19 1 第四篇宏觀均衡 第十五章貨幣政策 19 2 第十五章目錄 第一節貨幣政策及其目標第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標第三節貨幣政策效應第四節貨幣政策與財政政策的配合第五節匯率政策第六節開放條件下貨幣政策的國際傳導和政策協調 19 3 第十五章貨幣政策 第一節貨幣政策及其目標 19 4 第十五章第一節貨幣政策及其目標何謂貨幣政策 1 當代 講貨幣政策 通常指的是中央銀行為實現給定的經濟目標 運用各種工具調節貨幣供給和利率所采取的方針和措施的總和 2 貨幣政策包括 政策目標 實現目標所運用的政策工具 預期達到的政策效果 3 從確定目標 運用工具 到實現預期的政策效果 還存在著一些作用環節 其中主要有中介指標和政策傳導機制等 19 5 第十五章第一節貨幣政策及其目標貨幣政策與金融政策 1 金融業涉及銀行 證券 保險 信托 租賃等十分寬泛的領域 在我國 金融政策是個涵義甚廣的概念 2 貨幣政策是金融政策中的一部分 并居于核心的地位 3 在我國的實務和理論文獻中 常常將貨幣政策與金融政策兩個詞混用 19 6 第十五章第一節貨幣政策及其目標我國關于貨幣政策認識的演變 1 在計劃經濟體制下 雖然實際上也有貨幣政策這樣性質的問題 但在決策中不占重要地位 在特定的時候 如20世紀60年代初 也曾采用縱無貨幣政策之名卻有貨幣政策之實的舉措 并有力地促成了物價的回落 2 1984年底和1985年初 由于物價新一輪上漲的勢頭極為強烈 控制貨幣以抑制物價和掌握經濟關鍵環節的議論一時成為非常時尚的聲音 19 7 第十五章第一節貨幣政策及其目標我國關于貨幣政策認識的演變 3 1989年下半年 為了壓下過高的通貨膨脹率 采用了強力的緊縮貨幣政策 1989年底和1990年 為了阻止經濟的下滑 則曾兩度采用擴張的貨幣政策 這可以視為最高決策層開始對貨幣政策運用的典型事例 4 隨著我國體制改革的終極目標明確地確定為社會主義市場經濟 貨幣政策也明確地列入宏觀經濟調控體系之中 從那以后 只要提及宏觀調控 幾乎沒有不提及貨幣政策的 19 8 第十五章第一節貨幣政策及其目標貨幣政策的目標 單目標與多目標 1 各國貨幣政策的目標 表述各有差異 同一國家在不同時期 貨幣政策的目標也有調整 2 單目標與多目標 在一個國家的特定時期 貨幣政策有追求多項目標的 最多的包括經濟增長 充分就業 穩定物價和國際收支平衡 有的是明確突出一個目標 穩定幣值 包括穩定匯率 3 國際貨幣基金組織和其它國際金融組織對于貨幣政策的主流觀點都是強調單目標的穩定幣值 19 9 第十五章第一節貨幣政策及其目標我國關于貨幣政策目標選擇的觀點 1 按照 中國人民銀行法 中國的貨幣政策目標為 保持貨幣幣值的穩定 并以此促進經濟增長 在 穩定 與 增長 之間 有先后之序 主次之分 2 中國貨幣政策應有怎樣目標的討論 強調物價穩定是惟一目標 但同時有另一種單目標 最大限度的經濟穩定增長 兼顧發展經濟和穩定物價 必須包括充分就業 國際收支均衡和經濟增長 穩定物價等諸方面 19 10 第十五章第一節貨幣政策及其目標通貨膨脹目標制 1 20世紀90年代 有幾個國家的貨幣政策先后采取了 通貨膨脹目標制 2 政策的核心是以未來一段時間內確定的通貨膨脹率或者目標區作為貨幣政策目標 當局則承擔實現確定目標的責任 19 11 第十五章第一節貨幣政策及其目標通貨膨脹目標制 3 通貨膨脹目標制 增加了貨幣政策的透明度 通過向公眾解釋實現通貨膨脹目標所需的代價和手段 則提高了貨幣政策的可信度 4 通貨膨脹目標制是長期貨幣政策目標 正確預測通貨膨脹率的難度較大 以通貨膨脹為目標的國家并不排除在特殊情況下 環繞充分就業和經濟增長等目標 允許短期內偏離長期通貨膨脹目標 對此 中央銀行必須做出解釋 19 12 第十五章第一節貨幣政策及其目標貨幣政策與資本市場 1 許多人士 有一種相當強烈的見解 要求貨幣當局應對資本市場的運行負有干預的責任 應采取利率 信貸等措施 或阻止資產價格下滑 或防止資本市場過熱 2 對于干預資本市場的主張 貨幣當局明確持反對立場 以美聯儲為例 他們認為 自己的職責就是控制通貨膨脹率和失業率 至于資本市場的走勢 不在他們調控的職責之內 19 13 第十五章第一節貨幣政策及其目標貨幣政策與資本市場 3 貨幣當局解釋 作為貨幣政策的執行者 絕不是不關注資本市場的態勢 對于資本市場態勢作用于貨幣政策目標的過程 有這樣的概括 19 14 第十五章第一節貨幣政策及其目標貨幣政策與資本市場 4 問題是 貨幣政策決策的依據和追求的目標必須是可以把握和度量的經濟過程 如通貨膨脹 就業 經濟成長等變量 變動前景雖有不確定性 但波動范圍大體可以預期 至于資本市場 波動 震蕩 變化于朝夕之間 作為政策目標 缺乏可操作性 5 至于在非常情況之下 中央銀行通常會毫不遲疑地采取緊急措施 提供充足的流動性 以保證資本市場不至陷入崩盤境地 19 15 第十五章第一節貨幣政策及其目標相機抉擇與規則 1 如何處理貨幣政策與經濟周期的關系 最早的原則是 逆風向 調節的 反周期貨幣政策 這種模式的貨幣政策是經濟趨熱 相應緊縮 反之 相應擴張 概括稱之為 相機抉擇 2對于反周期貨幣政策的批評先是來自貨幣主義 他們主張貨幣政策應該遵循固定的貨幣增長率的規則 對于這種主張 概括為 單一規則 或簡稱為 規則 以區別于 相機抉擇 19 16 第十五章第一節貨幣政策及其目標相機抉擇與規則 3 爾后 是理性預期學派的批評 該派認為 公眾依據預期 采取相應行動 會使政策不能實現預定的目標 這就是有名的政策無效命題 19 17 第十五章第一節貨幣政策及其目標相機抉擇與規則 4 現在 相機抉擇 與 規則 的概念均已演進 對 相機抉擇 現在肯定貨幣當局有必要針對不同的經濟形勢相機調節自己的政策措施 但要求這樣的 相機抉擇 應有 規則 今天講 規則 也非單一的固定貨幣增長率規則 而是要求在方方面面的決策中均應遵循規則 包括 相機抉擇 的 規則 19 18 第十五章第一節貨幣政策及其目標相機抉擇與規則 5 例如 通貨膨脹目標制 它承認有一個由當前條件所決定的基本通貨膨脹率 應按規則控制貨幣供給 同時承認有諸多外在的引發通貨膨脹的因素 因而需要采取相機抉擇的對策 6 泰勒規則 可用來說明 規則 的含義 19 19 第十五章第一節貨幣政策及其目標相機抉擇與規則 7 規則 總是簡明的 但提煉出規則的經濟過程則極其豐富多彩 而且充滿著不確定性 無論考慮的如何周全 按規則設計的政策也不能預期恰恰符合生活實際進程的要求 因而 要求的是面對永遠難以完全把握的不確定性 能動地運用規則 19 20 第十五章貨幣政策 第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標 19 21 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標一般性政策工具 1 法定準備率 再貼現率和公開市場業務等工具 屬于傳統的 一般性的貨幣政策工具 其特點是經常使用 且都屬于對貨幣總量的調節 能對整個經濟運行發生影響 19 22 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標一般性政策工具 2 存款準備制度 始于英國 以法律形式出現則始于1913年美國的聯邦儲備法 凡是實行中央銀行制度的國家 一般都實行法定存款準備金制度 20世紀80年代以來 準備金工具的運用呈弱化之勢 準備金率普遍極低 有些國家則取消了法定準備金制度 法定存款準備率通常被認為是最猛烈的貨幣政策工具之一 但也不盡然 19 23 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標一般性政策工具 3 再貼現工具 現在實際是泛指中央銀行對商業銀行等金融機構的再貼現和各種貸款利率的調整 各國的主導利率 不盡相同 這一政策的作用 除影響商業銀行的融資成本和超額準備率之外 更反映為告示效應 4 公開市場業務有明顯的優越性 然而 要使之有效地發揮其作用 必須具備全國性的金融市場 作為交易對象的債券等金融工具必須有足夠的規模 19 24 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標選擇性政策工具 1 選擇性政策工具是指可選擇地對某些特殊領域的信用加以調節和影響的措施 2 其中有消費者信用控制 證券市場信用控制 不動產信用控制 優惠利率 預繳進口保證金等 19 25 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標直接信用控制和間接信用控制 1 直接信用控制是指從質和量兩個方面 以行政命令或其他方式 直接對金融機構尤其是商業銀行的信用活動所進行的控制 這包括利率最高限 信用配額 流動性比率和直接干預等 2 間接信用控制是指中央銀行通過道義勸告 窗口指導等辦法間接影響商業銀行的信用創造 窗口指導沒有法律約束力 但其作用有時也很大 19 26 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標我國貨幣政策工具的使用和選擇問題 1 中央銀行使用什么樣的貨幣政策工具來實現其貨幣政策目標 取決于不同時期的經濟及金融環境等客觀條件 并無一成不變的固定模式 考察中國貨幣政策工具的運用 也必須立足于中國實際 而不能生搬硬套 2 中國主要的貨幣政策工具 現在已大體與市場經濟國家相同 19 27 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標我國貨幣政策工具的使用和選擇問題 3 1984年 開始建立存款準備金制度 但較為規范的存款準備制度是實現于1998年 準備金率總的呈下降趨勢 但視通貨膨脹的壓力大小 也不時調高調低 在市場經濟國家中 最為猛烈的法定準備金工具 在中國 由于種種對消因素 其作用力好像并不是強烈到不可接受的 19 28 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標我國貨幣政策工具的使用和選擇問題 4 信用貸款 習慣一直叫做再貸款 實際是指中國人民銀行對商業銀行等金融機構發放的貸款 再貸款在中國人民銀行的資產中占有最大的比重 很多年都是我國基礎貨幣吞吐的主要渠道和調節貸款流向的重要手段 1994年以來 伴隨外匯占款在中央銀行資產中的比重大幅上升 再貸款的比重開始下降 同時 伴隨著深化改革 更多地發揮其他政策工具的作用成為既定方向 19 29 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標我國貨幣政策工具的使用和選擇問題 5 再貼現業務的開展始于1986年 但業務量在中國人民銀行資產中的比重較小 貼現政策本質是利率政策 中國人民銀行規定 基準利率 但是 要使利率機制發揮作用 要求利率的變動能真實反映資金供求 以及融資成本的變動能夠在很大程度上影響資金供求 現階段 這兩個條件處在發展培育的過程之中 19 30 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標我國貨幣政策工具的使用和選擇問題 6 1994年以前 尚不具備開展公開市場業務的條件 隨著1994年外匯體制改革 中國人民銀行開始進行外匯公開市場操作 而以國債為對象的公開市場業務于1996年4月正式啟動 近年來 這一政策工具的運作空間和運作力度日益增強 成為貨幣當局的重要政策工具 同時 中國人民銀行也根據需要簽發中央銀行票據 19 31 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標我國貨幣政策工具的使用和選擇問題 7 除上述工具外 中國人民銀行還采取優惠利率政策 專項貸款 利息補貼和特種存款等工具 這類選擇性的貨幣政策工具 能夠針對特殊情況 靈活地加以運用 但其直接行政決策的色彩濃重 8 原來最強有力的一個政策工具是 規模 為商業銀行規定發放貸款數量的上限 于1998年停止使用 19 32 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標早期凱恩斯主義的貨幣政策傳導機制理論 1 一定的貨幣政策工具 如何引起社會經濟生活的某些變化 并最終實現預期的貨幣政策目標 就是貨幣政策的傳導機制 2 凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制理論 其最初思路可以歸結為 在這個過程中 貨幣供應量的調整首先影響利率的升降 然后使投資乃至總支出發生變化 19 33 3 這個模型稱之為局部均衡分析 它只顯示了貨幣市場對商品市場的初始影響 而沒有能反映它們之間循環往復的作用 考慮到貨幣市場與商品市場的相互作用 遂有一般均衡分析 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標早期凱恩斯主義的貨幣政策傳導機制理論 19 34 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標早期凱恩斯主義的貨幣政策傳導機制理論 局部均衡分析 產出的上升 提出了大于原來的貨幣需求 如果沒有新的貨幣供給投入 下降的利率回升 利率的回升 又使總需求減少 產量下降 貨幣需求下降 利率又會回落 最終逼近一個均衡點 這個點同時滿足了貨幣市場供求和商品市場供求兩方面的均衡要求 在這個點上 可能利息率較原來的均衡水平低 而產出量較原來的均衡水平高 19 35 4 但不論有何進展 凱恩斯學派傳導機制理論的特點是對利息這一環節的特別重視 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標早期凱恩斯主義的貨幣政策傳導機制理論 19 36 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標托賓的q理論 1 以托賓為首的經濟學家沿著一般均衡分析的思路 把資產價格 納入傳導機制 認為溝通貨幣 金融機構一方與實體經濟一方之間的聯系 并不是貨幣數量或利率 而是資產價格以及利率結構等因素 2 傳導的過程是 貨幣作為起點 直接或間接影響資產價格PE 資產價格 主要是股票價格 是對資本存量價值的評估 它與資本重置成本的比值q 將影響投資行為 過程可以表示為 19 37 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標早期貨幣學派的傳導機制理論 1 貨幣學派認為 在傳導機制中起重要作用的不是利率 具有直接效果的是貨幣供給 M E I Y2 當作為外生變量的貨幣供給改變 比如增大 由于貨幣需求并不會因外生變量的增大而增大 超過愿意持有的貨幣必然使支出增加 或投資于金融資產 或投資于非金融資產 直至人力資本的投資 支出 導致資產結構調整 并最終引起Y的變動 19 38 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標信貸傳導機制理論 1 信貸傳導機制理論強調信貸傳導有其獨立性 不能由類如利率傳導 貨幣數量傳導的分析所代替 該理論分析主要側重于緊縮效應 2 銀行信貸傳導機制理論 銀行貸款不能全然由其他融資形式 如有價證券發行所替代 如小企業和普通消費者 他們的融資需求只能通過銀行貸款來滿足 因而 通過影響銀行貸款的增減變化就能影響總支出 過程不必通過利率機制 可描述如 19 39 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標信貸傳導機制理論 3 對資產負債表渠道的論證 貨幣供給量的減少和利率的上升 影響借款人的資產狀況 減少凈現金流 利率的上升將導致股價的下跌 從而惡化其資產狀況 使可用作借款擔保品的價值縮小 這種種情況 會使銀行減少貸款投放 一部分資產狀況惡化和資信狀況不佳的借款人不僅不易獲得銀行貸款 也難于從金融市場直接融資 結果則會導致投資與產出的下降 NCF 凈現金流 H 逆向選擇和道德風險 19 40 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標財富傳導機制 1 資本市場的財富效應及其對產出的影響可表示如下 2 問題是 要把它確定為貨幣政策的傳導機制 必須是如右過程的確定性得到論證 3 貨幣當局通過對貨幣供給和利率的操作 有可能以怎樣程度的確定性取得調節資本市場行情特別是股票價格的效果 還是不清楚的 19 41 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標開放經濟下的傳導機制 在開放經濟條件下 凈出口 即一國出口總額與進口總額之差 是總需求的一個重要組成部分 貨幣政策可以通過影響國際資本流動 改變匯率 并在一定的貿易條件下影響凈出口 這樣的機制可以描述如下 re 匯率 NX 凈出口 19 42 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標貨幣政策中介指標的選擇 1 從貨幣政策工具運用到貨幣政策目標實現之間有一個相當長的作用過程 在作用過程中 需要及時了解政策工具是否得力 需要估計目標能不能實現 為此 需要設置中介指標 中介指標的選擇是否正確 關系到貨幣政策最終目標能否實現 19 43 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標貨幣政策中介指標的選擇 2 中介指標的選取要符合如下一些標準 可控性 可測性 相關性 抗干擾性 與經濟體制 金融體制有較好的適應性 3 根據這些條件所確定的中介指標一般有利率 貨幣供應量 超額準備金和基礎貨幣等 有一些經濟 金融開放程度高的國家及地區 是以匯率作為貨幣政策的中介指標 19 44 第十五章第二節貨幣政策工具 傳導機制和中介指標貨幣政策通過中介指標的操作 19 45 第十五章貨幣政策 第三節貨幣政策效應 19 46 第十五章第三節貨幣政策效應貨幣政策的時滯 1 政策從制定到獲得效果 需要經過一段時間 這叫做 時滯 2 時滯由內部時滯和外部時滯兩部分組成 內部時滯 指從政策制定到貨幣當局采取行動的這段期間 其長短取決于貨幣當局對經濟形勢的預見能力 制定對策的效率和行動的決心等 19 47 第十五章第三節貨幣政策效應貨幣政策的時滯 外部時滯 指從貨幣當局采取行動到對政策目標產生影響的這段期間 它主要由客觀經濟條件和金融條件決定 3 時滯是影響政策效應的重要因素 假定政策的大部分效應要快過較長的時間才會顯現 那就很難證明貨幣政策的預期目標是否恰當 19 48 第十五章第三節貨幣政策效應微觀主體預期的對消作用 1 構成挑戰的另一因素是微觀主體的預期 當一項貨幣政策提出時 微觀經濟主體會立即根據可能獲得的各種信息進行預測 從而很快地做出對策 面對微觀主體的對策 推出的貨幣政策可能歸于無效 19 49 第十五章第三節貨幣政策效應微觀主體預期的對消作用 2 鑒于微觀主體的預期 只有在政策的取向和力度沒有為公眾所掌握的情況下才能生效 但當局縱然采取非常規的政策 終究也會落在公眾的預期之內 3 不過 公眾的預測即使非常準確 實施對策即使很快 對消也要有過程 從而政策仍可奏效 只是效應會打折扣 19 50 第十五章第三節貨幣政策效應透明度與取信于公眾問題 1 貨幣政策決策的透明度 也即決策者和廣大公眾之間高度溝通 對于政策效應的發揮至關重要 2 如果決策過程不透明 則難于樹立公眾對貨幣當局的信任 如果公眾難于領會決策者的意向 在胡亂猜測中采取對策 必然會對消政策效應 3 取得公眾的信任 由此誘導的公眾預期 使得公眾的推測常常符合貨幣當局決策的意向 則是貫徹貨幣政策的助力 19 51 第十五章第三節貨幣政策效應透明度與取信于公眾問題 4 強調貨幣政策要講規則 不僅是為了規范貨幣當局的行為 同時又與 透明度 有關 當政策目標的確定和政策的操作越有規則 也就是說貨幣當局的行為越規范 越有規則可循 則透明度越高 5 透明與保密的統一 19 52 第十五章第三節貨幣政策效應貨幣政策效應的衡量 1 衡量貨幣政策效應 一是看效應發揮的快慢 二是看發揮效力的大小 2 對貨幣政策數量效應大小的判斷 一般著眼于實施的貨幣政策所取得的效果與預期所要達到的目標之間的差距 3 現實生活中 宏觀經濟目標的實現往往有有賴于多種政策的配套進行 因此要準確地檢驗貨幣政策效果 必須結合與其他政策之間的相互作用及作用大小進行分析 這是一個困難的課題 19 53 第十五章第三節貨幣政策效應西方對貨幣政策總體效應理論評價的演變 1 現代宏觀經濟政策 包括貨幣政策 始于20世紀30年代凱恩斯主義的形成 當時 是論證國家通過宏觀經濟政策 主要是財政政策 干預經濟生活的必要性 2 二戰后 認為財政政策與貨幣政策這兩者的搭配采用 有可能熨平資本主義的周期波動 消滅危機 并實現成長 就業和穩定諸目標協調一致地實現 19 54 第十五章第三節貨幣政策效應西方對貨幣政策總體效應理論評價的演變 3 但不久的實踐說明 國家干預的結果卻是經濟增長與通貨膨脹并存 在這樣的背景下 先是出現了菲利普斯曲線 后來又需要解釋 滯脹 4 貨幣學派反對國家干預經濟生活 認為過多的干預阻礙了市場自我調節機制發揮作用 就貨幣政策來說 凱恩斯學派主張實施 逆風向 調節的相機抉擇的方針 貨幣學派則主張保持貨幣供給按 規則 增長 19 55 第十五章第三節貨幣政策效應西方對貨幣政策總體效應理論評價的演變 5 70年代批判凱恩斯主義的還有供給學派 他們重新確認供給決定需求這一古典原理 認為經濟具有足夠的能力購買它的全部產品 他們主要的政策主張是通過降稅等措施刺激投資和產出 而不認為在需求方面應該采取什么行動 19 56 第十五章第三節貨幣政策效應西方對貨幣政策總體效應理論評價的演變 6 隨后的合理預期學派 重新確認西方古典經濟學關于 理性人 的假設 認為 只有靠出乎微觀主體的預料 宏觀政策才能生效 他們認為 相機抉擇的政策主張 這只會造成政策的不穩定并加劇波動 與貨幣主義一樣 他們強調貨幣政策的連續性 要求貨幣供給量的增長應保持穩定 19 57 第十五章第三節貨幣政策效應西方對貨幣政策總體效應理論評價的演變 7 自由資本主義時期的貨幣政策是要求創造穩定的金融環境 以保證市場機制發揮作用 凱恩斯主義的貨幣政策是要求主動通過金融工具逆風向地調節有效需求 以求克服經濟波動 批判凱恩斯主義的各流派 則是在凱恩斯主義政策雖曾取得成就但也陷入困境的背景下 反對相機抉擇 主張貨幣政策穩定 并相信只有依靠市場機制才能走出困境 反復論辯說明 如何估量貨幣政策的效應 還是一個應該不斷深入探索的課題 19 58 第十五章第三節貨幣政策效應我國古代的宏觀經濟政策思想 1 在中國的古代 存在著貨幣政策 當然 不是以現代社會化的大生產為背景 而是以古代小農經濟為背景的 貨幣政策 但確是從經濟整體出發 運用總量的政策工具 作用于經濟運行 因而有理由稱之為宏觀經濟政策 19 59 第十五章第三節貨幣政策效應我國古代的宏觀經濟政策思想 明確貨幣與物價的相互關系 幣重而萬物輕 幣輕而萬物重 論證了調節貨幣購買力和物價水平高低的操作要點 強調要輔之以財政措施及信用措施 認為商品價格的波動是自然而然的事情 從而政策并不以價格的絕對穩定為目標 最終目標是保護小農經濟 遏制兼并 鞏固君王統治 19 60 第十五章第三節貨幣政策效應計劃體制下的 貨幣政策 實踐 1 在高度集中計劃體制下 并無貨幣政策的提法 但既然有貨幣 也必然有關于貨幣的政策 2 計劃體制下的貨幣政策 其目標是保證國民經濟計劃的實現 其政策工具是指令性的信貸計劃 現金發行則是重要的觀測指標 從政策的傳導過程看 由于行政命令手段的運用 計劃控制既直接又簡單 至于其效果 是在計劃價格保持穩定的形式下 隱蔽著實際的貨幣供應過多 19 61 第十五章第三節貨幣政策效應改革以來的貨幣政策實踐 1 改革開放以來 貨幣政策日漸受到重視 由于經濟體制還處在改革的過程之中 所以貨幣政策帶有行政調節與市場調節的雙重特點 當然 總的趨勢是行政色彩由濃向淡轉化 而市場色彩則日益由淡轉濃 2 貨幣政策的目標 不論是單一的 還是雙重的 付諸實現的關鍵在于傳導機制中的核心環節 一是利率 二是貨幣供給量 19 62 第十五章第三節貨幣政策效應改革以來的貨幣政策實踐 3 大部分利率及其形成機制 行政程序的色彩仍然濃重 將利率作為貨幣政策的中介指標并借助它來傳導政策的意向 還處于培育的過程之中 但調節作用日益增強的趨向不可逆轉 4 貨幣供給量 作用十分直接 至于對貨幣供給量的調節 多年來一直是主要依靠直接手段 上個世紀末開始向間接調控轉化 公開市場操作 已試行多年 存款準備制度也有所試用 19 63 第十五章第三節貨幣政策效應 軟著陸 與 適度從緊 1 1985年 人們把當時市場的供需緊張與貨幣供給過多聯系起來 于是普遍要求緊縮貨幣供給 鑒于20世紀80年代初的一次緊縮舉措過于魯莽 這次制定了較為溫和的緊縮政策以期平穩地實現市場供需協調 這一方針在當時稱之為 軟著陸 在國外也存在 軟著陸 這一個經濟術語 2 然而實施幾年 不見成效 這就產生了 軟著陸 不著陸 的說法 19 64 第十五章第三節貨幣政策效應 軟著陸 與 適度從緊 3 1993年中期 針對1992年新一輪猛烈的經濟高速發展 從 加強宏觀調控 的口號開始 實施了抑制過熱的決策 這次的決策有兩個特點 抑制過熱 不是針對全部固定資產投資 而是針對其中的房地產和開發區投資 明確緊縮的重點是大力制止亂集資和亂拆借等 這次調控既抑制了過熱 降低了通貨膨脹率 又使整個經濟保持高增長 提出了多年的 軟著陸 變成了現實 19 65 第十五章第三節貨幣政策效應 軟著陸 與 適度從緊 4 適度從緊 是 九五期間 在以抑制通貨膨脹作為宏觀調控主要任務的中長期目標中提出的 緊縮 與 擴張 是短期需求管理政策 把短期需求管理政策的概念用于中長期的政策取向 易生混淆 19 66 第十五章第三節貨幣政策效應 穩健的貨幣政策 1 針對通貨緊縮壓力的出現 1998年底有了 適當的貨幣政策 的提法 然后是 穩健的貨幣政策 再后是 努力發揮貨幣政策的作用 進一步發揮貨幣政策的作用 等提法 不論怎樣的提法 這一階段所表達的貨幣政策走向可以說一直是 擴張 或者說 是要求積極而又審慎的擴張 2 提法很快定格為 穩健的貨幣政策 如果說提出之初的一段是擴張意向 而面對2003年通貨膨脹有重現的勢頭 這一提法則表達了審慎緊縮意向 19 67 第十五章貨幣政策 第四節貨幣政策與財政政策的配合 19 68 第十五章第四節貨幣政策與財政政策的配合配合的基礎 1 財政政策與貨幣政策是政府進行宏觀調控的兩大需求管理政策 2 國家干預經濟的宏觀調控 在于推動總供給與總需求從失衡回復均衡 就短期均衡來說 關鍵是調節短期內易于調節的總需求 3 由于市場需求的載體是貨幣 所以需求管理政策的運作離不開對貨幣供給的調節 貨幣政策是這樣 財政政策也是這樣 這就是它們兩者應該配合 也可能配合的基礎 19 69 第十五章第四節貨幣政策與財政政策的配合配合模式 1 在20世紀30年代以前 占統治地位的經濟理論均不主張政府對經濟進行過多的干預 2 30年代的經濟大危機和 凱恩斯革命 推出了宏觀經濟干預政策 由于金融體系擴張乏力 遂把財政政策推崇到反危機政策的首位 19 70 第十五章第四節貨幣政策與財政政策的配合配合模式 3 進入40年代 由于戰時繁榮 應付巨額的預算赤字和嚴重的通貨膨脹成為迫切的要求 在這一新形勢下 凱恩斯主義者提出 補償性財政貨幣政策 即根據經濟的冷熱 交替實行緊縮或擴張 4 后凱恩斯學派推崇財政政策和貨幣政策的 松緊搭配 19 71 第十五章第四節貨幣政策與財政政策的配合配合模式 5 財政政策與貨幣政策其所以需要配合 是由于它們各有所長又各有所短 在經濟疲軟形勢下 微觀經濟主體的行為意向與貨幣當局不必一致 而且也不聽命于貨幣當局 至于財政擴大投資則可強力擴大投資支出并帶動消費支出 對于扭轉頹勢能起關鍵作用 在經濟過熱形勢下 中央銀行對于抑制貨幣供給增長是強而有力的 而財政 要立即緊縮 難度極大 19 72 第十五章第四節貨幣政策與財政政策的配合配合模式 6 同時 不管是貨幣政策還是財政政策 在用其積極有利一面時 總會伴隨有不可避免的消極的副作用 相互搭配使用 有可能使副作用有所緩解 19 73 第十五章第四節貨幣政策與財政政策的配合財政政策與貨幣政策對比的變化 1 自改革開放開始直到1997年 市場一直是處于供不應求的背景之下 首先是借鑒西方經驗 運用貨幣政策抑制通貨膨脹 在同一階段 財政的主要任務是力求減小財政赤字 其中主要是控制基本建設投資支出 不過 就整個階段的日常調控來看 財政政策對宏觀調控的參與較為微弱 19 74 第十五章第四節貨幣政策與財政政策的配合財政政策與貨幣政策對比的變化 2 1997年中期開始 國內的有效需求不足同始于東南亞的金融危機疊加到了一起 于是有拉動內需的決策 然而 面對有效需求不足 貨幣政策的作用極為有限 于是1998年上半年 支持財政擴張的主張很快地得到首肯 財政政策在調控宏觀決策中首次擺在主導地位 19 75 第十五章第四節貨幣政策與財政政策的配合財政政策與貨幣政策對比的變化 3 改革開放二十年之后 財政政策與貨幣政策對比格局的演變 不僅是由于從膨脹轉入緊縮 更為深刻的背景是與改革開放以來我國的宏觀資金分配格局有關 19 76 第十五章第四節貨幣政策與財政政策的配合財政政策與貨幣政策對比的變化 4 改革開放不久 財政收入增長緩慢 而金融擴張速度突出 1979年 信貸增長額相當財政歲入加債務收入的15 1 而1994年 信貸增長額已超過財政歲入加債務收入之和 也正是財政與金融的這種對比格局 支持了1998年以前幾乎是貨幣政策獨挑大梁的局面 1996年出現了拐點 財政收入占GDP的比重停止下滑并開始回升 這就為1998年財政政策真正成為宏觀調整政策的兩大支柱之一提供了基礎 19 77 第十五章貨幣政策 第五節匯率政策 19 78 第十五章第五節匯率政策人民幣是應貶值還是升值 1 把本幣與外幣聯系起來講的宏觀政策就是匯率政策 2 改革開放以來 人民幣匯率在較長一段期間是趨于貶值的 1994年初 匯率并軌以后 出現了人民幣匯率穩定升值的趨勢 東南亞金融危機引發了全球的競爭性貶值 在這樣的背景之下 也強烈地引發了國內外對人民幣貶值的預期 19 79 第十五章第五節匯率政策人民幣是應貶值還是升值 3 人民幣究竟應不應該貶值 中國政府選擇了人民幣不貶值的承諾 冷靜的理論分析也論證了 綜合權衡經濟 政治得失 利于穩定而不利于貶值 具備保持匯率穩定的經濟實力 4 實際上 人民幣的匯率不僅一直保持了穩定 而且還有所升值 考慮到中美兩國的通貨膨脹率差異 1994 2000年人民幣對美元實際升幅達到44 19 80 第十五章第五節匯率政策人民幣是應貶值還是升值 5 人民幣保持匯率穩定 首先是進一步提高了人民幣在國內外的地位 較好地發揮了本國和地區經濟穩定錨的作用 其次使得國內企業改變了依賴貶值的思想 而不得不致力于改進管理 第三 穩定了金融 吸引了資本流入 6 人民幣貶值的壓力余勢未消 進入2002年 中國經濟在世界緊縮背景下的快速成長 又引起了國外要求人民幣升值的強大壓力在 19 81 第十五章第五節匯率政策人民幣是應貶值還是升值 7 在當今國際貨幣體制下 不能幻想沒有匯率壓力 泛泛而言 貶值的好處是促進出口 但對引資和外債不利 升值的好處是維護經濟的良好形象 促進引資 但對出口不利 面對不斷變化的國際經濟形勢 國內對人民幣應升值還是貶值會有不同的對策觀點 國外出于不同的目的也必定會對中國施加人民幣應升值還是貶值的輿論乃至外交的壓力 19 82 第十五章第五節匯率政策人民幣是應貶值還是升值 8 從冷靜的理論分析角度來說 決策必須 全面 綜合權衡經濟 政治得失 估計保持匯率目標所必須具備的經濟實力 如果難以做出準確的判斷 保持穩定或許是最優選擇 19 83 第十五章第五節匯率政策米德沖突與 政策搭配理論 1 在開放的經濟環境中 為實現內外均衡目標 粗略地說 以財政政策 貨幣政策實現內部均衡 以匯率政策實現外部均衡 2 然而 若一國采取固定匯率制度 匯率工具就無法使用 這時 僅用財政政策和貨幣政策來達到內外部同時均衡 在政策取向上 常常存在沖突 例如 外部均衡要求實行緊縮性政策時 可能從國內角度需要實行擴張性政策 對于這種狀況 經濟學上稱之為米德沖突 19 84 第十五章第五節匯率政策米德沖突與 政策搭配理論 3 60年代 蒙代爾提出了他的 政策搭配理論 指出只要適當地搭配使用財政政策和貨幣政策 可以同時實現內外部均衡 政策搭配原理如圖 BB 外部均衡線YY 內部均衡線 19 85 第十五章第五節匯率政策米德沖突與 政策搭配理論 4相應的 有一個不同失衡狀態下的最佳政策搭配設計 19 86 第十五章第五節匯率政策克魯格曼三角形 1 一個國家的金融政策有三個基本目標 即 本國貨幣政策的獨立性 匯率的穩定性和 資本自由流動 保羅 克魯格曼認為 這三個目標不可能同時實現 被稱之為 三元沖突 他用一個三角形來形容 19 87 第十五章第五節匯率政策克魯格曼三角形 2 對于發展中國家來說 理想的選擇當然是保住貨幣政策獨立性和匯率穩定 而放棄資本自由流動 然而 外匯管制存在種種弊端 往往迫于壓力 不得不解除管制 3 三元沖突 是否是絕對不可逾越的真理 生機無限的經濟生活不僅依然等待人們繼續加深對它的認識 而且還必然會孵育出新的解決自身矛盾的機制 19 88 第十五章第五節匯率政策我國的內外均衡沖突與政策選擇問題 1 1996年以前 由于人民幣是不可兌換貨幣 嚴格的外匯管制隔絕了外部經濟與內部經濟的聯系 單由外匯管制即可實現外部均衡 2 1996年11月27日實現了人民幣經常項目下的可兌換之后 人民幣的匯率成為政策選擇的重要內容 但接下來還有資本項目的可兌換 也即人民幣完全可兌換的問題 19 89 第十五章第五節匯率政策我國的內外均衡沖突與政策選擇問題 3 人民幣資本項目可兌換有不少好處 同時也有風險 但種種原因不斷加強我國推進資本項目可兌換的壓力 WTO以及相關國際組織的推動 開放型經濟大發展的內在需要 管制的有效性越來越受到挑戰 難以承受的管制成本 19 90 第十五章第五節匯率政策我國的內外均衡沖突與政策選擇問題 4 盡管我國目前還沒有一個資本賬戶開放的明確時間表 但遲早必將開放 這就產生了一個問題 一旦人民幣的可兌換擴及資本項目 按照 三元沖突 在匯率穩定和貨幣政策獨立性這兩者中間如何選擇 5 不論理論上解決的如何 最根本的準備是增強國力 只有強大的國力 才是應對各式各樣沖擊的可靠后盾 19 91 第十五章貨幣政策 第六節開放條件下貨幣政策的國際傳導和政策協調 19 92 第十五章第六節貨幣政策的國際傳導和政策協調開放條件下貨幣政策的國際傳導 1 在開放經濟情況下 一國的國內經濟政策會影響其他國家 其他國家則會做出反應 這種反應又反過來影響本國經濟 這種相互影響在一定程度上制約著一國經濟政策目標的實現 2 兩國情況下的蒙代爾 弗萊明模型 是用來分析國際傳導的基本框架 19 93 第十五章第六節貨幣政策的國際傳導和政策協調開放條件下貨幣政策的國際傳導 在開