1、 債券市場分析體系一、分析原則2二、債券市場概述21、債券市場結構22、債券分類23、主體框架-以供求關系為核心3三、債券分析框架31、利率債32、信用債31）投資級信用債32）高收益信用債33、可轉債31）名詞解釋32）可轉債投資分析3一、分析原則任何一類品種的價格受到的影響因素是眾多的，面對任何一個價格變化，分析研究總能找到各種各樣的解釋邏輯與理由，但是傳遞給投資者的信息越多，也必然意味著可能存在的噪音越多。堅信每一類投資品種的趨勢性變化必然對應著某一主干驅動因素，投資者在眾多的信息摘選中，非常有必要尋求主干驅動因素的變化，而其他的影響因素都是對于該主體因素的放大或干擾，難以改變該主體邏輯

2、的趨勢運行軌跡。二、債券市場概述1、債券市場結構中央結算公司（總托管人） 場內交易市場場外交易市場分托管人：中證登公司（二級托管人：國有商業銀行等銀行間債券市場交易所債券市場商業銀行柜臺債券市場詢價談判雙邊報價競價撮合個人投資者、非金融機構各類機構投資者非銀行機構、個人2、債券分類本分析體系將債券分為三大類：利率債、信用債和可轉債。利率債主要是指國債、地方性政府債券、政策性金融債和央行票據；信用債是指政府之外的主體發行的，具體包括企業債、公司債、短期融資券、中期票據、分離交易可轉債、資產支持證券、次級債等品種。可轉債具有債權和期權雙重特性的金融產品，較為特殊，單獨劃分出來進行分析。3、主體框架

3、-以供求關系為核心 通貨膨脹宏觀經濟 高層活動社會熱點貨幣政策財政政策利率產品供給銀行需求保費收入保險需求企業發債空間、其他政策其他政策信用產品供給債基發行 基金倉位基金需求各類型債券風險收益比投資組合構建機構投資約束三、債券分析框架1、利率債從趨勢意義而言，基本面內容（經濟增長與通貨膨脹）可以解釋絕大多數情況下基準利率品的價格變化，而額外的非對應時期可以由貨幣政策因素所解釋，本質上而言，貨幣政策因素與流動性因素是相同的，因此針對基準利率品的驅動因素可以大致歸納為三者：經濟增長+通貨膨脹+流動性。所對應的基本邏輯框架大致為兩類：1、“經濟增長+通貨膨脹”的雙輪驅動框架；2、“貨幣（金融負債）+

4、資產”的雙輪驅動框架。（一）宏觀分析經濟指標、通貨膨脹與貨幣政策宏觀分析主要是從影響利率債的三大要素經濟增長、通貨膨脹與貨幣政策來進行分析，下面簡要介紹下三大要素的理解框架和傳導機制。房地產 宏觀經濟指標理解框架基建固定資產投資pmi、宏觀經濟先行指數先行指標制造業消費人民幣有效匯率支出法 出口一致指標oecd工業增長存貨投資工業增加值 生產法物價、就業滯后指標各項指標中，最重要的指標是固定資產投資。不僅因為其在gdp中占比與波動幅度均較大，更為重要的是它直接與靈敏的反應宏觀調控政策，某種意義上，可以把它當做中國經濟的先行指標，其與信貸增速基本同步。對于房地產投資，評價指標主要有房屋新開工面積

5、、房地產開發投資完成額與商品房銷售面積。其中，銷售面積是房地產開發投資的領先指標。另外制造業投資也基本上取決于基建投資和房地產開發投資。 通貨膨脹理解框架全球ppi上升中國ppi上升農戶通脹預期引發庫存調整、囤積糧食、惜售生豬全球工業增長中國工業增長能源價格沖擊美元貶值 糧食價格上升生豬價格上升cpi食品價格上升勞動力需求上升勞動力價格上升cpi非食品的成本壓力通貨膨脹 貨幣政策傳導機制（二）微觀分析供求關系因素 債券需求注水因素：外匯占款、財政存款投放、公開市場操作投放抽水因素：法定存款準備金凍結、公開市場操作回籠、財政存款回籠其中外匯占款變動主要由貿易順差決定，短期貿易順差主要看進出口的相

6、對強弱；長期貿易順差則取決于中國的產能周期。財政存款存在明顯的季節性 供給因素年度國債發行量基本等同于財政赤字和國債還本付息之和；短期的季度發行量一般會在季度末公布，金融債的發行量一般會在年初公布。2、信用債1）投資級信用債（一）驅動因素法基準利率經濟增長 通貨膨脹基準利率貨幣政策流動性風險違約損失信用債供給投資級信用債經濟增速風險溢價信用利差信用事件稅收信用風險其他評級下調（二）成本收益法“回購養券”是目前債券市場投資的典型模式，而在“回購養券”中，收益是信用債的票息和資本利得，成本是借入資金的利率和難易程度。當成本抬升時，投資者通常“去杠桿”；當收益上升時，投資者又會“加杠桿”。從指標來看

7、，1年期央票和7天回購移動平均與信用債走勢相關度均非常高。2）高收益信用債高收益信用債收益率可分解為：基準利率、投資級信用債信用利差、高收益與投資級的信用利差。高收益與投資級的信用利差分析是高收益品種分析的重點，分析框架可劃分為自上而下和自下而上的分析，以自下而上分析為主。前者更側重于大類資產的價值比較判斷，衡量高收益債券的系統性風險和價值，后者更側重于個券風險的度量，以方便于投資交易行為的最終落地。自上而下分析，構建高收益公司債券的信用利差指數來衡量高收益債券的系統性風險和價值。分別采用個券對比和交易所估值收益率對比兩種方法構建高收益債的利差指數，日后會持續跟蹤。債券條款自下而上分析，公司經

8、營風險是高收益利率差的主要驅動力，而能否重新盈利或者扭虧是經營風險的關鍵關注指標。分析框架如下：回收率清算資產違約損失 暫停交易風險信用風險流動性風險高收益與投資級信用利差其他評級下調財務風險經營風險行業風險風險溢價 3、可轉債1）名詞解釋專有名詞解釋轉股價格轉債進行轉換成股票時規定的價格轉換比例轉換比例=100/轉股價格轉股價值轉股價值=100*股票市價/轉股價格純債價值忽略期權價值的轉債價值純債溢價率純債溢價率=（轉債市場價-純債價值）/純債價值轉股溢價率轉股溢價率=（轉債市場價-轉股價值）/轉股價值轉股平價轉股平價=100*股票市價/轉股價格=股票市價*轉換比例，即可轉債的轉股價值，指的

9、是轉債按照當前股票價格轉換以后，立即從市場上賣掉可以獲得的收益股票平價股票平價=轉債市場價*轉股價格/100，即可轉債轉股不虧本的股票市價臨界點套利空間套利空間=轉股平價-轉債市場價-交易成本2）可轉債投資分析可轉債是種衍生性金融商品，其價格和標的股票的價格呈高度相關：當股價處于低檔時，投資人轉股不劃算，因此會以債券方式持有，其價格會趨于純債券價值；一旦股價升高，投資人開始有了較高的轉股價值，因此可轉債的價格也會升高，其價格變會趨于轉股平價。可轉債與其股票的價格關系如下： 轉股平價上圖中的45度線稱為轉股平價，轉股平價就是可轉債的轉化價值，指的是轉債按照當前股票價格轉換以后，立即從市場上賣掉可

10、以獲得的收益，其定義為：轉股平價 = 股價 轉換比例 純債券價值上圖中的水平線稱為純債券價值，是指把可轉債視為一個企業債，透過與該企業信用風險相當的收益率進行估值，所計算出合理價格，其定義為：p = pv(corporate bond yield) 轉債價值下限可轉債的價格曲線圖中有兩個下限，純債券價值與轉股平價。當股價處于低檔時，投資人轉換的所得的價值（轉股平價）比持有債券到期為低，而且即便未來股票波動，投資人仍無法期望股價會高到讓轉股平價超過轉債持有價格，因此投資人便不會轉換，而以債券方式持有，此時可轉債的價格就是純債券價值。隨著股票價格上升，轉債的價格也會跟著上升，但不會低于轉股平價，原

11、因是一旦低于轉股平價以后，投資人便有了套利機會：買入可轉債同時賣空相應股票，其套利空間為：套利空間 = 轉股平價 - 轉債價格 - 交易成本由于大量的買入轉債將使轉債價格上升、大量的放空股票，會使股票價格下降導致轉股平價下降，市場的力量變會便使套利空間消失，因此轉債的價格下限便是轉股平價。 期權價值圖中可轉債的價格曲線為一個凸向下的曲線，該曲線與純債券價值的空間便是轉債的期權價值，為簡化起見，這里以轉股期權來說明。隨著股票價格從低檔開始上升，由于股價會隨著時間變動而改變，投資人可期望未來股票價格會更高，而且股價越高，未來轉債轉股獲利的可能性越高，因此投資人愿意多付出一些成本持有這個可轉債，期權

12、價值便隨著股價上升而增加，且增幅也增加。當股價上升超過一定水平以后，投資人期望可轉債最后一定會轉股獲利，而且未來股票價格下跌使轉股平價跌破轉債持有成本的可能性降低，因此期權價值會隨著股價上升而增長趨緩。綜合以上兩個因素，使得可轉債的價格曲線是個凸向下的曲線。由上面的分析，評估可轉債的價格，投資人可以以下面公式：可轉債價值 = 純債券價值 + 期權價值來評估。其中的期權價值又可以區分為已經反映轉股獲益價值的轉股溢價以及未來轉換期權價值，轉股溢價指的是轉股平價高于純債券價值的部分：轉股溢價 = max(0, 轉股平價 - 純債券價值)由于純債券價值與轉股平價都能透過直接計算得到，因此僅需評估 未來

13、轉換期權 價值便能得到轉債的理論價格。未來轉換期權價值的分析本項期權價值受到以下因素影響：1. 轉股的剩余期限轉股剩余期限越長，股價變化的時間相對拉長，股價提高的可能性越大，因此未來轉換期權價值越高。2. 股票價格的歷史波動率轉債相應股票過，未來轉換期權價值越高。3. 股票價格的高低即使有著相同的股價波動率的兩個轉債，股票價格高于轉股價較多的轉債，其轉債價格中已經反映轉債價值的部分較高，因此未來轉換期權價值要低于股票價格低的轉債。a) 最低價值法可轉債的最低價值指的是純債券價值加上期末回售補償價值，公式為：其中，yc: 對應年期、相同信用等級企業債券的收益率ci: 可轉債的各期票息vput:

14、期末回售補償價值當轉債的股價低于轉股價很多時，投資人預期未來不太可能從轉股中獲利，便會以債券形式持有，此時該轉債的價格表現就跟一個相同信用等級的企業債價值加上期末投資人回售給發行公司所得到的回售補償價。由于這是可轉債最壞情形下持有到期所得的價值，因此又叫做轉債的最低價值。b) 轉股價值分析法轉股價值分析法是推算可轉債合理價格的一種方法，其公式為：可轉債價格 = 轉股平價 + 預期股價變動價值當轉債的股價接近或高于轉股價時，投資人預期未來可以藉由股價不斷上升后，從轉股中獲利，因此認為轉債的價格等于當前的轉股平價加上預期未來股價升高對轉債所增加的價值。預期股價變動價值通常與股票過去的價格波動有關，

15、因此可以寫為：預期股價變動價值 =其中，p: 股票當前價格: 經驗常數: 股價過去一段時間的波動率cf: 轉股比例c) 時間價值分析法時間價值分析法認為轉債價格與其期權價值有關，而期權價值又隨著時間的延長而加大，其公式為：可轉債價格 = 純債券價值 + 期權時間價值期權時間價值只的就是未來轉換期權的期望價值，跟轉股的剩馀期限、股票價格的歷史波動率、以及當前股票價格的高低有關：轉股剩馀時間越長、價格變動越大、期權時間價值越高；股票波動率越大、期權時間價值越高；股價過高或過低，期權時間價值越低。期權時間價值可以由下圖來說明：d) 回收期限分析法以上方法在可轉債學理基礎的教課書上都多少介紹過這些定性

16、的分析方法，而回收期限分析法則是國內可轉債投資人所發展出來的定量分析法，目的是解答這樣的問題：當下投資轉債未來轉成股票與當下就買入股票，那個投資效益好？效益有多少？效益的分析方法就是衡量投資可轉債必須比買轉股比例相同數量股票所多付出的成本，要花多久才能回收回來，其公式為：回收期限 =由于轉債的價格通常高于轉股平價（否則會有套利機會），因此投資可轉債要比直接投資與轉股比例相同數量的股票要多付出一些成本；而可轉債會提供固定的票息，股票則提供一定的股息，回收期限分析的就是當下多花的轉債投資成本，在未來就算不轉股的情形下，透過收取較高的轉債票息，要花多久的時間才能回收這樣的投資。方法總結上述的方法都十分簡單、易于明了，但是實用起來，僅能告訴投資人可轉債大約的投資價值，但是不能定量的說明可轉債到底值多少錢，此外，各種方法又有其限制之處：1.最低價