1、1感知真理感知真理 均衡配置均衡配置 2012年8月18日研究中心：王明利研究中心：王明利執業證書編號：s0020511040002 國元證券投資策略2大師的話大師的話 真理會壓倒一切聰明的個人見解。人們能夠獲得真理、真理會壓倒一切聰明的個人見解。人們能夠獲得真理、體會真理的時刻并不多，而個人所帶來的結論，通常可能體會真理的時刻并不多，而個人所帶來的結論，通常可能僅僅是博學的廢話。僅僅是博學的廢話。人們需要更簡單更微妙一些的方式去闡述這些體會，人們需要更簡單更微妙一些的方式去闡述這些體會，因為真理永遠不能被證明，它只能被感知。因為真理永遠不能被證明，它只能被感知。國元證券投資策略3主要內容主要

2、內容 經濟形勢經濟形勢股市走向股市走向行業分析行業分析投資策略投資策略國元證券投資策略4對當前經濟形勢的判斷對當前經濟形勢的判斷u從一致預期看，今年從一致預期看，今年2 2季度是實體經濟增速最慢的時候，今后一年內經濟季度是實體經濟增速最慢的時候，今后一年內經濟將向上。將向上。國元證券投資策略5對當前經濟形勢的判斷對當前經濟形勢的判斷u從數據來看，宏觀經濟向下的從數據來看，宏觀經濟向下的趨勢沒有改變。唯一值得樂觀的趨勢沒有改變。唯一值得樂觀的是，隨著物價的下降，真實消費是，隨著物價的下降，真實消費增速基本企穩。增速基本企穩。國元證券投資策略6對當前經濟形勢的判斷對當前經濟形勢的判斷u實體經濟在去

3、杠桿、去庫存、去產能的壓力下，工業生產下行實體經濟在去杠桿、去庫存、去產能的壓力下，工業生產下行 。國元證券投資策略7u從短的庫存周期而言，中國存在著從短的庫存周期而言，中國存在著42-48個月的庫存周期個月的庫存周期u 06年中、年中、 09年末，都對應著庫存的低點。年末，都對應著庫存的低點。u08年末，今年中期（年末，今年中期（6月份）對應著庫存的高點。月份）對應著庫存的高點。短周期的進度短周期的進度國元證券投資策略8經濟見底回升的可能實現途徑經濟見底回升的可能實現途徑消費消費投資投資凈出凈出口口wacc與與roe歐債危機的發展歐債危機的發展政策與購買力政策與購買力消費消費投資投資凈出凈出

4、口口國元證券投資策略9對當前所處階段的認識對當前所處階段的認識u短周期的衰退末期。短周期的衰退末期。u經濟企穩回升需關注的指標經濟企穩回升需關注的指標u信貸的擴張信貸的擴張u中長期資金價格的下降中長期資金價格的下降u歐元區經濟正增長歐元區經濟正增長國元證券投資策略10主要內容主要內容 經濟形勢經濟形勢股市走向股市走向行業分析行業分析投資策略投資策略國元證券投資策略11股市的自我反饋股市的自我反饋每股收益每股收益股票價格股票價格u 根據索羅斯的自我根據索羅斯的自我反射理論，目前的反射理論，目前的階段對應的就是基階段對應的就是基本價格與基本價值本價格與基本價值相對一致的狀態。相對一致的狀態。u 最

5、好的投資時機，最好的投資時機，一是在經濟的衰退一是在經濟的衰退期到加速的階段，期到加速的階段，是價值回復階段。是價值回復階段。二是經濟加速到高二是經濟加速到高速增長的階段，是速增長的階段，是獲得泡沫化的時期。獲得泡沫化的時期。國元證券投資策略12股市運行不同時期的主動因素股市運行不同時期的主動因素u不同階段主動不同階段主動股價波動的因股價波動的因素各不相同。素各不相同。u當前，中報業當前，中報業績地雷已經經績地雷已經經歷了集中引爆歷了集中引爆的時期。的時期。彈性基本面盈利擴張早期擴張晚期衰退早期衰退晚期國元證券投資策略13對今后股市走向的看法對今后股市走向的看法u資金面情況資金面情況國元證券投

6、資策略14對今后股市走向的看法對今后股市走向的看法u從貨幣活化情況來看，目前從貨幣活化情況來看，目前m1-m2仍處于低位，顯示市場資金仍不仍處于低位，顯示市場資金仍不活躍，不支持行情趨勢性上揚。活躍，不支持行情趨勢性上揚。國元證券投資策略15u貨幣政策周期的演進貨幣政策周期的演進貨幣政策走向前瞻貨幣政策走向前瞻時間段階段屬性200202-200204復蘇200205-200403擴張200404-200408滯漲200409-200502收縮200503-200603復蘇200604-200711擴張200712-200804滯漲200805-200902收縮200902-200904復蘇20

7、0905-201005擴張201006-201106滯漲201107-201204收縮201205-201208復蘇國元證券投資策略16u大小非解禁與減持的比例基本穩定，解禁與減持的沖擊逐步弱化。大小非解禁與減持的比例基本穩定，解禁與減持的沖擊逐步弱化。u市場融資越來越傾向于定向增發，這加速了解禁股的上市。市場融資越來越傾向于定向增發，這加速了解禁股的上市。供需供需供給供給國元證券投資策略17u股票的配置比例逐步減少，同時也為今后的加倉提供了空間。股票的配置比例逐步減少，同時也為今后的加倉提供了空間。u需求的提升，首先來自于市場內部，投資者倉位的增加是第一步，然后需求的提升，首先來自于市場內部

8、，投資者倉位的增加是第一步，然后才是外部資金的進入。才是外部資金的進入。供需供需需求需求國元證券投資策略18u總體來看，供需形勢依然嚴峻。供給方面，一方面是解禁股的涌入，另總體來看，供需形勢依然嚴峻。供給方面，一方面是解禁股的涌入，另一方面是大量一方面是大量ipo和定增的排隊上市。需求方面，外部資金的進入需要兩個和定增的排隊上市。需求方面，外部資金的進入需要兩個前提條件，一是市場資金的充裕，這需要貨幣政策的進一步放松，二是市前提條件，一是市場資金的充裕，這需要貨幣政策的進一步放松，二是市場存在賺錢效應，而這也是場內資金不斷消耗，最終實現倉位增加的后續場存在賺錢效應，而這也是場內資金不斷消耗，最

9、終實現倉位增加的后續事件。事件。供需狀況的結論供需狀況的結論u供需狀況的改善，需關注三個信號：供需狀況的改善，需關注三個信號： 新股發現速度的減緩新股發現速度的減緩停發不太現實停發不太現實 資金價格趨勢性降低資金價格趨勢性降低 估值底的反復驗證估值底的反復驗證國元證券投資策略19當前市場的估值當前市場的估值 國元證券投資策略20上證指數的運行區間估計上證指數的運行區間估計 2012pe2012g8910111213141516-5%1454 1635 1817 1999 2180 2362 2544 2725 2907 -3%1484 1670 1855 2041 2226 2412 2597

10、 2783 2968 0%1530 1721 1913 2104 2295 2486 2678 2869 3060 3%1576 1773 1970 2167 2364 2561 2758 2955 3152 5%1607 1807 2008 2209 2410 2611 2811 3012 3213 10%1683 1893 2104 2314 2525 2735 2945 3156 3366 15%1760 1979 2199 2419 2639 2859 3079 3299 3519 國元證券投資策略21主要內容主要內容 經濟形勢經濟形勢股市走向股市走向行業分析行業分析投資策略投資策略國

11、元證券投資策略22股指上行的推動力量股指上行的推動力量u指數上行的主導因素：指數上行的主導因素： 資金推動型資金推動型-pe的提升的提升 盈利推動型盈利推動型-eps的提高的提高國元證券投資策略23pepe提升的投資策略與行業選擇提升的投資策略與行業選擇pe提升的動力提升的動力資金面放松的累積效應資金面放松的累積效應pe提升的投資策略提升的投資策略高貝塔行業高貝塔行業指數名稱beta值期間平均收益率%年化收益率%醫藥0.611.5620.73消費0.691.3417.55公用0.72-0.2-2.39電信0.840.060.68信息0.940.465.8可選10.9111.72工業1.070.

12、111.35金融1.170.263.21能源1.340.597.44材料1.370.729.13國元證券投資策略24epseps提升的投資策略與行業選擇提升的投資策略與行業選擇ueps提升的動力提升的動力行業景氣度的提升行業景氣度的提升u從流通市值規模占比從流通市值規模占比來看，主要關注制造業、來看，主要關注制造業、金融、采掘和房地產的金融、采掘和房地產的景氣。景氣。國元證券投資策略25制造業與非制造業的比較制造業與非制造業的比較u制造業制造業pmi目前趨勢仍向下，但總指數和生產者指數均在目前趨勢仍向下，但總指數和生產者指數均在50以以上；新訂單指數已經連續上；新訂單指數已經連續3個月處于個月

13、處于50一下，今后應關心生產者一下，今后應關心生產者指數的變化。相比之下，非制造業情況稍好。指數的變化。相比之下，非制造業情況稍好。國元證券投資策略26物價下跌過程中行業景氣變化物價下跌過程中行業景氣變化u生產資料價格下降快于生活資料價格下降，進一步擠壓了上、生產資料價格下降快于生活資料價格下降，進一步擠壓了上、中游行業的利潤。中游行業的利潤。國元證券投資策略27物價下跌過程中行業景氣變化物價下跌過程中行業景氣變化u在生產資料價格下降過程中，采掘行業下降速度更快，加工降在生產資料價格下降過程中，采掘行業下降速度更快，加工降速最慢，這對上游的采掘業更加不利，從價格差來看，加工業和速最慢，這對上游

14、的采掘業更加不利，從價格差來看，加工業和原料業有好轉的跡象。原料業有好轉的跡象。國元證券投資策略28物價下跌過程中行業景氣變化物價下跌過程中行業景氣變化景氣好轉的：通信設備、電子設備、電力、熱力景氣好轉的：通信設備、電子設備、電力、熱力景氣輕微轉差的：專用設備、通用設備、交運設備、電機景氣輕微轉差的：專用設備、通用設備、交運設備、電機景氣惡化的：煤炭、石油開采、有色開采、化纖、化學制品景氣惡化的：煤炭、石油開采、有色開采、化纖、化學制品國元證券投資策略29金融業景氣走勢金融業景氣走勢銀行：與實體經濟之間利潤爭奪導致高增長難以持續。銀行：與實體經濟之間利潤爭奪導致高增長難以持續。 今年前今年前7

15、月銀行新增貸款月銀行新增貸款5.4萬億，按照今年全年萬億，按照今年全年7.5萬億來萬億來算，今后每個月新增貸款算，今后每個月新增貸款4200億。中長期貸款增速下降，預示著億。中長期貸款增速下降，預示著收入增速下降。另外，利率市場化，提升了銀行的成本。收入增速下降。另外，利率市場化，提升了銀行的成本。 國元證券投資策略30金融業景氣走勢金融業景氣走勢券商：上半年凈利潤同比下滑普遍在券商：上半年凈利潤同比下滑普遍在3成左右，由于基數的原因，成左右，由于基數的原因，全年利潤增速下降幅度會減小，收入跟市場熱點關聯性大。全年利潤增速下降幅度會減小，收入跟市場熱點關聯性大。 保險：保費收入增速稍有提高，但

16、力度有限，投資業績因債券市保險：保費收入增速稍有提高，但力度有限，投資業績因債券市場較為平穩而受益，股市投資收益彈性大。場較為平穩而受益，股市投資收益彈性大。 國元證券投資策略31采掘業采掘業煤炭：價格持續走低，景氣度取經于火電和鋼鐵。煤炭：價格持續走低，景氣度取經于火電和鋼鐵。 石油開采、有色開采，需關注國際大宗商品價格變化，而這又關石油開采、有色開采，需關注國際大宗商品價格變化，而這又關聯于歐美經濟的復蘇狀況。聯于歐美經濟的復蘇狀況。 國元證券投資策略32房地產房地產房地產：價格回升、銷量增加與調控之際的矛盾。房地產：價格回升、銷量增加與調控之際的矛盾。房地產開發與房地產服務景氣的分化。房

17、地產開發與房地產服務景氣的分化。 國元證券投資策略33行業盈利分析行業盈利分析總體來看，全部行業盈利增幅較小，且行業利潤集中度提高。總體來看，全部行業盈利增幅較小，且行業利潤集中度提高。 國元證券投資策略34行業行業roeroe高高roe行業：金融、商業、餐飲旅游、食品飲料、家電行業：金融、商業、餐飲旅游、食品飲料、家電roe=凈利潤率凈利潤率*杠桿比例杠桿比例*總資產周轉率總資產周轉率國元證券投資策略35對行業盈利趨勢的思考對行業盈利趨勢的思考投資鏈投資鏈有有色、色、煤煤炭炭鋼鐵、水泥鋼鐵、水泥建筑、建材建筑、建材機機械械影響因素：影響因素：u穩增長的力度穩增長的力度u基礎設施建設基礎設施建

18、設u房地產投資房地產投資u工業投資工業投資觀察指標：觀察指標：ugdp下降的程度下降的程度u地方政府去杠桿的進度地方政府去杠桿的進度u資金價格下降的幅度資金價格下降的幅度u去庫存的速度去庫存的速度國元證券投資策略36對行業盈利趨勢的思考對行業盈利趨勢的思考消費鏈消費鏈汽汽車、車、家家電電商業、零售商業、零售醫藥、地產醫藥、地產酒酒店、店、旅旅游游影響因素：影響因素：u地產調控地產調控u收入增速收入增速u減稅進度減稅進度u通脹水平通脹水平觀察指標：觀察指標：u房價的走勢房價的走勢ucpi數據數據u政策政策國元證券投資策略37對行業盈利趨勢的思考對行業盈利趨勢的思考出口鏈出口鏈電電子、子、機機械械

19、航運、港口航運、港口紡織、服裝紡織、服裝造造紙紙影響因素：影響因素：u歐美經濟復蘇歐美經濟復蘇u人民幣匯率人民幣匯率u勞動力成本勞動力成本觀察指標：觀察指標：u歐債危機的進展歐債危機的進展u全球央行的舉措全球央行的舉措ucpiu進出口數據進出口數據國元證券投資策略38對行業盈利趨勢的思考對行業盈利趨勢的思考價格鏈價格鏈石石化、化、化化工工食品、化纖食品、化纖農業、農化農業、農化造造紙、紙、航航空空影響因素：影響因素：u下游需求下游需求u國際大宗商品國際大宗商品觀察指標：觀察指標：u美元指數美元指數u利率、匯率利率、匯率u具體產品價格具體產品價格國元證券投資策略39對行業盈利趨勢思考的總結對行業

20、盈利趨勢思考的總結u相對看好的行業：建筑、機械、商業、旅游、食品、農業、相對看好的行業：建筑、機械、商業、旅游、食品、農業、農化、造紙。農化、造紙。u短期的憂患：長期下跌后，補跌的風險。短期的憂患：長期下跌后，補跌的風險。u相對看淡的行業：煤炭、有色、鋼鐵、水泥、紡織服裝、相對看淡的行業：煤炭、有色、鋼鐵、水泥、紡織服裝、石化、化纖、航空、港口。石化、化纖、航空、港口。u憂患中隱藏的機會：超跌后的反彈，貨幣政策放松后資金憂患中隱藏的機會：超跌后的反彈，貨幣政策放松后資金推動的行情。推動的行情。國元證券投資策略40主要內容主要內容 經濟形勢經濟形勢股市走向股市走向行業分析行業分析投資策略投資策略

21、國元證券投資策略41投資策略投資策略u經濟轉型時期，增速的下降和低速增長階段，是個長期的經濟轉型時期，增速的下降和低速增長階段，是個長期的過程，不宜期待經濟的快速反彈。在股市上，市場處于底部過程，不宜期待經濟的快速反彈。在股市上，市場處于底部的時期或許比預期的更長。的時期或許比預期的更長。u但從估值上看，繼續下降的空間不大。從行情特征來看，但從估值上看，繼續下降的空間不大。從行情特征來看，當前已經進入更加重視業績的時期，這是牛市孕育的時期。當前已經進入更加重視業績的時期，這是牛市孕育的時期。u成長股穿越熊牛的特質，成為資金的避風港，需警惕行情成長股穿越熊牛的特質，成為資金的避風港，需警惕行情轉

22、好時資金調倉的風險。轉好時資金調倉的風險。u周期股不具備基本面的支撐，如果政策面有實質的動作，周期股不具備基本面的支撐，如果政策面有實質的動作，反彈的力度值得期待。反彈的力度值得期待。u鑒于當前市場在底部運行，同時大規模反彈尚未出現跡象，鑒于當前市場在底部運行，同時大規模反彈尚未出現跡象，建議配置上緊跟指數，注重均衡。在注重成長股的同時，適建議配置上緊跟指數，注重均衡。在注重成長股的同時，適當增加對大盤藍籌股的配置。當增加對大盤藍籌股的配置。國元證券投資策略42投資策略投資策略u可以關注的行業：銀行、保險、券商、房地產、電子元器可以關注的行業：銀行、保險、券商、房地產、電子元器件、農業、建筑、

23、化工、節能環保。件、農業、建筑、化工、節能環保。u 投資組合：投資組合：名稱代碼最新股價pe（2011）pe（2012）興業銀行60116612.4504.72 4.24 國海證券00075010.22019.07 56.31 中國太保60160120.31012.86 15.65 云南城投6002396.3604.46 - 大華股份00223639.00023.37 25.42 隆平高科00099821.05033.07 26.95 金螳螂00208142.25016.78 20.49 揚農化工60048622.50016.00 18.16 永清環保30018727.72031.41 31.

24、77 新研股份30015912.22024.59 16.59 4344分析師聲明分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人承諾報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業操守和專業能力，本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點并通過合理判斷得出結論，結論不受任何第三方的授意、影響。特此聲明。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明根據中國證監會頒發的經營證券業務許可證（z23834000），國元證券股份有限公司具有以下業務資質：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；證券資產管理；融資融券；證券投資基金代銷；為期貨公司提供中間介紹業務。 證券