1、證券市場監管體制研究論 證券監管體制是證券監管的職責劃分和權力劃分的方式和組織制度,是國家歷史和國情的產物。證券監管體制的有效性和規范性是決定證券市場有續和穩定發展的重要基礎。證券監管機構作為證券市場監管的主體在整個監管體系中發揮著主導作用,確立有效的監管體制模式,能夠提高監管的效率,避免證券市場過分波動。 一、市場監管失靈是監管自身的問題 證券監管是控制證券市場參與者市場行為的一個完整的系統。在該系統中,監管主要包括國家立法、司法和行政部門,監管對象包括證券業務本身以及與證券業相關的其他利益組織或個人。這些單位和個人受自身地位與利益機制支配,通過一定的方式影響著證券的發展。 在宏觀經濟中,政

2、府監管職能在于提高效率、維護公平和保持穩定。為保證這三項職能的實現,既要防止市場失靈,即市場配置資源失靈,還要防止政府失靈,即由于政府監管而降低效率,使問題更加嚴重。市場經濟體制下,供求關系創造了市場,市場確定價格以實現“市場出清”。價格是配置資源的信號、手段和方式。當價格手段在市場失效時,我們通常以政府“看得見的手”來替代市場價格“看不見的手”。 政府干預同樣存在于證券市場。多數情況下,一國政府干預證券市場的程度與該國政府在整個經濟中的作用大致相符。在一個競爭性的證券市場中,我們認為政府干預只有在以下條件下才是可取的:出現或可能出現市場失靈現象;市場失靈已經或可能引起明顯的經濟低效或不公平現

3、象;政府行為可以改善低效或不公平現象。如果上述條件之一得不到滿足,就不應采取政府干預。因此,考察政府干預的必要性,應從市場支配力、外部性、免費搭車問題及不完全信息四個方面來分析研究。 所謂市場支配力是指一個或多個銷售者(或消費者)影響他們所交易的商品或服務價格的能力。在競爭性模型中,銷售者(或消費者)與整個市場對比是非常弱小的,他們不具備支配市場價格的能力,也就是他們不具備市場支配力。如果銷售者(或消費者)能夠影響市場價格,那么資源配置在社會當中是無效的。這一狀況出現在證券市場中,就會出現證券市場失效。 外部性是指一個廠商的生產行為或一個消費者的消費行為對其他人產生直接的、未予補償的正面或負面

4、的影響。證券市場中也存在正面外部性和負面外部性。最明顯的證券負面外部性就是有人為了獲取證券上市資格而造假,這種行為對會計信息真實的公司也會產生負面影響。由于這些涉及欺詐的證券索賠表現為社會的福利凈損失,因此也可以被看作是證券經營的成本。 證券監管本身就具有公共產品的性質,即使國民個人或企業無須為此付費或很少花費,無數的個人和企業都能從中獲益。沒有任何一家社會組織自愿無償參與對證券市場監管。這就出現免費搭車問題。這樣,投資者參與證券市場的一個隱含前提就是證券市場是健康有序的。信息難題也是造成證券市場失效的最常見也是最重要的原因。信息不完全、信息不對稱既對市場參與者造成困難和問題,也會造成政府監管

5、失靈。市場機制會自動通過價格的形成和修正過程吸收各種信息,但在短期內市場機制無法識別發行人和中介機構的信息欺詐行為,因此監管的任務就是給說假話的人施加額外的成本,改變他們的行為激勵。但監管的任務不可能是實現強制性的、完全的信息披露,監管的任務只是防止他們說假話。 政府監管本身也可失靈。現代證券制度是現代市場經濟制度中重要的組成部分,各國政府為了保證證券業的穩定和對社會經濟的平穩運行,通常對證券業進行嚴格的監管。一般認為,政府對證券業進行有效監管,能夠糾正市場失靈,優化資源配置,協調社會成員的利益,增進社會福利。但政府不是萬能的,而且也有其客觀和主觀的缺陷,政府的缺陷同市場的缺陷一樣,在一定程度

6、上是難免的。新制度經濟學派的代表人物格拉斯?斯諾認為,沒有國家就辦不成事,但是有了國家也有很多麻煩:國家的存在是解釋經濟增長的關鍵,但也是造成人為經濟衰退的根源。科斯認為,“政府機制本身并非不要成本,實際上它的成本大得驚人直接的政府管制也未必會帶來比企業和市場更好解決問題的結果”(R?H?科斯等,財產權利與制度變遷,中譯本,上海三聯書店,1991年版:2123)。政府的缺陷主要表現在政府的干預無限擴張,從而導致設置龐大的機構,人員臃腫,成為“大政府”,而且超出政府應該調控的范圍、層次和力度,不僅沒有彌補市場的機制缺陷,反而妨礙了市場機制作用的正常發揮。此外,由于政府制定法規政策的失誤和實行措施

7、不力等原因,也會出現政府的無效干預。這種干預的方式、范圍、層次、力度和預期選擇都不適當,從而不足以彌補市場機制的缺陷和難以維護市場的正常運轉。斯蒂格利茨指出,與民間部門相比,政府的最大優勢表現在四個方面,即征稅權、禁止權、處罰權,以及能夠降低交易成本,即主要克服搭便車問題。但是政府的這些優勢后面卻又隱藏著很多成本,因為很難避免政府濫用職權并使民間部門遭受損失的現象發生。即使政府不濫用職權,由于政府工作人員對他所從事的工作不具有剩余索取權利,因而有可能工作動力不足,容易出現官僚主義作風和行為以及產生各種低效率的現象。 基于以上原因,人們普遍認為政府對證券的監管是必要的,但政府的作用是有限的,甚至

8、會出現監管失靈或失敗的情況。監管失靈一般是指監管所設定的目標沒能實現,即沒能實現公共利益。 解釋監管失靈原因的理論主要有以下幾種:公共利益論、監管的“俘獲說(或捕獲說)”、監管的供求理論、監管的“尋租”理論、監管政治論等,最突出的是監管的供求理論。其代表人喬治?斯蒂格勒認為,影響一個產業對政府監管需求的主要因素是監管可以提供多種利益,包括直接的貨幣補貼,控制新競爭者進入,干預替代品和補充品的生產等。證券業主要有市場準入的管制,對業務活動的限制以及誠信展業等。在供給方面,政府部門進行一項監督活動時,并非是毫無成本,毫不猶豫地按照“公共利益”來提供證券產品。政府實際上是由一些有著自己獨立利益的人組

9、成的一個特殊群體。當他們按照自身利益最大化的方向而行使公共職能時,難免發生各種各樣的低效率現象。在所謂民主政治的決策過程中,謀求政治權利的產業必須去找合適當“賣主”,即政黨。政黨在決定是否支持某項監管活動時要考慮這一行動是否有助于自己當選或再選。因此,需求監管的產業“必須支付兩項政黨所需要的東西:選票和資源。資源包括競選經費、籌集經費的服務以及較間接的方式,其最后的結果取決于供需雙方的博弈。 二、我國證券市場監管體制的形成過程及相關分析 我國證券市場監管體制經歷了一個從地方監管到中央監管,由分散監管到集中監管的過程,大致可以分為兩個階段。 第一階段從80年代中期到90年代初期,證券市場處于區域

10、性試點階段,這是我國證券市場的起步階段,股票發行僅限于少數地區的試點企業。1990年,國務院決定分別成立上海、深圳證券交易所,兩地的一些股份公司開始進行股票的公開發行和上市交易的試點。1992年,又開始選擇少數上海、深圳以外的股份公司到上海、深圳兩家證券交易所上市。這一時期證券市場的監管主要由地方政府負責。 第二階段從1992年開始,國務院總結了區域性證券市場試點的經驗教訓,決定成立國務院證券委員會和中國證券監督管理委員會,負責對全國證券市場進行統一監管,同時,開始在全國范圍內進行股票發行和上市試點。從此,證券市場開始成為全國性市場,證券市場的監管也由地方監管為主改為中央集中監管,并通過不斷調

11、整國務院各有關部門的監管職責,逐步走向證券市場集中統一的監管體制。 1998年,國務院決定撤銷國務院證券委員會,工作改由中國證券監督管理委員會承擔,并決定中國證券監督管理委員會對地方證管部門實行垂直領導,從而形成了集中統一的監管體系。 新形成的監管體制具有以下一些特點: 第一,證券監管機構的地位得到進一步的強化,增強了證券監管機構的權威性,為我國證券市場的有效監管提供了更好的組織保證。第二,地方證券監管機構改由中國證監會垂直領導,提高了證券監管工作的效率。改革后按大區的業務需要設置了9個派出機構和2個直屬辦事處,精簡了人員,提高了機構運轉效率。第三,加強了對交易所主要人事管理和上市公司高級管理

12、人員任職資格的管理,加強了交易所一線監管的作用。 但這種監管體制也存在明顯的不足之處,即過于將監管權力集中到一個部門,使得無法對監管效果進行再監管。與美國證監會SEC相比,中國證監會還擁有證券規章制度制定的話語權。現行的證券規章基本上是出自證監會之手,而且這些規章已經把證監會權力延伸到整個證券市場。在沒有權力約束機制的狀況下,證監會管制的內容和范圍不斷擴張,包括行業準入許可、律師事務所證券業務準入審批、會計師事務所證券業務審批、資產評估機構審批以及對這些機構成員進入相關業務的資格審批、對基金管理公司從業審批等。 從證券市場角度看,一個成熟的市場需要有成熟的監管體制相配套。而能夠成功運作的監管體

13、制應將政策制定、政策執行和監督三者分開。試想,如果一個人即是運動員又是裁判員,還是規則的制訂者,游戲根本無法進行,更談不上有序運轉。即便是裁判員,這個裁判員還有很多“話語權”,在裁判過程中任意發揮、更改規則都會對游戲產生震動。要建立良好的證券市場秩序,就是要有一個穩定、制衡的現代證券監管體系和現代證券監管制度。政策不穩定、監管機構運轉缺乏制衡、缺乏對監管的監管,難免會使政策忽左忽右、或嚴或松,引發市場信心不足,證券市場的穩定發展只能成為目標和理想,而不能成為現實。 如果缺乏一個有效的監管體制,不僅容易產生外部的運營成本,也會誘發監管機關內部的道德風險,即監管機關不顧其行為引起的社會成本和收益,

14、而只關心本部門的成本和收益。具體對中國國內來說,監管自身的道德風險可能來自于中國證監會身兼數職:制定監管政策、實施監管政策和對監管機關的監管。當中國政監會身兼數職時,監管政策的得失成敗,往往可以歸因于一個機構。一般來說,對證券監管機構的“失”的考核較為明確,看證券領域是否出現問題;而對證券監管機構“得”的考察卻顯得模糊,因為沒有第二家監管機構與其橫向比較,沒有另外一家監管機構比現在機構做得更好,也就是說,如果取得了成績,不好肯定,但是出現了問題,卻可以直接否定。因此他的積極行為的付出遠遠大于他采取保守姿態,偏嚴地執行監管政策所付出的代價。此時他甚至可能因為嚴監管而獲得美名,這樣對于監管者的理性

15、選擇是嚴格監管,而不計較社會成本。另外,監管者也有寬容監管的道德風險,放松對證券公司的要求和對風險能力的限制,隱瞞證券公司的不良狀況。監管者這樣做的一個動機是逃避監管不當的職責,總希望不良狀況能夠得到改善,這種狀況可稱之為“官僚賭博”,另一個動機是可能來自外來機構人士的影響,于是放松監管。嚴監管與松監管往往同時存在,形成監管不公平,不利于市場公平競爭的形成。于是各證券公司往往“跑部錢進”,圍著監管機關轉,進一步形成權力機關“尋租”的社會環境。在我國,還存在地方利益與總體狀況發生矛盾的狀況。地方監管機關為了本地經濟的快速發展而做出有利于本地方的決定,但有悖于全國整體監管政策,事實上地方監管機關也

16、存在道德風險的可能。 監管機構職能不清、政策不穩定是導致目前我國證券市場諸多問題的重要原因之一。探究證券市場波動的深層次原因,就在于沒有建立規范的立法、司法和行政三者職能的明確分工。我國目前已經在這方面有了一些進展,但距離穩定、制衡的監管體系還有很遠的路要走。我國目前的立法機關是全國人大,但這僅僅使一般意義上的立法范疇。證券市場上的一些重大政策如國有股減持、QFII、降低交易費用等都應由立法機關來決策,而不應由證監會獨自操辦,而且這個立法過程應當是程序化的。否則,證監會的某個人的講話就可以使股市大為波動,實在是本不該出現的事情。要保持證券市場的長期穩定,保證投資者的信心,必須有穩定的立法機制作

17、保障。目前由于證券市場正處于發展階段,很多立法工作交由行政部門來完成,那么就應將政策的制定和政策的執行分開由各自不相歸屬的機構獨立操作,以保證政策的科學、規范和穩定。另外,對監管者的監管也很重要。證券市場自律,首先應做到證券監管者自律。光是自律還不夠,還應他律。應有這樣一個機構,由其進行對監管政策的執行、監管者個人行為進行有效的監督。其再監督的依據應由立法機構制定。 三、建立有效的監管運作體系,推進證券市場的持續穩定發展 監管本身是制衡的產物,我們不能因為監管的存在而放棄對監管的監管。要使我國證券市場健康有序發展,消除市場過分波動,應從監管角度入手,理清監管機構的職能和范圍,建立政策穩定的監督

18、機制和制衡的監督機構,適時評估市場監管效果,建立健全監管人員行為監督制度,使“消息市”、“政策市”的基礎牢固、穩定。為此,我們提出以下建議供同行商榷: (一)建立健全證券市場監督法律體系。除了目前正在執行的證券法、公司法等以外,還應制定其他相關市場監管法律,完善證券市場監管法律體系。一是應抓緊制定證券市場監管法,彌補證券法在市場監管操作上的程序、方法、處罰等方面的空白,加強在監管政策制定程序、監管政策實施程序、處罰的對象和程序的規定。二是應制定證券監管機構管理規定,明確證券監管機關的機構設置、職能界定、人員配備、工作范圍等,從法規上進一步規范各機構的權力與責任。三是應制定證券市場監管從業人員操

19、守規范,對從業人員的行為進行規范。四是應制定具有可操作性的行政復議、行政訴訟程序。 (二)從機構框架角度重塑證券市場監督體制。我國證券市場實行統一監管模式,即由一個統一的機構中國證監會實施對所有證券機構、上市公司和證券市場的監管,監管者不僅要對證券市場安全和穩定負責,還要防范和化解系統風險,對上市公司的信息披露、股本經營、公司行為進行全面的合法性監管。證監會的監管任務重、責任大、權力大也構成為將其職責分解的原因。因此,從立法、執法、行政相制衡的角度出發,建議分別建立健全行使上述職能的機構: 立法。設立國家證券業政策制定委員會。狹義的立法工作還應由全國人大及其常委會來完成。廣義的立法,不僅包括通

20、常意義上的法律,還應包括重大法規、政策的制定等,這一部分工作由國家證券業政策制定委員會來承擔。國家證券業政策制定委員會直屬國務院,機構單設,待金融混業經營后與其他金融業政策制定機構合并,共同組建新的國家金融業政策制定委員會。國家證券業政策制定委員會可不設地方機構。國家證券業政策制定委員會主要由金融產業方面的經濟學家、學者組成,負責重大政策的前期調研、政策論證、可行性分析、對政策實施的效果進行預測、分析、跟蹤、修改等事項,負責重大政策的研發。 監督。設立國家證券業再監督委員會。狹義的監督由司法監督來承擔。國家證券業再監督委員會負責對證券市場監管政策的執行進行評估及監督,負責對監管從業人員進行監督

21、,負責對監管機關的實際績效進行監督,并對一切違法、違規機構、人員依法進行處罰。涉及刑罰處罰的,由司法機關進行管轄,此時該機構參與公訴。國家證券業再監督委員會直屬國務院,機構單設,待金融混業經營后與其他金融業再監督機構合并,共同組建新的國家金融業再監督委員會。國家證券業政策制定委員會可不設地方機構。 行政執法。行政執法職責由現存的中國證券業監督管理委員會承擔。對中國證監會的機構可保留現存機構,但須改變內部機構設置,以適應職能改變的需要。改革后的中國證監會應是一個完完全全的執法機構,負責對監管對象進行監督及做出處罰,以及對監管政策向國家證券業政策制定委員會提出反饋意見。在行政監管執法中應注重市場準入管理、日常性技術性監管,以便避免行業性普遍違規行為的發生,在監管中