1、 國際金融危機論文(國際金融危機 論文)全球金融危機論文全球金融危機:成因、特點和反思摘要本文結合理論和實踐兩方面的研究成果,從宏觀和微觀兩個方面系統全面地總結了2008年全球金融危機發生的原因,比較分析了目前全球金融危機與20世紀30年代“大蕭條”所呈現的不同特點,并從經濟波動、金融創新、金融監管等方面反思本次全球金融危機帶來的教訓。關鍵詞金融危機；金融創新；金融監管2008年,世界遭遇了自1929年以來最嚴重和最具破壞性的全球金融危機,直至現在危機仍未全面結束。目前,國內外很多學者和機構已開始對2008年開始的金融危機進行研究。Reinhart和Rogoff(2008a,2008b, 20

2、09)構建了包括66個國家、時間跨越800年的金融危機數據庫,他們認為每次金融危機雖然都有各自的特性,但都與資產價格上漲、債務負擔加劇、增長率波動、經常賬戶赤字等有相當大的關系,并且大多數危機之前都經歷過金融自由化過程。Eichengreen和Rourke(2009)進行比較分析后得出,本輪危機中全球股市的下挫和貿易萎縮程度比1929年更加嚴重,但是應對危機的貨幣和財政政策更加有力。Brun-nermeier(2009)分析了抵押貸款危機放大成一場嚴重的金融危機的經濟機制,認為這場危機與“經典的銀行危機”十分類似,不同之處僅在于更高的證券化程度以及證券化使相互鏈接的債務網更加不透明。中國經濟增

3、長和宏觀穩定課題組(2009)考察了全球失衡與金融危機之間的內在聯系,指出本輪全球金融危機與美國擴張性貨幣政策和美元霸權密切相關。在實踐中,針對全球金融危機,美國實施了監管資產評估計劃并提出了金融監管全面改革方案,英國金融服務監管局發表了特納報告,歐盟委員會發表了德拉羅西報告并公布了歐洲金融監管改革方案,巴塞爾銀行監管委員會修改了有關交易賬戶、市場風險、新資本協議等方面的監管規劃。但在現有研究中,往往從某一方面對金融危機進行分析,缺乏對本輪金融危機更加深入、全面的研究。本文結合理論和實踐兩方面研究成果,從宏觀和微觀兩個層面總結了2008年金融危機發生的原因,剖析了本輪金融危機的新特點,并闡述了

4、金融危機帶來的主要啟示。一、2008年全球金融危機的成因(一)宏觀層面原因一是全球流動性的泛濫。原美聯儲主席格林斯潘在位期間,為保持美國經濟的持續增長采取寬松的貨幣政策,連續13次下調利率,聯邦基金利率由2001年1月65%降至2003年6月1%的歷史最低水平,并且在1%的水平上停留了一年之久。從事實比較、泰勒規則偏離角度來看,這次美聯儲利率下調具有底部極底和降幅最大的特點(盧鋒、劉鎏, 2008)。貨幣政策的過于寬松,導致流動性過剩,大大降低了融資成本,房價快速上升,從而帶來了房地產泡沫,最終引發了金融危機。二是國際經濟的失衡。從全球來看,美國、英國等經濟體存在過度的需求和消費。在2007年

5、,美國、英國、西班牙和澳大利亞四國經常賬戶赤字占到全球的70%,并且全球最大經濟體美國從2005年到2007年儲蓄率一直為負數。同時,中國、德國和日本等國一直實現了經常賬戶盈余。在2007年,非石油出口國的經常賬戶總盈余達到了13萬億美元。事實證明,美國等經濟體的巨額經常項目赤字和以透支為代價的消費信貸,都是建立在房地產和信貸泡沫的基礎上,都需要無拘無束的海外借貸,這種“危險的平衡”是不可持續的,并將最終釀成危機。三是龐大影子銀行系統。在全球金融體系中,除了受到嚴格監管的傳統銀行外,還有一個產品復雜、規模巨大、不受監管、場外交易的影子銀行系統(shadow banking system)。據測

6、算, 2007年全球衍生產品市場的總值是全球GDP的12倍。在這龐大的缺乏透明度的影子銀行系統中,真實的杠桿率被掩蓋,人們無法及時準確地了解交易對手的信息,并且存在資本嚴重不足的情況下過度交易的危險。在市場流動性收緊的情況下,影子銀行系統由于缺乏透明度和監管自然將危害整個金融體系。四是過快的金融自由化。20世紀80年代以來美國快速的金融自由化進程,特別是1999年美國通過的金融服務現代化法案,拆除了格拉斯斯蒂格爾法案所建立的商業銀行與資本市場之間的防火墻,大力推進金融機構的混合經營,但相應的風險管控沒有跟上。在金融機構普遍采用的“發起分銷”的低資本消耗型的商業模式下,銀行體系與資本市場的聯系更

7、加緊密,當信貸資金市場一緊張,流動性就迅速干涸,從而就會出現流動性危機,帶來金融動蕩。五是滯后的金融監管。監管部門沒有及時發現金融機構的潛在風險和市場的流動性問題,特別是沒有對金融衍生品市場和投資銀行進行嚴格的監管。例如在美國實行分業監管體制下,投資銀行既不受美聯儲監管同時也不受聯邦存款保護機制的保護,也不受巴塞爾協議對商業銀行8%的資本充足率要求的約束,金融衍生品在場外交易甚至繞過了監管,從而縱容了金融冒險行為。同時,目前監管部門主要側重單家機構的微觀審慎監管,而缺乏對系統性風險的監管,并且全球多邊監管協作機制也未有效運作。六是不斷擴大的貧富差距。在經濟的發展中,貧富的差距不僅沒有縮小,而且

8、不斷擴大,美英等國家的基尼系數一直呈上升趨勢。據法國興業銀行經濟學家的計算,自1970年以來,美國收入最高的五分之一人口經通脹調整的收入增長了60%,而其他人群的收入卻下降了10%以上。在財富聚集于少數人的情況下,過度放貸就成為保持大多數人生活標準的唯一方法。因為在西方政治制度下,無論是左派還是右派都需要討好選民特別是選民中的低收入群體,這就容易造成社會的過度消費,從而帶來過度信貸(秦暉,2009)。(二)微觀層面原因一是“有毒”的金融產品。隨著金融工程技術的發展,大量復雜的金融衍生品和證券化產品被創造出來,如MBS (抵押房貸支持證券)、CDO (抵押債券憑證)及其衍生品、CDS (信貸違約

9、掉期)等,其中CDS到2007年年底名義市值已達到62萬億美元,幾乎相當于當年全球GDP水平或美國GDP的4倍多。這些金融衍生品透明度不高,往往掩蓋了質量差的基礎資產,并且市場上會誤認為風險被分散掉了。實際上這些風險僅僅是被轉移了,隨著風險的重新集中爆發了危機。二是有缺陷的風險管理。目前,主要的風險管理模型主要假設風險呈正態分布,忽視了尾部風險,從而低估了整個風險敞口。正如格林斯潘指出的那樣,“所有這些輸入到風險管理模式中的一般只包括過去二十年內的數據,而這一時期正是經濟繁榮期。”在風險壓力測試中,往往假設條件過于溫和及不完整,如全球沒有一家銀行壓力測試過金融市場(如銀行間市場和商業票據市場)

10、凍結這一假設情況。并且在“影子銀行系統”中,由于缺乏透明度,風險管理難度進一步加大,容易導致低估風險,如金融機構大大低估了流動性風險,從而進一步放大了風險。三是信用評級機構的失職。由于評級方法的缺陷,信用評級機構給予結構性金融產品高級部分和具有良好信用的政府和企業債券的評級結果都是AAA級,使投資者從直覺上覺得結構性金融產品的風險并不高,而低估了以次級貸款為抵押的金融工具的信用違約風險。實際上,信用評級中的“發行者付費”而非消費者付費的模式,使金融產品的發行者為了自身利益會選擇性指定評級機構,從而使結構性金融產品的評級結果偏離了正常狀況。四是公司治理機制的失效。在金融危機中,許多金融機構的董事

11、會和高級管理層既不理解其所交易的新型、高度復雜的金融產品的特點,也沒有意識到公司承擔的所有風險,公司治理機制出現失靈。并且金融機構內部的薪酬及獎勵機制,往往獎勵短期擴大業務量,而不是鼓勵長期的投資利潤,從而使公司提高杠桿率,承擔更大的風險。如在美國,投行通過追求高杠桿率來實現高利潤,主要投資銀行的杠桿率都達到30倍左右。五是偏頗的公允價值。在金融危機中,基于公允價值的會計準則,過于真實和迅速地反映金融機構財務狀況。面對急劇下跌的股價,根據現行會計準則中的“盯市原則”,需要將市場價格迅速下降的資產價格反映在財務報表中,導致與抵押有關的證券資產巨額減計,在某種程度上加劇了金融危機,導致財務報表中的

12、價格反映不了這些資產的長期價值或真實價值,并導致眾多銀行不得不過多地和不合理地減計資產,壓縮了銀行的放貸,進一步使經濟震蕩。六是隱性的政府擔保。在美國,政府為了刺激經濟,幫助人們提供住房融資,設立了“兩房”,其雖為私人持股的企業,卻享有政府隱性擔保,從而放大了金融機構的道德風險,為危機的發生留下隱患。同時,政府降低貸款發放標準,對長期貸款提供補貼,放任甚至鼓勵表外融資,從而扭曲了金融體系的正常運行。還需要提出的是,雷曼破產是造成全球性金融危機的直接導火索。雷曼作為美國第四大投行,它的破產造成巨大的“交易對手風險”,并且雷曼作為銀行間市場最主要的投資者和對沖基金等的主經紀商,它的破產讓銀行間市場

13、流動性迅速萎縮,導致大量銀行不能及時獲得流動性而破產,從而將美國的信用危機升級為全球性系統金融危機。二、2008年全球金融危機的特點與1929年的大危機相比,本輪金融危機主要有以下不同點:(一)國際經濟背景不同在20世紀30年代大蕭條中,美國是全球最大的貿易順差來源地,擁有了全球70%的黃金儲量。國際貨幣體系以金本位制為基礎,黃金是貨幣發行的基礎,各國貨幣規定一定的含金量,并以此為基礎確定各國的匯率。其中金本位制度不僅是經濟危機爆發的重要原因,還進一步加深和擴散了經濟危機(陸寒寅,2008)。在金融危機的打擊下,英國、法國、美國相繼放棄金本位,各國開始了競相貶值,從而導致全球經濟衰退。在本輪金

14、融危機中美國是全球最大的貿易逆差來源地, 2007年經常賬戶赤字達到7312億美元,占其GDP的53%。在目前的國際貨幣體系中,美元成為全球最重要的儲備貨幣和結算工具。美元具有主權國家貨幣和國際貨幣的雙重身份,這使美元面臨“兩難困境”:一是滿足全球貿易和國際清償的需要,美國有義務和責任為全球提供流動性;二是美國同時將帶來國際收支赤字,且美元過多將帶來美元的貶值,從而產生風險。美元的過度泛濫,是本輪金融危機發生的重要原因。在金融危機的打擊下,美元作為世界主要貨幣地位將大幅下降,需要構建新的國際金融秩序以適應世界經濟發展的需要。(二)危機發生原因不同對于20世紀30年代的大蕭條,目前的解釋主要集中

15、在兩個方面,一是凱恩斯主義的解釋,認為有效需求不足是產生大蕭條的主要原因。凱恩斯在1936年出版的就業、利息與貨幣通論中指出,投資機會的減少及投資和消費需求的下降是造成20世紀30年代大崩潰的主要原因。二是貨幣主義解釋,認為銀行的信用危機和貨幣政策不力是大危機的主要原因。弗里德曼和施瓦茨在18671960年美國貨幣史中指出,大蕭條期間美國未能制止銀行破產和貨幣存量的下降,是大蕭條的政策根源。總的來說, 20世紀30年代大危機主要源自實體經濟,產品過剩是危機的主要表現形式,危機由實體經濟傳染給虛擬經濟。對于目前這場金融危機,雖然上文從宏觀和微觀兩個層面給出很多的解釋。不過與20世紀30年代的大危

16、機相比,本輪金融危機最直接誘因來自虛擬經濟,金融過度是本輪金融危機的主要表現形式,危機是由虛擬經濟傳染給實體經濟的。在2008年全球金融危機中,兩個標志性事件:美國第五大投資銀行貝爾斯登的流動性危機和第四大投資銀行雷曼兄弟公司的破產,都出自金融領域。金融危機不僅沉重打擊了銀行信貸活動,導致信貸市場出現凍結,還影響到實體經濟,使全球貿易大幅下滑,消費能力迅速下降,失業率持續攀升,世界銀行、國際貨幣基金組織等主要國際機構均普遍認為2009年是自二戰之后全球經濟形勢最為嚴峻、困難的一年。(三)救助危機力度不同在1929年經濟危機爆發時,西方國家信奉自由市場經濟體制,認為政府不能隨意干預經濟的運行。特

17、別是處于經濟危機中心的美國,當時胡佛總統過于相信“看不見的手”,在危機爆發的初期沒有及時拯救經濟,在危機蔓延時還進行平衡預算,沒有采取有力的措施應對危機,直到1933年羅斯福總統上臺才推出“新政”。同時,國際上還沒有建立經濟金融的管理和協調機制,危機爆發后關稅戰、貿易戰、貨幣戰愈演愈烈,國際經濟金融秩序陷入混亂。例如美國1930年頒布的霍利斯穆特關稅法,為了保護美國農業和相關商品,制定了美國歷史上最高的關稅,這種以鄰為壑的貿易政策,使世界貿易體系隨之崩潰。2008年金融危機爆發后,各國采取有力的措施應對危機,通過連續大幅降息、向市場注資、救助重要大型金融機構、為銀行間貸款提供擔保、金融資產收購

18、、推出經濟刺激計劃等方式,防止危機的擴散和蔓延。相對于大蕭條時期,政府的救助力度更大,如在大蕭條期間7個主要經濟體的加權平均貼現率從未跌至3%以下,而如今利率接近于零。同時,全球主要經濟體尋求合作,通過貨幣互換、聯合降息等措施,以共同度過危機。特別是2008年以來在美國和英國舉辦的系列G20金融峰會,確立了對國際金融體系改革的主要原則和行動計劃,拉開了新一輪國際金融體系改革的序幕。三、2008年全球金融危機的反思本次金融危機的爆發實際上也提出了一系列值得人們反思的問題,其中最值得重新思考的問題主要有:(一)經濟的周期波動是否已被馴服在本次金融危機爆發之前的近幾年以來,許多經濟學家認為經濟的周期

19、波動已不成為經濟中的大問題,甚至有人認為經濟的周期波動已經被馴服(克魯格曼, 2009)。如2003年芝加哥大學教授、1995年諾貝爾經濟學獎得主羅伯特盧卡斯在美國經濟學會年會上發言認為,商業周期基本上已經被馴服,針對商業周期的任何進一步的舉措帶來的益處微不足道。2004年現任美聯儲主席發表了題為大穩健(GreatModera-tion)的演講,認為現代宏觀經濟政策已經解決了商業周期問題,經濟波動不再是突出的議題了。2008年的金融危機表明,雖然20世紀50年代以來經濟的總量波動顯著下降,但并不意味著災難性的經濟事件不會發生,總量波動是市場體系的重要組成部分,市場體系的運行以及作為市場體系本質

20、的創新機制包含了大量的“創造性毀滅”(阿西莫格魯, 2009)。同時,隨著經濟金融的全球化、分散化和多元化,產生了大量的、互相關聯的交易對手風險,從而經濟金融也就更容易受到小概率的“尾部事件”的傷害。從這方面來說,經濟波動作為市場運行體系的一部分,我們不可能消除它,只能準備更多的、更有針對性的“宏觀工具”,在經濟波動到來時更好應對和緩解它。(二)如何正確地認識金融創新在實踐中,我們常常忘掉金融創新的制度基礎,認為金融創新就是等于沒有監管的金融市場。實際上,金融創新也是要建立在一整套的法律和制度之上的,這套制度既能夠保護產權、確保合同的執行,又能保護金融消費者,并對金融產品和服務質量進行監管。有

21、效的金融創新有利于分散風險,提高資源的配置效率,從而提升銀行的核心競爭力。而無效的金融創新則會制造風險,帶來金融動蕩。從本源上來看,本輪金融危機并不是由金融創新造成,而是金融創新偏離了審慎經營原則,放松了風險管控。從金融危機來看,在金融創新中要著重把握好以下原則: (1)真實性原則,即金融創新的“原材料”必須貨真價實,只有良好的基礎信貸產品,才能有效控制金融衍生品的風險。(2)風險可控的原則。金融創新產品只能分散風險而不可能消除風險,因此金融創新是雙刃劍,在推動金融創新的同時,必須加強對金融風險的管控。(3)透明度原則。要充分揭示與創新產品和服務有關的權利、義務和風險, 讓創新在陽光下運行,避

22、免出現影子銀行系統和產品。(4)有效評價原則。要改革評級機構的激勵機制,保證評級機構對金融衍生產品的評級客觀、準確,同時,監管部門要持續開展對金融創新產品的評價,及時發現和防范金融風險。(5)消費者保護原則。很多金融創新的產品都是面向金融消費者,但目前金融創新中對金融消費者保護存在不足,要建立一個更有力、更全面的金融消費者保護體系。(三)如何進行有效的金融監管在自由化浪潮下,金融監管往往被看作是行政管制,損害了市場效率,阻礙了金融創新。但金融危機表明,不管是成熟還是新興的金融市場都需要強有力的監管。有效的金融監管,不僅有助于預防和應對金融危機,還是保護消費者和投資者的重要制度安排。在實踐中金融

23、監管還需要做以下的改進: (1)樹立金融監管的系統觀(Morris和Shin, 2009)。2008年發生的金融危機表明,以風險資本為基礎的傳統金融監管,無法保持金融體系的穩定。因為從系統的角度看,金融機構所采取的行為會產生溢出效應,即使每個市場參與者的行為都是正常合理的,也可能導致無效率的結果即市場失靈。因此在金融監管中要區分風險資產和系統性資產,在改善傳統資本監管的基礎上加強流動性和杠桿率的監管。(2)加強逆周期監管。新會計準則和新資本協議的實施,使金融機構經營往往具有親周期的特征。因此要積極采取逆周期監管行為。在經濟繁榮時,采取更為嚴厲的監管政策,督促金融機構通過提高資本充足率來增強抗風

24、險能力,而在經濟蕭條時,采取適當的金融寬容措施來緩解信貸緊張對實體經濟的影響。(3)加強監管的協調和合作。隨著經濟金融的全球化,各國經濟金融活動聯系越來越緊密。中國作為目前最大的發展中國家和新興市場國家,應積極參與國際金融體系的改革,爭取在國際金融體系中有更大的話語權。同時,要加強監管的垮境合作和協調,這不僅有利于信息共享,提高監管有效性,還有利于快速共同應對危機。參考文獻:1 Reinhart, CarmenM, and Kenneth SRogoff2008a, Is the 2007 USSubprime Crisis SoDifferent?An InternationalHistoricalComparison”American Economic Review Vol98 No2, pp339-344.2 Reinhart, CarmenM, and Kenneth SRogof,f 2008b,“ThisTime IsDifferent: A PanoramicView ofEightCenturies ofFinancia