1、地方公共機構債券融資制度的國際比較及啟示 以美國市政債券與日本地方債券為例內容提要美國 市政債券制度和日本地方公債制度是最有代表性的地方債券 制度前者代表著分權制國家的地方債券制度后者代表了中央 集權國家過渡性的地方債券制度比較而言市政債券模式的制 度安排具有特殊的優勢但地方債券概念尤其是地方公債和地 方公企業債的概念界定更加科學從行政體制改革和債券市場 發展的趨勢來看中國可借鑒地方債券的概念和市政債券的機 制發展地方政府及代理機構債券融資制度一、地方公共部門 的融資需求及其債務融資方式從規范角度來看地方政府是地 方受益的地方性公共物品的供給主體政府履行提供公共物品 的事權責任必須有相應的資金

2、來源等財權安排來支持政府財 政性資金主要來源于政府提供公共物品和服務的收費如稅收 和規費收入其中稅收是沒有特定對象的間接性的純公共物品 服務收入而規費則屬于針對具體對象的直接性的具有一定私 人產品性質的準公共物品的服務收入在政府提供公共物品的 費用支出與服務收入之間出現時間和規模不匹配的情況下融 資成為不可避免的選擇從公平負擔角度來看許多公共物品尤 其是基礎設施類的公共物品一般具有一次性投資規模大和使 用年限比較長的特點如果僅靠建設使用期內稅收和其他政府 收入既不可能滿足建設的資金需要也必然加大建設期納稅人 的負擔；通過債務融資使債務負擔在受益期分攤的做法則可 以在解決公共物品供給的同時兼顧公

3、平問題具體到各國實踐 中包括行政支出在內的純公共物品主要依靠稅收收入來籌集 資金教育、道路、橋梁、供水、排污處理等準公共物品的提 供則主要依靠稅收、規費收入和融資渠道由于政府融資不可 能采取股權方式債務融資成為現實中政府惟一的融資選擇從 歷史發展來看早期的政府融資屬于偶然的私下借貸行為處于 初級發展階段的早期金融系統基本上可以滿足政府機構的融 資需要隨著經濟社會發展和人口規模擴大社會對公共物品產 生了越來越大的需求政府在提供公共物品過程中的資金需求 與稅收、規費等資金供給在規模和時間的不對稱性越來越明 顯財政收支缺口越來越大產生了經常性、大規模、穩定化的 融資需求適應貿易發展的早期銀行、政府債

4、券等是金融體系 發展第二階段的重要創新新興的組織化、制度化的銀行是這 一時期金融體系中的主角和政府融資的主要渠道隨著海外貿 易的進一步發展尤其是工業革命以來原有的私人銀行既不能 滿足新興工業企業急劇增加的資本需求和政府支出不斷擴大 而派生的融資需求加上企業和政府債務風險的不斷擴大能夠 比銀行更加有效地分散風險的資本市場尤其是債券市場得以 迅速發展債券的標準化為投資者提供了流動性和風險分散機會為政府和企業在貸款之外提供了長期、低成本的直接融資 機會金融體系發展推進到了比較成熟的第三階段銀行制度和 資本市場制度趨于成熟后來發生的法國密西西比泡沫和英國 的南海泡沫事件成為現代金融體系的分水嶺英國在健

5、全了監 管體系之后不久即放松了對于資本市場的限制而法國對股票 市場的限制直到 1980年才廢除所以英國 “選擇 ”了以資本市 場為主的金融體系而法國和歐洲大陸則保持了銀行在金融體 系中的地位形成了以銀行為主導的金融體系雖然迄今金融市 場主導型金融系統和銀行主導型金融系統之間到底哪種體系 更加有效問題沒有明確的答案 ( AnianV.Thakor2002 )但傾向 性意見認為市場主導型金融系統與銀行主導型金融系統各有 優劣銀行主導型金融系統在減少跨期風險方面是最好的制度 金融市場則在對新產業支持方面具有明顯的優越性二者呈現 互補而非替代關系(富蘭克林 艾倫、道格拉斯 蓋爾 2002)政府融資制度

6、是在金融體系基本背景約束下的發 展產物在以英國及其影響下的美國為代表的金融市場主導型 金融系統中債券市場和股票市場一樣比較發達包括國債、市 政債券和公司債券在內的債券市場發展成為金融市場的主要 組成部分尤其是在美國和加拿大等國家已經成為市政債券的 發展典型日本屬于比較典型的銀行主導型金融系統但隨著經 濟的迅速發展受市場導向趨勢左右地方市政債券市場同樣得 以較快的發展雖然這種發展在某種意義上帶有“后發 ”的特 征 1990 年代中期以來在以美國為代表的金融市場主導型模式 績效尤其是美國新經濟繁榮周期的示范效應下無論在歐洲還 是亞洲都出現了明顯的以金融市場的加速發展來補充銀行主 導型金融系統的巨大

7、潮流地方或市政債券市場在世界范圍內 總體上呈現迅速發展勢頭深受美國影響的新興工業化、新興 市場和轉軌國家以及其他一些發展中國家發展地方債券市場 成為一種潮流東亞金融危機以來亞洲開發銀行等機構建議大 力發展包括地方債券和公司債券在內的債券市場以減輕過度 銀行化而集中并加大金融風險的壓力形成比較健全的資本市 場乃至整個金融市場體系債券市場發展成為亞洲金融發展和 金融體系健全的重要方向在法國、比利時、荷蘭和盧森堡等 歐洲大陸國家由于股票市場泡沫事件之后的長期金融管制政 策資本市場沒有得以相應的發展加上地域、人口等原因加上 非干預主義思想的影響政府層級少、規模小中央與地方的財 權事權安排與大國有一定的

8、區別許多國家的財說體制屬于集 權型的分稅制在此格局下的地方政府財權比較小發行債券融 資的需求比較小相對于其他融資方式發行地方債券的成本比 較高發行和流通市場難以形成因此這些國家已經形成的規模 有限的債券市場主要是國債市場和公司債券市場地方債券市 場基本沒有發展起來地方不是通過標準化的債券市場來籌集 市政建設資金而仍然是通過非標準化的市政基金以及銀行貸 款來籌集資金雖然在銀行貸款的背后出現了標準化且更加高 級的資產支持債券或者說比較高級的資產支持債券取代了比 較普通的地方或市政債券成為市政建設的融資渠道但地方債 券市場總體上比較落后 “ 市政發展基金與銀行貸款成為歐洲 許多國家地方政府彌補財政缺

9、口和地方市政建設項目融資的 傳統和主要方法二、地方公共機構債券市場制度安排的主要 代表及其發展概況總體來看以市場規模來衡量地方債券或市 政債券發行量最大的國家是美國和日本而后是加拿大等國家 具代表性的地方債券制度是美國的市政債券和日本的地方公 債制度(一)美國的市政債券 分權制國家地方債券融資 制度的典型代表市政債券( Municipalbonds )是市政債券是 以政府的信用作為擔保由州和地方政府以及它們的代理機構 和授權機構發行的債券是美國等一些發達國家的地方政府及 其代理機構為市政建設和基礎設施項目融資的主要工具發行 市政債券為地方政府提供了一個非常靈活的金融管理工具降 低了市政建設的融

10、資成本也對投資者提供了一個好的投資工 具同時也有利于改善地方經濟和公共服務進而有助于吸引私 營企業和國外投資者進行新的商業投資提高地方就業水平從 金融體系來看市政債券可以和其他類型的債券共同構成了高 效率的證券市場融資體系有利于分散金融風險尤其是通過發 行長期債券將市政建設項目的成本讓從項目受益的幾代人來 承擔不僅公平合理融資管理上也比較經濟可行既符合公平原 則又符合效率原則全世界實行市政債券模式的國家主要有美國、加拿大等其中以美國的市政債券制度最為典型美國是典 型的聯邦制國家財政體制實行聯邦、州和縣三級管理模式為 滿足地方政府公共物品配臵職能并實現大規模公共投資的代 際公平問題其法律允許州和

11、地方政府進行等債務融資其中發 行債券融資是美國地方政府及代理機構融資的重要途徑美國 擁有世界上最發達的市政債券市場其市政債券市場規模大致 相當于國債市場的一半和公司債券市場的四分之一可以說市 政債券市場是最小的債務工具市場美國的市政債券具有兩個 重要特點一是市政債券的利息收入享受稅收優惠二是一半以 上新發行市政債券進行了保險( K.ThomasLiaw2004 )自 1982 年市政債券發行額首次超過1000 億美元以來市政債券發行額一直保持上升勢頭 1993 年以來每年基本保持在2000 4500億美元之間(ThomasLiaw2004)市政債券的余額占GDP的比重基本上保持在 1520%之

12、間約占美國全部債務的 6%.美國市 政債券的發行體包括政府、政府機構(含代理或授權機構) 和以債券使用機構出現的直接發行體大多數的地方政府和地 方政府代理機構都通過市政證券 ( Municipalsecurities )進 行融資在全美國 8 萬多個地方政府中其中的大部分大約有 55000 個是市政證券發行者除了少數大規模發行者外大部分 地方政府機構屬于小規模的發行人通常情況下政府機構在組 建過程中就通過立法對發行債券的權力給予了明確的界定對 債券發行規模也有一定限制市政債券項目涵蓋了教育、 交通、 公用事業、福利事業、產業補貼以及其他項目具體來說既包 括機場、港口、高速公路網、電力系統、供水

13、或排污系統、 公立學校、公園和旅游景點、以及為低收入家庭提供的補貼 住宅等也包括醫院、會議中心、廢品和污染控制、自然資源 恢復、養老制度融資等市政債券的發行者可以根據自身的信 用狀況來發行不同類型的債券一般來說市政債券主要分為兩 種基本類型一般責任債券 ( GeneralobligationbondsGOs )和 收入債券(Revenuebonds) 一般責任債券并不與特定項目相 聯系而是以發行機構的全部聲譽和信用作為擔保的債券其還 本付息得到發行政府的信譽和稅收支持收入債券與特定項目 或部分特定稅收相聯系其還本付息來自投資項目(如高速公 路和機場)的收費因此其風險要高于一般責任債券大部分收

14、入債券是用來為政府擁有的公用事業和準公用事業以及醫 院、學校等籌資收入債券有很多具體的種類包括機場債券、 專科學校和大學債券、醫院債券、獨戶抵押債券、多戶債券、 行業債券、公用電力債券、資源回收債券、海港債券、綜合 性體育競賽和會議中心債券、學生貸款債券、收費公路、汽 油稅債券和自來水債券等從發展趨勢來看收入債券在市政債 券中所占的比例在不斷提高除了上述兩種基本市政債券類型 之外還存在其他變化類型的市政債券其中許多是特殊類型的收 入 債 券 如 有 限 與 特 殊 稅 收 債 券 ( Limitedandspecialtaxbonds )是以特殊稅收或特殊資產收 益 ( proceeds )

15、償 還 的 收 入 債 券 產 業 收 入 債 券 ( Industrialrevenuebonds )是政府代理部門為了促進私人 使用者的利益、發展產業或商業財產進行融資而發行的籌資 用以建設標準廠房等工業基礎設施以優惠價格出租給企業以 吸引企業到本地設廠投資住宅供給債券( Housingbonds )是 由單一家庭住房抵押貸款支付擔保的收入債券道義責任債券 ( Moralobli-gationbonds )則是指政府雖然沒有法律責任但 考慮到自身信譽在債券自身原先的收入資源不足的情況下由 州政府補足的收入債券( K.ThomasLiaw2004 )美國市政債券 的投資者包括個人家庭、貨幣市

16、場基金、共同基金、保險公 司、銀行、銀行年金信托以及封閉式基金和其他投資者等聯 邦政府對個人投資者的市政債券利息免征所得稅由于稅收政 策和市場風險的約束商業銀行持有的市政債券比例近年來持 續下降保險公司持有的市政債券比例則隨著公司業務波動和 經濟景氣循環而變化養老基金和外國投資者由于不需繳納聯 邦收入稅無法享受在購買市政債方面的優惠因此一般不投資 市政債券(二)日本的地方債券 集權制國家地方債券融 資制度案例在日本債券也稱作公社債是對所有發行者發行的 各類債券的總稱包括由公共部門即國家、地方公共團體或政 府機構發行的 “公債 ”(公共債券) 和由民間的股份公司 (株 式會社)發行的社債(公司債

17、券)日本地方政府原來沒有自 治權利不能發行地方公債債券融資二戰之后新修的日本憲 法增加了允許地方自治的內容地方政府開始擁有了債券融 資權利發展成為債券發行主體日本的地方債券包括地方公債 和地方公企業債兩種類型其中地方公債是日本地方債券制度 的主體地方公債是地方政府直接發行的債券主要用于地方道 路建設、地區開發、義務教育設施建設、公營住宅建設、購 臵公用土地以及其他公用事業；地方公企業債是由地方特殊 的公營企業發行、地方政府擔保的債券使用方向主要集中于 下水道、自來水和交通基礎設施等方面地方債券是由都道府 縣和市町村兩級地方公共團體發行的債券按照規定地方公共 團體不能隨便發行地方公債地方公債根據

18、債券發行審批制度 發行擁有地方公債發行審批權利的是總務大臣（原來為自治 省現與有關機構合并為總務省）或都道府縣知事債券發行要 經過中央政府有關部門嚴格監督發行數額和發行條件由監管 部門制定和執行地方發行債券也有一定的比例要求發行地方 公債不僅要審批可不可以發行以及發行的規模、期限等也要 指定通過發行地方公債募集到的資金的具體用途預算赤字比 較太高、以往發行債券需要償還的比例太高、地方稅征收未 超過 90%比例以及地方公務員工資比較高的地方等不被允許 發行地方債券（土居丈郎 2003）基于上述原因日本的大部分 地方債務并不采取債券形式只有一小部分地方債務以債券形 式出現 日本的地方公債發行要制定

19、 “ 地方公債發行計 劃”在決定允許發行的債券金額和用途的同時還需要確定債券的持有人即債權人以及資金的分類總體來看投資購買地方 公債的資金渠道主要有政府資金（包括財政融資資金和主要 由國家運營的郵政儲蓄資金、 簡易保險公積金） 、公企業金融 公庫資金和民間資金等歷史上大約70%以上的地方債券是政府資金、公營企業金融公庫等政府機構以及地方公共團體的 互助機構以及一部分銀行等直接認購但近年來政府資金比例 逐漸趨于下降 般來說政府資金仍然占大約50%公庫資金大約占 10%市場資金大約占 40%.其中都道府縣從市場融資的比 例比較大而市町村從政府取得資金的比例比較大都道府縣一 級平均來看政府資金占 4

20、0%民間資金占 60%.但在東京、大阪 等金融市場發達的金融中心民間資金比較已經相當高如大阪 地方公債的資金來源中政府資金民間資金占80%政府資金只占 20%.而東京地方公債中民間資金更是高達90%民間資金僅有 10%（土居丈郎 2003 ）從投資者角度來看由于日本地方債 券的大部分不作為一般投資者的投資對象只有以公募方式發 行的大都市債券和以非公募方式發行、但通過證券公司買賣 的地方債券是一般投資者的投資對象其發行額約占地方債券 的 30 40%.也正因為如此證券公司柜臺市場交易的地方債券 大部分是非公募地方債券就實質來看日本的地方公債并不是 真正意義上的市場性、金融性融資與美國等西方國家的

21、市政 債券制度具有比較大的區別如果說美國的債券制度是金融市 場性質的融資活動、形成了真正意義上的債券市場的話那么 日本的債券制度可以說是帶有私下協調性質的財政性融資制 度就大部分的債券融資而言只有債券工具而沒有形成真正意 義的市場從融資制度演進的角度來看可以說雖然有了標準化 的債券工具但由于發行之前已經確定了購買對象并非針對不 確定性的潛在投資者仍然屬于偶然的交易活動而非經常性、 規律性的 “市場 ”政府的管理活動也不是事先基于風險控制 的資格性審核而是對于交易雙方的 “買賣活動 ”的某種 “ 公 證”或“認可 ”或者是作為最后債務人的對自己未來可能 承擔的償還責任的某種 “限定 ” 這種計劃

22、性而非市場性的債 券工具雖然具有一定的優勢但也存在諸如集中風險等問題因 此日本近年來開始改革地方公債制度一些專家呼吁日本應該 按照市政債券模式改革地方公債制度 以美國市政債券與 日本地方債券為例三、日本地方公債與美國市政債券 不 同類型地方債券制度的系統比較日本的地方公債制度代表了 中央集權性國家地方債券發展過程中的某些過渡性債券市場 制度安排而美國的市政債券代表著分權制國家的地方債券市 場制度對兩種制度安排進行系統的比較分析具有十分重要的 理論和政策含義（一）地方市政機構債券制度的基本概念從 發行主體角度來看日本的地方債券和美國的市政債券的發行 者都是地方公共部門或其代理機構等提供地方性公共

23、物品或 準公共物品的機構但從嚴格的意義上來說日本的地方債券是 從債券的性質方面來界定的從而從邏輯上同時給出了償還責任的認定美國的市政債券是從償還責任的角度來定義的概念 因此市政債券并非完全的政府債券也許正因為如此沒有稱為 地方政府債券從內部構成來看日本的地方債券劃分為地方公 債與地方公企業債兩種基本類型美國的市政債券主要分為一 般責任債券和收入債券兩種基本類型地方公債和一般責任債 券是真正的政府債務直接表現為地方政府的直接債務；而地 方公企業債和收入債券既具有部分政府債券的性質也具有部 分企業債券的性質因此并不構成政府的直接債務但無疑是政 府的或有債務從一般的數量比例來看日本地方公債和地方公

24、企業債的比例大致為 51 而目前美國一般責任債券與收入債券 的比例結構大致是 3763. 相對而言日本的地方公共團體承擔 的直接債務比例比較高因政府擔保而形成的或有債務比例相 對較低；而美國地方市政機構承擔的直接債務比例比較低因 政府擔保而形成的或有債務比例較高從債券募集與交易方式 來看無論日本的地方債券還是美國的市政債券基本上是以私 募方式募集的以公募方式募集的比較少其交易基本上在柜臺 市場進行在交易所市場交易的比較少從交易的性質來看日本 地方債券的發行則帶有一定的財政轉移支付及互助性質不完 全是真正意義上的市場活動只有占地方債券的30-40%的以公募方式發行的大都市債券和以非公募方式發行、

25、但通過證券 公司買賣的地方債券的發行交易屬于真正意義上的市場行為 美國市政債券發行和交易屬于真正的市場行為（二）地方市 政機構債券的發行審核或批準從各國地方公共團體或其代理 機構債券的發行程序來看一般都需要經過立法或有關政府機 構的審批在中央集權制國家由于上下級政府之間存在明確或 暗含的法律、道義或傳統的關系上級的事權往往成為下級的 當然事權而下級的債務不可避免地成為上級的或有債務上級 往往成為下級的債務的 “兜底者 ” 即最后承擔者道德風險的 存在使得地方政府傾向于多負債甚至故意負債地方政府及其 代理機構發行債券不僅要本級愿意或同意還需要經過上級政 府的批準或審核因此日本地方公債發行需要經過

26、負責地方自 治事務的總務大臣或都道府縣知事在美國等分權制的國家地 方政府只對本級立法機構負責不對上級行政機構負責（實際 上無上級可言）是獨立的財政和民法主體獨立承擔財務責任 上級不是也不可能成為地方政府債務在法律、道義方面的最 后責任人因此地方政府或其代理機構發行債券一般只需要經 過議會的審批或公眾的投票同意由于美國的市政債券是以當 地納稅人的一般稅賦為保證的地方政府在決定發行一般責任 債券時一般需要選民的投票同意或議會的審查批準究竟是公 眾投票還是議會審批具體情形取決于該州法律的規定（三） 地方市政債券的償還機制到期償還是任何債務性融資區別于 股權性融資和服務性收入的必然要件發達國家的實踐證

27、明地 方市政機構籌資模式的成功不在于市政機構融資方式的選擇 而在于設計出比較切實可行的償還機制安排并創造穩定宏觀 經濟、借款人和貸款人權利明確、補救措施有法律保障的環 境地方政府發行的市政債券償還資金從理論上看存在兩種來 源即發債資金投入項目的收益和稅收收入具有一定收益的項 目可以依靠項目收益來償還大多數所謂 “ 收入債券 ”就是以 此為依據而設計的制度安排而投資于非贏利項目的債務償還 則需要主要依靠政府的稅收收入要求發行市政債券的地方政 府必須有比較健全的財政狀況而穩定、充足的稅收來源一般 情況下的可行的制度安排是在分稅制建立過程中將財產稅作 為地方主要稅種從而使地方政府以財產稅作為市政債券

28、的償 還保證日本作為中央集權制國家由于上級的法律或道義事權 往往成為下級的當然事權下級的債務不可避免地成為上級的 或有債務上級不得不成為下級債務的實際上的最后承擔者因 此在日本實際上存在著雙重保證的償還機制安排地方政府作 為債券發行或擔保者是第一次、法律和制度的償還人中央政 府成為二次的、行政和道義上的償還人事實上在日本的金融 體系中存在著明顯有別于美國的金融風險分散機制安排相反 的金融集中機制而地方債券市場的這種安排實際上又形成了 財政風險的集中機制如果考慮到財政是金融機構真正的最后 順序的 “ 最后貸款人 ” （中央銀行是法律、制度和第一順序 的最后貸款人）因此日本模式實際上具有集中金融風

29、險和財 政風險的機制安排正因為如此日本財政的赤字率持續居高不 下從分權制國家的經驗看美國、英國、澳大利亞等許多英聯 邦國家都將地方主體稅種設為財產稅一般責任債券的投向基 本上是公路、垃圾處理等非盈利性項目雖然一般不能直接產 生收益但實際上通過增加城市的土地價值的正外部性而形成 社會收益、并產生政府的間接收入因為政府作為投資主體從 理論上應該享有投資收益和剩余索取權通過開征財產稅政府 分享由于公共設施投資帶來的城市土地等財產升值的部分收 益為市政債券償還形成基本對應的可持續的稅收來源從正反 饋的角度來看以財產稅作為主要地方稅種的分稅制安排既可 以引導地方政府關心地方市政建設又能夠削減地方政府的財

30、 務壓力和由此導致的短期行為形成良性發展機制美國的地方 政府受立法機構有效監督財政與融資部門相互分工形成了有 效的債務約束機制債務規模有一定的限制和約束四、不同類 型地方公共機構債券制度對中國發展債券市場的啟示近年來 我國的城市化水平不斷提高尤其是在全面建設小康社會、走 新型工業化道路的戰略目標確定之后全國各地城市化進程進 一步加快城鎮建設進一步提速為了解決快速城市化進程中地 方市政建設面臨的資金缺口和融資困難一些專家借鑒國外經 驗提出了允許地方市政機構發行債券融資的建議在此背景下 探索發展地方市政機構債券融資制度的建議需要認真考慮和 對待國外地方市政機構債券融資的經驗需要我國認真學習和 借鑒（一）發展地方改革機構債券市場的基礎性制度安排從 地方政府或其代理機構債券融資制度的情況來看各級政府間 財權事權的合理劃分、有效的約束與監督機制和明確的償還 與救援機制是地方市政債券市場發展的基礎性制度安排我國 能否發展地方公共機構債券市場要看是否具備基礎性的制度 安排 1. 中央與地方的財權與事權劃分要比較合理、明確和規 范我國現階段中央與地方的事權和財權劃分仍然不夠規范地 方政府職能定位仍不盡合理地方財政負債缺乏強有力的制度 約束我國地方財政不獨立預算約束是軟的在父愛主義問題沒 有從制度上根本解決之前地方政府并不是真正 “負責任 ” 的