1、國際場外利率期權(quán)市場發(fā)展的啟示 摘 要：近年來，場外利率期權(quán)市場交易品種越來越豐富，交易量逐年攀升。研究國際場外利率期權(quán)市場的現(xiàn)狀和運行框架，對于目前我國國內(nèi)利率期權(quán)的研究和發(fā)展具有一定的借鑒意義。 關(guān)鍵詞：利率期權(quán)；場外市場；風(fēng)險管理國際利率期權(quán)的推出雖然只有二十多年的時間，但是發(fā)展相當(dāng)迅速，成為20世紀(jì)80年代以來交易最為活躍的金融期權(quán)之一。近年來，場外利率期權(quán)市場不僅交易品種越來越豐富，交易量也逐年攀升。研究國際場外利率期權(quán)市場的現(xiàn)狀，對于目前我國國內(nèi)利率期權(quán)的研究具有一定的借鑒意義。一、場外利率期權(quán)市場的概況利率期權(quán)是一種與利率變化掛鉤的期權(quán)，到期時以現(xiàn)金或者與利率相關(guān)的合約（如利率期

2、貨、利率遠(yuǎn)期或者政府債券）進(jìn)行結(jié)算。最早在場外市場交易的利率期權(quán)是1985年推出的利率上限期權(quán)，當(dāng)時銀行向市場發(fā)行浮動利率票據(jù)，需要金融工具來規(guī)避利率風(fēng)險。（一）合約分布場外交易的利率期權(quán)種類很多，除了普通香草期權(quán)中的貨幣市場利率期貨期權(quán)不能在場外交易以外，其他品種的利率期權(quán)都可以在場外市場交易（見表1）。其中，交易最活躍的品種主要有利率上限期權(quán)（interest rate caps）、利率下限期權(quán)(interestfloors)以及利率互換期權(quán)(interest swaption)。根據(jù)國際清算銀行2006年12月的季度統(tǒng)計，場外利率期權(quán)交易所涉及的貨幣主要集中在主要國家的貨幣上，如歐元、美

3、元、日元和英鎊；期限分布則比較均勻，其中期限在1至5年內(nèi)的利率期權(quán)未平倉合約數(shù)額占比略為大些，期限在1年以內(nèi)和5年以上的利率期權(quán)未平倉合約數(shù)額基本差不多。（二）功能利率期權(quán)和其他金融衍生產(chǎn)品一樣具有價格發(fā)現(xiàn)、投資獲利和風(fēng)險轉(zhuǎn)移的功能，但是由于利率期權(quán)的交易原理、杠桿交易程度以及交易損失水平和其他金融衍生產(chǎn)品有所不同，因此，利率期權(quán)還具有以下三個方面的作用：1.從利率波動中獲利。通過看漲看跌利率期權(quán)和其他利率衍生品的組合，交易者可以安排其利率敏感性收益隨著利率的波動幅度變化，而不是隨著利率的變動方向變化。沒有利率期權(quán)，這種交易是不可能實現(xiàn)的。典型的例子就是跨期交易（straddle trade）

4、,交易者在購買一個看漲期權(quán)的同時出售相同到期日和相同協(xié)定價格的看跌期權(quán)，無論利率朝哪個方向變動，只要利率變動幅度足夠大，購買者都可以獲利。2.風(fēng)險管理。利率期權(quán)在風(fēng)險管理方面的應(yīng)用主要有兩個方面：第一，吸收浮動利率存款、發(fā)放固定利率抵押貸款的銀行和房屋互助協(xié)會，如果吸收存款所支付的浮動利率超過了發(fā)放抵押貸款所獲得的固定利率，他們將遭受損失，通過購買利率上限期權(quán)，銀行和房屋互助協(xié)會將規(guī)避這種風(fēng)險；第二，可贖回債券的發(fā)行人和可回售債券的投資人可以利用利率互換期權(quán)，為債券提前贖回所造成的現(xiàn)金流變化進(jìn)行套期保值。3.增加收益。交易者出售期權(quán)所獲得的收入可以提高投資收益，降低融資成本。例如，擁有一個債券

5、投資組合的基金管理者可以出售一個債券看漲期權(quán)，期權(quán)的執(zhí)行價格設(shè)定為基金管理者認(rèn)為債券不可能上漲到的水平。如果期權(quán)到期日債券價格仍然低于執(zhí)行價格，該期權(quán)將不會被執(zhí)行，基金管理者就獲得了期權(quán)費，從而提高了債券投資組合的收益。債券發(fā)行人可以發(fā)行可回售債券，為投資者提供一個提前償付的期權(quán)。由于投資者擁有了期權(quán)，可回售債券的發(fā)行人可以以較低的利率發(fā)行債券，從而降低融資成本。（三）參與機(jī)構(gòu)場外利率期權(quán)市場的參與者主要包括利率期權(quán)產(chǎn)品的最終客戶和交易商。最終客戶主要是那些希望通過利率期權(quán)合約進(jìn)行套期保值或者投機(jī)的機(jī)構(gòu)，包括發(fā)放抵押貸款的銀行、對沖基金、發(fā)行浮動利率債券的公司等；交易商則是買賣雙方的中介，主要

6、是提供期權(quán)市場的流動性，包括銀行、投資銀行、證券公司等。b i s的統(tǒng)計顯示，近年來場外利率期權(quán)交易越來越主要集中于交易商之間。以美國場外美元利率期權(quán)市場為例， 該市場上最大的需求方是發(fā)放抵押貸款的機(jī)構(gòu)，如聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（federal national mortgage association，fannie mae）和聯(lián)邦住房貸款抵押公司（federal home loan mortgage corporation，freddie mac），這些機(jī)構(gòu)購買美元利率期權(quán)為抵押貸款提前償還的風(fēng)險進(jìn)行套期保值。市場上最主要的提供方是可贖回債券的投資者，這些可贖回債券是由聯(lián)邦房屋貸款銀行系統(tǒng)(f

7、ederal home loan banksystem，fhlbs)、銀行、保險公司、非金融機(jī)構(gòu)和當(dāng)?shù)卣l(fā)行的。美國場外美元利率期權(quán)市場的交易商媒介買賣雙方的交易，交易商市場分為兩個層次。在第一個層次的交易商市場中，只有五、六家交易商可以直接從可贖回債券發(fā)行人和結(jié)構(gòu)化債券投資人手中買到充足的利率期權(quán)。在第二個層次的交易商市場中，大約十五家左右的交易商主要通過交易商之間的市場從位于上層的交易商手中購買利率期權(quán)。兩個層次市場中的交易商都向抵押貸款套保者出售利率期權(quán)，包括聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會和聯(lián)邦住房貸款抵押公司。（四）風(fēng)險控制由于場外交易合約雙方可以直接商談，因此場外交易的利率期權(quán)可以按照交易者

8、的需求進(jìn)行定制，促進(jìn)了新的復(fù)雜產(chǎn)品的設(shè)計和交易。但是場外合約的靈活性和多樣性使得其與交易所交易的標(biāo)準(zhǔn)合約相比，不僅流動性要差一些，而且合約雙方涉及的信用風(fēng)險也要大于交易所交易的合約。為此，場外利率期權(quán)市場的交易者采用了各種辦法來控制對手方的信用風(fēng)險，主要包括：（1）只和高信用等級的對手方進(jìn)行交易，信用評級越高獲得的價格越好；（2）和提供終止凈額結(jié)算（closeout netting）的對手方簽訂法律協(xié)議；（3）同意為高于一定水平的凈敞口提供抵押品，但如果對手方是aaa信用等級的機(jī)構(gòu)就不用提供抵押品；（4）在同一類主協(xié)議下可以進(jìn)行凈額結(jié)算，并引入保證金制度。在美國場外美元利率期權(quán)市場上的主要參與

9、者都遵循這樣的規(guī)則：市場參與者的信用級別都比較高（政府特許機(jī)構(gòu)g s e是aaa級，其所有的交易商對手方都是a級或者以上）；政府特許機(jī)構(gòu)和交易商之間以及交易商之間的場外利率期權(quán)交易都簽署了主協(xié)議和附屬協(xié)議，這些協(xié)議提供交叉產(chǎn)品凈額結(jié)算和未實現(xiàn)損益的抵押品。二、場外利率期權(quán)市場的運行框架在進(jìn)行場外利率期權(quán)交易時，交易雙方主要以簽訂主協(xié)議的方式來確認(rèn)雙方的權(quán)利義務(wù)。交易者通過數(shù)據(jù)提供商獲取市場信息后，根據(jù)自身的需要通過電話、電子郵件或者電子平臺進(jìn)行溝通協(xié)商達(dá)成交易，隨后通過電傳、swift或者電子平臺進(jìn)行交易確認(rèn)。場外利率期權(quán)的結(jié)算主要根據(jù)雙方協(xié)商的方式進(jìn)行，包括現(xiàn)金交割和實物交割兩種方式。（一）

10、主協(xié)議目前，場外利率期權(quán)交易主要是通過交易雙方簽訂主協(xié)議的方式來確認(rèn)雙方的權(quán)利義務(wù)，以便利交易、降低各類風(fēng)險。場外利率期權(quán)的主協(xié)議主要有isda主協(xié)議和債券市場協(xié)會的場外期權(quán)交易主協(xié)議，其中交易中使用最多、影響最大的是i s d a主協(xié)議。isda主協(xié)議適用的場外利率期權(quán)產(chǎn)品包括利率上限期權(quán)、利率下限期權(quán)、利率上下限期權(quán)以及這些產(chǎn)品的組合產(chǎn)品。（二）數(shù)據(jù)提供商場外利率期權(quán)交易的價格由交易雙方議定，不像交易所價格那樣連續(xù)透明，所以市場上有很多數(shù)據(jù)提供商，如超級衍生品（superderivatives）、markit等，提供場外利率期權(quán)交易的參考數(shù)據(jù)以及市場分析，為交易者交易提供定價準(zhǔn)則。其中，超

11、級衍生品的利率期權(quán)信息平臺s d-i r t m是完全基于網(wǎng)頁界面的，24小時不間斷地提供各種場外利率期權(quán)產(chǎn)品的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括利率互換期權(quán)、利率上限期權(quán)、利率下限期權(quán)以及奇異期權(quán)等，涵蓋了利率期權(quán)市場的相關(guān)利率和波動性的全部歷史數(shù)據(jù)和實時數(shù)據(jù)。（三）交易傳統(tǒng)的場外利率期權(quán)市場往往由一個或多個做市商向交易商提供雙向報價，做市商與交易商之間、多個交易商之間通常通過電話進(jìn)行議價。由于雙方往往有直接的電信線路相連，因此即時通信的自動化程度和效率很高，而這個電話報價和議價也僅限于交易雙方，并不為第三方所知。雖然目前通過電子交易系統(tǒng)進(jìn)行的場外利率期權(quán)交易在整個場外利率期權(quán)市場中所占的比還不高，例如美國場外

12、利率期權(quán)市場（見表2），但是許多機(jī)構(gòu)都開始著手開發(fā)場外利率期權(quán)電子交易平臺，以便利市場交易者進(jìn)行交易，并通過清算平臺相連，實現(xiàn)交易的直通式處理。1.單一交易商提供的電子交易平臺。許多從事場外利率期權(quán)交易的主要交易商開始依據(jù)已有的電子交易系統(tǒng)，開發(fā)了自己的利率期權(quán)交易平臺。2007年1月，j p摩根通過彭博的多交易商交易平臺提供場外利率期權(quán)交易服務(wù)，客戶可以通過點擊成交或者詢價的方式來實現(xiàn)交易。2.交易商間經(jīng)紀(jì)商提供的電子平臺。許多實力雄厚的交易商間經(jīng)紀(jì)商(inter-dealer brokers)在提供場外衍生產(chǎn)品聲訊服務(wù)的同時輔以電子交易平臺，并與清算平臺相連實現(xiàn)直通式處理。國利貨幣經(jīng)紀(jì)公司

13、（tullettprebon）和gfi提供的場外利率期權(quán)交易平臺很有代表性。g f i的電子交易平臺主要立足于場外衍生產(chǎn)品和相關(guān)證券的交易，其利率期權(quán)產(chǎn)品包括互換期權(quán)、債券期權(quán)和利率奇異期權(quán)。gfi不同的分部提供不同的利率期權(quán)交易，例如紐約分部提供新興市場債券期權(quán)的交易，悉尼分部提供日本政府債券期權(quán)的交易。3.非市場交易者提供的電子交易平臺。隨著場外利率期權(quán)的發(fā)展，一些中立機(jī)構(gòu)（非交易參與方）也開始推出包含場外利率期權(quán)的場外衍生品交易平臺，如360國庫系統(tǒng)（360 treasury systems ag）等。360國庫系統(tǒng)成立于2000年，總部設(shè)在德國法蘭克福，專注于提供電子交易和場外金融產(chǎn)品

14、管理的整合服務(wù)。該公司推出的多交易商交易系統(tǒng)t e x（360tstex multidealer trading system）是一個基于web（a s p）的多銀行、多產(chǎn)品的場外交易平臺,為用戶提供247的交易服務(wù)。這一平臺主要交易的利率期權(quán)產(chǎn)品包括利率上限期權(quán)、利率下限期權(quán)和互換期權(quán)。（四）交易后處理在場外利率期權(quán)市場上，傳統(tǒng)的交易后確認(rèn)是通過電傳、電子郵件、swift或者電子平臺等方式進(jìn)行的。其中，s w i f t是交易商市場上場外利率期權(quán)成交確認(rèn)的一條重要途徑，swapswire則是場外利率期權(quán)交易后電子確認(rèn)平臺的代表，由2 1個主要的衍生產(chǎn)品交易商共同持股所有，為全球30多個衍生產(chǎn)

15、品交易商提供服務(wù)。在swapswire上進(jìn)行清算的衍生品都是基于i s d a主協(xié)議的，主要的利率期權(quán)產(chǎn)品包括利率互換期權(quán)、利率上限期權(quán)和利率下限期權(quán)。經(jīng)紀(jì)商/交易商（broker-dealers）、買方客戶（buy-sideclients）、經(jīng)紀(jì)商和主要經(jīng)紀(jì)商（prime brokers）都可以通過swap swire直接進(jìn)行交易確認(rèn)，極大降低了復(fù)核率，減少了風(fēng)險，縮短了操作時滯。場外利率期權(quán)的結(jié)算主要根據(jù)雙方協(xié)商的方式進(jìn)行，一般來說，互換期權(quán)和債券期權(quán)的結(jié)算實行實物交割，除非在報價時交易雙方就同意采用現(xiàn)金交割；利率上限期權(quán)和利率下限期權(quán)采用現(xiàn)金交割結(jié)算方式。三、啟 示（一）發(fā)展利率期權(quán)交易

16、有利于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理，完善市場結(jié)構(gòu)目前，我國國債、政策性金融債券、中央銀行票據(jù)、上市公司可轉(zhuǎn)換債券等債券的發(fā)行利率和債券買賣、回購利率都已經(jīng)實現(xiàn)了市場化，在未來較短的時期內(nèi)，利率市場化程度還將大大提高。隨著利率市場化的不斷深入，利率波動性將加大，金融機(jī)構(gòu)面臨的利率風(fēng)險將逐漸增加。不同于其他利率衍生產(chǎn)品，利率期權(quán)的使用可以使得金融機(jī)構(gòu)在利率波動時保證獲利，這對于金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行管理期權(quán)性風(fēng)險有著重要的意義。此外，利率期權(quán)的基礎(chǔ)是利率以及對利率高度敏感的債券、存單等利率工具，利率變化能通過利率期權(quán)產(chǎn)品價格的變化迅速反映出來。同時，利率期權(quán)市場的參與者是多樣的，包括了商業(yè)銀行、金融公司、保

17、險公司、大型企業(yè)集團(tuán)和公司等機(jī)構(gòu)。這些都決定了利率期權(quán)市場價格變動的影響力是廣泛而深遠(yuǎn)的，因此，只要監(jiān)管得當(dāng)，開展利率期權(quán)交易不僅能為金融機(jī)構(gòu)提供新的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和利率風(fēng)險管理手段，還可以完善市場結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)市場深度。（二）當(dāng)前我國推出利率期權(quán)可以考慮以場外利率期權(quán)為突破口如前所述，在利率期權(quán)場外市場，合約雙方可以直接商談以按照交易者的要求定制所需的利率期權(quán)，促進(jìn)了新產(chǎn)品和復(fù)雜產(chǎn)品的設(shè)計和發(fā)展。更為重要的是，根據(jù)國外利率期權(quán)市場交易商的經(jīng)驗，場外市場交易的利率期權(quán)直接面對客戶的需要，因此主要用于客戶的風(fēng)險管理和收益增加。而交易所交易的短期利率期權(quán)由于其高流動性，更多地用于投機(jī)交易。場外利率期權(quán)市

18、場的這些優(yōu)點對于我國當(dāng)前率先在場外推出利率期權(quán)非常有利市場發(fā)展初期，主要用于套期保值的場外利率期權(quán)在滿足市場成員利率風(fēng)險管理需要的同時，不會帶來過多的投機(jī)風(fēng)潮；多樣化的產(chǎn)品設(shè)計可以促進(jìn)金融市場的創(chuàng)新與發(fā)展。待場外利率期權(quán)市場發(fā)展平穩(wěn)后，再推出交易所交易的利率期貨期權(quán)。以臺灣為例，臺灣于2004年同時推出了交易所交易的利率期貨和場外市場利率期權(quán)。場外利率期權(quán)在臺灣柜臺買賣中心進(jìn)行交易，并按照已有的債券遠(yuǎn)期規(guī)范辦法進(jìn)行規(guī)范。目前，臺灣場外期權(quán)發(fā)展迅速而良好，交易所交易的利率期權(quán)也開始提上日程。有鑒于此，我國在考慮發(fā)展利率期權(quán)時，可以先推出場外利率期權(quán)，并按照國際上場外利率期權(quán)的發(fā)展脈絡(luò)，先推出簡單的利率期權(quán)，如利率上限期權(quán)、利率下限期權(quán)和利率互換期權(quán)，待到市場發(fā)展成熟，市場成員對利率期權(quán)工具的使用更為熟悉后，再嘗試推出奇異期權(quán)和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。（三）進(jìn)一步改善市場條件，為推出場外利率期權(quán)市場提供良好的