1、第十二章 股票與債券投資,主講人：欒華,管理科學與工程學院 投資系,第十二章 股票與債券投資,本章導讀 12.1股票投資的概述 12.2股票內在價值的決定及股票價格指數 12.3股票投資的基本因素分析 12.4債券投資概述 12.5債券信用評級制度 12.6 債券的投資價值分析,管理科學與工程學院 投資系,12.1股票投資的概述,本節導讀 一、股票的概念 二、股票的特征 三、股票的種類,管理科學與工程學院 投資系,12.1.1股票的概念,股票是股份有限公司依照公司法的規定，為籌集資金所發行的一定數量和一定股份面額的所有權證書。資本被均分為許多單位，稱為“股份”，股份公司每一股份代表一定的資本額

2、，每股金額乘以股份總數構成該股份公司的資本總額。股票作為所有權證書，是重要的法律文件。股票上一般要寫明公司名稱、設立登記的年月日，每股金額、股數、股票發行年月日等。股票的持有者，即為公司的股東，亦是公司的投資者和財產所有者。股東有權根據股票票面金額，每年從股份公司獲得一定的股息收入，但無權向公司要求退還股本，而只能在市場上把股票轉讓給他人以收回投資。股東在法律上擁有參加企業管理的權力，但在實踐中，股東并不直接經營公司。通常的情況是：由他們選舉一個董事會監督公司的運行。董事會則提名經理班子，由經理們負責公司的日常業務,管理科學與工程學院 投資系,12.1.2股票的特征,一）權利性 （二）流通性

3、（三）股票價格和票面價值的差異性 （四）風險性 （五）非返還性,管理科學與工程學院 投資系,12.1.3股票的種類,股票一般分為普通股和優先股。 （一）普通股 普通股的基本特征是平等地給予股東三項權利，即收益分配請求權、經營參與權和剩余資產分配權。 依發行者地位、股票風險程度等的不同，普通股又可分為以下幾種： 1. 藍籌股。 2. 成長股。 3. 收入股。 4. 垃圾股,管理科學與工程學院 投資系,二）優先股 優先股較普通股的優先權主要體現在兩方面： 第一，領取股息優先。 第二。分配剩余資產優先。 優先股比較普通股，也有其不利之處，主要表現在： 第一，股息率事先確定，當公司經營狀況良好，利潤豐

4、厚時，優先股的股息不會因此而提高，普通股獲利卻可增加； 第二，優先股股東一般沒有選舉與被選舉權，對公司的經營決策無表決權,12.1.3股票的種類,管理科學與工程學院 投資系,優先股種類很多，歸納起來主要有： 1. 累積優先股與非累積優先股。 2. 可轉換優先股與不可轉換優先股。 3. 參與優先股與非參與優先股。 4. 可贖回優先股與不可贖回優先股,12.1.3股票的種類,管理科學與工程學院 投資系,12.2股票內在價值的決定及股票價格指數,本節導讀 一、影響股票內在價值的基本因素分析 二、股票價格的理論模型 三、股票價格指數,管理科學與工程學院 投資系,12.2.1影響股票內在價值的基本因素分

5、析,一）預期企業贏利 （二）預期的股息支付 （三）預期增長率 （四）貼現率,管理科學與工程學院 投資系,12.2.2股票價格的理論模型,一）無固定持有期普通股的評價模式 普通股票屬永久性資本，一旦投入后投資者就不能收回。假設企業的股利分配也不間斷，可以精確地預測，則普通股的評價方法為： 設股利每期都不變，為一常數，則 式中：代表普通股票理論價值；R代表第t期股利；代表風險調整折現率，即投資者最低期望報酬率,管理科學與工程學院 投資系,12.2.2股票價格的理論模型,例如，某普通股面值1元，每年獲利0.08元，投資預期風險報酬率為12%，則該普通股的價值評價為,管理科學與工程學院 投資系,二）固

6、定持有期普通股的評價模式 在實踐中，投資者持有股票總是有期限的，股利也并非可永久獲得，本金則可通過在二級市場轉讓收回，行情好時還可獲取價格升值收入。基于以上考慮，可推導普通股在固定持有期的評價模式為： （123） 其中： 式中：代表普通股評估價值；代表第t期普通股股利；代表風險調整折現率；代表股票持續期；代表股票的持有期；代表普通股在第年的價格,12.2.2股票價格的理論模型,管理科學與工程學院 投資系,三）變動型普通股的評價模式 上述兩個評價模式中，假定贏利或股利的增長率固定不變，而實際上股利的增長率并非是一成不變的，每年都可能不一樣，大部分的股票都屬于變動型股票。為了便于說明這種變動型股票

7、的評價模式，假定股利增長率在持有期間維持在異常高或異常低的水平，而一直到持有期結束時才恢復為正常增長率g。在這樣的假設條件下，變動型普通股的評價模式為： 式中：代表股票在第0期的預測股利；代表股票在第n期的預測股利；代表異常增長率；g代表正常增長率；r代表貼現率；n代表股利以異常增長率增長的年數,12.2.2股票價格的理論模型,管理科學與工程學院 投資系,假定某股票面值1元，基年股利為0.4元，未來3年的股息增長率為10%，然后在第三年結束后再以正常比例5%增長，投資者要求的最低報酬率為12%，則該股票的評估價值為： 即投資者應以其理論價值7.11元為基準，來判斷是否應該買進,12.2.2股票

8、價格的理論模型,管理科學與工程學院 投資系,12.2.3股票價格指數,一）股價指數的基本因素 股票價格指數的編制必須考慮以下幾個基本 因素： 1. 編制對象的范圍，即構成指數的股票選擇問題。 2. 代表性股票的選擇 3. 基期的選擇 4. 可比性,管理科學與工程學院 投資系,具體做法是：用股票分割之前最后一日的市場價格平均數作為除數，除分割以后各種股票市場價格之和，得到的商為彈性系數或新除數，用公式表示為：用公式表示為： （125） 式中： 代表股票在計算中的價格； ，即彈性系數，也稱新除數，其中： 代表股票分割后的價格； 代表股票分割前的平均價格,12.2.3股票價格指數,管理科學與工程學院

9、 投資系,指數計算若是加權綜合式，則調整的計算期股價指數通用式可表示為： 式中：新基準市價總值為,調整前基準市價總值X,12.2.3股票價格指數,管理科學與工程學院 投資系,二）國外幾種重要的股價指數 1. 道瓊斯股票價格平均指數 2. 標準普爾指數 3. 紐約證券交易所股票價格指數 4. 倫敦金融時報股價指數 5. 日經股票價格指數,12.2.3股票價格指數,管理科學與工程學院 投資系,三）我國的股價指數 1. 上證綜合指數 上證綜合指數采用美國道瓊斯股價指數的編制方法，以全部的上市股票為樣本，以股票發行量為權數進行編制，其計算公式為,12.2.3股票價格指數,管理科學與工程學院 投資系,具

10、體計算辦法是以基期和計算日的股票收盤價（如當日無成交，延用上一日收盤價）分別乘以發行指數。遇上市股票增資擴股或新增（刪除）時，則須相應進行修正，其計算公式調整為： 其中： 隨著上市品種的逐步豐富，上海證券交易所在這一綜合指數的基礎上，從1992年2月起分別公布A股指數和B股指數，1993年5月3日起正式公布工業、商業、地產業、公用事業和綜合5大類分類股價指數。1996年7月1日起開始公布30種樣本股價指數,12.2.3股票價格指數,管理科學與工程學院 投資系,2. 深證綜合股價指數 深證綜合股價指數是由深圳證券交易所編制的，反映深圳證券交易所上市股票價格變動的指數. 其計算方法與美國標準普爾股

11、價指數的計算方法一樣，把采樣股票的每日收盤價分別乘以其發行量，以求得市價總值，再與基日的市價總值相除予以指數化。此種指數以發行量作權數，重視股票類別比重，該指數從1991年4月2日開始編制公布，并以該日為基期，基期值為100，采樣的股票是深圳證券交易所上市的全部股票。其計算公式為： 式中：今日現時總市值各采樣股的市值其已發行股數；上一營業日收市總市值，是指根據上一營業日采樣股的股本變動而作調整的總市值,12.2.3股票價格指數,管理科學與工程學院 投資系,3. 深圳成分股指數 成分股指數為派氏加權價格指數，即以計算日成分股實際可流通A股數和可流通B股數作為權數進行加權計算。其計算公式為,12.

12、2.3股票價格指數,管理科學與工程學院 投資系,4. 香港恒生股價指數 恒生股票價格指數的計算方法是按每日收盤價先算出當天的33種股票的市價總值，再與基期的股票市價總值相比，乘以100就是當天的股票價格指數。計算公式為： 恒生股票價格指數以1964年7月31日為基期，基期定為100，通過同基期比較，可算出各期的股票指數,12.2.3股票價格指數,管理科學與工程學院 投資系,12.3股票投資的基本因素分析,本節導讀 （一）宏觀基本面分析 （二）行業分析 （三）企業分析,管理科學與工程學院 投資系,12.3.1宏觀基本面分析,一）經濟周期 （二）通貨膨脹 （三）利率水平 （四）匯率水平 （五）貨幣

13、政策 （六）財政政策,管理科學與工程學院 投資系,12.3.2行業分析,一）行業的生命周期分析 （二）行業業績預測 （三）其他因素,管理科學與工程學院 投資系,12.3.3企業分析,一）企業基本狀況分析 第一，應分析企業是否有長期的發展戰略。 第二，應了解和分析企業管理階層的背景。 第三，企業的組織結構也是影響管理效率的 一項重要因素。 第四，還應考察發行企業的研究開發能力,管理科學與工程學院 投資系,12.3.3企業分析,二）企業財務分析 1. 企業的贏利能力分析 （1）每股收益。 （2）市盈率。 （3）凈資產收益率。 （4）銷售毛利率,管理科學與工程學院 投資系,2. 企業的償債能力分析

14、（1）每股凈資產。 （2）企業短期償債能力的指標。該指標主要包括流動比率和速動比率。 流動比率。即流動資產和流動負債之間的比值，是衡量企業短期償債能力最通用的指標。 速動比率。是速動資產和流動負債之間的比值，用于衡量公司到期清算能力。其計算公式為,12.3.3企業分析,管理科學與工程學院 投資系,3）企業長期償債能力的指標。 股東權益比率。是股東權益除以總資產的比值，又叫自有資金比率。 負債比率。又稱為資產負債率，是負債與總資產的比值。它也反映企業經營風險，數值越大，風險也越大；數值越小，風險也越低。 股東權益比率與負債比率的和為1,12.3.3企業分析,管理科學與工程學院 投資系,3. 企業

15、的成長性分析 （1）凈資產的變化。 （2）總資產的變化。 （3）主營業務收入的變化。 （4）凈利潤總量的變動。 （5）股本總額的變化。 （6）每股收益的變化,12.3.3企業分析,管理科學與工程學院 投資系,12.4債券投資概述,本節導讀 一、債券的概念與類別 二、債券價格的種類,管理科學與工程學院 投資系,12.4.1債券的概念與類別,一）債券的概念及特征 債券是一種有價證券，它是表明債權、債務關系的一種憑證，是債務人承諾按一定利率定期支付利息，并到期償還本金的債務證書，因而也是一種借款憑證。主要具有三方面特征，即收益性、安全性和流動性,管理科學與工程學院 投資系,二）債券與股票的異同點 債

16、券與股票的相同之處表現在： （1）債券與股票均屬有價證券的一種； （2）從公司或企業角度來看，債券與股票都是籌資的方式； （3）從債權人、投資者角度來看，債券與股票都是獲得一定的投資報酬的工具。 債券與股票存在的差別主要表現在： （1）發行的目的不同。 （2）持有者的身份不同的。 （3）持有者與企業的關系不同。 （4）本金是否償還不同。 （5）取得收益的穩定性不同,12.4.1債券的概念與類別,管理科學與工程學院 投資系,三）債券的類別 1. 按發行的主體分，可以分為政府債券、企業債券和金融債券三種。 2. 按償還的期限分，可以分為短期債券、中期債券和長期債券。 3.按利息支付的方式分，可以分

17、為付息票債券和貼現債券。 4.籌集的方式分，可以分為公募債券和私募債券。 5. 按有無承保分，可以分為有擔保債券和無擔保債券,12.4.1債券的概念與類別,管理科學與工程學院 投資系,6. 按是否記名分，可以分為記名債券和無記名債券。 7. 按是否發行現貨分，可以分為現貨債券和注冊債券。 8. 按發行時間分，可以分為新發行債券和已發行債券。 9. 按票面通貨分，可以分為本幣債券和外幣債券。 10. 按與股票類似性分，可以分為收益債券、參與債券、附認股權債券和可轉換債券,12.4.1債券的概念與類別,管理科學與工程學院 投資系,12.4.2債券價格的種類,一）債券的票面價格 債券票面價格包括兩方

18、面的內容： （1）票面價格的幣種，即以何種貨幣作為債券價值的計量單 位。（2）票面金額。 （二）債券的發行價格 1. 發行價格的種類 （1）按面值發行、面值收回，其間按期支付利息； （2）按面值發行，按本息相加額到期一次償還，我國目前發 行債券大多數是這種形式； （3）以低于面值的價格發行，到期按面值償還，面值與發行 價之間的差額，即為債券利息,管理科學與工程學院 投資系,2.影響債券發行價格的因素 （1）債券票面金額。 （2）債券票面利率。 （3）債券有效期限。 （4）債券的信用級別。 （5）新發債的發行量,12.4.2債券價格的種類,管理科學與工程學院 投資系,三）債券的轉讓價格 1. 付

19、息債券的定價公式 對于按期付息的債券來說，其預期貨幣收入有兩個來源：到期日前定期支付的息票利息和票面額。其必要收益率也可參照可比債券確定。對于一年付息一次的債券來說，其價格決定公式為（復利貼現）： （126） 式中：P代表債券的價格；M代表票面價值；n代表剩余時期數；代表每期利率；r代表債券市場利率,12.4.2 債券價格的種類,管理科學與工程學院 投資系,對于按期付息的債券來說，其預期貨幣收入有兩個來源：到期日前定期支付的息票利息和票面額。其必要收益率也可參照可比債券確定。對于一年付息一次的債券來說，其價格決定公式為（復利貼現,12.4.2 債券價格的種類,管理科學與工程學院 投資系,對于按

20、期付息的債券來說，其預期貨幣收入有兩個來源：到期日前定期支付的息票利息和票面額。其必要收益率也可參照可比債券確定。對于一年付息一次的債券來說，其價格決定公式為（復利貼現）： （127） 式中：P代表債券的價格；C代表每年支付的利息；M代表票面值；n代表剩余年數；r代表債券市場利率,12.4.2 債券價格的種類,管理科學與工程學院 投資系,對于半年付息一次的債券，其公式如下： （128） 式中：式中：P代表債券的價格；C代表每年支付的利息；M代表票面值；n代表剩余年數；r代表債券市場利率,12.4.2 債券價格的種類,管理科學與工程學院 投資系,2. 貼現債券的定價公式 貼現債券屬于一次還本付息

21、債券，只不過付息是在債券發行的時候，還本是在債券到期之時按面值償還，所以可把面值視為貼現債券到期的本息和。參照上述一次還本付息債券的估價公式可計算貼現債券的價格,12.4.2 債券價格的種類,管理科學與工程學院 投資系,全價交易是指債券價格中把應計利息包含在債券報價中的債券交易，其中應計利息是指從上次付息日到購買日債券孳生的利息。 凈價交易是指在現券買賣時，以不含有自然增長應計利息的價格報價并成交的交易方式。它以不含利息的價格進行的交易，即將債券的報價與應計利息分解，價格只反映本金市值的變化，利息按票面利率以天計算，債券持有人享有持有期的利息收入。 債券凈價和全價之間的關系等式為：凈價全價應計

22、利息,1.凈價交易概念,四)債券的凈價交易和應計利息,12.4.2 債券價格的種類,管理科學與工程學院 投資系,2.應計利息計算方法,應計利息額票面利率365已計息天數。 應計利息額對于零息債券而言是指發行起息日至交割日所含利息金額，對于附息債券而言是指本付息期起息日至交割日所含利息金額。 票面利率對于固定利率債券而言是指發行票面利率，對于浮動利率債券而言是指本付息期計息利率；一年按365天計算，閏年2月29日不計算利息；已計息天數是指起息日至交割當日實際日歷天數。如果考慮到債券半年付息情況，則應計利息計算公式應為： 應計利息額票面利率一年付息次數已計息天數該付息周期實際天數,12.4.2 債

23、券價格的種類,管理科學與工程學院 投資系,3.凈價交易的好處,價格形成及變動能夠更加準確地體現國債的內在價值、供求關系及市場利率的變動趨勢。通過凈價交易，有利于投資者對于市場利率走勢和債券交易決策作出更為理性的判斷。 凈價交易將債券凈價和應計利息分開計算，方便了計稅，從而有利于促進國債現貨交易，提高市場流動性,12.4.2 債券價格的種類,管理科學與工程學院 投資系,12.5 債券信用評級制度,本節導讀 一、債券信用評級的概念與程序 二、債券信用評級的分析與評估方法 三、債券等級的劃分 四、我國債券信用評級的問題與發展對策,管理科學與工程學院 投資系,12.5.1債券信用評級的概念與程序,債券

24、信用評級的概念 信用評級，即是對市場經濟中不同信用主體承擔債務的能力和獲得社會信譽的程度進行分析與評價,并用一定的形式來表示這種信用的質量水平的專門方法與制度。 債券的信用評級，即是由專門的信用評級機構根據債劵發行人提供的信息材料，并通過調查、分析與預測等手段，運用科學的分析方法，對擬發行的債券資金使用的合理性和按期償還債券本息的能力及其風險程度做出客觀、公正、準確的評價與定級的金融服務活動,管理科學與工程學院 投資系,債券信用評級的程序 第一，債券發行人（企業或公司）向評級機構提出申請，也可以通過發行人所委托的證券公司向評級機構提出申請。 第二，評級機構提供給債券發行人的備忘錄，要求發行人提

25、供評級機構所需要的資料。 第三，評級機構將調查收集的資料和數據進行分析和評審，對各個因素進行打分并進行加權平均。 第四，評級機構向評級委員會提交評級建議書，然后將擬定的評定等級通知申請人。 第五，申請人可以對級位的審定建議提出修改意見，若確有事實證明評級級位存在誤差，評級機構將重新評級，以修正原來的評級結果。 第六，經過重新審定之后，評級機構將把最終的評級結果通知申請人，并向公眾宣布等級內容,12.5.1債券信用評級的概念與程序,管理科學與工程學院 投資系,一）債券信用評級的基本分析原則,1. 個體評級和支持評級相結合 2. 層次分析和關鍵因素分析相銜接 3. 在層次分析和關鍵因素分析的基礎上

26、，對總風險進行綜合地聯協分析,12.5.2 債券信用評級的分析與評估方法,管理科學與工程學院 投資系,二）債券信用評級的分析方法,1. 產業分析 產業分析包括兩方面的內容： 其一，判斷該企業（公司）所屬產業的性質，即判斷該發行者所屬的產業是新興產業還是衰退產業，是穩定性產業還是對市場變動較為敏感的產業； 其二，評價其在同行業中的競爭能力以及今后的趨勢,12.5.2 債券信用評級的分析與評估方法,管理科學與工程學院 投資系,2. 財務分析 （1）收益性指標 （2）財務結構指標 （3）財務彈性指標 （4）清算價值指標,12.5.2 債券信用評級的分析與評估方法,管理科學與工程學院 投資系,3. 信

27、托證書分析 信托證書的分析包括財務限制條款和債券的優先順序兩個方面。 財務限制條款是為防止企業財務狀況惡化的限制條款，在信托證書上將其視為保護債權人利益的特約條款。它由債券發行公司和承購公司共同制定，主要有對債務、分紅、投資和營運資金等的限制，對增加抵押品等負擔的限制和處理資產的限制。 債券的優先順序是指當債務人不履行償債義務時，法律上對債權人清償權力的優先順序,12.5.2 債券信用評級的分析與評估方法,管理科學與工程學院 投資系,4. 國際風險分析 當一國政府、金融機構或企業在其他國家或國際金融市場上發行債券時，需要進行國際風險分析。國際風險的分析包括政治風險的分析和經濟風險的分析兩個方面

28、的內容。前者包括政治制度、國際關系和社會情況；后者包括外債情況、經濟結構與經濟增長、經濟總體實力和國際收支狀況,12.5.2 債券信用評級的分析與評估方法,管理科學與工程學院 投資系,三）債券信用評級的綜合評估方法,1. “A”計分法 “A”計分法首先將影響信用風險的重要因素或現象列出，并按照影響程度將其分為三類，然后根據它們對企業可能陷入經營困境的影響大小進行權重賦值（如表123所示）。對于三類風險因素，“A”計分法所賦予的權重（分值）是不一樣的，權重越大，導致的信用風險越大。最后，將所得分值加總，以此判斷企業的違約可能性大小。臨界值（25）是判斷企業信用風險優劣的關鍵點。得分高于此值，表明

29、企業處于信用高風險區；反之，則表明企業處于信用安全區，即企業的A分值越高，其信用風險越高（等級越低,12.5.2 債券信用評級的分析與評估方法,管理科學與工程學院 投資系,表123 “A”計分法,表123 “A”計分法,管理科學與工程學院 投資系,2.“加權”計分法,方法包括五大方面（注：括號中的權重值為假設數字）：企業素質（6）；資金信用（31），包括六個指標：全部資金自有率、流動資金自有率、流動比率、呆滯資金率、短期貸款償還率和貸款償付率；經營管理（36），包括七個指標：產品銷售增長率、一級品率、新產品開發完成率、合同履約率、產品銷售率、成品庫存適銷率和流動資金周轉率；經濟效益（22），包

30、括三個指標：資金利潤率、銷售收入率和利潤增長率；發展前景（5），包括三個指標：市場預測、發展計劃及措施和管理手段,12.5.2 債券信用評級的分析與評估方法,管理科學與工程學院 投資系,該方法的評估步驟是：首先設定五個考察部分和單項指標各自的權重，然后設定單項指標的標準值，并依據單項指標評分標準計算單個指標值。接下來是計算出評估對象總的信用得分，最后在上述計算的基礎上，根據五個部分的總得分設定分值區間以確定評估對象的信用風險大小。得分在90100之間定為風險最小（AAA級），8090之間定為風險較小（AA級），其余依次類推，分值越小，風險就越大（信用等級越低,12.5.2 債券信用評級的分析與

31、評估方法,管理科學與工程學院 投資系,3.評估模型法,評估模型法就是以反映企業經營活動的實際數據為分析基礎，通過數學模型來測定信用風險的大小。其中，最具代表性的是“Z”計分法，這一方法由美國的愛德華奧特曼（Edward Altman）于1968年提出，他在對美國的破產企業和非破產企業進行觀察的基礎上，采用22個財務指標經過數理統計篩選了45個指標建立了著名的Z模型，并在后來相繼建立了和模型。Z模型主要用于判斷上市公司的信用風險，模型用于判斷非上市公司的信用風險，模型則既可用于判斷上市公司，也可用于判斷非上市公司的信用風險,12.5.2 債券信用評級的分析與評估方法,管理科學與工程學院 投資系,

32、Z”計分法的評估步驟：首先挑選出一組決定信用風險大小的最重要指標，然后根據這些指標影響信用風險的程度給予不同的權重：3.25+6.56（營運資本總資產）+3.26（留存收益總資產）+6.72（營業利潤總資產）+1.05（權益賬面值債務賬面值）。最后將這些指標的數值加總，得出企業的綜合信用風險值，將其與臨界值對比就可判斷信用風險的程度。分值與信用等級的對應關系如下：AAA（8.15）、AA（7.30）、A（6.65）、BBB（5.85）、BB（4.95）、B（4.15）、CCC（2.50）及D（0），企業的分值越高，其信用風險越低，信用等級就越高,12.5.2 債券信用評級的分析與評估方法,管理

33、科學與工程學院 投資系,方法的比較,A”計分法與“加權”計分法都試圖將定性分析因素進行量化，而模型法則有使用簡便、成本低、效果好的優勢。但“Z”計分法的預測效果隨時間的長短而不一樣，時間越短，準確率越高；反之越低。因此，如何計算一種綜合評估法，以定性分析為主、定量分析為輔，對評估對象做出全局性、整體性的評價十分重要,12.5.2 債券信用評級的分析與評估方法,管理科學與工程學院 投資系,債券信用評級是對債券償還可靠性程度進行的測定。因此，一切具有償還不確定性的債券都是債券評級的對象。需要指出的是，債券信用評級與債券發行單位自身的信用評價是兩碼事，不可混為一談。債券信用評級是對債券本身的評價，當

34、然對債券進行評價是要以該企業的償還能力為前提，但是最終評價的是債券本身,12.5.3債券等級的劃分,管理科學與工程學院 投資系,表124 債券級別一覽表,12.5.3債券等級的劃分,管理科學與工程學院 投資系,12.5.4 我國債券信用評級的問題與發展對策,一）我國債券信用評級的問題 1. 債券信用評級缺乏一定的公正性 2. 評估結果權威性低 3. 評級指標體系存在的局限性,管理科學與工程學院 投資系,二）完善中國債券信用評級的路徑 1. 對企業債券資信評級機構進行規范 2. 提升信用評級的可信度 3. 從目前的自愿性評級轉變為強制性評級,12.5.4 我國債券信用評級的問題與發展對策,管理科

35、學與工程學院 投資系,12.6 債券的投資價值分析,本節導讀 一、影響債券投資收益的因素分析 二、利率期限結構理論 三、債券收益率計算 四、債券投資的方法,管理科學與工程學院 投資系,12.6.1 影響債券投資收益的因素分析,一）債券的投資特征 1. 安全性高 由于債券發行時就約定了到期后可以支付本金和利息，故其收益穩定、安全性高。特別是對于國債來說，其本金及利息的給付是由政府作擔保的，幾乎沒有什么風險，是具有較高安全性的一種投資方式。 2. 收益高于銀行存款 在我國，債券的利率高于銀行存款的利率。投資于債券，投資者一方面可以獲得穩定的、高于銀行存款的利息收入；另一方面可以利用債券價格的變動，

36、買賣債券，賺取差價。 3. 流動性強 上市債券具有較好的流動性。當債券持有人急需資金時，可以在交易市場隨時賣出，而且隨著金融市場的進一步開放，債券的流動性將會不斷加強,管理科學與工程學院 投資系,二）影響債券投資收益的因素,債券的投資收益主要由兩部分構成：一是來自債券固定的利息收入；二是來自市場買賣中賺取的差價。影響債券投資收益的因素有 ： 1. 債券的票面利率 2. 市場利率與債券價格 3. 債券的投資成本 4. 市場供求、貨幣政策和財政政策,12.6.1 影響債券投資收益的因素分析,管理科學與工程學院 投資系,1.債券的票面利率,債券票面利率越高，債券利息收入就越高，債券收益也就越高。債券

37、的票面利率取決于債券發行時的市場利率、債券期限、發行者信用水平及債券的流動性水平等因素。發行時市場利率越高，票面利率就越高；債券期限越長，票面利率就越高；發行者信用水平越高，票面利率就越低；債券的流動性越高，票面利率就越低,12.6.1 影響債券投資收益的因素分析,管理科學與工程學院 投資系,2.市場利率與債券價格,由債券收益率的計算公式可知，市場利率的變動與債券價格的變動呈反向關系，即當市場利率升高時，債券價格下降；市場利率降低時，債券價格上升。市場利率的變動引起債券價格的變動，從而給債券的買賣帶來差價。市場利率升高，債券買賣差價為正數，債券的投資收益增加；市場利率降低，債券買賣差價為負數，

38、債券的投資收益減少。隨著市場利率的升降，投資者如果能適時地買進賣出債券，就可獲取更大的債券投資收益。當然，如果投資者債券買賣的時機不當，也會使得債券的投資收益減少。與債券面值和票面利率相聯系，當債券價格高于其面值時，債券收益率低于票面利率。反之，則高于票面利率,12.6.1 影響債券投資收益的因素分析,管理科學與工程學院 投資系,3.債券的投資成本,1）購買成本，投資人買人債券所支付的金額（購買債券的數量與債券價格的乘積，即本金）； （2）交易成本，包括經紀人傭金、成交手續費和過戶手續費等。 （3）稅收成本，債券的投資成本越高，其投資收益也就越低,12.6.1 影響債券投資收益的因素分析,管理

39、科學與工程學院 投資系,4.市場供求、貨幣政策和財政政策,市場供求、貨幣政策和財政政策會對債券價格產生影響，從而影響到投資者購買債券的成本，因此市場供求、貨幣政策和財政政策也是我們考慮投資收益時所不可忽略的因素。 債券的投資收益雖然受到諸多因素的影響，但是債券本質上是一種固定收益工具，其價格變動不會像股票一樣出現太大的波動，因此其收益是相對固定的，投資風險也較小，適合于想獲取固定收入的投資者,12.6.1 影響債券投資收益的因素分析,管理科學與工程學院 投資系,一）利率期限結構的涵義,所謂債券利率期限結構，是指在某一時點上，各種不同期限債券的利率（即到期年收益率）與到期期限之間的關系。 債券的

40、利率期限結構理論是指債券的到期期限與到期收益率之間的關系。通常情況下，不同到期期限的債券的收益率是各不相同的。將債券的到期期限和到期收益率的關系用圖形曲線表示出來，該曲線又稱為債券的收益率曲線,12.6.2 利率期限結構理論,管理科學與工程學院 投資系,二）利率期限結構理論的主要內容,1. 利率預期理論 2. 流動性偏好理論 3. 市場分割理論,12.6.2 利率期限結構理論,管理科學與工程學院 投資系,1.利率預期理論,市場預期理論又稱無偏預期理論，是目前被普遍接受用來解釋利率期限結構理論的一種基礎理論。該理論認為：利率的期限結構完全取決于對未來利率的市場預期。 假設前提： 一是在一定的時期

41、內，市場總是均衡的。 二是由于債券期限的不同，可通過收益率差別來彌補，因此對投資者來說是無任何實質性差別的，兩者是可以完全相互替代的,12.6.2 利率期限結構理論,管理科學與工程學院 投資系,假設一年期的利率為6%，投資者普遍預期一年后的利率將會上漲到8%，則此時兩年期的利率將上漲到6.995%，收益率曲線不再是平行的，而是向上傾斜的（如圖121所示）。這是因為從投資者角度分析，購買兩年期的債券和先購買一年期的債券，到期后再投資一年期的債券這兩種方式的收益應該相等。即： 式中：代表即期兩年期的利率；代表即期一年期的利率為6%；代表1年后的一年期利率為8,12.6.2 利率期限結構理論,管理科

42、學與工程學院 投資系,如果投資者普遍預期未來利率將會上升，即則即期的長期利率也會上升，亦即，收益率曲線表現為上升趨勢（如圖121所示）；如果投資者普遍預期未來利率下降，即，收益率曲線表現為下降趨勢（如圖122所示）；如果投資者預期未來利率不變，即，則，收益率曲線呈水平狀態（如圖123所示）；如果投資者對未來利率走勢判斷不定時，則收益率曲線可能會出現駝峰的形狀（如圖124所示）。 市場預期理論表示：現在對長期利率的預期取決于對現在的短期利率和未來的短期利率的預期,12.6.2 利率期限結構理論,管理科學與工程學院 投資系,圖121正向收益率曲線 圖122反向收益率曲線,圖123平向收益率曲線 圖

43、124拱形收益率曲線,12.6.2 利率期限結構理論,管理科學與工程學院 投資系,2.流動性偏好理論,流動性偏好理論認為：投資者認為長期債券和短期債券之間存在著根本性的差異，兩者之間具有某種不可完全的替代性。在一般情況下，由于長期債券面臨未來不確定性的因素較多，使長期債券的價格波動大于短期債券的價格波動。因而，對投資者來說，投資長期債券時，被要求支付風險貼水，在此情況下，債券的利率期限結構圖符合圖122的形狀。我們將長期債券的收益率高于短期債券的那部分稱作流動性貼水，債券的期限越長，債券的到期收益率也就越高。用數學公式可表示為： 式中：（t1，2，n）代表債券的到期收益率,12.6.2 利率期

44、限結構理論,管理科學與工程學院 投資系,隨著時間的推移，流動性貼水提高的幅度也將越來越小，用數學公式表示為： 因為隨著期限的增長，影響長期債券收益率的因素將趨于相同，投資者對流動性貼水要求的支付也就越來越小。以上分析是在一般情況下得出的，但由于不同投資者有可能會有不同的流動性貼水要求，因而有可能會得出形狀迥然各異的收益率曲線,12.6.2 利率期限結構理論,管理科學與工程學院 投資系,3.市場分割理論,市場分割理論認為：在現實生活中，由于受到法律、法規、市場準入、個人偏好和投資習慣等因素的影響，市場上的投資和融資活動總是局限于一些特殊的期限范圍里，結果導致市場被分割。如以穩健為宗旨的商業銀行總

45、是傾向于投資短期債券，因為商業銀行的負債大多數為短期存款；養老保險公司總是傾向于投資長期債券，因為養老基金是要在基金投資者退休后才每年支付現金的。它們這樣做是從資產與負債期限相匹配的角度出發，目的是盡可能的降低經營風險,12.6.2 利率期限結構理論,管理科學與工程學院 投資系,在市場分割的情況下，每個分割的市場的供求狀況決定著各自的收益率結構：短期市場的收益率曲線由短期市場債券的供求關系所決定；長期市場上的長期收益率曲線由長期市場債券的供求狀況所決定。每一市場的供求曲線隨著資金在各種金融機構間的流出、流入而不斷發生變化，每一市場的需求曲線也隨著融資者資金使用的特定目的不同而不斷改變。該理論認

46、為：利率期限結構既與市場對未來利率的預期無關，也不取決于流動性溢價的特性,12.6.2 利率期限結構理論,管理科學與工程學院 投資系,三）債券收益率曲線的理論分析,第一，從期望值的角度看，長期債券的遠期收益率應與它的期望現值相等。如果不相等，投資者就會選擇收益率更高的債券。 第二，從流動性溢價的角度看，長期債券的收益率應當高于短期債券（對相同的債券品種而言）。因為前者比后者面臨更多的市場風險，而后者卻比前者更易于估價。只有當流動溢價隨期限的變化而變化，市場供應才能保持均衡。 第三，從市場需求的角度看，長短期債券擁有不同的需求市場，以滿足不同的投資者的不同目的,12.6.2 利率期限結構理論,管

47、理科學與工程學院 投資系,12.6.3 債券收益率計算,假定：要求的收益率水平已經給定，利用這一收益率作為折現率來計算債券的價值 對于一年支付一次利息的債券其到期收益率為： 式中：P代表債券價格；C代表每年利息收益；F代表到期價值；n代表時期數；Y代表到期收益率,管理科學與工程學院 投資系,債券的實際收益率又可進一步劃分為最終收益率和持有期收益率兩種。 最終收益率是投資者將債券持有到期滿時的收益率。持有期收益率是指在債券到期前將其出售時所得的收益率。投資者在買賣債券時必然要求自己的最終收益率與持有期收益率不低于同期的市場利率，否則就不可能成交。所以，在理論上用最終收益率作為折現率將終值折現后，就可得出債券的購買價格。而賣出價格則由持有期收益率來決定,12.6.3 債券收益率計算,管理科學與工程學院 投資系,一）貼現債券的轉讓價格,貼現債券以折價發行，到期按面額支付，因此貼現債券的終值即為面額，