1、 畢 業 設 計（ 論 文 ）題 目利率市場化對我國經濟增長的影響作者學院商學院專業經濟學學號指導教師二九年六月五日摘 要隨著經濟體制改革的深入推進，利率市場化已成為我國金融改革的重點之一。利率市場化改革能否更有效地理順利率機制、促進經濟增長是一個值得研究的問題。本文結合我國經濟轉軌時期的具體國情，基于資金的利率配置機制、投資的利率約束機制、儲蓄的利率動員機制、消費的利率引導機制、通貨膨脹的誘發機制和借貸雙方的激勵機制對利率市場化對我國經濟增長的影響進行了分析，并通過建立兩個博弈模型加強投資的利率約束機制和借貸雙方激勵機制的論證，從理論上論證了利率市場化有利于理順我國利率與經濟增長間的傳導機制

2、，使政府能夠通過引導市場基準利率，更好地實現宏觀經濟調控，從而有利于我國長久穩定的經濟增長。在收集整理了我國1981年至2007年的宏觀數據基礎上，對利率市場化改革前后實際利率與經濟增長的關系進行了實證分析。逐一分析了利率與儲蓄、消費、投資的變化趨勢，并對實際利率和經濟增長率做了平穩性、協整關系檢驗。實證分析驗證了利率市場化改革在長期內有助于理順利率與經濟間的傳導機制，進而促進我國經濟穩定增長的觀點。文章在最后有針對性地提出了相關的政策建議。關鍵詞：利率市場化；經濟增長；金融深化；利率軟約束abstractwith deeply promoting economic reform, marke

3、t-oriented interest rate becomes one of priorities of financial reform. whether market-oriented interest rate can rationalize the rate mechanism and promote the growth of economy becomes an issue worthy to study. this article, with the economic transition of chinas specific national condition, bases

4、 on the funding allocation mechanism of interest rate, the investment constraint mechanism of interest rate, savings mobilization mechanism of interest rate, consumption guidance mechanisms of interest rate, inflation-induced mechanism and incentive mechanism both lenders and borrowers of interest r

5、ate, and makes analysis of impact, which market-oriented interest rate may effect the growth of economic of china. the establishment of two game models strengthens demonstration of the investment constraint mechanism of interest rate and incentive mechanism both lenders and borrowers of interest rat

6、e. the article proves that market-oriented interest rate is good to rationalize the mechanism between our rate and economic growth, and enables the government to guide the benchmark interest rate to realize macro-economic regulation, which is favorable for long-term and stable growth of our economic

7、. after collecting the macro-economic data from 1981 to 2007, the article makes empirical analysis of the relationships between actual interest rate and economic growth. the article analyses the changing trend of interest rate and saving, consumption and investment, then makes tests of data stationa

8、bility and cointegration of actual rate and economy growth. empirical analysis verifies the view that market-oriented interest rate is good to rationalize the mechanism between our rate and economic growth. so that market-oriented reform of interest rate promotes chinas economic growth. finally, the

9、 article puts forward relevant policy recommendations.keywords: market-oriented interest rate; economic growth; financial deepening; soft constraints of interest rate目 錄第一章 緒論11.1 研究背景11.2 文獻綜述11.3 研究方法21.4 本文特點2第二章 利率市場化的相關理論42.1 利率市場化概念的界定42.2 利率市場化的相關理論5第三章 利率市場化影響我國經濟增長的機制分析83.1 資金的利率配置機制83.2 投資

10、的利率約束機制103.3 儲蓄的利率動員機制153.4 消費的利率引導機制173.5 通貨膨脹的誘發機制183.6 借貸雙方的激勵機制18第四章 利率市場化影響我國經濟增長的實證檢驗224.1 數據的收集整理、相關解釋以及直觀分析224.2 實際利率與儲蓄、消費、投資的趨勢分析234.3 經濟增長率與實際利率間的協整關系檢驗26第五章 經濟增長要求下利率市場化改革的政策建議295.1 減少行政干預和民間資金融通限制295.2 努力形成我國有效的市場基準利率295.3 理順利率與經濟增長間的傳導機制295.4 利率市場化導致通貨膨脹風險防范305.5 改變經營方式提高銀行業整體素質30第六章 總

11、結31參考文獻32致 謝33第一章 緒 論1.1 研究背景利率是現代市場經濟體制中最核心的宏觀變量之一，它可以迅速地傳遞市場信息，通過調節資金的流動來調控資源分配。在一個成熟的市場經濟體中，大多數的經濟信息與利率相關。相對其他宏觀經濟變量，利率更容易調控，因而許多發達國家放棄了貨幣供給量而采用利率作為貨幣政策的中介目標。現代主流經濟學認為政府干預市場運行是正確的，最近美國由次貸危機演變成的金融危機同樣在告訴人們要加強對金融領域的政府監管，但政府監管并不意味著必須要加強利率管制，政府過分加強對金融的監管會產生金融抑制。經濟增長是政府的政策目標和提高人們生活水平的基本保障，是經濟發展的重要部分，是

12、社會進步的表現。經濟學的開山之作國民財富的性質和起源就是研究一國的財富是如何產生和增長的，實質是研究經濟增長。經濟增長始終是經濟學的一個重要的研究對象。在世界范圍內，以利率市場化改革為核心的利率自由化改革是一種熱潮和趨勢。美國在20世紀七八十年代實現了利率自由化，日本經過二十多年的由市場自發促使的改革于1994年也實現了利率自由化。但也有很多國家在改革過程中遭遇了重重困難，許多國家在放松利率管制之后出現經濟衰退，阿根廷、智利、馬來西亞等國家甚至爆發了嚴重的金融危機。部分國家如土耳其和韓國曾反復嘗試利率管制和利率自由化政策1。因此，利率市場化能否促進經濟增長并不可一概而論。自1978年以來，我國

13、經歷了從計劃經濟到市場經濟的轉型經濟時期，經濟體制改革取得了舉世矚目的成就，但我國經濟尚未完全實現市場機制在資源配置過程中的基礎性作用，作為資源配置核心的資金配置也仍然受到政府管制和行政性干預的影響。直到1996年6月1日全面放開拆借市場利率，中國的利率市場化改革才邁出了關鍵的一步2。隨著經濟體制改革的深入推進，利率市場化已成為我國金融改革的重點之一。在我國特定的經濟環境中利率市場化改革能否更有效的理順利率機制、促進經濟增長是一個值得研究的問題。1.2 文獻綜述我國很多學者對利率市場化問題進行過研究。賓國強（1999）分析了中國利率與經濟增長之間的關系，他對19781996年的數據進行研究，得

14、出實際利率每提高1%，金融深化程度將提高0.874%，經濟增長速度提高0.879%3。蔣碩杰（1999）主張利率市場化，他認為人為壓低利率將導致私人儲蓄降低，而且銀行利率的提高會排除許多低收益的項目，縮小正規市場和非正規市場利率之間的差距，降低金融市場分割的程度，從而使投資資金的分配更有效率4。韓漢君（2003）分析利率的決定和利率的傳導機制后逐一分析了利率和儲蓄、投資的關系，并研究了開放經濟中的利率和利率市場化的環境，為我國利率市場化改革提供了一些有意義的建議5。邵伏軍（2005）認為利率市場化是中國改革的必經之途徑，他側重分析了利率市場化的風險和對風險的控制2。王文平（2005）對利率政策

15、的理論和實踐做出了系統的總結，對利率政策在發達國家和發展中國家的應用進行了剖析，并對中國的利率政策進行實證分析，得出中國的利率政策是有效的6。宋芳秀（2007）從資金配置機制角度分析得出了現行的政府主導的資金配置機制不利于經濟增長，從而需要進一步深化利率市場化改革以促進經濟增長1。他們的研究成果表明利率市場化會促進經濟的長期穩定增長，而其它學者表達了不同的看法。沈坤榮、汪建（2000）的計量分析表明1989年以前的10年里中國的實際利率與經濟增長率同步，此后提高實際利率無助于提高經濟增長率7。彭興韻（2002）認為20世紀實際利率的提高無助于經濟增長的主要原因是企業融資結構的不平衡和不完全的消

16、費信貸市場8。文遠華（2004）著重分析了我國信貸配給問題，認為很多問題可以通過信貸配給機制解決9。目前，國內很多學者對我國利率市場化改革從不同的角度進行了研究。在研究內容方面，缺乏深入的理論對比分析；在研究方法上，較少用到博弈的方法，較少使用時間序列的分析方法進行計量分析，部分學者對利率市場化給我國經濟增長帶來的影響存在不同的評價。1.3 研究方法本文主要運用了下述研究方法：首先，本文從資金的利率配置機制，投資的利率約束機制，儲蓄的利率動員機制，消費的利率引導機制，通貨膨脹的誘發機制和借貸雙方的激勵機制對利率市場化對我國經濟增長產生的影響進行理論分析；其次，建立了利率市場化提高投資質量和總收

17、益的博弈模型和銀企激勵機制扭曲導致不良貸款的博弈模型；最后，本文采用了計量經濟學的方法對利率市場化改革前后實際利率與經濟增長的關系做了實證檢驗。1.4 本文特點第一，從多個機制分析了利率市場化對我國經濟增長產生的影響；結合我國具體的經濟環境，在理論上充分論證了利率市場化改革將會在長期內理順利率機制，從而更好的促進經濟的穩定發展。第二，建立了完全信息靜態博弈模型，通過嚴謹的數學推導，在我國相關宏觀數據的支持下，論證出利率市場化會提高全社會的投資質量和投資總收益，加強了文章的理論論證。第三，規范分析和實證分析相結合，收集整理了相關的宏觀數據，對我國實際利率與儲蓄、消費、投資、經濟增長等經濟變量之間

18、的關系做了實證分析，再次論證文章的觀點。第二章 利率市場化的相關理論2.1 利率市場化概念的界定宋芳秀（2007）對利率市場化給出如下定義：利率市場化是指政府逐步放松對利率水平的直接管制并取消間接影響利率水平的行政措施，以形成一個在國家間接調控下，以市場供求為基礎、以中央銀行基準利率為核心、以市場利率為主體的多元化的利率體系，并最終實現利率在資金配置中的基礎性作用。利率市場化可分為以下四個層次：利率形成機制為市場主導型，即金融交易主體有根據資金供求決定利率的權利；在利率體系方面，利率的數量結構、期限結構和風險結構應由市場自發選擇形成；在利率的調控和管理體制方面，金融機構擁有相當充分的自主權，但

19、政府或中央銀行也可以影響利率水平，只不過其間接調控和宏觀管理取代了直接調控和行政干預；中央銀行的基準利率成為市場利率的指針1。對利率市場化概念的理解我們需要注意以下三點：（1）利率市場化并不意味經濟自由化 利率市場化要求減少政府對資金配置的行政性分配和直接干預，但并不是完全放任經濟。利率市場化的核心是建立有效的國家間接調控的基準利率，其基礎是國家的間接調控。由于金融市場關系到整個市場的運行，必須要有政府一定程度的監管。美國1929年的經濟危機一個重要原因是對金融機構監管不利。利率市場化要求市場利率成為市場經濟中利率的主體，但該利率必須以中央銀行的基準利率為指針，必須能由中央銀行間接控制，成為貨

20、幣政策的中介目標。（2）利率市場化改革涵蓋的范圍 宋芳秀（2007）認為很多學者對利率市場化改革涵蓋的范圍的理解還不夠全面。部分學者通常將利率市場化定義為放松對利率水平的直接管制，如取消利率上限、逐步放寬對利率浮動范圍的限制等。實際上，從廣義而言，政府為減少間接影響利率水平的行政手段而采取的努力，如政府取消信貸規模控制，以及減少利息補貼、債轉股、優惠信貸等政策的使用等，也應屬于利率市場化改革的范疇。這方面的改革有利于利率約束的“硬化”和資金的有效配置1。（3）利率市場化改革的目標 部分學者只是將利率市場化簡單地理解為放松利率管制的過程，認為利率市場化的目標就是利率由市場供求決定。對利率市場化目

21、標認識的偏差通常導致人們忽略我國轉型經濟中金融結構存在的某些問題，如二元金融結構（即正規金融市場和非正規金融市場）的存在會使非國有企業的融資受到很大限制，銀行存貸款市場的壟斷也會阻礙競爭性市場利率的形成。如果這些問題得不到解決，即使政府放松對利率的管制，放寬利率的浮動幅度，也無法完全實現利率在資源配置中的杠桿作用。由此可見，利率由市場供求決定只是利率發揮優化資源配置作用的必要非充分條件；利率市場化的最重要和最終目的應是實現利率在資金配置中的基礎性作用。2.2 利率市場化的相關理論2.2.1 凱恩斯的利率與經濟增長理論凱恩斯強調利率與現實經濟增長的反向變動關系。凱恩斯認為實物投資的效益體現為“資

22、本的邊際效率”，投資成本為利率水平。資本邊際效率遞減的性質決定了利率水平必須相應下調，才能保證實物投資的利潤，否則會出現投資需求不足進而導致經濟衰退。因此，為了促進經濟增長，政府必須采取以降低利率為主的貨幣政策和擴張性財政政策。2.2.2 金融抑制和金融深化理論美國經濟學家麥金農和肖分別在經濟發展中的貨幣和資本和經濟發展中的金融深化中提出了金融抑制和金融深化理論，首次對發展中國家金融體系的特征進行了深入系統的分析。這一理論成為發展中國家以利率市場化為核心的金融改革的理論基礎。麥金農和肖認為發展中國家存在嚴重的金融抑制，這主要表現在以下幾個方面：第一，金融當局實行存貸款利率上限控制，導致實際利率

23、很低甚至為負值。低利率抑制了儲蓄供給，刺激了貸款需求，從而產生嚴重的資金供求不平衡現象；低水平儲蓄還限制了投資和經濟增長。第二，實行差別利率待遇，用配給方式解決資金供求不相等的問題。很多經濟效益差的項目也可能獲得貸款，造成社會投資質量低下。第三，正規銀行業的存款和貸款不足，政府又把大部分資金投入到所扶持的大企業中。大量的借款人被排斥在正規信貸市場之外，他們只能主要依靠非正規信貸市場，并要承受高得多的利率。第四，實行外匯管制政策，導致外匯匯率扭曲1。麥金農和肖認為金融抑制導致資源配置效率低下，妨礙了儲蓄、投資的形成，從而抑制了投資和經濟的增長。他們認為，金融深化或金融自由化政策能夠消除金融抑制、

24、提高實際利率水平，實現儲蓄、投資數量的增加及投資質量的提高，從而促進經濟的發展。2.2.3 新結構主義學派的利率理論新結構主義學派的利率理論基于發展中國家存在的二元金融結構特征。二元金融結構是指正規金融市場和非正規金融市場的分割。非正規金融是指在中央銀行或其他金融管理機關監管之外的金融交易活動，它包括非正規信貸和非正規外匯交易。新結構主義學派的利率理論的重要假設條件是：非正規金融市場是有效率的。非正規市場在發展中國家的經濟發展中發揮了重要作用，它能夠將資源更有效地配置于生產性活動。利率市場化會提高存款利率，導致資金由非正規市場流向正規市場，造成部分由非正規市場取得貸款的生產性活動受阻，引起經濟

25、在短期內出現緊縮。通過復雜的數學推導新結構主義者得出結論：利率自由化帶來的存款利率的上升在短期內會導致通貨膨脹的加速和產出的下降。在長期里，通貨膨脹的加劇導致企業競爭力的下降和利潤率的降低，從而減少投資和降低經濟增長率。即該理論認為，利率市場化無論在短期還是長期內都會危害發展中國家的經濟增長。因而新結構主義者反對在發展中國家，尤其是在那些金融體制不健全、存在非正規信貸市場的國家實行以提高實際利率為核心的金融自由化。他們認為，發展中國家在制定利率政策時，應該考慮到非正規市場的存在及其在經濟中的傳導作用；這些國家的當務之急不是提高利率以吸引儲蓄和投資，而是通過現行的金融結構理順利率，使利率適合當前

26、的金融發展1。2.2.4 金融自由化次序論20世紀80年代和90年代，發展中國家在邁向實施金融自由化的過程中遇到了很多挫折，部分國家發生了金融危機，有些國家甚至重新回到了利率管制的道路上。這引發了經濟學家對金融自由化問題的重新審視。金融抑制和金融深化理論的創始人麥金農在總結中國和俄羅斯轉型的經驗教訓后指出：經濟轉型中的金融深化必須按照一定的次序。根據學者們的建議，金融深化的宏觀次序可以總結如下：第一，平衡中央政府的財政，財政控制應該優先于金融自由化。第二，在國內金融自由化之前先穩定物件水平。政府應使實際利率為正利率，強制長期負債企業償還債務，并嚴格限制信貸流動，直至價格水平穩定之后再逐漸放開對

27、利率水平的管制。第三，當國內貿易和金融自由化成功后，改革對外貿易和外匯體制。如統一經常項目的匯率、恰當地制定貿易政策。第四，只有到國內借貸能按均衡利率進行、通貨膨脹得到明顯抑制時，資本項目下貨幣才能自由兌換。麥金農指出，資本項目開放通常是經濟市場化次序的最后階段1。金融深化以利率市場化為核心，該次序也是利率市場化改革的次序。該理論并不否定利率市場化促進經濟增長，只是說明若沒有一定的宏觀經濟條件和一定的改革次序，可能會帶來改革的失敗，說明利率市場化存在風險。2.2.5 金融約束理論20世紀90年代中期，赫爾曼、穆爾多克和斯蒂格利茨提出金融約束理論。該理論運用信息經濟學的分析方法，據此提出金融自由

28、化并非發展中國家最優選擇的結論。第一，存款利率上升會導致兩方面效應：一方面會使存款增加，利率均衡點下降，從而使投資和產出增加；另一方面會使儲蓄的邊際傾向上升。如果第二方面效應超過第一方面效應，總需求和產出將下降。第二，斯蒂格利茨等認為，發展中國家的金融市場存在信息不對稱現象，貸款利率的提高可能會導致借款人的道德風險和貸款人的逆向選擇行為，從而降低銀行貸款的質量。這樣，銀行會將貸款利率保持在低于市場上均衡利率的水平，并通過信貸配給解決貸款供不應求的問題。因此，麥金農關于提高利率會消除信貸配給并提高投資質量的觀點并不一定成立。第三，由于信息不對稱、外部性與規模經濟的存在，競爭與不受管制的金融市場將

29、增加金融體系的不穩定性1。金融約束與金融抑制狀態都存在對金融的管制，但二者的不同之處在于：對前者來說，政府干預的目的是在民間設立租金，由金融機構和企業分享；而對后者來說，政府是通過干預來索取租金。金融約束與金融自由化之間并不存在本質上的矛盾，后者強調政府放棄對金融領域的過分干預和保護，以此推進金融深化；而前者并不急于否定政府的干預，認為政府選擇性干預有助于而不是阻礙了金融深化。金融約束的最優水平即政府干預金融的廣度和深度應隨金融深化的進展而下降。由此可見，金融深化是最終目的，金融約束和金融自由化都是實現金融深化的手段1。第三章 利率市場化影響我國經濟增長的機制分析3.1 資金的利率配置機制3.

30、1.1 資金供求雙方福利的變化管制利率政策使實際利率處于非均衡水平，扭曲了收入的分配，導致了社會福利的損失；利率市場化主張通過完善的利率機制來影響資金配置，它可以改變這種收入分配的扭曲，促進社會福利的改善。作用機制如圖3.1所示。esdi1abcf可貸資金q2q3q1gi2利率g圖3.1 利率管制前后資金供求雙方的福利狀況變化1利率市場化時，可貸資金市場上的供給s和需求d的交點e是市場均衡點，此時利率水平為i1。存在政府管制時，政府為了擴大投資量人為設定一個低于市場均衡利率的利率水平i2，此時均衡點為f。與均衡點e相比，可貸資金供給減少，需求增加，可貸資金市場處于供不應求的狀態。資金供給者的剩

31、余由三角形ei1b變為三角形fi2b；資金需求者的剩余由三角形ai1e變為四邊形ai2fc。因此對于可貸資金的供給者而言，他們的福利損失為梯形efi2i1；對于可貸資金的需求者而言，他們福利變化為矩形gfi2i1與三角形ceg的面積之差。這樣對整個社會帶來福利凈損失，其大小為三角形cef（即剩余凈損失的哈伯格三角形）。當資金處于供不應求時，政府采取信貸配給解決可貸資金的供求矛盾，即政府采取行政的措施而不是市場的措施分配資金。政府往往把資金分配給國有經濟性質的企業，使它們得到低于市場利率的貸款，而其他中小企業很難得到貸款，導致市場上存在著大量的尋租行為。只要單位可貸資金尋租的成本比cf小，尋租對

32、資金需求者而言就是有利的。尋租行為只改變了分配方式，并沒有創造財富，是社會資源的虛耗。低利率政策下，資金供給者損失了大量的剩余，利益受到剝削。同時由于可貸資金的供不應求，資金供給者也在尋找方式變相地提高貸款利率從而增加自己的收入，比如：借款人在某一家銀行得到貸款后，往往被強制要求將一定比例的貸款當作存款存入該銀行。這樣也侵害資金需求者的利益。因而利率管制扭曲了收入分配，浪費了社會資源，不利于經濟增長。相比而言，利率市場化會提高人民的福利水平，促進經濟增長。3.1.2 二元金融結構的消除（1）正面效應 宋芳秀（2007）認為我國國有經濟和非國有經濟并存下政府的抑制性政策，形成了我國正規金融市場和

33、非正規金融市場并存的二元金融結構1。管制利率低于市場均衡利率水平，資金市場處于供不應求狀態。大型國有企業由于較高的資信度得到貸款相對比較容易，而許多中小企業基本上很難得到銀行貸款，他們的資金大多來源于非正規金融市場。蔣碩杰（1999）曾使用可貸資金模型來說明信貸配給的低效率和二元金融結構的形成，并說明了利率市場化改變了原有的融資機制，提高了資金配置的效率，其解釋如圖3.2所示。可貸資金利率ieimi0q2q3q1dsd1s1bfmedacf1g圖3.2 利率管制、信貸配給和二元金融結構4ss1為流向銀行系統儲蓄的供給曲線，dd1為投資者對資金的需求曲線；政府制定的利率水平i0，低于均衡利率水平

34、ie，信貸缺口為ag。假定政府采用信貸配給的方法解決資金供不應求的問題。由于政府官員們主觀決定的分配是缺乏效率和公平的，經濟中高效率的企業對資金的需求可能得不到滿足，而那些預期收益只比i0稍高一些的投資需求，卻可能獲得需要的全部或部分資金。這樣，溢出到銀行系統外的資金的需求曲線，類似于ab，與原始曲線在a點重合。溢出到非正規的貨幣市場上的資金供給，也不是原始供給曲線未利用的部分。由于非正規市場的資金交易不按法律規定進行，有相當大的風險，必須在銀行系統的原始資金供給曲線上添加相當大的風險升水。因此，非正規貨幣市場上的資金供給曲線ff1高于原始供給曲線，其要求的風險升水是供給的遞增函數。這樣，利率

35、將決定于溢出的需求和供給曲線的交點m，它顯然高于官方市場利率i0和市場均衡利率ie4。因此，政府的利率管制和信貸配給造成了金融市場的分割，導致了官方金融市場低利率和非正規金融市場高利率并存的現象。這一現象對利率作用的傳導機制產生了不良影響。此外，非正規市場交易中屬于黑市交易的一部分具有很高的風險，可能危及金融和經濟的穩定1。利率市場化提高了實際利率的平均水平，使非正規金融市場的資金流入正規金融市場，實現了市場的均衡利率，減小了信貸缺口，減輕了二元金融結構的程度，提高了全社會的資金使用效率。同時利率市場化會降低銀行業的準入門檻，引入競爭機制，把銀行業推向市場，這對銀行業的經營從長遠來看是有益的。

36、我國對四大國有商業銀行的股份制改造，提高了它們的經營水平和服務質量，增強了競爭實力，就是很好的例子。因此利率市場化提高了正規金融市場的效率。利率市場化改變金融市場分割的局面，有利于降低我國效率較高的中小企業的融資成本（因為以前它們主要在非正規金融市場上尋求貸款，其貸款利率遠高于均衡水平），發揮市場對資金配置的基礎性作用。利率市場化減輕二元金融結構的程度，逐步促進統一規范的正規金融市場的形成，提高金融市場的效率，對經濟的長久增長是有利的。（2）負面效應 利率市場化破壞了我國現有的二元金融結構。正規金融機構的資金大量流入到政府和國有企業部門，很多資金用于非生產性用途；非正規金融機構的資金流入到中小

37、企業，主要用于生產性用途。利率市場化之后，利率管制放松，銀行業的競爭加劇，帶來存貸款利率的提高，導致非正規金融市場的資金供給流向正規金融市場；但同時貸款利率的提高，使正規金融機構對缺乏資金擔保的中小企業的貸款更加謹慎。在這種情況下，非正規金融市場的資金需求并不一定隨著正規金融市場資金供給的增加而減少，但資金供給卻由于在利率方面沒有競爭力而減少，中小企業的融資難度增加。因而在我國一些配套機制沒有完全建立的情況下，正規金融市場新增加的資金仍會大量流入非生產性用途以及大型國有企業，降低資金的使用效率。3.2 投資的利率約束機制3.2.1 利率軟約束的硬化（1）正面效應 我國國有經濟與非國有經濟并存，

38、利率對很多國有企業是“軟約束”。李慶云（2001）提出：政府對資金配置的行政干預主要體現在它在很大程度上決定了資金的分配；政府使用優惠利率、利息減免、企業上市、債轉股等種種直接或間接的補貼措施，大大降低了銀行的貸款利率和國有企業實際支付的利率水平，從而使利率這一資金成本變量對資金的供求雙方而言成為“軟約束”10。利率管制時期，利率水平低于均衡水平，企業的貸款成本很低，一些低收益項目也會變得有利可圖，因而投資的利率約束不足；資金配置以信貸配給為主，大量資金流入因缺乏激勵機制而導致效率較低的國有企業，加之國有企業還有政府直接或間接的補貼，因而它的投資利率彈性更低，它們做決策時往往不會把貸款利率放在

39、重要的考慮位置上。只有政府逐步放松對信貸配給的行政干預，使利率成為企業資金的實際使用成本，逐步放棄對企業的直接補貼，明晰企業的產權制度，打破企業可以得到政府扶持的幻想，才能從根本上促進企業提高自身的素質。利率提高的確會使一些企業債務負擔嚴重，甚至破產倒閉，但倒閉的是一些素質不高管理不善的企業；企業倒閉會加大銀行的不良資產規模，但這些不良資產主要來自以前政府對銀行資金配置的行政干預，所以政府有責任繼續通過四大政府資產管理機構，接管銀行部分不良資產為銀行減負。當然，銀行自身的決策失誤所導致的不良資產要由自己負責。企業破產和不良資產的增加是利率市場化改革可能會出現的結果，但是卻是改變利率軟約束的根本

40、性舉措。（2）負面效應 在當前我國公有制經濟為主體的經濟制度下，利率市場化不能在短期內改變這種利率軟約束的制度，相反，它也許會加大這些企業的尋租力度，帶來社會資源的虛耗。利率市場化提高了市場利率，使企業的債務負擔更加沉重，同時由于這些企業能夠得到貸款是政府行政干預的結果，所以預期政府不會對他們的逃債行為過分追究，因此企業的逃債動力會更強，這樣利率市場化使銀行的不良資產變得更多，不利于經濟增長。3.2.2 投資質量和總收益的提高我國正處于轉變經濟增長方式時期，需要的是提高投資的質量和效益。利率市場化硬化了利率對投資的約束機制，它會對社會的投資質量和總收益產生影響。我國國有企業和非國有企業并存，國

41、有企業的投資效率低下風險較小，非國有企業的投資效率相對較高風險較大。利率管制下大量的資金投入到風險相對較小的國有企業而不是投資效率相對較高的非國有企業。利率市場化改革改變了管制利率政策，利率平均水平提高而且不同情況的貸款利率不相同，效率相對較高的企業愿意支付更多的利息從而得到更多的貸款，同時一些低收益的投資項目由于貸款利率的提高變得無利可圖；資本的邊際收益遞減決定了重復投資的收益很低，利率市場化可以限制重復投資。這樣社會的投資質量得到改善。貸款利率水平的提高，企業要支付更多的資金使用成本，從這一角度來講有可能導致投資總收益的下降，但是具體的影響就需要進一步的討論。下面通過一個博弈模型解釋這個問

42、題。（1）模型背景 表3.1是我國國有企業和非國有企業在19901999年的固定資產投資和工業產值增加值的數據，定義：投資效率工業產值增加值/固定資產投資，計算出兩者的投資效率。表3.2是我國一年期貸款實際利率。表3.1 不同類型企業投資效率分析（1990-1999）年份固定資產投資（億元）工業產值增加值（億元）投資效率國有非國有國有非國有國有非國有19902986.31530.7720.8897.30.24170.58620219913713.81887.71890.82570.509130.13614519925498.72581.42869.640710.521871.577051199

43、37925.93793.54900.561840.618291.63015719949615.04666.53476.2132300.361542.835101199510898.25849.65019.2118890.460552.032447199612006.26862.74935.092080.412541.341746199713091.77280.3-205.09071.3-0.01571.246006199815369.37936.6-2347.02378.7-0.15270.299713199915947.88534.31950.014330.122270.167911總和97

44、052.950923.323210.158619.3平均9705.295092.332321.015861.930.241.15注：年鑒中2000年之后的數據口徑與以前年份不完全可比，加之表中數據已可以充分說明問題，所以對近十年數據沒有進行計算。數據引自宋芳秀（2007）。表3.2 我國一年期貸款實際利率年份199019911992199319941995199619971998利率8.345.793.07-2.94-8.81-3.334.609.6510.42年份199920002001200220032004200520062007利率9.377.466.76.785.422.494.74

45、4.812.8注：表中利率數據是百分數，19902005年數據引自宋芳秀（2007），20062007年的原始數據源自中央人民銀行網站：，作者根據原始數據整理計算得到20062007年數據。從表3.1可知在19901999我國國有企業的平均投資效率為0.24，而非國有企業的平均投資效率為1.15。根據宋芳秀的分析成果，在19901999年間國有企業使用的國內貸款所占的比例大約為2/3，可見國有企業使用的國內貸款所占的比例遠高于非國有企業所占比例。根據表3.2的數據，利率市場化改革前19901996年我國實際利率平均值為1.02%，改革后19972007年

46、我國實際利率平均值為6.42%。（2）模型假設及支付矩陣 該模型的假設為：假設1：博弈參與人為非國有企業甲和國有企業乙。銀行決定社會資金在甲乙兩人之間的分配。假設2：博弈參與人都是理性的，都以追求自己的利益最大化為目標。假設3：甲、乙、銀行都是風險厭惡的。假設4：甲的策略集為（投，不投），乙的策略集為（投，不投），兩人同時做決策。假設5：甲乙的單位資本期望收益（含投入的資本金）不隨投資額的增加而變化，且分別為：和，根據歷史數據可假設。定義單位資本期望凈收益是單位資本期望收益與利率之差。假設6：管制利率下，甲乙的貸款利率均為；非管制利率下甲的貸款利率為，乙的貸款利率為。甲乙兩人之間不存在相互借貸

47、。社會的總資金為單位1，由甲乙共同得到。在管制利率下，甲乙和銀行間討價還價之后，甲得到的比例為，乙得到的比例為；在非管制利率下，甲得到的比例為，乙得到的比例為。假設7：管制利率下，甲的單位資本貸款的尋租成本為，乙是國有企業，由于其資信度較高而且有政府支持，其尋租成本盡管存在我們忽略不計；甲所支付的尋租成本是他在貸款前支付的，如果他把這部分資源做為投資，他的期望收益是。因而管制利率下甲得到資金貸款后他所獲得的期望投資凈收益是。非管制利率下，尋租成本很小，本模型忽略不計。甲乙的支付矩陣取決于不同的利率政策，管制利率下的支付矩陣：不投投甲投不投乙利率市場化后的支付矩陣：不投投甲投不投乙（3）模型結論

48、 通過上述博弈模型，我們可得出以下命題。命題1：管制利率和非管制利率下，博弈均存在唯一的納什均衡，即（投，投）。通過兩個支付矩陣我們可以分析得到，無論乙采取投或不投的策略，甲的最佳策略是投；無論甲采取投或不投的策略，乙的最佳策略是投。由此可知博弈存在唯一的納什均衡。這很好地解釋了現實經濟中無論是管制利率時期還是非管制利率時期，國有企業投資和非國有企業投資總是并存的現象。命題2：，。管制利率下，政府為了促進投資而把貸款利率壓地很低，使實際利率遠低于市場均衡利率。非管制利率下市場均衡利率由兩部分構成，非國有企業貸款有一個市場均衡利率，國有企業有一個市場均衡利率。銀行是風險厭惡的，乙的資信度較高且得

49、到政府支持，其風險較小，因而銀行對于乙的貸款利率較低，對于甲的貸款利率較高，但是都會高于政府管制下的利率。即：。甲的單位資本的期望收益是一個常數，它在管制利率下單位資本尋租所支付的成本為。市場均衡利率是表示甲為了得到貸款所愿支付的最大成本，而管制利率下利率被人為地定為，不妨設甲以利率得到貸款，高于小于，此時對甲而言都比他在均衡利率下得到貸款好。然而甲的內部競爭會提高，使在管制利率下甲的尋租成本。命題3：非管制利率下非國有企業可以得到更多的貸款，即：。在管制利率下，銀行的貸款利率是確定的，甲乙的單位資金的貸款利息相同。由于乙的資信度較高風險較低，于是銀行偏好于放貸給乙，甚至是所有資金都放貸給乙；

50、對于風險較高的甲，由于其不但在名義上支付了與乙同樣多的利率，同時還支付了的尋租成本，銀行在甲的項目中除了得到單位資金的利息，還會得到尋租收入，因此會把總資金的放貸給甲。但是的大小取決于。由于，即，對于甲而言，其貸款的實際利率在管制和非管制下是一樣的，只是其名義貸款利率由變為，但是這種名義上的改變并不會對甲的投資行為產生影響；而，說明乙的貸款利率在非管制下提高了，對乙的投資行為是一種抑制，因而，。命題4：當時，非管制利率下甲乙的期望投資收益之和大于管制利率下甲乙的期望投資收益之和。對于上述不等式的證明，需要我們利用放縮的方法進行數學推導，該命題結論用數學式子表示為：證明：分析條件，該條件成立要滿

51、足以下兩點。第一，非國有企業的貸款額在非管制利率下有比較明顯的提高。由于，故，而且的值越大，越小，此條件越容易成立，從而社會投資的總收益越大。第二，國有企業和非國有企業的期望收益差比較顯著，而管制利率和非管制利率下利率波動并不劇烈。對于國有企業和非國有企業的期望收益差，根據表3.1數據，我們大致可以估計，。對于的大小，根據對表3.2的分析，可以估計為10%。故的大小可以估計為0.11，可見，因而，只要的值比較大，該條件就容易實現。我國具體的經濟數據表明我國經濟現狀滿足這個條件。從而通過這個博弈模型我們得出了在我國特定的經濟環境中，利率市場化改善了我國的投資質量和提高了我國投資總收益。3.3 儲

52、蓄的利率動員機制3.3.1 正面效應（1）導致儲蓄和消費的替代效應 利率市場化改革帶來利率平均水平的上升，使得消費的機會成本提高，即它的相對價格上升，于是居民用更多的儲蓄來替代消費，從而導致儲蓄增加。（2）完善了儲蓄投資機制的轉換 利率管制下，利率水平低于均衡水平，資金供求不平衡，儲蓄投資的轉換以資金的信貸配給為主。而信貸配給制度下，政府往往會嚴重缺乏公平和效率，需要資金的部門有時得不到資金，而且很多儲蓄并不是用于投資環節。利率市場化改革強化了市場在資金配置中的基礎性作用，以市場機制作為儲蓄投資轉換的機制，促使儲蓄能更有效地轉換為投資。（3）為投資籌集了大量的資本 我國是發展中國家，在經濟發展

53、中需要大量的資本投入。儲蓄是投資的來源，儲蓄除了彌補當期資本的折舊，還為以后做了資本積累。而資本是經濟增長的主要投入要素，社會資本總量的增長使社會生產可能曲線向外擴張，提高了全社會的生產能力，促進了經濟增長。（4）提高社會人均資本有效水平 根據索羅增長模型，決定一個國家的人均有效資本水平的是儲蓄率。如圖3.3，儲蓄率由s1提高到s2時，均衡時人均有效資本從k*1提高到k*2，即人均有效資本水平提高了，從而社會人均有效產出提高了，即促進了經濟增長。由索羅增長模型知道，要使人均資本有效水平達到黃金率水平k*gold，只有將儲蓄率變為s，此時社會的長期均衡消費達到最大。根據曼昆（2005）的分析，美

54、國這么一個人均資本存量大國，它的人均有效資本量遠遠少于人均有效資本黃金率水平11。我國人均有效資本存量水平遠低于美國，可以做出可信的推斷：我國人均有效資本存量遠沒有達到黃金率水平。所以，我國需要促進儲蓄增長以提高社會人均資本有效水平，進而提高人均有效產出，促進經濟增長。k*1k*2k*golds1f(k)s2f(k)sf(k)f(k)(+g+n)kky圖3.3 索羅增長模型3.3.2 負面效應（1）導致儲蓄和消費的收入效應 利率的提高，使人們儲蓄的收入增加，人們可以更少的儲蓄而得到同樣多的利息收入，因而有可能導致人們的儲蓄下降。（2）使部分儲蓄資金改變用途 利率市場化改革，要求形成一個比較成熟

55、的資本市場，使資金對利率信號更加敏感，需要投資方式的多樣性。因而大量以前存入銀行的閑置的資金可以用于更多的其他方面，這對儲蓄增長產生負面影響。3.4 消費的利率引導機制3.4.1 短期效應利率市場化導致實際利率平均水平提高，在短期，由于刺激了儲蓄的增加，導致了消費的減少。消費的減少，降低了企業產品的需求，抑制了企業的供給，導致企業的利潤下降。同時消費不旺盛，企業家對經濟前景的樂觀程度較低，抑制了它們的投資欲望。3.4.2 長期效應（1）提高了存款人的收益和福利水平 根據費雪的兩期消費模型，利率的提高還產生了收入效應，人們的收入的增加促進了人們的消費。存在利率管制時，個人的消費信貸是很困難的，個

56、人消費存在約束。而利率市場化，使人們的消費約束減輕，人們的貸款需求會得到一定的滿足，從而提高了人們的消費能力和水平，促進了社會投資和提高了人們對經濟長期繁榮的預期。（2）促進消費的提高 利率市場化導致儲蓄的增加，消費減少，在短期是對消費的抑制，但在長期來看，人均資本有效水平提高甚至達到資本的黃金率水平，此時消費水平達到最大值。由于我國人均資本有效水平低于k*gold，根據索羅模型，在t1時刻，利率提高后儲蓄率增加了，消費立即下降，但隨著人均有效資本的增加，人均有效消費水平在逐步地提高，當人均有效資本水平提高到黃金率水平k*gold時，長期消費達到最大值。k*goldtt1c圖3.4 利率提高引導消費的短期和長期變化3.5 通貨膨脹的誘發機制3.5.1 利率市場化導致通貨膨脹的途徑 宋芳秀（2007）認為利率市場化改革通過以下作用途徑導致通貨膨脹效應：一是企業籌資成本的增加提高了產品的價格；二是政府可能利用發行貨幣的辦法彌補因國債成本增加造成的財政赤字；三是高利率所引致的外資流入也具有通貨膨脹效應；四是流入股市和房市的信貸資金的增多可能會引起股價和房價的飆升1。3.5.2 溫和的通貨膨脹與經濟增長的關系只有惡性的通貨膨脹才會導致經濟的破壞性衰退。在適當的宏觀經濟環境中，經過適當的利率市場化改革步驟可以