1、國外做市商交易制度及操作實務一、做市商簡介做市（Market Making）即對某證券同時報買入和賣出價，通過低價買入高價賣出的 差價而獲利，同時增加市場流動性。做市商是指由具備一定實力和信譽的機構，在其愿 意的價格水平上，以自有資金或證券或其他金融產品，不斷向其他 交易者報出某些特定 產品的買入和賣出價，并在報價價位上接受其他交易商的買賣要求、保證及時成交的一種 交易方式。由于每個交易所不同，國家的證券法不同，所以成為做市商的條件也不同。在美國， 納斯達克（NASDAQ交易所的做市商最為完善、著名，通常每支股票可以同時有幾個做市商 進行競爭。而在英國，官方指定的做市商必須同時買賣雙向報價，而

2、其他非官方的做市 商則不需要總是雙向報價。通常來說，做市商義務 越多，權利也越多。本文選擇NASDAQ 倫敦證券交易所、香港證券交易所的做市商制度，對境外主要的做市商交易規則進行介 紹。同時探討一下做市商交易的盈利模式。二、美國納斯達克市場的做市商制度納斯達克市場做市商須承擔如下義務：1. 持續地提供雙邊報價，包括價格與數量。在規定交易時段內做市商必須執行投資 者按報價下達的訂單，但執行的數量僅限于做市商掛出的數量。做市商的報價必須至少 有一個整手交易單位（100股）。通常，做市商的報價可以有一個顯示的數量和一個保留的 數量（reserve size）。在有保留數量時，做市商報價的顯示數量不得

3、低于1000股；當顯 示數量全部成交后，會自動把保留的數量部分或全部顯示，這種自動報價刷新數量（AQR size每次也不得低于1000股。具體規定 為：（1）做市商注冊主持的每種證券，必須通過自 己的賬戶持續不斷地進行買入 或賣出該種證券。（2）每個注冊成為做市商的會員，必須根 據規定的標準提出1000股、500股和200股的報價規模。（3）每個注冊成為小型資本市 場股票的做市商， 必須根據規定的標準提出500股或者100股的報價規模。2. 報價不可撤銷。做市商在接到買入或者賣出的要求后，應按接收到要求時市場上 公開顯示的報價和正常的交易單位來執行這一交易。如果做市商顯示的報價規模大于正常 的

4、交易單位，它在接收到交易要求后，至少應該按照投資者的報價規模來執行這一交 易。3. 報價符合市場實情。做市商提出和維持的報價應符合當時的市場實情。如果做市 商的報價不再符合當時的市場實情，協會（NASD可以要求該做市商重新提出報價。如果 做市商的報價不能符合當時的市場實情，且不重新提出報價，協會就可以暫停該做市商 一種或所有證券的報價。4. 超額價差。做市商對市場上的證券提出的雙邊報價，不得超過協會董事會統一的、經常公布的最高允許價差。證券的最高允許價差，為每種證券中3家做市商最小價差平均數的125%。如果一種證券的做市商低于3家，最高允許價差就為 平均價差的125%。不過，前提是最高允許價差

5、絕對不應低于0. 25%O5. 報價須遵循最小價格升降檔位的規定。納斯達克市場曾規定，如果買價低于10 美元，則最小價格升降檔位為1/32美元；當買價高于10美元時，最小價格升降檔位為 1/16美元。實行十進制報價后，最小價格升降檔位統一為1美分。6. 顯示客戶限價訂單。當客戶限價訂單比做市商報價優惠，且優惠幅度超 過最小價 格升降檔位時，做市商必須顯示客戶限價訂單。7. 避免鎖定或交叉市場。做市商的買入報價必須低于另一做市商的賣岀報 價，賣出 報價必須大于另一做市商的買入報價，即不允許做市商報價出現市場鎖定或交叉的情況。 做市商必須采取合理的措施，以避免鎖定或交叉市場的出現。8. 最佳執行義

6、務（Best Executi on Obligati on s）。該規定要求做市商與客戶的任 一筆交易的價格，必須是切合當時市場的合理價。做市商不得以劣于市場上最佳報價的 價格與客戶的訂單成交，除非市場情況出現急劇變化或該訂單的數量很大，此時，做市商 可通過其專有交易系統按BBO價格接受偏向訂單流（Pefereneed Order Flow） o9. 客戶保護規定。1997年，美國證監會頒布了客戶保護規定和訂單處理規貝9。客 戶保護規定不允許會員公司先于客戶訂單交易。換言之，如果會員手中持有客戶限價訂 單，它不能以等于或低于（高于）客戶限價買（賣）單的價格購買（賣出）股票。10. 訂單處理規則

7、。客戶保護規定并沒有要求做市商按更好的價格撮合市場訂單與 持有的限價訂單。因此，訂單處理規則要求做市商顯示持有的限價訂單，以使市場訂單能 與限價訂單得到撮合。納斯達克市場做市商享有的權利：傳統上，投資者須通過經紀公司同做市商交易。 做市商與經紀公司之間的交易通常沒有傭金，但經紀公司向投資者收取傭金。做市商通 過自己存貨來執行投資者訂單，或將投資者訂單與另一個投資者訂單相撮合，并收取傭 金。對大的機構投資者而言，他們可以不通過經紀商而直接與做市商進行交易，因此不 需要繳納傭金。在1997年納斯達克市場采用了新的委托處理規則（OHR之后，投資者的委托 可以和 做市商的報價進行競爭，因此納斯達克市場

8、實際上已經是一個采用混合交易制度的市場。 采用OHR之后，做市商的生存空間”被大大壓縮，來自做市行為的利潤大幅度下降。但 兩個方面的因素使得做市商獲得一定的利潤：一是通過大宗交易獲得收益，二是較大的報 價變動單位。2000年后，美國市場的股票全 部采用小數報價（0.01美元），這更加壓 縮了做市商的獲利空間。目前，除了有機會進行大宗交易的各主要做市商之外，英他做市 商己經很難從做市行為中獲利。券商充當做市商的主要動力來自于其他考慮，如不成為做 市商，就很難在IP0市 場上充當承銷商。三、倫敦證券交易所注冊做市商制度2003年11月3日，倫敦證券交易所（London Stock Exchange

9、 LSE啟用了新交易系 統SETSmm該新系統的最大特點是結合SETS電子化自動交易指令簿和做市商制度的優點， 建立由做市商支持的電子化指令簿，在SETS系統的電子委托簿之外，由做市商提供雙向報價，以提高市場流動性。總體上看，在價格形 成過程 中，由注冊做市商（Registered Market Makers）向中央指令簿提交做市商 指令（一種單 獨的指令類型，被稱為uCommitted Principal Order”來向市場提供 雙向報價。作為一個 混合交易系統，SETSmm融合了競價交易制度和做市商制度。（一）注冊做市商的義務注冊做市商須承擔如下義務：SETSm m中的注冊做市商有義務在

10、困難的市場條件下維持一個最低水平的流動性，以 提供參考價格和確保成交。交易所將監督和支持注冊做市商履行義務。想要成為注冊做市 商必須符合一定的條件，如獲得相應主管機關(FinanciaServices Authority ,金融服務管理局)的批準，在注冊后，做市商在隨后的3個月內 不得退出；而一旦退出，則在隨后3個月內不得重新注冊成為注冊做市商。總體上看，注冊做市商的義務主要包括兩個方面：一是在整個交易日內，從連續 交易開始直到收盤，包括盤中的集合競價時段和收盤集合競價時段，提供雙向報價；二 是所提供的報價必須具備最小規模且理所當然能夠被交易所的其他合格會員公司電子化成 交。當然，所有的義務都

11、是指注冊做市商在電子化委托簿上的要求。注冊做市商只能通過 使用特殊的非匿名委托類型-承諾自營委托(The Committed Prin cipal Order)來履 行其義務。具體來說，有關使用該委托類型的義務包括以下三個方面：強制報價時段與更 新頻率、最大價差、最小提交指令規模與更新規模。1. 強制報價時段與更新頻率。它要求注冊做市商按照以下要求進行雙向報價：從開 盤集合競價結束后60秒開始直到16： 35收盤集合競價結束；在委托被全部執行、撤 銷，過期或者改變了買賣報價的價格之后的60秒內進行更新；在進行盤中集合競價時， 注冊做市商仍有義務進行報價。由于存在開、收盤集合競價的隨機結束延時和

12、價格監督 延時，在該強制報價時段，不同證券會岀現差異。之所以把更新頻率設為60秒，是考慮 到該時段能讓做市商有時間決定最優的報價以更新價格。2004年后，更新頻率已經被縮 小為30秒。2. 最大價差。這是指注冊做市商雙選報價的最大允許范圍。注冊做市商在進行非匿名的報價時，其買賣報價價差受到最大價差規則的限制。該規則主要規定了兩 類價差：一類價差是前一交易日收盤價格的10%或者0. 03歐元，另一類價差是前一交易日收盤價格的5%o在決定某一證券具體屬于哪一類價差時，必須根據此前 一段時間內注冊做市商們報價的實際價差來決定。3. 最小提交指令規模與更新規模。它是對注冊做市商提交和更新雙選報價時報價

13、數 量的要求。在單邊或者雙邊的委托都被全部執行、撤銷或者過期的情況下，或者在改變 報價價格時，做市商都必須更新單邊或者雙邊的報價。在更新時，做市商必須保證，所 顯示的報價等于最小提交指令規模(Minimum Submitted Order Size。對SETSmm所交易股 票而言，最小提交指令規模等于正常市場規模(Normal Market Size, NMS)的25%。但在進 行更新時，如果在相同價格上更新某一邊的報價，則另一邊的報價可以維持不變。這主要 是為了維持價格優先、時間優先原則，避免注冊做市商原先提交的委托失去價格和時間優先權。在注冊做市商因某一技術原因而不能履行價格更新義務時，必

14、須及時通知交易 所，交易所可以暫時停止該注冊做市商的報價義務，直到該技術原因得到解決。4. 注冊做市商豁免義務的情況。雖然SETSm m中的注冊做市商有義務在整個交易時 段進行雙向報價，但是，在開盤集合競價時段除外。另外，在市場發生劇烈波動時，注冊 做市商可能難以履行規定的雙向報價義務，在這種情況下，交易可以宣布市場處于劇烈 波動情況(Fast Market),并暫時豁免注冊做市商的各項義務。在SETSmm系統中，主要存在四種委托，分別是做市商委托(Market maker order) 限價委托、市價委托和冰山委托。后三種委托在SETS八也存在，而做市 商委托是SETSmm系 統新增加的。從

15、功能上看，做市商委托與限價委托完全一致，也不存在執行方面的優先 權，只不過出現在委托簿時，做市商委托不僅要公布具體的價格和數量，同時還要標明 具體的報價人。在SETSmm指令簿顯示板中，如果在一個價位上同時存在限價委托和做市商 委托，則 注冊做市商的委托必須單獨顯示。如果存在兩個以上不同時間優先級的限價委托，一個 高于做市商委托而另一個低于做市商委托，則這兩個限價委托也必須分開顯示。(二)注冊做市商的權利交易所將向注冊做市商提供一定的優惠以激勵做市商承擔做市 責任。根據相關規則，注冊做市商的優惠主要體現在以下五個方面：1. 委托披露規則(Exposure Rules).這一規則要求非注冊做市商

16、的會員公司，在準 備執行經紀交叉(Age ncy Cross或者無風險自營交易(Risk less Principal Transaction)并且成交價格剛好等于或者劣于(Ator Outside)注冊做市商的最優報 價時，必須將這一交易披露給報出最優報價的注冊做市商。如果同時有超過一個 做市商報出了相同的最優報價(該報價等于或者優于將執行的交叉的價格)，那么根 據時間優先原則，該會員公司僅需通知最先報出該最優報價的做市商。該規則保證 了向市場提供雙向報價的注冊做市商的優先成交權利。2. 延遲披露成交信息。這一規定旨在保護與某一客戶或者會員公司進行了大宗交易后注冊做市商的頭寸風險，這使得注冊

17、做市商有特殊機會進行大宗交易。延遲披 露成交信息規則主要涉及兩類特定交易：一是已完成委托人協議(Worked Principal Agreement, WPA)b該協議允許交易規模在NMS的8倍以上的代表客戶的交易在一個交易日 內有效，并且在80%頭寸被對沖或者在該交易日結束(以 兩者中較短者為準）后報告給交易所。一旦交易所收到報告，這些交易將被馬上披露。二 是大宗交易。在注冊做市商代表客戶或者其他會員公司進行了大宗交易（交易規模必須在NMS的75倍以上）時，可以獲準延遲披露成交信息達3天之久（或者是在 90%頭寸已被對沖之后，以兩者中較短的為準）o此外，要符合該延遲 披露成交信息規則的 要求

18、，這兩類交易還必須符合其他一些基本條件，如做市商已經成為該證券的注冊做市 商、交易在電子化委托簿外成交、符合其他規定條件和報告要求（類似于SETS WPA和 SEAQ中大宗交易的相關規定）o3法定責任豁免（Statutory Exemptions） o這是指豁免注冊做市商的一些法定義務。例如，公司法（Companies Act）第209條要求，任何持有英國公司3%或者以上 股份的主體，必須馬上進行披露。根據交易所規則（ExchangesRules）,注冊做市商可以在兩個交易日內向交易所披露上述需要即時披露的持股信息。 在收到該持股信息后，如果滿足下述條件，則交易所將次日通過RNS披露該持股信息

19、：對 于FTSE25C證券，注冊做市商的持股比例在5%或以上；對 于非FTSE25C證券，持股比例在 10%或以上。在上述情況下，如果總的持股比例 仍在要求披露的比例之上，則做市商持股 比例每變化超過一個百分點都必須進行披露。4稅費豁免（Tariff Exemptions） o它規定了注冊做市商可以豁免的稅費：不 對由做 市商委托產生的成交收取交易費用；不對維持做市商委托而進行的提交、撤銷和修改委托 收取費用；如果一個做市商已經成為SEAQ的做市商，則不收取SETSmm系統的服務費。除 此之外，注冊做市商仍然需要承擔其他正常的交易收費。5. 充當注冊做市商也存在著一些其他的好處。如在交易行情的

20、顯示屏幕上，如果注 冊做市商以CP委托的方式提供做市商服務，則其名稱的縮寫會被顯示在其委托的旁邊，這 無形中提高了該注冊做市商的市場聲譽。四、香港地區的做市商制度香港交易市場的做市商特色在于投資者的交易對手不一定是做市商，做市交易通過 交易系統進行自動配對，自動配對的原則是價格及時間優先，做市商除負責輸入報價確 保指定證券有合理的流通量及買賣差價外，英它方面的地位與普通 經紀并無兩樣，并無 買賣的優先權。做市商負責的證券交投稀少時，才顯現做市商的責任，在所負責的證券 交易活躍時，做市商無做市責任。在技術系統方面，做市商交易模式只是在自動交易的模 式上，增加了做市商特有的報價輸入功能，同時設定做

21、市商在數據傳輸速率方面較普通經 紀快。據悉，香港做市商交易模式的實施主要是依賴業務制度來維持運轉，承擔做市商 責任的券商并無多少積極性來主動維持雙向報價。香港交易所期權交易做市商的權利與義務：做市商的權利主要包括：做市商有權將開價盤輸入期權交易系統，并可獲準同時輸 入多個開價盤；有權享有董事會指定的費用折扣（履行義務后）。做市商的義務主要包括：做市商在收到負責的一個期權系列開價要求（Quote Request后，應該在規定時間內提供雙邊報價，價差不能大于當時規定的數量，下單量不 能小于當時規定的數量，并維持規定的最短時間。做市商報價方式有兩種，一種是上面 介紹的在收到開價要求后積極回應，另一種

22、是沒有收到開價要求時，也根據市場具體情況 持續報價。交易所對兩種報價情況分別管理，對采用第二種方式報價的做市商，優惠稍 大些，但第二種報價方式對技術水平要求較高，僅有一兩家做市商采用。香港市場指數期 權交易能夠成功采用做市商制度的一個 重要理由是，有現貨市場的對沖機制，做市商可 以通過現貨市場上相反頭寸的交易來對沖期權市場上的風險五、做市商盈利模式1. 做市成本 做市成本包括直接成本和間接成本。直接成本包括基礎費用、研發費 用、操作費用等。間接成本是指對做市風險帶來的成本。做市商面臨的風險主要為以下幾種：流動性風 險、操作風險、掛牌企業的風險（信用風險）、存貨風險。各種風險基本上都與存貨有關，

23、存貨風險是核心風險。2. 做市收益 做市商的收益方式主要有兩種：價差收益，股權分紅收益。價差收益可 以說是做市商的主要收益。短期買賣差價：投機收益，差價額來自于信息不對稱等因素，考察期內企業素質 未發生質的變化。長期增值差價：投資收益，差價來自于不同股票價值的跨期變化，考察期內企業 素質發生了質的變化。價差收益二價差*成交量。3. 價差是做市商的主要收益做市商通過雙向報價時段的交易壟斷權獲取價差收益做 市商雙向報價期間，做市商某種程度上具有交易壟斷權，即所有的買賣活動必須同做市 商進行，投資人不能越過做市商進行交易。例如：投資人甲愿以6元價格賣出2手股權，投資人乙愿以7元買入2手股權，如 果不 存在做市商，則雙方可以6. 5元價格成交2手。但在做市商交易模式下，甲必須