1、浙江大學城市學院畢業論文四、EVA模型與傳統價值評估方法的比較浙江大學城市學院畢業論文四、EVA模型與傳統價值評估方法的比較2. 現金流量折現法現金流量折現法的基礎是“現值”原理，即任何一種資產的價值是其所產生的 預期未來現金流的現值。它包括股利現金流量模型、股權現金流量模型，和實體現 金流量模型。大多數企業使用的是實體現金流量模型，該模型其基本形式是：實體現金流量=:實體現金流量 t4（1加權平均資本成本）(4-4)其中的實體現金流量是指預測期的現金流量。實體現金流量=稅后凈營業利潤一凈投資凈投資=本年營運資本一上年營運資本+資本支出一折舊與攤銷=本年營運資本一上年營運資本+長期經營資產的凈

2、值變動+折舊與攤銷折舊與攤銷=本年營運資本一上年營運資本+長期經營資產的凈值變動營運資本=經營現金+經營流動資產一經營流動負債（4-5）對于房地產企業來說，現金流量折現法的缺點主要包括： 評估難度大由于房地產企業項目的投資數額巨大，投資周期較長，回收期也較長，凈投資 往往大于稅后凈營業利潤。另外房地產企業銷售收入確認的特殊性，往往造成現金 流量和收入不能同步實現。因此，使用現金流量折現法容易造成房地產企業價值低 估甚至無法評估目標房地產企業的價值。現金流量折現法要求對未來盈利和資本輸 出做出合理推測，而房地產企業的收益較難預測。房地產企業的收益主要取決于現 有土地、在建項目、銷售項目，所以只能

3、預計一段時間內的現金流，而更長遠的時 間內是很難預計的。 容易造成短期行為每年對固定資產與流動資金進行投資，都會使現金流量和折現值受到影響，管 理者可能為了達到改善某一年現金流量的目的而做出推遲投資的決策，這種決策的 后果是使企業創造長期價值的能力受損。 而EVA價值評估法可以彌補了現金流量折現法的不足，因為它不僅考慮本年度需要投入的資本額的大小，還可以計算單一時 期的EVA，既保護了企業價值，又便于對管理者的績效進行考核。3. EVA模型價值評估法EVA價值評估法是由EVA指標和傳統的貼現思想相結合產生的一種新的企業 價值評估模型。EVA價值評估模型用公式可以表示為：公司的實體價值=期初資本

4、總額+EVA的現值，即：、，、， n EVAV = Vo 't(4-6)y (1 + r)t其中：V表示企業實體價值；V0表示期初資本總額；EVAt表示第t年的EVA; r表示預期收益率。每一種價值評估模型都有其假設條件，EVA價值評估模型的基本假設如下： 首先，企業持續經營。假定其經營活動在可預見的將來會繼續下去，不擬也不 必終止經營或破產清算，可以在正常的經營過程中變現資產、清償債務。其次，以 經營業務及評估所依據的稅收政策、信貸利率、匯率等沒有發生足以影響評估結論 的重大變化。市場競爭環境、通貨膨脹率、匯率、國債和存款利率等外部因素穩定， 以使資本成本率和貼現率不變。再次，假設企

5、業資本結構保持不變。企業不再進行 股權融資，債務也要保持原來的水平，舊債務到期后僅舉借同等規模的新債，企業 進行投資和開發使用留存收益作為資金來源。根據企業所處的階段不同，EVA價值評估模型又分為單階段評估模型、兩階段 評估模型和三階段評估模型。 單階段EVA價值評估模型該模型適合處于穩定增長期的企業，預期增長率保持恒定，新投資凈額的預期 回報率、加權平均資本成本和 EVA的值都保持不變。具體公式為：Vo十EVAWACC g(4-7) 兩階段EVA價值評估模型兩階段EVA估價法將連續價值分為兩個時期，前若干年為高速增長期，高速增長期后為穩定增長期，兩個時期的增長率和投資資本回報率均有不同的。

6、兩階段EVA 估價公式可以表示為：未來EVA現值二高速增長階段現值+穩定增長階段現值EVA(1 WACCEVA+1(WACC g)( 1 WACC(4-8)浙江大學城市學院畢業論文四、EVA模型與傳統價值評估方法的比較浙江大學城市學院畢業論文四、EVA模型與傳統價值評估方法的比較兩階段EVA股價公式可以表示為:n企業價值=I 0 -t丄EVA(1 WACCEVA +i(WACC g)(1 +WACC(4-9)浙江大學城市學院畢業論文四、EVA模型與傳統價值評估方法的比較浙江大學城市學院畢業論文四、EVA模型與傳統價值評估方法的比較式中：EVAt高速增長期第t年的EVA值EVAn+1 穩定增長期

7、第1年的EVA值g永續增長率Io期初資本總額 三階段EVA價值評估模型三階段EVA估價法將連續價值分為三個時期，第一階段為高速增長期，第二階 段增長速度逐漸減慢，之后進入第三階段的穩定增長期。三階段EVA估價公式可以表示為：EVA(1 WACCEVA(1 wxcCEVA + 1(WXCC- g)(1 WXCC1(4-10)（二）EVA價值評估模型的優勢EVA價值評估模型的核心指標是 EVA，EVA價值評估模型的優勢其實就是 EVA 指標的優勢。與其他傳統指標相比，EVA充分考慮了資本成本，能夠反映企業的真 實業績；增強了不同規模企業之間的可比性，體現了公平原則；避免管理層決策次優化；能夠充分保

8、護股東利益；避免企業盲目擴張，有助于提高核心競爭力。主要優勢有以下幾點： 反映企業真實業績企業占用任何一項資金都需要支付一定的代價。企業的資金來源通常有兩個渠 道：一是從債權人借來的債務，二是股東投入的股本。傳統的會計在確認資本成本 時考慮片面，只確認債務資本的成本，也就是利息，但不確認股權資本的成本。這 就使人們形成一種錯誤的觀念，好像運用股權資本是不需要付出代價的。 但事實上, 股東比債權人承擔的風險更高，要求的回報也更高。在計算凈利潤時，只扣除了債 務資本成本，而不扣除股權資本成本。這樣，傳統的凈利潤指標中就包含了股權資 本成本，無法反映企業的真實經營業績，若用傳統凈利潤評價企業的經營業

9、績，可 能會導致偏差哪。例如，房地產行業的 A、B兩家公司的年度凈利潤都是100 萬, 債務資本都是500萬，而A公司的股權資本是500萬，B公司的股權資本是800萬 從凈利潤指標上看，二者的業績是一樣的，但考慮股權資本的成本，A公司的業績要優于B公司。因此，EVA指標更能真實的反映企業的經營業績。 體現了公平原則企業的規模大小不同，如果單純用凈利潤作為考核指標，排在前面的很可能是 大企業，那些經營狀況非常好但是規模相對較小的企業，利潤的絕對值很難與大企 業相提并論，這對中小規模的企業來說有失公平。而EVA考慮了全部資本的成本，管理者必須同時關注損益表和資產負債表，關注資本的使用效率，考慮他們

10、是用多 少資本賺得了這些利潤。 避免決策次優化EVA模型可以計量單一年份的價值增加，這是現金流量模型做不到的，因為任 何一年的現金流量都要受凈投資的影響，加大投資會使當年的現金流量減少，推遲 投資反而能夠增加當年的現金流量。投資并不代表業績不良，找不到投資機會反而 是不好的表現。管理層可能會為了改善某一年的現金流量做出推遲投資的短期行為， 損害企業的長期價值。因此，某個年度的現金流量并不能成為衡量經營業績的依據。 另外，EVA不鼓勵如削減研究開發費用的行為，著眼于企業的長遠發展，鼓勵管理 者做出能給企業帶來長遠利益的投資決策，如研究和開發新產品。這樣就能使企業 管理者杜絕短期行為，注重企業的可

11、持續發展。 保護股東利益現代企業的財務目標就是股東財富最大化，由于 EVA考慮了股權資本成本，認 為只有彌補全部資本成本之后的利潤才是真正的利潤，這使得管理者更注重資本的 使用效率，尋找投資回報率高于資本成本的項目，而不是單純看表面會計利潤的高 低，更有利于公司的長遠發展。委托一代理關系的存在，導致道德風險和逆向選擇 的產生，而EVA可以使所有者和經營者的利益取向趨于一致，促使經營者像所有者 一樣思考和行動，保護股東財富不受腐蝕。 避免盲目擴張，提高核心競爭力EVA管理理念對于國有企業的管理和上市公司的股東很有價值。國有企業的經 營者總是追求擴大資產規模，無限制的投入資本，引入 EVA指標后，

12、需要全面考慮 資本成本，可以促使國有企業的經營者考慮投入產出的關系，限制盲目投資；引入 EVA可以有效防止上市公司的經營者通過增發流通股票，一味追求擴大股本。還有 些企業以為通過擴張、并購、融資把企業做大，利潤總額容易上去，業績也就越好。 以EVA為評價指標能夠促使企業將注意力集中到自身的結構調整上，精干主業，分 離輔業，提高核心競爭力。以可口可樂公司為例，EVA指標被引入后，通過兩個方面增加公司的EVA : 一方面將公司的資本集中于盈利能力較高的軟飲料部門，逐步 摒棄諸如意大利面食、速飲茶、塑料餐具等回報率低于資本成本的業務。另一方面 適當增加負債規模以降低資本成本，成功地使平均資本成本由原

13、來的16%下降到12%。結果，可口可樂公司的EVA從1987年開始連續6年以平均27%的速度上升， 股票價格也在同期上漲了 3倍。綜上所述，使用EVA價值評估法對房地產企業進行價值評估有利于房地產企業 的長遠發展。浙江大學城市學院畢業論文五、案例分析一一以萬科為例五、案例分析一一以萬科為例（一）萬科基本情況介紹萬科股份有限公司（以下簡稱萬科）成立于 1984年5月，1988年介入房地產領域，是目前中國房地產行業的領先企業。萬科的企業宗旨是：建筑無限生活。萬 科企業的規模性、盈利性、成長性、和穩健性都高于同行業的企業。自萬科公司成 立以來，經過多年的努力與發展，不僅僅是在房地產行業中，在社會評價

14、上，獲得 了一系列的相關榮譽與稱號，1991年1月，萬科A股在深圳證券交易所掛牌交易； 同年6月，公司通過配售和定向發行新股 2, 836萬股，集資人民幣1.27億元，開 始發展跨地域房地產業務，1993年將大眾住宅開發確定為公司核心業務。經過11年的發展，業務覆蓋到以珠三角、長三角、環渤海三大城市經濟圈為重點的二十多 個城市，已經成為目前中國最大的專業住宅開發企業，主要產品為商品住宅。迄今 為止，萬科共為九萬多中國家庭提供了住宅。經過努力，萬科逐漸確立了在住宅行 業的競爭優勢：公司致力于不斷提升產品品質，“萬科”已成為行業第一個全國馳名 商標。萬科1991年成為第二個在深圳證券交易所上市的公

15、司，2006年末總市值達到了 672.3億元，在深交所上市公司中排名第一位。上市17年來，萬科主營業務收入復合增長率達到了 28.3%,凈利潤復合增長率也高達34.1%,是上市后持續盈利增 長年限最長的中國企業。2012年9月，財富（中文版）頒布的“2012最受贊賞的中國公司”排行榜中， 萬科名列第18位，在“房地產開發”行業排行榜中，萬科名列第 1位。在2012年, 萬科集團總裁郁亮當選中央電視臺 CCTV “2012中國經濟年度人物”。經過幾十年穩定的發展，萬科在規模經營能力方面已經上了一個臺階。數量相 當的忠誠客戶，是萬科經營住宅業十幾年來積累的最寶貴的財富之一。盡管中國的 住宅產業化還

16、處在起步階段，但是萬科已經基本實現了設計的標準化，成為行業的 領頭羊。盡管中國房地產直接融資的大門還在開啟的前夜，但是萬科在資本市場的 信用，不管是在業內還是在跨行業對比中都是屈指可數的，為以后的融資奠定了堅實的基礎。（二）采用EVA評估法評估萬科公司價值的理由在前幾章己經對各種評估方法的優缺點和適用范圍做了詳細的分析并且結合房地產上市公司的價值評估特點和在一定的評估目的下得出了EVA是最適合我國房地產上市公司價值評估的方法，但是具體到一個案例萬科，其又有獨有的特點。由于 萬科是一個成熟的上市公司并且市值在房地產行業多年排名第一，根據以上特點， 我們可以得出對萬科進行價值評估其評估目的更多的是

17、會關注股權投資，兼并收購、為公司價值管理提供咨詢服務的角度。這也是該行業中其他成熟上市公司經常要發 生的活動。因此本節從以上三個評估目的入手結合萬科的特點來分析 EVA為什么適 合評估萬科公司價值： “萬科”已經成為行業第一個全國馳名商標，無形資產的價值巨大，這就導 致了萬科公司的價值不能用資產基礎法來評估。因為該方法是把公司的各單項資產 簡單的相加最后得出公司的價值，這種評估思路無法反映萬科的整體價值更加不能 體現其無形價值在萬科公司內在價值中的重要程度。因此評估萬科公司價值不能用 資產基礎法。 房地產公司價值評估的最大特點就是其地域性和特殊性，每個地方的房地產 上市公司因為其經營理念、產品

18、的區域化程度、公司組織架構等都有所不同。并且 由于房地產產品的獨特性決定了房地產公司的特殊性，再加上我國并非完全自由化 的市場經濟，導致了我國房地產市場也并非是一個完全競爭的市場。因此從該市場 上獲取同類型的公司的價值比率指標來對萬科的公司價值進行評估是困難和不準確 的，對于萬科這個行業第一的巨無霸公司更加不可能找到同類型的公司來評估其價 值。因此市場法不適合評估萬科的公司價值。 收益法中的現金流量折現模型（包括股權自由現金流和公司自由現金流評估 法）依賴的是每年的現金流來評估公司的價值，但是每年的現金流受凈投資影響非 常大，該點在前面章節有過論述。對于萬科這個企業，由于其是標桿企業，規模龐

19、大，每年投資數額巨大，同時為了保持其固有的領導地位，著眼于長遠發展，萬科 勢必會在產品研發和創新上投入巨大，而加大投資會減少當年的現金流量，這樣的 話就會導致嚴重低估公司的內在價值。同時由于對于萬科這種公司來說股權投資的 評估目的非常重要，而現金流流量折現沒有考慮到股東的利益和價值增值，因此是 不符合這一評估目的的。所以該方法不適合評估萬科的公司價值。 EVA因為其獨有的特點與房地產上市公司特點非常吻合，既沒有市場法和資 產基礎法評估萬科的束縛；同時由于EVA計算過程是不考慮投資的現金流量的所以 不會受到當年投資造成自由現金流量下降的影響，從而可以真正有效的考核萬科公 司的經營業績和內在價值。

20、結合前幾章各種評估方法在我國房地產上市公司適用性 研究以及本節對具體案例萬科公司的分析可知選用 EVA在萬科公司價值評估中應用 是合適的。（三）EVA模型評估萬科企業價值1.計算歷史EVA在2008年，全球金融危機爆發，房地產行業也隨之萎靡，整個行業呈現蕭條的 狀況，資本周轉速度大大下降。2009年后，經濟逐漸恢復正常，因此，本文選取2009 2014年做為歷史期，來計算萬科的EVA。所有數據均來自萬科的年度財務報表， 一些數據是直接引用的，一些數據是經過加工處理得來的。根據EVA的計算公式和需要調整的項目，分別計算稅后凈營業利潤，資本總額和加權平均資本成本。（I ）稅后凈營業利潤稅后凈經營利

21、潤=息前稅后凈利潤+少數股東損益+遞延稅款貸方余額的增加（借 方余額的減少）+各種準備金余額的增加一（營業外收入一營業外支出）* （1 T）+遞延所得稅負債余額的增加一遞延所得稅資產余額的增加具體計算過程如表51所示：表5-1歷史稅后凈營業利潤表單位（人民幣元）年份2009 年2010 年2011 年少數股東損益1,100,269,811.691,556,483,465.891,974,730,943.54凈利潤6,430,007,538.698,839,610,505.0411,599,606,211.77力口：所得稅2,187,420,269.403,101,142,073.984,206

22、,276,208.55力口：利息費用2,174,111,157.913,003,034,365.224,208,213,797.02息稅前利潤10,791,538,966.0014,943,786,944.2420,014,096,217.34利潤總額8,617,427,808.0911,940,752,579.0215,805,882,420.32平均所得稅率25.38%25.97%26.61%息前稅后利潤8,052,249,284.9111,062,724,496.0714,687,926,218.35力口：各種準備金的增加-603,037,079.02-583,800,331.6156,

23、691,065.62力口：營業外支出138,333,776.6525,859,892.0333,520,955.29減：營業外收入70,678,786.7471,727,162.8276,186,678.42加：遞延所得稅負債余額的 增加-65,333,462.58-63,471,106.0339,912,759.76減：遞延所得稅資產余額的 增加-183,831,154.87377,508,550.73683,083,878.78稅后凈營業利潤7,635,364,888.099,992,077,236.9114,058,780,441.82年份2012 年2013 年2014 年少數股東損益

24、3,111,406,030.833,179,000,465.463,542,069,883.38凈利潤15,662,588,423.0618,297,549,871.2419,287,524,028.08力口：所得稅5,407,596,715.055,993,461,378.065,964,839,205.41力口：利息費用5,782,312,212.806,574,830,657.046,834,626,786.35息稅前利潤26,852,497,350.9130,865,841,906.3432,086,990,019.84利潤總額21,070,185,138.1124,291,011,2

25、49.3025,252,363,233.49平均所得稅率25.66%24.67%23.62%息前稅后利潤19,960,888,401.4023,250,134,619.8724,507,749,444.05力口：各種準備金的增加84,812,079.8956,114,537.3060,988,544.17力口：營業外支出87,500,829.0789,296,694.9578,862,019.94減：營業外收入144,645,173.12118,969,557.11351,866,385.65加：遞延所得稅負債余額的 增加-45,093,361.04-61,097,070.27-82,416,

26、365.59減：遞延所得稅資產余額的 增加728,615,997.25470,404,147.53490,938,262.89稅后凈營業利潤19,214,846,778.9522,745,075,077.2123,722,378,994.03(2) 資本總額資本總額=普通股權益+少數股東權益+各種準備金(壞賬準備、存貨跌價準備等）+遞延稅項貸方余額（借方余額則為負值）+短期借款+長期借款+年內到期的長 期借款+應付債券一在建工程產具體計算過程如表52所示：表5-2歷史資本總額表單位（人民幣元）年份2009 年2010 年2011 年所有者權益合計45,408,512,454.0754,586,

27、199,642.4167,832,538,547.03加：遞延所得稅的貸方余 額-463,185,012.64-904,164,669.40-1,547,335,788.42力口：各種減值準備788,980,084.32205,179,752.71261,870,818.33減：在建工程593,208,234.13764,282,140.58705,552,593.56力口：短期借款1,188,256,111.111,478,000,000.001,724,446,469.54力口：長期借款17,502,798,297.1124,790,499,290.5020,971,961,953.04加

28、：一年內到期的長期借 款7,440,414,366.7815,305,690,786.9821,845,829,338.08力口：應付債券5,793,735,805.145,821,144,507.035,850,397,011.20減：金融資產740,470.77404,763,600.00441,261,570.00資本總額77,065,563,400.99100,113,503,569.65115,792,894,185.24年份2012 年2013 年2014 年所有者權益合計82,138,194,988.10105,439,423,398.63115,893,616,919.97加：

29、遞延所得稅的貸方余 額-2,321,045,146.71-2,852,546,364.51-3,425,900,992.99力口：各種減值準備346,682,898.22402,797,435.52463,785,979.69減：在建工程1,051,118,825.93913,666,777.101,833,480,603.35力口：短期借款9,932,400,240.505,102,514,631.142,383,069,704.65力口：長期借款36,036,070,366.2636,683,128,420.0834,536,712,135.87加：一年內到期的長期借 款25,624,95

30、9,204.2327,521,791,569.9020,449,288,272.85力口：應付債券0.007,398,391,932.4711,612,231,836.68減：金融資產4,763,600.002,466,185,867.93133,180,000.00資本總額150,701,380,124.67176,315,648,378.20179,946,143,253.37（3）加權平均資本成本的計算 計算債務資本與權益資本的比例，如表 5- 3所示:表5-2歷史債務資本與權益資本比例表單位（人民幣元）年份200920102011資本總額77,065,563,400.99100,113

31、,503,569.65115,792,894,185.24債務資本31,925,204,580.1447,395,334,584.5150,392,634,771.86凈債務比例41.43%47.34%43.52%權益資本45,140,358,820.8552,718,168,985.1465,400,259,413.38權益比例58.57%52.66%56.48%年份201220132014資本總額150,701,380,124.67176,315,648,378.20179,946,143,253.37債務資本71,593,429,810.9976,705,826,553.5968,981

32、,301,950.05凈債務比例47.51%43.50%38.33%權益資本79,107,950,313.6899,609,821,824.61110,964,841,303.32權益比例52.49%56.50%61.67% 計算稅后債務成本萬科的債務主要是銀行借款，債券的比例較小。由于借款期限的不同，利率也 不一樣。為了簡化計算，短期借款利率統一使用 1年期的貸款利率，長期借款利率 按3-5年期貸款利率。各年的貸款利率均由加權平均計算得出，計算結果如表5-4所示：表5-4稅后債務成本表年份2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年短期借款的利率5.31%5.81

33、%6.56%6.00%6.00%5.60%長期借款的利率5.76%6.22%6.90%6.40%6.40%6.00%應付債券的利率6.40%6.00%6.20%6.20%6.20%6.20%短期借款的比例3.72%3.12%3.42%13.87%6.65%3.45%長期借款的比例78.13%84.60%84.97%86.13%83.70%79.71%應付債券的比例18.15%12.28%11.61%0.00%9.65%16.83%債務成本5.86%6.18%6.81%6.34%6.35%6.02%平均所得稅比率25.38%25.97%26.61%25.66%24.67%23.62%稅后的債務成

34、本4.37%4.58%5.00%4.72%4.79%4.60% 計算股權資本成本本文采用資本資產定價模型計算股權資本成本。資本資產定價模型的計算公式為：R=Rf+ 3 * ( Rm Rf)(5-1)R為股權資本成本，Rf為無風險利率，3為貝塔系數，Rm為市場的平均收益率， Rm Rf為風險溢價。根據國泰安數據庫，可以直接查出萬科20092014年的貝塔系數。無風險利率 是指投資者可以任意借貸資金的市場利率水平，由于債券市場的波動性，短期債券 的利率的有效期限較短，所以本文選取每個年度發行的5年期的國庫券利率(資料來源：選取自 險溢價，本文沿用了大多數的文獻和學者的做法，用GDP增長率來代替。根

35、據R=Rf+3 * ( Rm Rf)計算結果如表55所示：表5-5股權資本成本表年份2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年無風險利率4.52%4.73%5.52%5.32%5.41%5.41%貝塔系數0.9600210.8515140.7731930.9910961.0932190.919672市場風險溢價9.10%10.40%9.20%7.65%7.70%7.40%股權資本成本13.26%13.59%12.63%12.90%13.83%12.22% 計算加權平均資本成本根據公式：加權平均資本成本二稅后債務資本成本*債務資本占資本總額的比重+ 股權資本成本*股

36、權資本占資本總額的比重，計算結果如表 56所示:表5-6加權平均資本成本表年份2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年債務資本的比例41.43%47.34%43.52%47.51%43.50%38.33%債務資本的成本4.37%4.58%5.00%4.72%4.79%4.60%股權資本的比例58.57%52.66%56.48%52.49%56.50%61.67%股權資本的成本13.26%13.59%12.63%12.90%13.83%12.22%從表56數據可以看出，在資本投資總額中，萬科各年的股權資本所占比重都 超過了 50%，債務資本所占的比例比股權資本低。

37、 因此更有必要使用EVA價值評估 模型來評估萬科的價值。（4）計算EVA根據公式：EVA=稅后凈營業利潤一期初資本總額*加權平均資本成本，具體計 算過程如表5-7所示：表5-7歷史EVA表年份2009 年2010 年2011 年稅后凈營業利潤7,635,364,888.099,992,077,236.9114,058,780,441.82期初的資本總額77,065,563,400.99100,113,503,569.65115,792,894,185.24WACC9.58%9.32%9.31%EVA255,681,460.02661,522,344.923,279,112,355.05年份20

38、12 年2013 年2014 年稅后凈營業利潤19,214,846,778.9522,745,075,077.2123,722,378,994.03期初的資本總額150,701,380,124.67176,315,648,378.20179,946,143,253.37WACC9.01%9.89%9.30%EVA5,631,934,717.045,299,857,495.186,995,692,813.54從表5-7的數據可以看出，2009-2014年的EVA都是正值，表明萬科一直在 創造價值。2009年、2010年的EVA相對后面幾年較低，因為在2008年全球金融危 機爆發后，房地產行業正在

39、從萎靡的狀態恢復過來。20112014年，在嚴厲的宏觀調控的背景下，萬科的EVA值除了在2013年經歷了短暫的下降，其他年份都在大 幅增長，說明萬科在為股東創造價值方面能力是比較強的，財富創造能力穩步上升。2.預測未來EVAEVA的計算由三個方面構成，稅后凈營業利潤，資本總額以及加權平均資本成本。從2009年至2014年的數據可以看出，稅后凈營業利潤和期初資本總額都 趨于平穩增長，規律比較明顯，而EVA的增長卻沒有規律可言。這主要是由于加權資本成本的大小受到貸款利率以及股票市場的影響，相對來說具有不確定性。考 慮到這些因素，在預測未來EVA的時候，需要分別預測 EVA的三個方面，不能 接預測E

40、VA值的大小。（1）稅后凈營業利潤的預測 營業總收入增長率萬科作為房地產行業領導公司品牌，經過這幾年的努力為未來的持續增長奠定 了良好的基礎，在房地產行業的未來的發展潛力還是很大，但基于整個宏觀環境的 變化，未來幾年的增長速度將會有所放慢。本文對萬科公司未來 5年進行預測，預 計2015年和2016年的銷售增長率為15%。由于國家政策以及資本市場的不確定性， 保守的估計萬科在2017年，2018年和2019年的營業總收入增長率為 12%，10%， 8%。 營業成本的增長率萬科前六年營業成本占主營業務收入的比率分別為：70.61%、59.03%、60.22%、63.44%、68.53%、70.0

41、6%，平均值為65.36%，本文以平均值 65.36%為未來的比例。基于上述的假設，可以計算出萬科預測期五年的主營業務收入和營業成本，預 測結果如表58所示：表5-8萬科預測期的主營業務收入和營業成本表年份2015 年2016 年2017 年主營業務收入168,346,205,173.21193,598,135,949.19216,829,912,263.09主營業務收入增長率15.00%15.00%12.00%營業成本110,031,079,701.21126,535,741,656.39141,720,030,655.16營業成本占比65.36%65.36%65.36%年份2018 年20

42、19 年主營業務收入238,512,903,489.40257,593,935,768.55主營業務收入增長率10.00%8.00%營業成本155,892,033,720.67168,363,396,418.32營業成本占比65.36%65.36% 其他利潤表指標假設為了完成稅后凈營業理論的預測，按照利潤表的步驟，有必要對一些其他的成本費用、利得和所得稅稅率作一定的假設。利潤表假設如表59所示:表5-9萬科預測期利潤表假設科目假設條 件2012 年2013 年2014 年備注營業稅金 及附加營業稅 金及附 加/主營 業務收入10,916,297,537.1011,544,998,138.821

43、3,166,745,863.90比率=三年均值9.37%10.59%8.53%8.99%銷售費用銷售費 用/主營 業務收入3,056,377,656.903,864,713,570.444,521,889,478.29比率=三年均值2.97%2.96%2.85%3.09%管理費用管理費 用/主營 業務收入2,780,308,041.103,002,837,563.153,902,617,687.02比率=三年均值2.53%2.70%2.22%2.67%利息費用利息費 用/主營 業務收入5,782,312,212.806,574,830,657.046,834,626,786.35比率=三年均值

44、5.04%5.61%4.86%4.67%其他財務 費用其他財 務費用/ 主營業 務收入764,757,191.68891,715,053.49640,839,545.38比率=三年均值0.61%0.74%0.66%0.44%資產減值 損失-83,818,288.1960,153,366.60789,764,570.45采用最新年報數據 0.54%0.08%0.04%0.54%平均所得 稅率-25.66%24.67%23.62%比率=三年均值24.65%公允價值 變動-8,719,233.08572,042.2211,013,281.97采用最新年報數據 0.01%少數股東 損益少數股 東損益/

45、 稅后利潤3,111,406,030.833,179,000,465.463,542,069,883.38比率=三年均值18.53%19.87%17.37%18.36%資產減值 準備-346,682,898.22402,797,435.52463,785,979.69金額=三年均值404,422,104.48營業稅金及附加、銷售費用、管理費用、利息費用、其他財務費用、少數股東權益按照假設比率計算，最近三年的比率基本維持穩定，波動幅度較小，因此我們 選擇最近三年的比率平均值作為預測的依據。資產減值損失、公允價值變動變動隨 機，缺少穩定的預測依據，所以預測時按照最新年報數據計算。資產減值準備以最

46、近三年的平均值作為預測的金額。根據以上依據，萬科未來五年內的稅后凈營業利潤預測結果如表5-10所示:表5-10萬科預測期的稅后凈營業利潤表單位（人民幣元）年份2015 年2016 年2017 年主營業務收入168,346,205,173.21193,598,135,949.19216,829,912,263.09營業成本110,031,079,701.21126,535,741,656.39141,720,030,655.16營業稅金及附加15,771,917,455.4118,137,705,073.7320,314,229,682.57銷售費用4,998,134,165.295,747,8

47、54,290.086,437,596,804.89管理費用4,253,363,025.314,891,367,479.105,478,331,576.60利息費用8,484,648,740.739,757,346,051.8410,928,227,578.06其他財務費用1,031,345,211.171,186,046,992.851,328,372,631.99資產減值損失909,069,507.941,045,429,934.131,170,881,526.22稅前經營利潤22,866,647,366.1626,296,644,471.0829,452,241,807.61減：經營利潤所

48、得稅5,636,628,575.766,482,122,862.127,259,977,605.58稅后經營利潤17,230,018,790.4019,814,521,608.9622,192,264,202.03力口：少數股東損益3,192,722,481.863,671,630,854.144,112,226,556.64利息費用（稅后）6,393,182,826.147,352,160,250.068,234,419,480.07資產減值準備404,422,104.48404,422,105.48404,422,106.48稅后凈營業利潤27,220,346,202.8831,242,7

49、34,818.6434,943,332,345.22年份2018 年2019 年主營業務收入238,512,903,489.40257,593,935,768.55營業成本155,892,033,720.67168,363,396,418.32營業稅金及附加22,345,652,650.8324,133,304,862.90銷售費用7,081,356,485.387,647,865,004.21管理費用6,026,164,734.266,508,257,913.00利息費用12,021,050,335.8712,982,734,362.73其他財務費用1,461,209,895.191,578

50、,106,686.80資產減值損失1,287,969,678.841,391,007,253.15稅前經營利潤32,397,465,988.3734,989,263,267.44減：經營利潤所得稅7,985,975,366.138,624,853,395.42稅后經營利潤24,411,490,622.2426,364,409,872.02力口：少數股東損益4,523,449,212.304,885,325,149.28利息費用(稅后)9,057,861,428.079,782,490,342.32資產減值準備404,422,107.48404,422,108.48稅后凈營業利潤38,397,2

51、23,370.0941,436,647,472.10(2) 資本總額的預測表5-11萬科最近六年資本結構和變化情況年份200920102011201220132014年均增 長率年均金額歸屬母公 司權益3.74E+104.42E+105.30E+106.38E+107.69E+108.82E+10同比增長17.20%18.35%19.75%20.50%20.48%14.65%18.49%少數股東 權益8.03E+091.04E+101.49E+101.83E+102.85E+102.77E+10同比增長15.97%28.89%43.57%23.20%55.87%-2.85%27.44%所有者權

52、 益合計4.54E+105.46E+106.78E+108.21E+101.05E+111.16E+11同比增長16.98%20.21%24.27%21.09%28.37%9.91%20.14%帶息債務 合計2.45E+103.21E+102.85E+104.60E+104.92E+104.85E+10同比增長25.28%31.06%-11.04%61.03%7.00%-1.33%18.67%在建工程5.93E+087.64E+087.06E+081.05E+099.14E+081.83E+09976,884,862.44同比增長214.55%28.84%-7.68%48.98%-13.08%100.67%金融資產7.40E+054.05E+084.41E+084.76E+062.47E+091.33E+08575,149,184.78同比增長-54