1、全球宏觀對沖基金的投資策略分析 一、引言 全球宏觀（global macro）對沖基金是一種在全球市場范圍內買入和賣空各種證券和及其衍生品的投資力量。他們根據國際政治經濟的重大事件和趨勢，分析相關市場可能出現的變動和走勢，從而構建其投資組合，獲取收益。他們的構建投資組合中，包括了股票、債券、一國貨幣、大宗商品及其衍生品；他們既投資歐美等發達國家金融市場，也絕不放過新興市場國家金融市場出現的投資機會；他們的風險敞口程度從零風險到高風險不定。一切均取決于他們對市場的判斷和看法。此類對沖基金進行投資決策的最初出發點是國際政治經濟的重大事件，當國際政治經濟局勢動蕩時，市場價格動蕩起伏，往往會有較多的投

2、資力量加入此類對沖基金的行列。 全球宏觀對沖基金在1990年曾經達到一個鼎盛時期，當時，71的對沖基金都在運用這種投資策略進行投資和套利。但是，由于太多的基金采用這種對沖策略，一度導致市場間很難發現足夠的套利機會來支撐這些基金。在隨后的5年時間里，全球宏觀對沖基金開始衰退，一部分基金轉變策略，到2001年，全球宏觀對沖基金的資產保有量（asset under management）下降到只占全部對沖基金總資產的15.4%的水平。全球宏觀對沖基金平均資產保有量相對都比較大，只占4基金數量卻管理了15的資產；并且，全球最大的前十只對沖基金中，有9只是全球宏觀對沖基金。 二、全球宏觀對沖基金主要投資

3、手法 迄今為止，全世界最著名的全球宏觀對沖基金經理莫過于喬治索羅斯。由索羅斯基金管理公司（soros fund management）管理的量子基金曾經在其存續的31間（19692000年）間放大了4000倍，也就是說，在1969年投入量子基金的1000美元，到2000年可以收回400萬美元，在過去的31年間，平均年復利收益率高達31。索羅斯基金的投資范圍很廣，包括全球的股票、固定收益證券、商品和貨幣市場，都是他們的套利目標。1992年英鎊聯系匯率的解體，1994年墨西哥比索的貶值以及1997年亞洲金融危機等金融事件，民間傳說都和量子基金有關。索羅斯本人也一度被政客們仇視為財富的“掠奪者（gu

4、nslinger）”。 該類對沖基金的主要投資手法有以下幾種： 1、貨幣體系轉軌時期套利 由于全球宏觀對沖基金能夠自由地捕捉全球市場上出現地投資機會，這種基金的投資策略可以說是多變的。他們可以單一多頭，也可以純粹空頭，有時更會選擇多空頭套做。通常的情況下，全球宏觀對沖基金采用自上而下（top-down）的分析方法，他們緊密關注著全球宏觀經濟指標的變化，分析這些指標的變化可能會給市場帶來什么影響，然后再比較市場資產的現價，估計出這些資產的價格可能會出現的走勢。在全球宏觀對沖基金經理們的眼睛里，宏觀經濟指標只是一些自變量，而資產的價格則是因變量，當自變量發生變化時，因變量也會隨之發生變化。這種關系

5、，可以用模型表示如下： yi ?（1，2，, n） 其中，1，2，, n表示影響上述資產價格的各種宏觀經濟指標， 例如利率，通貨膨脹率，國民生產總值的增長率，一國外匯儲備， 財政赤字，貿易逆差，消費價格指數等等。 yi 為股票、固定收益證券、外匯和商品等市場資產的價格 在做完上述基本分析后，對沖基金往往會選擇那些波動最為強烈的市場進行 投資。因為同一個宏觀經濟指標的變動，一般會同時影響到幾個市場資產價格的變化。對沖基金為了獲得最大的收益，多半會采用最能盈利的投資方式進行操作。 近十幾年來，對沖基金對國際市場貨幣匯率的變動的投資非常成功，其原因是在此期間，國際金融市場發生了一些列宏觀經濟事件，這

6、些事件所引起的宏觀經濟指標的變化在很大程度上必然導致了相關國家主權貨幣匯率的重估，乃至貶值。 2、套利一國貨幣貶值 另一個被全球宏觀對沖基金普遍重視的套利途徑是在一國貨幣匯率即將貶值的敏感時期對沖套利。即在一國貨幣即將貶值的前夕，賣空該國貨幣標價的金融資產，待貶值后回補，平倉。由于該國貨幣已經貶值，賣空的金融資產的實際價格下跌，因此，對沖基金可以獲得賣空收益。 通常，對沖基金衡量一國貨幣是否貶值主要參考該國經常項目帳戶結余、赤字（current account）、資本項目結余、赤字（investment flow）和外匯儲備（foreign reserves）、通貨膨脹率（inflation

7、rate）。經常項目帳戶的結余反映的是該國國際貿易狀況。出口大于進口，經常項目就會出現結余；進口大于出口，經常項目帳戶就會出現赤字。資本帳戶是反映該國接受外國投融資資和向外國投融資的差額。資本項目出現結余，說明該國通過投融資引進的資金大于本國向外國投融資的數額。這部分結余可以用了彌補經常項目的赤字。如果一國經常項目的赤字非常大，該國需要通過外匯儲備來彌補這個缺口。如果外匯儲備還不足于彌補這個缺口，那么該國貨幣就會貶值。如果該國實行盯住匯率制度，那么這種制度必將解體。一國貨幣匯率的大幅度變動，為全球宏觀對沖基金提供了有利的投資機會。這個時候，對沖基金只需要賣空以該國貨幣標價的資產，買入（或者不買

8、入）其他匯率穩定國家的金融資產，都可以帶來盈利。 每周，美國經濟學家雜志（the economist）公布各國經常項目帳赤字和外匯儲備量數據。對沖基金可以根據這個表格尋找那些相對來說赤字大、外匯儲備量小的國家進行研究。因為在這些國家，如果實行聯系或者盯住匯率制度，其外匯儲備很有可能不足于維持其盯住（或聯系）的匯率，并由此導致貨幣貶值。1994年墨西哥比索的貶值和1997年東南亞國家貨幣的貶值，都是由于上述原因造成的。在這些貶值國家痛苦呻吟的時刻，正是那些抓住了機會套利的全球宏觀對沖基金經理們興奮地計算其投資收益率的快樂時光。 3、套利一國貨幣升值 上述邏輯反過來，即一國出現貨幣升值，對沖基金也

9、可以套利。具體方法是買入以即將升值的國家貨幣標價的資產，賣空（或者不賣空）以匯率穩定國家的貨幣標價的資產。2000以來，全球宏觀對沖基金界流行一種更有效的對沖投資方法，叫做差異交易（spread trade）。如果用這種方法用于套利一國貨幣升值，做法如下： 買入升值國市場的、進口依賴性高同時出口依賴性低的公司股票或債券； 賣空貶值國市場的、進口依賴性高同時出口依賴性低的公司股票或債券。 在上述對沖結構中，如果市場朝著預期演進，對沖基金就可能獲得最大的投資收益率。因為，當某國貨幣升值，其進口型公司受益最大，其金融資產的價格可能上漲最大，故多頭收益最高；而當一國貨幣貶值時，其進口型公司受害最重，其

10、公司股票或債券的價格下降最大，空頭收益最高。 70年代初開始，日本經濟快速增長，日本經常項目連年保持巨額盈余，日元匯率長時期攀升，從1970年的360日元/美元上升至目前的115日元/美元。這正是多數對沖基金長期維持對日元資產投資多頭的根本原因。 由于改革開放以來，中國進出口貿易長期保持順差，外匯儲備連年攀升，人民幣的需求壓力不斷加大，升值已經是不可避免了。加上2005年，中國政府放棄了美元盯住匯率制度，人民幣啟動了升值的步伐。目前，人民幣升值是國際金融市場的熱點。但是人民幣只能在經常項目進行自由兌換，不能在資本項目下自由兌換，使得那些企圖套利于人民幣升值的對沖基金只能在一個狹小的不可交割人民

11、幣遠期（ndf）市場上進行投資，平均日交易量僅2億美元。但是，隨著2008年臨近，人民幣自由兌換的年日逐步臨近，對沖基金的套利壓力將逐漸加大。如果在2008年，人民幣的匯率還沒有恢復到一個相對穩定的狀態，很有可能，對沖基金象當年投資日元升值一樣，投資并套利中國貨幣。 4、從通貨膨脹和利率差異中套利 全球宏觀對沖基金對一國通貨膨脹率和利率的差異很感興趣。 理論上，開放市場環境下，交易商品的市場實際價格在各國是相同的，尤其是長期條件下，這種趨勢的卻是存在的。但是，由于經濟狀況千差萬別，各國的通貨膨脹率顯然不一致，一些國家通貨膨脹率高，一些國家通貨膨脹率低。這樣，長期維持高通貨膨脹率國家的貨幣必然貶

12、值。因為高通漲率造成了高物價，由于長期趨勢下，各國實際物價相等，因此導致高通漲國家貨幣貶值。 對沖基金選擇賣空高通漲率貨幣資產，同時多頭硬通貨資產。這種對沖結果也是常見的全球宏觀對沖基金套利模型。1997年以來，南非經濟一值維持高增長和高通貨膨脹率。至2002年，南非的通貨膨脹率高達14.5%，比該國名譽利率13.5%還要高一個百分點，實際利率為負數。當對沖基金發現該國外匯儲備有限時，一齊做空南非市場，導致當年南非貨幣蘭特在第一季度下跌20。 三、全球宏觀對沖基金的主要風險來源 全球宏觀對沖基金的主要風險來自于對一國或某一地區宏觀經濟事件的本質以及其市場影響的判斷失誤，失誤的判斷必然會導致失誤

13、的投資策略。因為通貨膨脹、負利率和貿易逆差不一定就會招致貨幣貶值；相反，通貨緊縮，高利率和貿易盈余也不一定就會招致貨幣升值。 1998年，以索羅斯基金管理公司旗下的量子基金為首的國際對沖基金認為：在1997年亞洲金融危機幸免的港幣美元盯住匯率制度岌岌可危，是最理想的套利對沖機會。他們的理由是：1997年香港回歸后經濟一直蕭條，出口貿易增幅連年下降，一些外資開始撤離香港市場，轉而在中國大陸的上海或者北京設立總部。由于經常帳戶和資本帳戶兩方面的壓力，使得當時港幣對美元的匯率的確走軟。 由于經常面臨著沖擊一國主權貨幣的匯價，全球宏觀對沖基金的博弈對手比較強大，風險來源的卻比其他基金復雜得多，并且在許多情況下無法量化這些風險因素得影響力。這種狀況使得宏觀對沖基金的風險控制不能僅僅依靠風險計量模