1、前言：股權分置是中國證券市場的一項制度安排。這一制度設計推動了中國資本市場體系的建設，但是卻是有缺陷的制度安排。2004年中國資本市場研究報告中總結和論述了股權分置給資本市場帶來的八大危害：(1)從根本上損害了上市公司的利益機制，使非流通股股東(大股東)與流通股股東(中小股東)之間利益關系不協調甚至對立；(2)是市場內幕交易和不平等關聯交易盛行的微觀基礎；(3)引發市場信息失真；(4)導致上市公司控股股東或實際控制人扭曲的戰略行為；(5)是中國上市公司瘋狂追求高溢價股權融資的制度基礎；(6)造成了股利分配政策的不公平，使利益分配機制處在失衡狀態；(7)使中國上市公司的并購重組帶有濃厚的投機性；

2、(8)客觀上形成上市公司業績下降、股票價格不斷下跌與非流通股股東資產增值的奇怪邏輯。正因為股權分置制約了資本市場和上市公司的發展，所以，2004年1月31日，國務院發布國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見，明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”，“在解決這一問題時要尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”，確定了解決股權分置問題的目標和指導原則。2005年4月29日，經國務院批準，中國證監會向各上市公司及其股東、保薦機構、滬深證券交易所、中國證券登記結算公司下發了關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知，宣布啟動股權分置改革試點工作。摘要：

3、股權分置改革對上市公司并購行為有重要影響。它將從根本上改變上市公司現有的過度集中的股權結構，股票市場將向全流通轉變，各類型股東的利益將逐漸趨向一致，公司治理有望得到改善。上市公司并購的投機性動機將逐漸向戰略性動機轉變，這會有利于并購后的整合與后續經營。股票市場流通性的加強還會促進上市公司并購形式從協議收購為主到要約收購為主的轉變，并購交易中政府的行政干預將會削弱，使得上市公司并購更符合市場效率原則。正文：并購是資本運作的重要手段，也是倍受推崇的企業發展戰略之一。隨著我國社會主義市場經濟體制的確立和完善，收購、兼并、重組、分立、所有權控制等一系列資本運作方式有愈演愈烈之勢。股權分置下的并購動機：

4、股權分置的制度安排下，上市公司具有投機性的重組動機，并購過程中政府干預嚴重、并購形式和并購定價不合理、支付手段單一，并購的資源整合和產業整合功效不明顯；非流通股和流通股的權利差異造成了上市公司的并購驅動力多為獲取“殼”資源，并購中的目標公司多為處于困境中的上市公司，而并購公司一般需要獲得政府的支持，也由此決定了協議收購是主要形式，中小股東利益受到損害。由于金融市場的發展水平不高，外源性的并購融資受到較多的限制，從而使得并購方多用內部積累的自由現金作為支付手段。現金支付制約了很多并購交易的進行。由于股權分置，并購公司想獲得控股權就需要獲得目標公司的非流通股，但這一股權是不可流通的股份，很難將股權

5、增值后出售，因而難以獲得資本收益；我國上市公司也極少分紅派息，因此通過收購也極難獲得投資收益。所以上市公司并購的動機有些特殊，主要是：獲取“殼”資源這里所謂的“殼”就是上市公司的上市資格。這種動機涵蓋了“買殼”、“借殼”、“保殼”、“保配”等更細化的動機。我國公司上市在較長時期內實行審批和配額，審批需要復雜的程序和較長的時間，上市額度也有限，所以這是一種金融管制制度。我國也是新興的市場經濟國家，支持經濟和企業發展的資金嚴重缺乏；建設資本市場的最初目的是為了探索國有企業的改革方向，幫助國有企業解困脫困和在資本市場上融資。在這種背景下，絕大多數上市公司都是國有企業和國有控股企業。由此，已經上市的劣

6、勢國企就成為具有受益性和稀缺性特征的資源“殼”資源，它們可以獲得比非上市公司在融資等多方面的經營發展優勢。于是，保住殼資源成為上市公司追求的目標，爭取上市成為非上市企業的追求。公司買殼從某種意義上來說，是“多贏”之舉：買殼的公司可以不受上市額度的限制，也省去正常上市所必須的申請、發行等復雜過程而快速上市，降低了上市成本；“殼”公司可望通過調整產業結構、剝離不良資產獲得新生；被“殼”套牢的股民可以成功解套；莊家通過對“殼”的炒作可大幅獲利。許多非上市企業特別是民營企業，通過收購上市公司打通了在資本市場上的籌資通道，解決了企業發展所急需的資金問題、解決了部分公司的退出問題。公司借殼則可以實現整個集

7、團的上市，可以重組集團資產，實現集團資源配置的優化。“殼”資源的稀缺性和受益性使得企業一旦上市就不想下市，所以地方政府和控股人有強烈的保殼欲望。當公司效益不佳時，就需要從外部注入更優良的資產，通過參與產權交易可以實現這一目的。即當公司連續兩年出現虧損時，大量公司不得不在第三個財務年度內急于進行各種并購，通過與關聯公司間的財富轉移，促使公司第三年的財務報告盈利，并以此規避退市風險。企業上市后，向社會募集資金的主要方式就是配發股票，而國家對配股的控制很嚴格。上市公司向股東配股必須符合在最近三年內凈資產稅后利潤率每年都在10以上的條件。我國許多上市公司在上市前經營效益不佳，經多方包裝才達到上市條件。

8、上市后的幾年內往往是業績下滑，上市公司為了獲得配股資格，就經常需要用并購行為實現報表重組，以滿足配股條件。正是由于我國資本市場上“殼”的稀缺性和受益性，以及很多“殼”主體原始的脆弱性，才引致了非常多的以獲取殼資源為動機的并購重組。股權分置改革對并購動機的影響股權分置改革對上市公司并購影響隨著股權分置改革的深入，資本市場整個估值體系和市場規則將被重構；并購市場的價值體系和運作模式也會不同于股權分置下的狀況；大規模并購所依托的資本市場的流動性有望得到解決；以市場化為導向的上市公司并購重組將會逐步成為并購重組的主流模式。股權分置改革將會從根本上改變上市公司股權割裂的現狀，股票的流動性加強，股權結構分

9、散化，各類股東逐漸形成共同的利益基礎。伴之以資本市場其他配套制度的完善，上市公司行為以及并購市場狀況將逐漸體現出市場化特征。股權分置改革后，上市公司的并購動機將更多地體現市場化的特點。1戰略性重組動機。股權分置下，處于控股地位的非流通股股東的收益與公司業績無直接關聯，他們對公司成長的關注力度也就不夠。因此，對耗時費力的戰略性重組不感興趣，卻往往盡力促成財務性的并購行為，以期從財務運作和報表重組中快速獲取投機收益。故此，以投機為目的并購交易較多。股權分置改革有助于形成一個沒有分割的成熟股票市場，各股東逐漸形成共同的利益基礎，其收益要借助于公司業績的增長。所以，在制訂公司經營戰略和決策時必須具有長

10、遠眼光，要致力于追求企業競爭力的增強和永續發展，并購中戰略性動機將逐漸取代投機性動機。從而，戰略性重組成為企業戰略的一部分，是企業根據自身條件、市場環境及對未來的預測所做出的戰略決策，是企業自利動機支配的投資行為，在這一決策中受政府干預較少，是市場化的產權交易。追求競爭力增強的動機可以表現在多個方面，為提升企業管理效率、實現規模經濟和經營協同效應、增強市場勢力、降低交易成本和交易風險等而進行的并購交易均屬于戰略性重組范疇。這些交易行為都有相應的理論支持。，也被實踐證明切實有效。2產業結構調整動機。產權交易可以實現企業間資產的合理流動、科學配置和有效利用，從而便利了產業結構的調整。(1)并購可以

11、降低進入新行業的壁壘。新產品或新產業的構建可以采取內部投資的方式來進行，但由于時機、新產品開發的高失敗率和高成本、以及市場競爭等因素，使得這種方式耗時耗力，成功率低。與此不同，通過收購資產或股權的方式可以快速進入一個新的行業。而且，由于沒有新增行業生產能力，引起價格戰或報復的可能性就小，從而可以避免進入新行業時行業競爭度增加和由此帶來的經營風險增大。因此，并購成為進入新行業的較佳選擇，企業可以通過選擇合適的目標企業，以并購形式盡快實現產業升級或產業結構調整。(2)并購可以降低行業退出壁壘。有些行業資產具有很強的專用性且固定資產的比例過大，一旦進入后很難退出，即退出壁壘過高，從而限制了企業的產業

12、結構調整行為。此時，可以通過并購方式解決這一問題。以資產剝離等方式變現資產，并將資金投向盈利更高或更具發展前景的產業，實現產業結構的調整。(3)并購可以實現成本領先或差異化目標。企業可采取前向一體化或后向一體化的策略，即通過縱向并購將產業鏈向上下游產業擴展；或者，企業為了給客戶提供更為全面的服務而將一些高度相關的產業整合到一起，用以獲得從事單一業務時所不具備的優勢。未來以產業結構調整為動力的并購會大規模發生，這是因為，一方面，我國上市公司普遍存在資產質量不佳、產業結構不合理的狀況，企業要生存發展，就必須優化資源配置，及時調整產業結構，改進生產工藝、提高生產技術以趕上產業更新的步伐。由于產權交易

13、可以實現生產要素的合理流動，所以能夠擯棄傳統的、技術含量低的公司業務，引入符合產業發展要求的高新技術，實現公司產業結構的調整。另一方面，股權分置改革后，股權分散且流動性加強，從而會便利產權交易。越來越多的上市公司將能夠依托股權分置改革后的資本運作平臺，通過并購整合來實現產業升級和產業結構調整，借此做優做強企業。3獲取“殼”資源的動機弱化“殼”資源的稀缺性是導致買“殼”、借“殼”等獲取“殼”資源動機盛行的主要原因。但近年來的熊市已經使得“殼”資源嚴重貶值。價值投資理念的逐步深入人心，強化了這一貶值趨勢。中小企業板塊的推出，民間融資條件的放寬可以緩解中小企業融資難的問題，會加速殼資源的貶值進程。未來新股發行制度有望進一步由核準制過渡到注冊制，只要符合條件的公司均可上市，公司上市成本將大大降低，“殼”資源的價值隨之走低。所以，“殼”資源的貶值使得獲取“殼”資源的并購動