的轉股價會相應進行調整，歐陽鋒相當于也享受了分紅送股的權利。應進行調整，歐陽鋒相當于也享受了分

42、紅送股的權利。目錄目錄一、可轉債基礎知識二、可轉債市場分析三、可轉債定價研究四、可轉債投資建議純粹的轉債定價假設債券價值為假設債券價值為SvSv ，以轉股價，以轉股價K K為執行價的買入期權（實際上為執行價的買入期權（實際上是一個權證）價格為是一個權證）價格為C C，則可轉債的價格，則可轉債的價格V V應該滿足應該滿足 純債券價值等于可轉債未來現金流量的現值。現金流量純債券價值等于可轉債未來現金流量的現值。現金流量包括每年一次支付的利息和期末償還的本金。所以用一包括每年一次支付的利息和期末償還的本金。所以用一般的貼現現金流法就可以計算出：般的貼現現金流法就可以計算出：100vVSCK0(1)(

43、1)nN n tvt hn htDParSrr 對權證定價tt) t)(2/()ln()()()(12201210TddTTrKSddNKedNNWMSMNNWNWMrTB-S公式二叉樹模型1、基礎股票價格2、基礎股價波動率3、無風險利率傳統定價模型評價 定價定價方式的方式的合理性與缺陷合理性與缺陷在在中國市場，轉債可以看作是不支付股利的美式期權，因此在中國市場，轉債可以看作是不支付股利的美式期權，因此在不存在附加條款不存在附加條款的情況下，到期行權是最佳的行權策略，在定的情況下，到期行權是最佳的行權策略，在定價上和歐式期權是等價的，也就是說可以把它的存續期限視為價上和歐式期權是等價的，也就是

44、說可以把它的存續期限視為是固定的。這就是傳統定價方式的合理性所在，它僅僅是在到是固定的。這就是傳統定價方式的合理性所在，它僅僅是在到期行權策略下的巧合期行權策略下的巧合而已而已之所以在中國市場可以將轉債看作不支付股利的美式期權，最之所以在中國市場可以將轉債看作不支付股利的美式期權，最重要的原因在于：重要的原因在于：上市公司證券發行管理辦法上市公司證券發行管理辦法中規定，可中規定，可轉債的正股在進行分紅派息、支付股利的情況下，轉股價應進轉債的正股在進行分紅派息、支付股利的情況下，轉股價應進行相應的調整，支付股利與否并不對轉債價格產生行相應的調整，支付股利與否并不對轉債價格產生影響影響定價方式存在

45、的最大缺陷是，它并沒有對附加條款予以考慮。定價方式存在的最大缺陷是，它并沒有對附加條款予以考慮。實際上，在存在附加條款的情況下，期權的最佳行權策略將發實際上，在存在附加條款的情況下，期權的最佳行權策略將發生變化，這使得傳統定價的方式對于存在附加條款的轉債來說生變化，這使得傳統定價的方式對于存在附加條款的轉債來說并不適用并不適用轉債并沒有那么簡單 普通公司債多頭普通公司債多頭 可轉股（投資者的期權）可轉股（投資者的期權） 可贖回條款（公司的期權）可贖回條款（公司的期權） 可回售（投資者的期權）可回售（投資者的期權） 附加回售（投資者的期權）附加回售（投資者的期權） 調低轉股價（公司的期權）調低轉

46、股價（公司的期權） 利息補償利息補償通常附在可轉債上的期權 重要期權解釋重要期權解釋投資者所享有的看漲期權：也就是以特定價格將可轉債轉換為投資者所享有的看漲期權：也就是以特定價格將可轉債轉換為公司股票的權利。公司股票的權利。投資者享有的回售權：如果股價出現持續下滑，投資者可以以投資者享有的回售權：如果股價出現持續下滑，投資者可以以特定價格將轉債回售給公司。特定價格將轉債回售給公司。上市公司享有的贖回權：如果股價漲幅超過一定的幅度，則上上市公司享有的贖回權：如果股價漲幅超過一定的幅度，則上市公司可以行使贖回權，從而提前終止轉債存續期，迫使投資市公司可以行使贖回權，從而提前終止轉債存續期，迫使投資

47、者將轉債轉換為公司股票。者將轉債轉換為公司股票。上市公司享有的修正權：在我國的轉債市場，為了避免上市公上市公司享有的修正權：在我國的轉債市場，為了避免上市公司在其股價出現持續下挫之后面臨轉債回售的壓力，賦予其向司在其股價出現持續下挫之后面臨轉債回售的壓力，賦予其向下修正轉股價的權利。下修正轉股價的權利。條款并非獨立（一） 發行公司的目標是以盡可能高的轉股價格，盡可能早地發行公司的目標是以盡可能高的轉股價格，盡可能早地促使轉股促使轉股上市公司享有的贖回權：如果股價漲幅超過一定的幅度，則上上市公司享有的贖回權：如果股價漲幅超過一定的幅度，則上市公司可以行使贖回權，從而提前終止轉債存續期，迫使投資市

48、公司可以行使贖回權，從而提前終止轉債存續期，迫使投資者將轉債轉換為公司股票。者將轉債轉換為公司股票。投資者所享有的看漲期權：也就是以特定價格將可轉債轉換為投資者所享有的看漲期權：也就是以特定價格將可轉債轉換為公司股票的權利。公司股票的權利。 到期贖回還是轉股？到期贖回還是轉股？上市公司享有的到期贖回權上市公司享有的到期贖回權投資者所享有的看漲期權：也就是以特定價格將可轉債轉換為投資者所享有的看漲期權：也就是以特定價格將可轉債轉換為公司股票的權利。公司股票的權利。條款并非獨立（二） 公司不會主動向下調整轉股價格，除非面臨明顯的回售公司不會主動向下調整轉股價格，除非面臨明顯的回售壓力壓力 觸發回售

49、并不一定意味著轉股價格的調整。一般而言，觸發回售并不一定意味著轉股價格的調整。一般而言，發行公司與投資者之間的博弈是常見的情形發行公司與投資者之間的博弈是常見的情形投資者享有的回售權：如果股價出現持續下滑，投資者可以以投資者享有的回售權：如果股價出現持續下滑，投資者可以以特定價格將轉債回售給公司。特定價格將轉債回售給公司。上市公司享有的修正權：在我國的轉債市場，為了避免上市公上市公司享有的修正權：在我國的轉債市場，為了避免上市公司在其股價出現持續下挫之后面臨轉債回售的壓力，賦予其向司在其股價出現持續下挫之后面臨轉債回售的壓力，賦予其向下修正轉股價的權利下修正轉股價的權利。獨立定價并不可行 可轉

50、換債券是一種可轉換債券是一種含有路徑依賴美式期權含有路徑依賴美式期權的奇異期權，由于附的奇異期權，由于附加在轉債上的加在轉債上的各種期權具有相互依賴各種期權具有相互依賴的特征，因而對于可轉換的特征，因而對于可轉換債券的定價通常不能把這些附加期權分割開來獨立定價，而需債券的定價通常不能把這些附加期權分割開來獨立定價，而需要把他們作為一個有機的整體來看待，分成三部分（債券要把他們作為一個有機的整體來看待，分成三部分（債券+ +權權證證+ +奇異期權）并不可行。奇異期權）并不可行。100+VSC SCvK依賴于股票價格路徑的轉債估值邏輯依賴于股票價格路徑的轉債估值邏輯由于轉債的價值以及條款的觸發依賴

51、于股價路徑，因此由于轉債的價值以及條款的觸發依賴于股價路徑，因此Monte-Monte-CarloCarlo模擬的方法便是轉債估值的最優選擇模擬的方法便是轉債估值的最優選擇股票價格驅動方程：（股票價格驅動方程：（1 1）鄭振龍的方法：布朗運動（）鄭振龍的方法：布朗運動（2 2）汪先）汪先珍的方法：幾何珍的方法：幾何LevyLevy過程，可以較好的捕捉股價大幅漲跌頻繁，過程，可以較好的捕捉股價大幅漲跌頻繁，以及收益率分布尖峰厚尾等特征以及收益率分布尖峰厚尾等特征擴展的LSM方法定價投資者持有美式期權的最優執行策略是基于他對未來收益的期投資者持有美式期權的最優執行策略是基于他對未來收益的期望，所以

52、望，所以LSMLSM方法的關鍵是先模擬股票路徑，在利用最小二乘方法的關鍵是先模擬股票路徑，在利用最小二乘法在每個節點估計未來收益的期望。具體來說，我們利用之前法在每個節點估計未來收益的期望。具體來說，我們利用之前已經實現的收益作回歸，建立收益期望的方程，利用此方程可已經實現的收益作回歸，建立收益期望的方程，利用此方程可以精確計算當前的期望收益以精確計算當前的期望收益相對價格指標轉股平價溢價率與正股價內外程度的函數關系：轉股平價溢價率與正股價內外程度的函數關系：轉轉債平價溢價率的久期債平價溢價率的久期- -凸性凸性特征特征Pr mi( )/100100( /1)eumf xCB X SxS X目

53、錄目錄目錄一、可轉債基礎知識二、可轉債市場分析三、可轉債定價研究四、可轉債投資建議一級市場申購可轉債發行流程圖可轉債發行流程圖一級市場申購 轉債投資者與正股投資者的轉債投資者與正股投資者的博弈：博弈：正股投資者與轉債投資者雙贏的局面，這種情況下，轉股價被正股投資者與轉債投資者雙贏的局面，這種情況下，轉股價被定在合理的價值區間，而轉債發行募集的資金能使公司每股盈定在合理的價值區間，而轉債發行募集的資金能使公司每股盈利能力得到提升，股價上漲促使正股與轉債投資者雙贏利能力得到提升，股價上漲促使正股與轉債投資者雙贏轉債投資者賺正股持有人的錢，這種情況發生在因市場流動性轉債投資者賺正股持有人的錢，這種情

54、況發生在因市場流動性缺失而導致股價過低，流動性缺失同樣使得上市公司因缺錢而缺失而導致股價過低，流動性缺失同樣使得上市公司因缺錢而無法進行正常的投資運營，但上市公司的基本面未發生大的變無法進行正常的投資運營，但上市公司的基本面未發生大的變化，這時發行的轉債其轉股價偏低，因此在市場恢復正常時轉化，這時發行的轉債其轉股價偏低，因此在市場恢復正常時轉債投資人能以較低的轉股價促轉股，并獲利，而公司股東的權債投資人能以較低的轉股價促轉股，并獲利，而公司股東的權益則被攤薄。益則被攤薄。正股持有人賺轉債投資者的錢，這種情況發生在轉股價過高而正股持有人賺轉債投資者的錢，這種情況發生在轉股價過高而轉債發行募集資金

55、所投資的項目并沒有帶來實質性的高盈利，轉債發行募集資金所投資的項目并沒有帶來實質性的高盈利，若這種情況發生，則轉債投資人很難獲得促轉股，發行人等于若這種情況發生，則轉債投資人很難獲得促轉股，發行人等于低成本融資，轉債投資人受損，正股持有人獲利低成本融資，轉債投資人受損，正股持有人獲利雙贏的局面 若董事會預案當日正股漲幅超過若董事會預案當日正股漲幅超過2%2%，或證監會過會當日，或證監會過會當日正股漲幅超過正股漲幅超過3%3%，或證監會過會區間漲幅超過，或證監會過會區間漲幅超過5%5%，則轉，則轉債上市首日債上市首日100%100%獲得超額獲得超額收益收益一一只被股東與外來投資者看好的轉債其背后

56、的融資項目必定需只被股東與外來投資者看好的轉債其背后的融資項目必定需要得到投資者認可，當轉債發行融入的資金被投入到能夠盈利要得到投資者認可，當轉債發行融入的資金被投入到能夠盈利的項目后，項目帶來的收益增厚公司每股盈利能力，繼而帶動的項目后，項目帶來的收益增厚公司每股盈利能力，繼而帶動股票價格上漲，最終促成轉債促轉股，這種情況下股票投資者股票價格上漲，最終促成轉債促轉股，這種情況下股票投資者與轉債投資者創造了雙贏的局面。因此，理想狀態下，市場對與轉債投資者創造了雙贏的局面。因此，理想狀態下，市場對轉債的認可來自于市場對轉債背后投資的項目（或購入的資產）轉債的認可來自于市場對轉債背后投資的項目（或

57、購入的資產）的的認可認可“董事會議案決議日董事會議案決議日”，“證監會過會之時證監會過會之時”及及“轉債發行公轉債發行公告日告日”，這些這些時點股價時點股價漲幅預示漲幅預示轉債募集資金所投項目的盈利轉債募集資金所投項目的盈利能力不能力不差，投資者預期預期未來的股價將運行在高位（或繼續差，投資者預期預期未來的股價將運行在高位（或繼續上漲）上漲）二級市場分析 股性、債性和條款博弈股性、債性和條款博弈股性：絕對和相對股性：絕對和相對債性：投資安全性債性：投資安全性條款博弈條款博弈 供給和需求供給和需求 進攻和防御進攻和防御股性、債性和條款博弈可轉債股性評價最重要的指標是轉股溢價率。這一指標絕對值可轉

58、債股性評價最重要的指標是轉股溢價率。這一指標絕對值越低，可轉債股性越強，轉股的可能性越高。越低，可轉債股性越強，轉股的可能性越高。可轉債債性評價最重要的指標是到期收益率，即在不考慮可轉可轉債債性評價最重要的指標是到期收益率，即在不考慮可轉債期權特性的前提下，將可轉債未來收入現金流折現為當前價債期權特性的前提下，將可轉債未來收入現金流折現為當前價格所用的貼現率。格所用的貼現率。可轉債一般含有向下修正轉股價條款和回售條款，在轉股價值可轉債一般含有向下修正轉股價條款和回售條款，在轉股價值不足時，前者授權發行人下修轉股價格，后者授權投資者可按不足時，前者授權發行人下修轉股價格，后者授權投資者可按面值向

59、公司回售債券。當正股大跌以至于滿足回售條件時，可面值向公司回售債券。當正股大跌以至于滿足回售條件時，可轉債發行人和投資者將展開條款博弈。為避免向投資者支付大轉債發行人和投資者將展開條款博弈。為避免向投資者支付大額本金，發行人傾向于下修轉股價值，可轉債的轉股價值將隨額本金，發行人傾向于下修轉股價值，可轉債的轉股價值將隨之大幅提高，同時降低未來正股下跌可能帶來的損失。如之大幅提高，同時降低未來正股下跌可能帶來的損失。如08/0908/09熊市時，為避免巨額回售，南山、赤化等熊市時，為避免巨額回售，南山、赤化等8 8只可轉債下修只可轉債下修了轉股價格了轉股價格供給和需求 在基本面以外，可轉債的供需也

60、會對其價格和投資收益在基本面以外，可轉債的供需也會對其價格和投資收益產生較大影響。產生較大影響。供給：可轉債供給主體是上市公司，發行流程接近股權再融資，供給：可轉債供給主體是上市公司，發行流程接近股權再融資，少則半年，多則少則半年，多則1 1年甚至多年，因此根據公司董事會預案、股年甚至多年，因此根據公司董事會預案、股東大會通過和證監會批準等層面的公告，以及調研信息，可以東大會通過和證監會批準等層面的公告，以及調研信息，可以推斷出可轉債供給的規模和節奏推斷出可轉債供給的規模和節奏需求：可轉債持有人主要有三類：大股東、散戶和基金。大股需求：可轉債持有人主要有三類：大股東、散戶和基金。大股東要么長期