1、干貨】上市公司并購的 4 種模式及案例企業開展對外并購投資時， 往往更關注對投資標的的選擇、 投資價格的談判、 交易結構的設計等，這些是并購過程中非常關鍵的環節，但有一個環節往往被 擬開展并購的公司所忽略，即并購主體的選擇與設計。而實際上，選擇什么并 購主體開展并購對公司的并購規模、并購節奏、并購后的管理、及相配套的資 本運作行動均有十分重大的影響。當前很多上市公司面臨主營業務規模較小， 盈利能力不高的問題， 作為上市 公司，面臨著來自資本市場上眾多利益相關方對公司業績要求的壓力，在展開 對外并購時，公司管理層不得不考慮的問題就是并購風險： “并過來的項目或團 隊能否很好的整合到公司平臺上貢獻

2、利潤？如果被并購公司不能與上市公司形 成協同效應怎么辦？被并購公司管理層喪失積極性怎么辦？公司的市值規模和 資金實力能否支撐公司持續的展開并購式成長？”等等都是企業在展開并購前 需考慮的問題，但其實這些問題可以通過并購主體的選擇與結構設計得以解決， 而不同的主體選擇與結構設計又會拉動后續不同資本經營行動的跟進，從而提 高公司并購的成功率。根據對上市公司并購模式的研究結果， 以及在為客戶提供并購服務時對并購 主體選擇進行的研究探討，總結出上市公司在開展投資并購時，在并購主體的 選擇上至少有 4種可能方案：（ 1）以上市公司作為投資主體直接展開投資并購； （2）由大股東成立子公司作為投資主體展開投

3、資并購， 配套資產注入行動；（3） 由大股東出資成立產業并購基金作為投資主體展開投資并購； （ 4）由上市公司出資成立產業并購基金作為投資主體展開投資并購， 未來配套資產注入等行動。這四種并購主體選擇 各有優劣 ，現總結如下：模式一：由上市公司作為投資主體直接展開投資并購。優勢：可以直接由上市公司進行股權并購，無需使用現金作為支付對價；利潤 可以直接在上市公司報表中反映。劣勢：在企業市值低時，對股權稀釋比例較高；上市公司作為主體直接展開并 購，牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風險承受、財務損益等因 素，比較麻煩；并購后業務利潤未按預期釋放，影響上市公司利潤。案例 藍色光標的并購整合成

4、長之路以上市公司作為投資主體直接展開投資并購是最傳統的并購模式，也是最直接 有效驅動業績增長的方式，如 2012-2013 年資本市場表現搶眼的藍色光標，自 2010年上市以來，其凈利潤從 6200萬元增長至 13年的4.83億元， 4年時間利潤 增長約 7倍，而在將近 5億元的盈利中，有一半以上的利潤來自并購。藍色光標能夠長期通過并購模式展開擴張，形成利潤增長與市值增長雙輪驅動 的良性循環，主要原因如下：（一）營銷傳播行業的行業屬性適合以并購方式實現成長， 并購后易產生協同， 實現利潤增長。與技術型行業不同， 營銷傳播行業是輕資產行業， 核心資源是客戶， 并購時 的主要并購目的有兩項：一是拓

5、展不同行業領域的公司和客戶，二是整合不同 的營銷傳播產品。通過并購不斷擴大客戶群體，再深入挖掘客戶需求，將不同 公司的不同業務和產品嫁接到同一客戶上， 從而可以有效擴大公司的收入規模， 提升盈利能力。因此，這樣的行業屬性使得藍色光標并購后，因投后管理或并 購后整合能力不足導致并購失敗， 被收購公司業績無法得到釋放的可能性較小。（二）由于我國并購市場和二級市場存在較大估值差異，藍色光標的快速并購 擴張帶來資本市場對其未來業績增長的高預期，從而帶動股價的上漲，市值的 躍升。市值的增長使藍色光標在并購時更具主動權，因為從某種意義上講，高 市值意味著上市公司擁有資本市場發鈔權。（三）利用上市超募資金迅

6、速且密集展開行業內并購，將募集資金“轉化為”高 市值，再以發行股票的方式繼續展開后續并購與配套融資。從藍色光標上市后的并購支付方式可以看出， 上市時，藍色光標共募集資金 6.2億元，公司賬面現金充裕，因此，公司上市后的并購幾乎都是以募集資金直 接作為對價支付， 2012年末至 2013年初，超募資金基本使用完畢，而此時，公 司市值已近百億，百億市值為藍色光標在后續并購中帶來了更多主動權，從 2013年起，藍色光標的并購標的規模進一步擴大，而公司憑借其高估值溢價多 采用定增方式進行收購。模式二：由大股東成立子公司作為投資主體展開投資并購，待子業務成熟后注 入上市公司。優勢：不直接在股份公司層面稀

7、釋股權；未來如果子業務發展勢頭良好，可將 資產注入至股份公司；通過此結構在控股股東旗下設立一個項目“蓄水池” ，公司 可根據資本市場周期、股份公司業績情況以及子業務經營情況有選擇的將資產注入上市公司，更具主動權；可以在子公司層面上開放股權，對被并購企業的管理團隊而言，未來如果經營良好，可以將資產注入上市公司，從而實現股權 增值或直接在上市公司層面持股，實現上市，具有較高的激勵效果。劣勢：規模有限，如成立全資子公司或控股子公司則需要大股東出資較大金額， 如非控股則大股東喪失控制權； 子公司或項目業績不能納入股份公司合并報表， 使得并購后不能對上市公司報表產生積極影響；公司需成立專門的并購團隊開

8、展項目掃描、并購談判、交易結構設計等，對公司投資并購能力和人才儲備要 求較高。模式三：由大股東出資成立產業投資基金作為投資主體展開投資并購，待子業 務成熟后注入上市公司。除模式二所列優勢外，還具有以下優勢：大股東只需出資一部分，撬動更多社 會資本或政府資本展開產業投資并購；可以通過與專業的投資管理公司合作解 決并購能力問題、投后管理問題等；可以通過基金結構設計實現與基金管理人 共同決策，或掌握更多的決策權。劣勢：大股東品牌力、信譽、影響力等較弱，可募集資金額規模可能受限；前 期需要大股東出資啟動，對大股東的出資有一定的要求。案例 思科和紅杉資本的協同并購思科堪稱硅谷新經濟中的傳奇，過去 20

9、多年，其在互聯網領域創造了一個 又一個奇跡，思科在其進入的每一個領域都成為市場的領導者。反觀思科的成 長，幾乎可以視為一部高科技行業并購史的縮影，而其并購成長模式離不開另 一家偉大的公司：紅杉資本。思科 1984年創立于斯坦福大學， 創始人夫婦一個是商學院計算機中心主任， 一個是計算機系計算機中心主任，兩人最初的想法只是想讓兩個計算機中心聯 網，1986年生產出第一臺路由器，讓不同類型的網絡可以互相聯接，由此掀起 了一場通信革命。 1999年思科在納斯達克上市。市值一度達到 5500 億美元，超 過微軟，雄踞全球第一。紅杉資本創始于 1972 年，是全球最大的 VC，曾成功投資了蘋果、思科、甲

10、 骨文、雅虎、 Google 、Paypal 等著名公司。紅杉累計投資了數百家公司，其投 資的公司， 總市值超過納斯達克市場總價值的 10% 。紅杉資本早期投資了思科， 在很長時間里是思科的大股東。被稱為互聯網之王的思科 CEO 錢伯斯就是當 時紅杉委派的管理層。思科真正的強勢崛起， 是在上市之后開始的； 而并購重組正是它神話般崛起 的基本路線。（思科在2001年之前就進行了 260起技術并購）。在 IT 行業，技術 創新日新月異、新團隊新公司層出不窮。作為全球領先的網絡硬件公司，思科 最擔心的并不是朗訊、貝爾、華為、中興、北電、新橋、阿爾卡特等網絡公司 的正面競爭，而是顛覆性網絡技術的出現。

11、顛覆性技術一旦出現，自己的帝國 就可能會在一夜之間土崩瓦解。因此思科把地毯式地掃描和并購這些新技術新 公司，作為自己的競爭戰略和成長路徑。然而新技術新應用在哪里？顛覆性的技術在哪里？它可能在任何地方， 可能 藏在全球各地的創業公司、實驗室、甚至某個瘋狂創業者的家中（正如思科自 己的創業背景）。因此，思科必須建立自己的“行業雷達”與“風險投資”功能，高 度警惕，保持對新技術的獲悉。但在實際操作中， 對于大量出現的新技術應用， 作為上市公司， 思科并不適 合扮演 VC 角色，因為這牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風險 承受、財務損益等因素。因此，思科需要一家 VC 與自己配合，共同來完成

12、這 個工作任務。于是，風險基金紅杉，扮演起風投和孵化的角色，與思科形成戰略聯盟、結 伴成長的關系。一方面，思科利用自己的技術眼光、產業眼光和全球網絡，掃 描發現新技術公司，對項目進行技術上和產業上的判斷，把項目推薦給紅杉投 資。另一方面，紅杉對項目進行投資后，聯手思科對項目進行孵化和培育。若 孵化失敗，就當風險投資的風險。若孵化成功，企業成長到一定階段，就溢價 賣給思科，變現回收投資，或換成思科的股票，讓投資變相“上市” 。上述過程常態性地進行， 在全行業里地毯式地展開， 思科將行業內的創新技 術和人才，一個個地整合進來，企業神話般崛起，直取全球第一。而紅杉成了 VC 大王，名震 IT 行業，

13、獲取了豐厚收益。在這一模式中，各方各得其利，對于新技術公司而言：獲得了 VC 投資，贏 得了存活和成長；而賣給思科，創業者實現了財富夢想，而思科的大平臺也更 有利于自己技術的創新和廣泛應用；對于紅杉：依靠思科的技術眼光和全球網 絡，源源不斷地發現并投資好項目。一旦孵化成功，能夠順利高價賣出，獲得 高額回報，消化投資風險；對于思科：充分利用自己的上市地位，用現金或股 票支付，在全社會范圍整合了技術和人才，強化了自己的技術領先優勢，造就 了產業和市值上的王者地位； 而對于華爾街市場： 思科的技術領先和高速成長， 成了明星股和大藍籌，拉動了資金的流入和交易的活躍，促進了納斯達克市場 的繁榮。紅杉的選

14、項和投資管理能力得到了業績的證明，資本市場持續地向紅杉供給資本。模式四：由上市公司出資成立產業投資基金作為投資主體展開投資并購，待子 業務成長成熟后注入上市公司。除具備模式二、 模式三的優勢外， 還具備以下優勢： 可以利用上市公司的品 牌力、影響力、信譽等撬動更多社會資本與政府資本，更容易募集資金；上市 公司的資金比較充裕，便于啟動基金；不直接在股份公司層面稀釋股權；可以 通過股權比例和結構設計將投資的子公司業績納入股份公司合并報表。由于我國資本市場環境與國外有很大不同， 上市公司大股東或實際控制人很 少是基金投資人，因此能夠依托大股東力量與上市公司形成模式三中所述產融 互動模式的公司非常少。

15、而伴隨我國私募基金以及并購市場的不斷發展壯大成 熟，越來越多的上市公司選擇與私募基金合作成立并購基金展開對外投資和收 購，由并購基金扮演上市公司產業孵化器的角色，提前鎖定具有戰略意義的優 質資源，待培育成熟后再注入上市公司。案例 大康牧業攜手天堂硅谷，成立產業并購基金2011年8月，湖南大康牧業股份有限公司與浙江天堂硅谷股權投資管理集團 有限公司共同成立專門為公司產業并購服務的并購基金，雙方合作后，自 2012 年至今 ，已先后與武漢和祥畜牧發展有限公司、 湖南富華生態農業發展有限公 司、武漢登峰海華農業發展有限公司、慈溪市富農生豬養殖有限公司達成收購 及共同管理協議，主要合作模式為：由天堂硅

16、谷和大康牧業共同管理被投資公司，其中天堂硅谷主要負責公司戰略規劃、行業研究分析、資源整合優化等方 面；大康牧業負責經營方案及其日常經營和管理等內容，派駐專業管理團隊。上市公司以這種方式展開并購， 一方面擴大了可調用資金規模， 大康牧業僅 用3000 萬元即撬動 3億元現金用于自己的產業并購；第二，由并購基金直接收 購被投公司股權無需經過證監會行政審批，極大的提高了并購效率；第三，通 過與私募基金管理公司合作，在戰略研究、資源整合等方面與上市公司形成互 補；第四，在并購基金投資期間上市公司即介入經營管理，降低了并購后整合 階段可能給公司帶來的利潤無法如其釋放的風險。綜上所述， 我國并購市場即將進入爆發成長期， 上市公司必將成為其中一股 非常重要的參與力量，上市公司應將并購主體的選擇作為整個并購結構設計中 的重要一環，綜合評估自身資產、市值等情況，標的企業盈利能力、成長性、 估值等