1、中國債券市場的發展路徑的論文中國債券市場的發展路徑的論文內容提要我們把產業組織理論的cmp分析范式應用到債券市場模式選擇中，得到了債券市場發展的imp分析范式。文中回顧了全球債券市場，投資機構化成為了各個國家債券市場不可阻擋的趨勢，各國債券市場的發展軌跡都表明債券市場的投資者結構由以個人為主導轉變為以機構為主導的過程導致了各國債券市場從交易所市場到場外市場的變遷。中國債券市場20年的發展軌跡也印證了這一發展規律。自從2001年以銀行間市場為主的債券市場模式確立以來，債券市場運行績效呈現以下兩個特征：一是債券市場總體運行效率不斷提高，債券市場融資規模和債市規模發展迅速，流動性不斷提高，金融創新不

2、斷；二是企業債務融資市場發展緩慢，并且呈現結構性差異，交易所企業債和公司債市場發展緩慢，銀行間企業融資市場發展迅速，逐漸成為企業債務融資的主要場所。中國債券市場的發展路徑應該毫不動搖地堅持以銀行間市場為主，以交易所市場為輔，打破監管部門對公司債發行和交易市場的人為割裂，讓發行人和投資者自由選擇債券市場，提高企業債務融資的規模和效率，推動債券市場持續快速發展。 關鍵詞債券市場金融產業組織 銀行貸款、債券融資和股權融資是全球金融市場融資的三條主要渠道。通過債券市場進行直接融資在金融體系中占據了重要的位置，全球債券市場的蓬勃發展為促進全球經濟增長和資源的有效配置立下了汗馬功勞。世界各國紛紛采取各種舉

3、措來促進債券市場的發展。現階段，中國各主體融資以銀行間接融資為主，直接融資比例較小，股票市場發展不規范，債券市場發展迅速，但是，相對規模仍然較小。w推動債務直接融資、厘清我國債券市場的發展路徑是金融體制改革和維持經濟持續穩定增長的關鍵任務之一。 一、債券市場模式的imp分析范式 債券市場的發展路徑選擇不外乎有以下幾種，一是以場內交易所市場為主，場外市場為輔；二是以場外市場為主，交易所市場為主。選擇何種發展路徑其實是一個產業組織選擇的問題，即如何選擇一種合適的債券市場運作模式來促進債券市場的健康發展，提高債券市場的運行績效。 產業組織理論體系是20世紀30年代以后美國以哈佛大學為中心逐漸形成的。

4、哈佛大學的梅森和貝恩等人創立了穩定的分析體系，即scp分析框架。s(market structure)指市場結構，即這個產業采取何種市場模式來組織生產；c(enterprise conduct)指企業行為，該產業中主體企業是采取何種戰略行為來謀取利潤最大化；p(performance)指績效，即在該市場模式和企業行為的共同作用下，該產業發展的績效如何。哈佛學派認為，產業組織發展的路徑應該是市場模式決定企業行為，企業行為決定產業績效。政府應該善意和正確地確立一個最佳的市場模式，讓所有企業在該模式下選擇自己的行為，以期達到產業和市場的發展績效目標。20世紀50年代，在對哈佛學派的批判中，芝加哥學派

5、(領軍人物為斯蒂格勒和巴羅)崛起了。芝加哥學派通過大量的實證研究證明，高集中度產業中的高利潤率與其說是資源配置非效率的指標，倒不如說是生產效率的結果。產業組織結構并非外生給定的，是市場自由選擇的結果，由市場參與主體市場行為內生決定。產業組織發展路徑應該為c-s-p，企業行為決定市場結構，然后二者一起決定了產業績效，芝加哥學派強調市場的力量，反對政府對市場模式進行過多的限制和干預。 沿襲芝加哥學派的產業組織理論，我們應用到債券市場的發展路徑選擇問題中。債券市場中，債券市場參與交易的主體是投資者，即對應于產業組織中的企業行為，投資者對交易行為的自由選擇結果決定了市場的結構(即債券市場是以場內為主還

6、是場外為主)，不斷完善的市場結構和投資者的行為一起決定了債券市場的運行績效，這就是芝加哥學派產業組織理論在債券路徑選擇問題中的imp分析范式，投資者結構(investor structure，i)市場模式(market mode，m)運行績效(performance，p)。投資者結構的變遷引發了市場模式的改變，市場模式的改變吸引了更多的投資者進入，并且改進了市場運行的績效。 (一)債券市場投資者結構特征(i) 投資者是資本市場的靈魂，是產品創新和交易的核心問題，一個產品只有得到投資者的認可才能成功發行并且交易。資本市場的投資者結構是指在市場中，產品投資者的類型結構，即是以機構投資者為主還是以個

7、人投資者為主。 在電子技術革新和經濟全球化的推動下，全球資本市場的投資者機構發生重大變化，機構投資者作為一個群體在資本市場占有的份額急劇上升。首先，oecd國家人口老齡化產生了對退休產品的需求，例如共同基金、股指年金等；其次，信息技術的發展大大提升了金融服務業的水平，憑借便捷的信息交流可以高效率、低成本地提供中介和風險管理服務，催生了復雜的投資產品，機構投資者的發展順應了市場對復雜產品的要求；第三，脫媒現象減少了對銀行存款的需求，傳統的儲蓄手段向利益驅動的機構化工具轉化，機構投資的規模不斷上升；第四，專業化的優勢，機構投資者在債券、股票和其他復雜產品投資上擁有專業化的優勢，并且把優勢轉化為收益

8、的改善，吸引更多的個人投資機構化，機構投資者的規模不斷壯大。表1為西方主要發達國家的機構投資者債券在gdp中所占的比例，從中可以發現，從1970年到1998年不到30年的時間內，機構投資者的資產占gdp的比例急劇上升，平均上升了85。投資機構化不僅是以資本市場為主導國家(盎格魯撒克遜國家)的發展趨勢，也是以銀行為主導國家(歐洲和日本)的發展趨勢。 伴隨著機構投資者的興起，債券市場的投資機構化現象更為突出。來自美國市場2002年的數據顯示，公司債市場投資者92都是機構投資者，市政債市場投資者70都屬于機構投資者；2002年韓國的公司債市場數據顯示，98的投資者都是機構投資者，其中金融機構占88；

9、2000年7月馬來西亞的企業債券投資者結構顯示，98.5的債券投資者都是機構投資者，其中商業銀行占25，退休基金占73。中國的債券市場也不例外。2007年12月末，中國債券市場余額(不含央票等)為82611.11億元，其中機構投資者債券余額為79320億元，占比達96；個人投資者持有的債券余額不足4。全球債券市場逐漸演變為完全由機構投資者占主導的市場。 (二)市場模式(m) 縱觀全球債券市場的發展歷史和現狀，債券市場模式可分為兩種，一是以場外市場為主體，第二是以場內交易所市場為主體。場內市場和場外市場主要區別是在交易方式、清算方式和信息披露上的差異。 1、交易方式 債券交易方式可分為指令驅動型

10、和報價驅動型。指令驅動型和報價驅動型是場內和場外市場交易制度的核心內容，兩種交易方式的差異也是區分場內市場和場外市場的主要標志。 場內市場是以指令驅動為主，各交易成員之間是一次博弈。在以機構投資者為主體的債券市場中，指令驅動型的交易方式不利于機構投資者獲取良好的價格。指令驅動型導致場內交易的匿名性和一次性，導致投資者之間的博弈過程是一次性博弈，無法形成長期合作，做市商和機構投資者傾向于在場外交易。 場外市場是報價驅動型的，交易者之間交易時存在重復博弈，有利于機構投資者獲取良好的價格。雖然在一次交易中，投資者或者經紀商只選擇一家做市商進行談判，并以達成的價格成交，做市商的競爭可能是不充分的，但是

11、客戶與做市商重復博弈過程中，如果做市商報價不夠優惠，那么可能失去客戶將來的全部訂單。當投資人的價格改善會隨著投資人與做市商的關系價值(以交易量來體現)的不斷上升而增加，投資人與做市商關系的價值則隨著指令提交頻率的增加而增加。大額的機構投資者為了獲得較大的價格改善，會選擇以穩定的指令流向做市商提供大宗交易指令。機構投資者容易在報價指令型的場外市場上獲得價格改善。因此，從交易方式的選擇上，機構投資人傾向于選擇場外市場，在場外市場中形成真實的市場價格和成交量。 2、清算方式 清算方式可以分為中央清算和雙邊清算。 在債券交易中，信用風險的防范一般通過授信來完成的。在以個人投資者為主的市場，投資者數量眾

12、多，相互之間的信息不對稱程度高，且個人投資者難以通過信用風險評估來采取雙邊授信對風險進行管理。因此，從客觀上需要專門的清算機構來負責清算，規避交易的信用風險。以個人投資者為主的市場往往采取中央清算制。 在以機構投資者為主的市場中，對集中清算以降低信用風險的依賴程度大大降低。機構投資者之間通常以大宗交易為主，采取雙邊清算成為可能，并且成本可以明顯降低。以機構投資者為主的市場一股傾向采取雙邊授信和雙邊清算的方式，以降低中間的交易成本，提高市場的交易效率。 3、信息披露機制 對于信息披露的需求主要取決于入息搜集成本和信息解讀收益。機構投資者由于專業化的優勢，信息的搜集成本更低，信息解讀收益更高。機構

13、投資者傾向于在信息披露要求相對較低的市場中交易，一方面，信息的相對隱蔽有利于滿足機構投資者交易的大宗性要求，避免交易信息過度披露引起的交易損失；另一方面，信息的相對隱蔽有利于發揮機構投資者在信息搜集上和信息分析上的比較優勢。場內交易信息披露比較透明，適宜個人投資者為主的市場。機構投資者傾向于選擇信息披露要求不那么嚴格的場外市場進行交易。在一定程度上，信息的相對隱蔽有利于機構投資者形成最優的價格和成交量，提高市場的交易效率。 從交易方式、清算方式和信息披露三方面考慮，機構投資者傾向于選擇在場外市場進行交易，場外交易市場有利于機構交易者更好找到大宗交易的匹配交易方，形成真實的市場價格和交易量，降低

14、機構交易者的交易成本，提高市場交易效率。 (三)債券市場的發展路徑(imp) 根據芝加哥學派的產業組織理論，債券市場的發展路徑選擇遵循imp范式，債券市場模式是由經濟和金融發展程度內生決定的，債券市場的投資者結構和投資者的交易需求決定債券市場的運行模式。以個人投資者為主體的債券市場應該選擇以場內交易為主，而以機構投資者為主體的債券市場應該選擇以場外市場交易為主。投資者結構的變遷主導了債券市場運行模式的變遷。 二、國際債券市場發展經驗啟示 為了從國際債券市場發展經驗中得到啟示，我們選擇了具有代表性的歐洲和美國債券市場的發展路徑來進行分析。伴隨著歐美機構投資者的壯大，發達國家資本市場中債券投資者資

15、產規模比例急劇上升，各國債券市場的投資者結構都經歷了以個人投資者為主體到以機構投資者為主體的轉變，而與此同時發生的是各國的債券市場也經歷了從場內市場向場外市場轉移的一個過程，這是全球債券市場發展的共同路徑。 (一)歐洲債券市場 歐洲的債券市場發展源于地理大發現和殖民主義的擴張階段，為了籌集冒險資金和戰爭資金，英國、荷蘭和西班牙等先起國家和公司發行了帶有國債及企業債性質的債券，這些債券最初是被富有的個人投資者持有，債券的交易主要發生在個人投資者之間，以場外市場為主。然而，在以個人投資者為主體的投資者結構中，交易者個人之間存在信用風險，場外市場無法消除個人投資者之間的結算的信用風險，因此債券市場發

16、展非常緩慢；隨著交易所設立專門的清算機構，極大降低了信用風險，滿足了中小投資人的需求，從19世紀中到20世紀40年代，場內債券交易迅速發展，并成為債券的主要交易場所，場內交易市場清算方式的創新促進了債券市場的融資效率和交易效率；但是，隨著戰后機構投資者的壯大和債券存量的急劇擴大，大量的債券集聚在機構投資者手中，債券的大宗性和低收益性逐漸顯現，機構投資者開始在場外以詢價的方式進行交易，債券交易逐漸又從場內交易轉移到場外，截至20世紀90年代，發達國家市場的場外交易量占整個交易量95以上。 歐洲債券市場的發展路徑經歷了從場外交易到場內交易、再到場外交易的過程充分地反映了最優的債券市場模式并不是由政

17、府強制外生給定的，而是由市場的投資者結構變化主導，投資者對交易方式和結算方式等的內在需求決定了債券市場的交易方式，投資者結構的變遷決定了債券交易的市場模式。現階段，歐洲各國以場外交易為主、場內市場為輔的市場模式既滿足了機構投資者的需求，又滿足了個人投資者小額、標準化和防范對于信用風險的需要，極大促進了債券市場的發展。 (二)美國債券市場 1790年，為了償還獨立戰爭的債務，聯邦政府發行了8000萬美元債券；1792年，紐約交易所誕生，債券一直是交易所的主要交易品種。到1920年，經濟的快速增長，股票的吸引力一直增長，場內的債券交易活躍度開始降低，并且交易空間被股票侵占。進入20世紀60年代，信

18、息技術的飛速發展使得詢價、交易、清算和信息傳播更為快捷和低廉，場外市場交易成本大為降低。信息技術的發展和機構投資者的壯大，使得債券交易逐步從場內交易轉移到場外交易，截至2004年，場內交易量還不到總交易量的1。 為了更好地理解這種債券市場模式的變遷，我們選擇了具有代表性的債券類型市政債券市場模式的變遷進行分析。1926年和1927年以前，美國的市政債券交易還是很活躍，但從1928年8月開始，美國市政債券交易量急劇萎縮，從1930年5月開始，交易所市場的債券徹底失去了流動性，市政債券主要在場外市場交易。市政債券市場模式發展從場內向場外轉變的根本原因在于投資者結構發生了改變，在20世紀20年代，美

19、國股票市場出現了歷史上少有的10年大牛市，個人投資者都被股票市場巨大的盈利空間吸引，對傳統上的投資如市政債券不再感興趣，個人投資者的急劇減少改變了當時的市政債券的投資者結構，機構投資者在市政債券市場中顯得更加重要，成為了市政債市場的主要交易方，機構投資者發現轉移到場外交易變得有利可圖，并且可以很方便找到交易對手，因此市政債券的交易場所逐漸從場內轉移到場外。而當股票市場由于大蕭條崩潰時，個人投資者想重新投資市政債券時，由于流動性的外部效應導致重新進入場內交易已很難獲得流動性，而個人投資者在場外交易面臨高的交易成本而不得不退出交易或者通過機構投資者進行交易，市政債券市場的機構投資者結構得到強化，美

20、國的市政債券市場完成了從場內交易向場外交易的市場模式的轉變。 三、國內債券市場發展的軌跡 中國債券市場是從20世紀80年代開始逐步發展起來的，經歷了場外柜臺市場為主、以交易所市場為主和以銀行間場外市場為主三個發展階段。 (一)以柜臺為主(1988-1991年) 1988年初，中國首先在7個城市進行國債流通轉讓的試點，通過高業銀行柜臺辦理國債買賣業務，同年6月，政府又批準了54個大中城市進行國庫券流通轉讓試點，標志中國債券市場的正式形成。這個時期，債券也就是國債的市場還處于幼年階段，屬于柜臺市場，主要通過商業銀行和證券經營機構的柜臺進行交易。此時的債券投資者結構是以個人投資者為主體，因此這種市場

21、模式符合個人投資者的交易需求，在一定程度上促進了債券市場的發展。 (二)以場內市場為主(1992-2000年) 1990年12月，上海證交所成立，國債逐步進入了交易所交易。由于二級托管制度的原因，各地出現了大量的國債買空、賣空、挪券和假回購等違規行為。1994年開始，國家開始對各地分散的證券交易所進行清理整頓，將國債集中到上海和深圳兩個正券交易所來進行，場內市場發展迅速。1997年上半年，股票市場過熱，大量銀行資金通過各種渠道違規進入股市。1997年，根據國務院的部署，開始規范銀行資金，要求商業銀行退出交易所市場，將托管在交易所的債券全部轉到中央結算公司，并通過全國銀行間同業拆借中心提供的交易

22、系統進行交易。1997年6月16日，同業拆借中心開始辦理銀行間債券回購和現券交易，標志著全國銀行間市場的正式運行。此時，中國的債券市場同時存在場內交易所市場和場外銀行間市場，并且以交易所市場為主。 (三)以銀行間市場為主(2001-今) 在銀行間市場剛成立的1997年，商業銀行持有的債券資產占總資產的比重為5，債券市場的主要參與者還是以個人和小機構投資者為主。但從2000年開始，中國債券市場的投資者結構發生巨大變化。人民銀行作為主管機構，始終堅持面向機構投資者的市場定位，不斷放寬市場準入條件，增加銀行間債券市場投資者的數量，豐富投資者類型，先后將保險公司、證券公司和基金管理公司等主要金融機構引

23、入銀行間債券市場。2002年，人民銀行將市場準入從核準制改為備案制，企業等非金融機構大量涌入銀行間債券市場。機構投資者逐漸成為了債券市場的主體，表2是中國債券市場2002年至2007年各種債券產品的投資者結構。 從表中可以發現，中國的債券市場投資者結構具有如下特點。第一，與發達國家和新興市場經濟國家一樣，債券市場的主要投資者為機構投資者，并且機構投資者隨著債券市場的發展比例越來越高，從2002年末的87上升到2007年末的96，上升了近9個百分點；第二，機構投資者中，銀行占據了壟斷地位，銀行持有的債券占據了債券投資的半壁江山，雖然這幾年間比例有所下降，但是截至2007年底，銀行投資占債券余額的

24、比例依然接近59；第三，保險機構成為機構投資中越來越重要的力量，不僅絕對投資額迅速增加，相對投資比重也由2002年的3.15上升到2007年的9.44，上升了6個百分點。多元化的機構投資者結構正在形成。 從2001年開始，銀行間市場的交易量首次大幅超過交易所市場，成為了主要的交易市場，以機構為主體的投資者結構確立了以銀行間市場為主的債券市場模式。 四、中國債券市場的運行績效 無論是國際債券市場還是中國債券市場的發展歷史均表明，以場外市場為主，交易所市場為輔的市場模式既符合全球債券市場發展的趨勢，也契合中國機構投資者的交易需求。2001年，中國確立了以銀行間市場為主的模式，債券市場總體運行績效不

25、斷提高，債券市場的發展取得了巨大的成績。 (一)債券市場總體運行績效不斷提高 首先是債券存量規模實現了快速增長，2001年的債券余額為5848.53億元，到2007年債券市場余額達79756.08億元，6年增長了13倍有余，年復合增長率達54.59，債券市場為非金融機構主體包含企業和國家提供了穩定的資金來源。 其次，債券市場的流動性不斷提高。人民銀行為了提高銀行間市場的流動性，做出了巨大努力，不斷放寬市場準入條件，增加銀行間債券市場投資者數量，在鼓勵機構進入的同時，積極引入雙邊報價機制，鼓勵大的機構投資者做市，提高債市流動性。 第三，債券市場逐步成為宏觀調控的重要平臺。國債市場為國家財政政策提

26、供了融資來源，央票的巨額滾動發行使得債券市場逐步成為央行進行貨幣政策操作的主要平臺，中國人民銀行通過現券買賣、回購交易和發行央票等操作，債券市場已經成為央行實施公開市場操作控制基礎貨幣的主要場所。 第四，債券市場創新不斷，債券品種日益豐富。2001年，中國的債券市場債券品種僅有政府債券、政策性金融債券、非銀行金融機構債券和中央企業債券四個種類。在中國人民銀行的大力支持下，銀行間市場逐漸成為了債券品種創新的主要場所。截至2007年，銀行間市場先后創新了中央銀行票據、商為銀行和證券公司債券、信貸資產證券化產品、短期融資券和中期票據等多種產品，債券品種日益豐富。 (二)債券細分市場運行效率出現結構性

27、差異 企業債務融資市場是一國債券市場重要的組成部分，企業債務融資細分市場運行效率差異顯著。中國的企業債務融資市場由以下三個市場組成，一是公司債市場，證監會實施準入監管，并且只能在交易所市場發行和交易，二是企業債市場，發改委實施準入監管，可在交易所和銀行間市場同時發行和交易；三是短期融資券和中期票據市場，實施注冊制，接受中國銀行間市場協會的指導，在銀行間市場發行和交易。由于監管權利的分散導致了企業債券市場的人為限制和割裂。銀行作為主要機構投資者無法進入公司債市場，公司債市場的發行和交易受到很大的限制，市場運行效率相對低下。2005年，銀行間債券市場創新了短期融資券，依托銀行間市場，定位于機構投資

28、者，該品種自一推出就受到了發行人和投資者的廣泛歡迎，不僅市場規模迅速壯大，市場的流動性高于一般的企業債甚至高于普通金融債，與政策性金融債相當。交易所企業債務融資市場和銀行間企業債務融資市場運行效率存在顯著差異，表現為以下三個方面。 第一，債券市場容量差異顯著。我國的企業債市場自創新之初就發生了定位錯誤，通過行政手段規定公司債和企業債在交易所上市，主要針對中小投資人，把中國債券市場的主要機構投資人商業銀行排除在外。這種市場模式選擇的主觀性導致企業債市場發展缺乏投資者基礎。企業債市場規模發展緩慢，從1998年到2004年的8年間，企業債融資規模一直徘徊在一個100-300億元左右的規模。自從短期融

29、資券市場2005年4月創立以來，短融市場規模發展迅速，當年共發行84只短融，融資額為1453億元，接近于企業債一年融資規模的4倍；2006年全年共發行241只短融，融資額為2913億元；2007年共發行273只短融，融資額為3356億元；截至2008年9月28日，銀行間市場共發行208只，融資規模實現了2954億元。中期票據從2008年4月22日始發，截至2008年6月26日暫停，共發行20只中期票據，融資規模735億元，短短2個，月時間就超過了企業債和公司債市場2年的融資規模。短期融資券和中期票據市場的快速發展和企業債、公司債融資規模徘徊不前形成鮮明對比。 第二，融資效率差異顯著。融資效率一方面體現在審批時間和進度上，企業債發行需要發展改革委審批、公司債需要證監會審批，在2008年監管環境沒有改變之前，企業債和公司債的審批時間最快需要半年，正常需要一年半的時間，嚴重影響企業的融資效率。中期票據改革了審批制，采取了注冊制，企業只需在交易商協會注冊即可發行，一般在1到3個月內就可以完成發行工作，融資效率大為提高。融資效率的提高不僅體現在審批時間上，還體現在市場主體的準入上，在2008年之前，原則上只有aaa級的企業才能發行債券融資，很多資質好但評級不夠的企業無法進入債市融資，銀行間市場的短期融資券和中期票據并沒有資質限制，原則上只要企業有資金需求并且產品能夠成功銷售出去就