一、問題的提出及研究思路 我國證券市場經過10年多時間的發展，投資品種和投資者的數量、規模都有了不同程度的增長。與此同時，上市公司也在不斷地開拓新的經營領域，委托理財就是其中之一。所謂上市公司委托理財，從目前我國的實際情況看就是上市公司作為委托方將公司的貨幣資金按照某一協議委托給一家或數家證券公司、投資公司或其他類型的法人企業(即受托方)，由后者將其主要用于證券市場的投資，以獲取投資收益。 我們根據上市公司2001年中報及臨時公告所披露的相關信息統計得出，截至2001年9月20日，深滬兩市的上市公司中有173家(其中深市66家，滬市107家)在2001年財務年度進行了委托理財，占兩市上市公司總數的150，涉及資金總額為2197億元(有部分上市公司還通過其大股東間接進行委托理財，但這部分委托理財情況未予公開披露，其涉及的資金額未能統計在內)，平均每家委托理財127億元，分別占這些上市公司同期總資產、凈資產的541和9.19，是2000年深滬股市融資總額的1438。其中，寶鋼股份(600019)委托理財金額最大，達122000萬元，金額最小的為秦川發展(000837)的500萬元。如此巨額的貨幣資金用于委托理財，不僅將給上市公司的經營帶來較大的影響，而且有可能對整個資本市場的發展形成不小的沖擊。 正是由于上市公司委托理財規模大、影響廣，因而引起了各界尤其是監管部門的關注。但目前無論是學界還是業界都對上市公司委托理財的利弊問題存有較大的爭議，未得出一個權威、統一的結論，而且迄今已有的一些有關此問題的分析文章也比較零散、片面，缺乏系統、深入的研究。造成這種局面的原因，一方面是上市公司委托理財的實踐時間相對較短，目前大部分委托理財協議時限均未到期，巨額資金用于委托理財最終所導致的結果，尤其是一些嚴重的負面影響，還未直接公開于市場而處于潛伏狀態，有待進一步觀察；另一方面是直到2001年中期，監管部門才要求上市公司必須在2001年中報中就委托理財情況進行詳細披露，而在此前難以收集到有關上市公司委托理財的具體資料，在此情況下自然無法作出系統、深入的實證分析。 基于上面的分析，本文將在占有大量統計資料的基礎上，著重從實證的角度對當前我國上市公司委托理財這一資本市場發展中出現的新問題進行系統、深入研究。研究的思路是：首先對上市公司委托理財的合理性和合法性予以考察和界定，并對委托理財產生的市場環境進行分析；隨后就上市公司委托理財的行為特征及所帶來的風險效應加以評述和判定；最后針對當前上市公司委托理財的實際情況為上市公司和監管部門提出相關的政策建議。實際上，本文所要解決的核心問題就是應該如何評價和處理上市公司委托理財問題。 為敘述方便，我們將開展委托理財業務的上市公司簡稱為委托理財上市公司，本文中若無說明，委托理財上市公司專指截至2001年9月20日我們通過上市公司2001年中報及臨時公告所確定已開展委托理財業務的173家上市公司。 二、上市公司委托理財的本質屬性 本文所要討論的上市公司委托理財的本質屬性，是指從經濟學與法學的角度來看，上市公司委托理財在本質上所具有的經營屬性和法律屬性。根據我國的實際情況，我們認為上市公司委托理財具有兩重屬性，一方面體現了一種委托代理關系，屬于上市公司的對外投資業務；另一方面體現了一種借貸關系，是投資機構或資產管理機構的債務性融資業務。 1委托理財的一般性內容與我國上市公司委托理財的特定涵義 一般意義上所說的“委托理財”是一個內涵比較簡單、外延比較寬廣的經濟概念，泛指一方將財產委托給另一方管理，即“受人之托，代人理財”，金融信托、投資基金等都屬于典型、成熟的委托理財業務。目前在國外尤其是美國這樣的資本市場和市場經濟比較發達的國家或地區，委托理財業務早已普遍開展，而且甚為專業、規范。事實上在美國，不僅資金量相對較小的個人投資者將資金委托給專業的投資管理公司管理，許多大企業的退休金、保險公司的保險金也同樣進行委托理財。2000年全球委托理財業務總量已達到30萬億美元。總之，委托理財在本質上體現的是存在于財產所有者和財產管理者之間的一種廣義上的委托代理關系(這種關系包含信托關系)。 與一般意義上委托理財的概念不一樣，我國證券市場上的上市公司委托理財有其特定的外延，這一差別在以下幾點有極為明顯的體現。 (1)在討論我國上市公司委托理財的實際問題時，是不考慮將基金管理公司納入與上市公司作為委托方相對應的受托方范圍的，即上市公司直接投資證券投資基金在目前我國實際情況中不被認定為委托理財，但從理論上看，基金作為一種集合式證券投資信托，也是一種代，人理財形式，基金單位持有人和基金管理公司分別是信托關系中的委托方和受托方，只不過委托的形式有所不同(上市公司委托理財是雙方簽定協議后委托方直接將資金交由受托方管理，而后者則是委托方通過購買由基金管理公司發起設立的基金單位這一投資產品來實現委托理財)，因此，上市公司直接購買基金(這既是一種投資行為也是一種委托行為)、基金管理公司對來自上市公司和其他投資者的籌資進行具體操作(這既是一種投資行為也是一種代理行為)就是一種委托理財，投資規模和影響較大、專業理財能力較強的基金管理公司更應該是一種典型的受托方。 (2)一般意義上委托理財，受托方的投資領域不僅僅限于證券市場，還包括外匯市場、企業購并以及實業投資等諸多領域，而我國上市公司委托理財中委托資產的投資領域基本上被限定為證券市場，其中又以股市為主。 (3)一般意義上的委托理財中的委托財產包括貨幣資金與有價證券、房產、動產、專利權等有形和無形資產，而我國上市公司委托理財中的委托財產僅限于貨幣資金。 2上市公司委托理財與私募基金的比較 目前業界有觀點認為我國上市公司委托理財就是私募基金，這顯然是一種片面、不準確的認識。盡管兩者具有一些共同特征，但仍然存在明顯差異，而且有些差異是本質性的。雖然目前我國根本就不存在嚴格意義上的私募基金，但這并不妨礙將我國上市公司的委托理財與私募基金進行比較，因為私募基金在美國這樣的西方發達國家已極為成熟和規范，其主要內涵已為全球理解、接受和通行，自然也可為我國所借鑒。而且，也只有將我國上市公司的委托理財與其他國家業已存在和發展很長時期的嚴格意義上的私募基金相比較，才能有效地發現目前被不少人稱之為“地下私募基金”的上市公司委托理財與真正的私募基金之間存在的差距或差異。 上市公司委托理財與私募基金的共同特征主要體現在以下幾點：第一，兩者均是面向投資者募集資金并進行投資、管理，而且兩者募資面向的投資者范圍相對較窄，或者說都是一些特定的投資者；第二，作為受托方的資金管理者在選擇具體的投資品種方面均有一定的自主權，但同時在投資方向上又要受到契約或合同中有關條款的約束；第三，作為受托方的資金管理者均可按約定的標準收取管理費用或業績報酬，業績報酬與其資金管理成效相關。 兩者的主要差別是：第一，受托方即資金管理人不同。私募基金所募資金的管理人是經過監管部門核準的具有合法基金管理資格的基金管理公司，而目前上市公司委托理財中的資金管理人為證券公司、投資公司、信托投資公司、投資顧問公司乃至實業公司等諸多機構，其中有些如投資顧問公司、實業公司根本就不具備資產管理資格和條件。第二，體現的法律關系不同。私募基金作為投資基金中的一個類別，是一種高級形態的信托品種，而且是自益信托，在法律關系上體現的是基金持有人(委托方)、基金受益人(受益方)、基金管理人(受托方)三者之間的信托關系，而上市公司委托理財在一定程度上體現的是一種并非信托關系的委托代理關系，因為上市公司與券商等資產管理機構所簽訂的委托理財協議中，均存在資金保本條款，一部分甚至還有保底條款即保證資金回報率不低于某一水平。根據我們的了解，資金回報率的保底水平一般限定在5一15。這顯然與信托關系中受托方對信托財產不保本、不承諾收益的本質特征不相符。第三，契約或合同的形式不同。私募基金是通過基金契約或基金章程明確當事人之間的法律地位和權利義務，一般情況下所有投資者(委托方)遵循的都是同一份或者說是同一內容的基金契約或基金章程。而上市公司委托理則是通過合同來明確當事人之間的法律關系和權利義務，受托方需要與每一位委托人簽訂合同，而且各自合同的內容也不一定相同。第四，財產權是否轉移方面存在差異。私募基金中受托資金的所有權發生了轉移，投資者(委托方)的債權人一般不能直接就已信托出去的資金主張權利，除非在設立信托前債權人已對該受托財產享受優先受償的權利。而在上市公司委托理財中，受托資金的所有權不發生轉移(由于受托方向委托方承諾保本、保底，因此上市公司委托理財在一定程度上體現了受托方與委托方之間的一種借貸關系，于受托方而言是一種債務性融資，而對委托方來說就是一種放貸業務)，當委托人資不抵債時，其債權人可以就受托財產主張權利。在上述幾點差異中，第二和第四點是最重要的，說明了兩者之間的本質區別。當然，兩者之間還存在一些其他的細微差別，如具體的操作程序有所不同，在此不再贅述。 由此可見，我國目前的上市公司委托理財根本就不是私募基金，而且上市公司委托理財這一經濟行為具有多種復雜特征，在有關法律法規出臺并將其進行規范之前，很難將其經營屬性進行嚴格的判定和區分，即憑其屬性難以將其歸屬到目前在法律、理論意義上或實踐中已有確切定義的某類業務中。當然，不能排除的是，上市公司委托理財經過規范和發展有可能演變成私募基金。 三、上市公司委托理財的基本動因與市場環境 上市公司拓展委托理財這一新型業務，主觀上的主要目的是為了在短期內獲取資金的高回報。同時，前一段時期股市的運行情況和監管部門的融資政策客觀上為其創造一些條件或形成了一些誘發因素。當然，上市公司委托理財目前也受到諸多方面的限制和約束，未來面臨的將是一個越來越規范的市場環境。 1上市公司委托理財的內、外部條件 上市公司委托理財作為近兩年才大規模出現的新型業務，其是在具備了一些基本的前提條件后才得以產生和發展的，這些條件中一部分是來自公司內部經營、財務狀況的變化，一部分是監管政策變化帶來的，還有一部分則是證券市場的行情發展創造的。當然，這三部分的因素并不是彼此孤立，而在相當程度上是相互聯系、作用的。 (1)上市公司資產負債狀況的改善和貨幣資金的增加。我國證券市場經過10年的發展，盡管至目前上市公司的經營業績沒有出現投資者所期望的良好增長態勢，相反在近幾年還呈現了一定幅度的下滑，如每股收益的加權平均值由1993年的0，34元下降到1995年的0246元和1999年的0196元，凈資產收益率也由1993年的1482下降到1995年的1113和1999年的794。但不可否認的是，上市公司的資產狀況在以下兩個方面得到了一定的改善：一是資產負債率的降低；二是貨幣資金量的增加。根據我們的統計，1995年末上市公司資產負債率的加權平均值為5661，而到了1999年末和2001年中期，這一指標分別下降到了5289和4831；而在貨幣資金方面，1995年末每家上市公司擁有貨幣資金量的平均水平為1666億元，而到了1999年末這一指標更是增長到了2152億元，貨幣資金量比較充沛。當然，我們不能因為資產負債率的降低和貨幣資金量的增加而簡單地認為上市公司的整體資產質量就有了明顯地提高，歸根結底資產質量是否有所提高，體現在其經營業績是否有增加上。同時，上市公司資產負債率的降低和貨幣資金的增多，不排除有部分企業是通過改善管理、提高業績來達到這一結果的，但更多的上市公司是得益于(即主要原因是)近幾年隨著股權融資條件的放寬，上市公司通過IPO、增發和配股從股市中獲取資金的數量和比重都明顯地提高了。以配股為例，19952000年期間，不僅每年配股家數由1995年的45家逐步增加到了2000年的166家，而且平均每次配股融資額也從1995年的7675萬元上升到了2000年的30132萬元，增幅高達293。而IPO的新股發行市盈率平均水平更是由1998年以前所限定的1316倍區間，提高到了2000年304倍。很顯然，在其他條件相同的情況下，資產負債率低、貨幣資金量多的上市公司較之資產負債率高、貨幣資金量少的上市公司更有條件、更有可能進行委托理財。 (2)監管政策的變化。對上市公司委托理財創造了有利條件甚至可能是必要條件的所謂監管政策的變化，體現在上市公司融資、上市公司買賣股票和券商資產管理業務三個方面：第一，上市公司融資條件的放寬。這方面包括三點：是1999年7月擴證券法施行后，新股發行(1PO)正式由審批制變為核準制，取消了原來行政地區和行政部門的指標限制；二是配股所要求的業績標準也在逐步下調(見表1)；三是放寬了上市公司增發新股的口徑，增發公司數量由1999年的5家急增至2000年的19家，平均每家融資額高達94700萬元，遠高于同期配股的30312萬元。第二，上市公司買賣股票的禁令被解除。早在1997年5月，中國證監會曾下文嚴令禁止國有企業和上市公司買賣股票，但這一禁令在1999年9月被廢除(1999年7月頒布實施的證券法沒有對上市公司買賣股票的問題作出明確規定)。可以直接投資股市的上市公司自然也要考慮將資金委托給專業水平相對較高的證券公司及其他資產管理機構進行證券投資。第三，準許證券公司經營資產管理業務。1999年3月中國證監會頒布實施的關于進一步加強證券公司監管的若干意見首次明確規定綜合類證券公司可以開展資產管理業務，2001年6月中國證監會下發證券公司管理辦法(征求意見稿)，再次明確綜合類證券公司可以經營資產管理業務，并可成立相應的注冊資本不低于5000萬元的控股子公司。這樣，證券公司經營資產管理業務就可以合理合法地滿足上市公司委托理財的需求。自公司內部經營、財務狀況的變化，一部分是監管政策變化帶來的，還有一部分則是證券市場的行情發展創造的。當然，這三部分的因素并不是彼此孤立，而在相當程度上是相互聯系、作用的。 表1：近幾年上市公司配股所要求業績標準的調整情況 時間1999年3月以前1999年3月至2001年2月2001年2月以后業績標準(凈資產收益率)近3年每年均在10以上近3年平均水平在10以上其中任一年不低于6近3年加權平均水平不低于6 資料來源：中國證監會近幾年頒布實施的有關上市公司配股工作的管理辦法。 (1)上市公司資產負債狀況的改善和貨幣資金的增加。我國證券市場經過10年的發展，盡管至目前上市公司的經營業績沒有出現投資者所期望的良好增長態勢，相反在近幾年還呈現了一定幅度的下滑，如每股收益的加權平均值由1993年的0.34元下降到1995年的0246元和1999年的0196元，凈資產收益率也由1993年的1482下降到1995年的1113和1999年的794。但不可否認的是，上市公司的資產狀況在以下兩個方面得到了一定的改善：一是資產負債率的降低；二是貨幣資金量的增加。根據我們的統計，1995年末上市公司資產負債率的加權平均值為5661，而到了1999年末和2001年中期，這一指標分別下降到了5289和4831；而在貨幣資金方面，1995年末每家上市公司擁有貨幣資金量的平均水平為1666億元，而到了1999年末這一指標更是增長到了2152億元，貨幣資金量比較充沛。當然，我們不能因為資產負債率的降低和貨幣資金量的增加而簡單地認為上市公司的整體資產質量就有了明顯地提高，歸根結底資產質量是否有所提高，體現在其經營業績是否有增加上。同時，上市公司資產負債率的降低和貨幣資金的增多，不排除有部分企業是通過改善管理、提高業績來達到這一結果的，但更多的上市公司是得益于(即主要原因是)近幾年隨著股權融資條件的放寬，上市公司通過IPO、增發和配股從股市中獲取資金的數量和比重都明顯地提高了。以配股為例，19952000年期間，不僅每年配股家數由1995年的45家逐步增加到了2000年的166家，而且平均每次配股融資額也從1995年的7675萬元上升到了2000年的30132萬元，增幅高達293。而IPO的新股發行市盈率平均水平更是由1998年以前所限定的1316倍區間，提高到了2000年304倍。很顯然，在其他條件相同的情況下，資產負債率低、貨幣資金量多的上市公司較之資產負債率高、貨幣資金量少的上市公司更有條件、更有可能進行委托理財。 (2)監管政策的變化。對上市公司委托理財創造了有利條件甚至可能是必要條件的所謂監管政策的變化，體現在上市公司融資、上市公司買賣股票和券商資產管理業務三個方面：第一，上市公司融資條件的放寬。這方面包括三點：是1999年7月擴證券法施行后，新股發行(IPO)正式由審批制變為核準制，取消了原來行政地區和行政部門的指標限制；二是配股所要求的業績標準也在逐步下調(見表1)；三是放寬了上市公司增發新股的口徑，增發公司數量由1999年的5家急增至2000年的19家，平均每家融資額高達94700萬元，遠高于同期配股的30312萬元。第二，上市公司買賣股票的禁令被解除。早在1997年5月，中國證監會曾下文嚴令禁止國有企業和上市公司買賣股票，但這一禁令在1999年9月被廢除(1999年7月頒布實施的證券法沒有對上市公司買賣股票的問題作出明確規定)。可以直接投資股市的上市公司自然也要考慮將資金委托給專業水平相對較高的證券公司及其他資產管理機構進行證券投資。第三，準許證券公司經營資產管理業務。1999年3月中國證監會頒布實施的關于進一步加強證券公司監管的若干意見首次明確規定綜合類證券公司可以開展資產管理業務，2001年6月中國證監會下發證券公司管理辦法(征求意見稿)，再次明確綜合類證券公司可以經營資產管理業務，并可成立相應的注冊資本不低于5000萬元的控股子公司。這樣，證券公司經營資產管理業務就可以合理合法地滿足上市公司委托理財的需求。 (3)股市行情的演變。可以推斷，如果近兩年我國股市一直處于熊市狀態，上市公司委托理財的業務規模則不可能有目前如此之大。而事實是，從1999年5月至2001年6月，我國股市基本上處于一個單邊上揚的態勢，以滬市綜合指數為例，漲幅高達1112。顯然，這種長達兩年的牛市行情為上市公司委托理財創造了一個極為有利的市場環境。據我們統計，上述涉及委托理財業務的173家上市公司中，有161家(占總數的931)與受托方所簽合同的起始期都在1999年5月至2001年6月期間。這一統計數字在一定程度上可以證明高漲的股市行情對上市公司開展委托理財業務起到了較大的誘發作用。 2上市公司委托理財的基本動因 前文已經指出，上市公司委托理財的基本動因是為了短期內獲取貨幣資金的高回報。下面對這一基本動因進行分解說明。 (1)獲取投資收益，提升公司業績。這一方面又可分為以下幾種情形：一是公司現有主營發展及其業績雖不錯，但邊際效益在遞減，公司不愿追加投資也不愿匆忙進入新的實業領域，因而將閑散或富余的資金用于投資回收期短且回報率高的委托理財，從而使公司業績得到進一步地提升。如華茂股份(000850)、晨鳴紙業(000488)等上市公司的委托理財就具有這種特征；二是公司主營業績不佳，如果短期內公司不能獲取足夠的非主營收益以彌補主營的不足，公司很有可能出現業績大滑坡或虧損，甚至有可能因此導致被ST或PT，在這種情況下，公司如果有資金很可能就會進行委托理財。如昆明機床(600806)、中技貿易(600056)的委托理財就屬于這一類。 (2)參與“做莊”行為，牟取非法收益。部分上市公司委托理財的動機是企圖與受托方聯合起來憑借資金的集中優勢，共同在股市上實施“做莊”計劃，以牟取高額利潤。其中有些上市公司委托理財就是炒作本公司的股票。 (3)在委托理財中謀取個人私利。由于目前上市公司委托理財的操作極不規范，缺乏透明度，委托理財的決策者和經辦人可通過“回扣”或“手續費”的方式從中謀取私利。這實際上是目前上市公司中“內部人控制”問題比較嚴重的一個體現。 四、上市公司委托理財的行為特征 所謂上市公司委托理財的行為特征，是指上市公司委托理財這一經濟行為在整個過程中所表現出的特征以及所涉及到的委托方、受托方自身的一些相關特征。通過歸納發現，上市公司委托理財在委托方的行業屬性、委托方的資產負債狀況、委托方的融資情況、委托理財合同期、受托方的經濟實力和資產管理水平等諸多方面均呈現出鮮明特征，具體表現在以下幾方面。 1行業分布 分布廣泛又相對集中，除金融行業外其他所有行業均有上市公司開展委托理財業務，其中以機械、設備、儀表行業和石油化工行業為最多。 根據我們的統計發現，截至2001年9月20日，173家委托理財的上市公司廣泛分布在21個行業中，只有擁有7家上市公司的金融行業無上市公司委托理財。其中，機械、設備、儀表行業全部183家上市公司(也是各行業中擁有上市公司最多的)中有24家開展了委托理財業務，是各行業中最多的，但比例僅為131，略低于150的總體平均水平；木材、家具行業因上市公司過少(只有2家)被除去外，委托理財的上市公司數占該行業上市公司總數比例最高的行業是交通運輸、倉儲業，高達370；前5位的5個行業的委托理財上市公司數為90家，占委托理財上市公司總數的520，而后5位的5個行業的兩個對應的指標數字分別僅為9家和52，這說明委托理財上市公司在行業分布上相對比較集中(見表2)。 擁有委托理財上市公司數及其所占各行業上市公司總數比例的不同，理論上可以在一定程度上反映各行業的發展狀況尤其是生命周期狀況。一般來說，行業處于初創期或成長期時，其上市公司對在主營上追加投資、擴大規模的積極性比較高，主營對資金的需求量較大，因而在這種情況下委托理財的可能性相對較小；而當行業處于成熟期或衰退期時，其上市公司對在主營上追加投資、擴大規模的積極性較小，主營對資金的需求量較小，因而在這種情況下公司委托理財的可能性相對較大。而實際情況是，醫藥與生物制品行業、信息技術業、社會服務業、傳播與文化產業等4個目前在我國處于成長期的行業，其上市公司中也有部分公司開展了資產委托業務，其中，醫藥與生物制品行業委托理財上市公司的比例還高于總體平均水平(后3者低于總體平均水平)。另外，交通運輸、倉儲業作為一個已處于成熟期的行業，其上市公司發展穩定、現金流充沛，有370的上市公司進行了委托理財，遠高于總體平均水平，這與理論上的分析相符合。綜合來看，由于導致上市公司委托理財的原因是多方面的，在行業分布這一方面，實際結果和理論上的分析不可能完全一致。 表2委托理財上市公司的行業分布情況 行業分類號行業類別委托理財上市公司數占該行業上市公司總數比例C7機械、設備、儀表2413.10%C4石油化工2217.20%F交通運輸、倉儲業1737%H批發與零售貿易1515.20%C1紡織、服裝、皮毛1219.70%C6金屬與非金屬1110.70%C8醫藥、生物制品1118.60%G信息技術業913.60%A農林牧漁業723.30%M綜合類77.50%D電力、煤氣、水業716.70%K社會服務業614.60%C0食品、飲料59%C3造紙、印刷416%J房地產業411.80%B采掘業320%C5電子制造業312.50%C9其他制造業211.10%E建筑業29.10%C2木材、家具150%L傳播與文化產業110%總計17315.00% 說明：表中行業分類是依據中國證監會2001年4月公布實施的上市公司行業分類指引來進行的，考慮到制造業(C)包括的范圍很廣，因此是直接列出其子行業(C0C9)，與其他行業相并列，便于更詳細地分析問題。 2資產與業績狀況 委托理財上市公司的資產負債和貨幣資金狀況明顯好于上市公司總體的平均水平，但業 績卻相對下降了。 鑒于上市公司委托理財業務的擴展在2000年進入高峰，因此為說明委托理財上市公司的資產與業績狀況，我們選取1999年末的貨幣資金量、1999年末和2001年中期的資產負債率、1999年和2001年中期的每股收益(EPS)和凈資產收益率(ROA)等指標，來比較173家委托理財上市公司與深滬兩市上市公司總體之間水平差異(見表3)。 表3委托理財上市公司資產、業績狀況及與上市公司總體水平的比較 類別1999年EPS(元)2001年中期EPS(元)1999年ROA(%)2001年中期ROA(%)1999年末貨幣資金(億元)1999年末資產負債率(%)2001年中期資產負債率(%)上市公司總體0.1960.1047.944.092.15252.9148.3委托理財上市公司0.2170.1079.283.82.32146.7141.45 說明：(1)表中指標計算除貨幣資金外采取的均是加權平均方法；(2)資料來源為各公司業績報告。 (1)資產狀況方面，分兩點來說明。第一，貨幣資金。1999年末即上市公司大規模委托理財之前，委托理財上市公司平均每家的貨幣資金為2321億元，高于同期深滬兩市上市公司總體2152億元的平均水平，考慮到在計算前一個指標值所針對的173家委托理財上市公司中有75家在1999年末尚未上市，而后一個指標值所對應的是在1999年末深滬兩市已上市的上市公司總體，由于融資的原因，上市公司(尤其是上市時間較短的上市公司)的貨幣資金一般情況下要比非上市公司的充沛，這樣在計算前一個指標時如果除去75家未上市的公司，則前一個指標值將更高。第二，資產負債率。委托理財上市公司的資產負債率在1999年末和2001年中期的加權平均值分別為4671和4145，而同期深滬兩市上市公司總體對應的數值分別是5291和4830，前者均低于后者6個百分點以上。同時，2001年中期委托理財上市公司中資產負債率超過60的只有20家，比例為116。通過上述比較，可以得出如下結論：委托理財上市公司是上市公司總體中一個資產狀況(至少在資產負債和貨幣資金方面)相對較好的一個集合。當然，也正是良好的資產狀況為這些上市公司進行委托理財提供了條件。 (2)業績方面。1999年委托理財上市公司每股收益和凈資產收益率的加權平均值分別為0217元和928，均明顯高于同期深滬兩市0196元和794的總體平均水平。而到了2001年中期，委托理財上市公司的上述兩個指標值分別為0107元和380，與同期深滬兩市0104元和4。09的總體平均水平相比，前一個指標兩者水平相當，而后一個指標前者反而明顯低于后者了。這說明委托理財上市公司在最近開展委托理財業務的1年半時間內其業績水平相對下降了。 3融資情況 開展委托理財業務的上市公司自1998年來比其他上市公司獲取了更多的股權融資機會。 本文前面已簡明地指出，上市公司委托理財與其近年的融資行為相關聯，再考慮到上市公司委托理財業務興起于1999年并于2000年上半年達到高峰，因而我們將對委托理財上市公司融資行為的考察期確定為19982001年中期。根據我們的統計，在1998年至2001年9月20日這段時間內，委托理財上市公司共有176家次股權融資(指IPO、增發和配股)，平均每家102次，占同期深滬兩市上市公司股權融資家次總數的182，其中IP075家次(即目前173家委托理財上市公司中有75家是在1998年或1998年以后上市的)、增發新股5家次、配股96家次，其分別占同期深滬兩市上市公司IPO、增發新股和配股家次總數的比例也均在18以上，分布比較均衡，明顯高于同期委托理財上市公司數占深滬兩市上市公司總數150的比例水平。這表明委托理財上市公司較之其他上市公司在股權融資方面獲得了更多的機會，或者說是享有更多的股權融資機會為這些上市公司開展委托理財業務創造了條件(見表4)。 表4委托理財上市公司19982001年IPO、增發和配股家次情況 時間IPO(家)增發(家)配股(家)200110112200034242199912118199819124總計75596占兩市總數的比例18.20%20.80%18.10% 說明：表中2001年指2001年1月1日至9月20日。 4受托方情況 根據我們的統計，目前上市公司委托理財中作為受托方的公司不僅數量多達139家，而且種類繁雜，有證券公司、信托投資公司、投資公司等9類。其中，在公司數量上以投資公司最多(49家)，證券公司次之(38家)，最少的是拍賣公司(1家)；而在受托金額上以證券公司最多達10470億元，投資公司次之為4047億元，最少的是拍賣公司僅050億元。同時，在這9類受托方中，至少咨詢公司、實業公司、拍賣公司等幾類公司在目前情況下是不具備接受上市公司委托理財業務資格和條件的，即使在證券公司這一類中，除了有海通證券、國泰君安證券、南方證券等部分資本比較雄厚、專業水準較高且被監管部門認定為綜合類證券公司的大券商，也有錦州證券、大同證券等不少未被認定為綜合類證券公司、尚無條件開展資產管理業務的中小券商。總之，數量眾多、種類繁雜的受托公司其專業素質也是參差不齊，而專業素質差主要體現在自有資本少、研究力量薄弱、專業資產管理人才缺乏、內部風險防范機制不健全(見表5)。 表5上市公司委托理財中的受托方情況 (單位：個、億元) 序號公司類別公司數量受托總金額平均受托金額1證券公司38104.72.762信托投資公司1540.472.73投資公司4931.720.654資產管理公司86.380.85咨詢公司126.450.546實業公司125.330.447財務公司21.780.898拍賣公司10.050.059商業銀行21.290.65 資料來源：上市公2001年中報及2001年臨時公告。 五、上市公司委托理財的風險效應 對上市公司委托理財予以全盤否定顯然是不嚴謹和不準確的，因為在這樣的情況下，上市公司委托理財還是有其積極作用的。目前有些上市公司確實在完全滿足主營資金需求的前提下仍有非募集或借貸資金閑置，將這部分閑置資金進行委托理財是對公司資源的充分利用，以此獲取的投資收益可以提高公司的整體業績。但這種積極作用是局部、短期的，與上市公司委托理財所帶來的極大負面影響，具有全局性、長期性的風險效應相比要弱小的多，即從總體上看，上市公司委托理財弊要遠大于利。下面對上市公司委托理財的風險效應進行具體分析： 1委托資金投資回報面臨極大的不確定性 與其他任何尋求高回報的投資必然面臨高風險一樣，上市公司委托理財在某種情況下固然可能獲得高收益，但總體而言，委托理財的投資回報面臨極大的不確定性，從而導致將巨額資金用于委托理財的上市公司其整體業績也將出現大幅波動。正是基于這一點，截至2001年10月31日，大慶華科(000985)、鞍山合成(600669)、江蘇索普(600746)、中農資源(600313)、山東臨工(600612)等上市公司已正式公告提前終止委托理財協議以降低投資風險。委托理財收益不確定性大的原因可歸于以下幾點。 (1)證券市場波動大。中國證券市場作為發展歷程較短的新興市場，一大主要特點就是市場波動大，2000年初至2000年末上海綜合指數由1400點漲至2100點，漲幅高達50，而在2001年6月26日到10月22日短短不到4個月時間內，該指數卻從223019點下調至152066點，跌幅為318。券商等受托方將上市公司委托理財的委托資金投資于這樣一個大幅震蕩、投機色彩濃厚的證券市場，不可能有穩定的收益。 (2)“保底條款”不受法律保護。雖然受托方在上市公司委托理財中承諾保底收益，但由于保底承諾違法，這樣一旦受托方運用上市公司的委托資金進行證券投資出現回報較低甚至虧損而不能達到約定的保底收益時，上市公司委托理財的收益和本金自然不能在法律上得到保護。例如，東風科技(600081)2001年第3季度報告顯示，該公司曾將1500萬元資金委托上海華銘投資有限公司進行委托理財，期限為2000年8月31日至2001年8月30日，但委托理財本金及約定的10的年委托投資收益均未按協議規定的時間收回。 (3)委托理財短期化。美國長期的委托理財實踐帶給投資者一個啟示，即委托方如果一味追求短期高額收益，而不是注重獲取長期、持續的投資回報，并因此和受托方結成了長期穩定的合作關系(這種關系對受托方的投資管理無疑是非常重要的)，則將承受很大的機會成本，絕不能分享到巴菲特式的成果。如第一批將資金委托給巴菲特理財的投資者的投資期長達13年，1987年股市暴跌時彼特林奇的麥哲倫基金80的投資者也并未因此而收回資金。而根據我們的統計，目前上市公司委托理財每一單業務的合同期基本上均在半年至1年時間，在如此短的時間內要獲得高回報，受托方難以制定出穩健、周密的投資計劃，急進的短期化投資必然伴隨高風險。 (4)受托方專業素質差。關于這一點的風險，我們通過下面的實例來說明。中視股份(600088)于2000年將3500萬元自有資金委托給注冊資金僅為90萬元、并無資格和條件開展資產管理業務的無錫眾事投資服務咨詢有限公司進行證券投資，合同期限臨近，后者無力償還此款項，至2001年1月12日，該委托資金帳面虧損9606萬元。截至到2001年4月30日，該咨詢公司總資產為38285萬元，凈資產774萬元，在其股票帳戶中擁有的股票總市值為15476萬元。最后前者只得將后者未能償還的短期投資款記入當年虧損o。 2對上市公司的主營和長遠發展造成負面影響 雖然有的上市公司委托理財是在公司現有主營效益低下而必須尋求新的利潤增長點的情況下進行的，但不管出于何種原因和目的，委托理財在總體上是不利于上市公司主營發展的。其原因在于以下兩方面。一方面，上市公司將巨額資金用于委托理財，必然對其傾注大量精力，尤其是那些已經或必須從委托理財獲取“短期賺錢效應”并以此支撐公司業績或使公司扭虧為盈的上市公司，很可能會對委托理財形成依賴，如以通信技術和設備為主營的聯通國脈(600640)2000年委托理財先后涉及資金總額高達58億元，全年實現收益44890萬元，占公司當年利潤總額的622；而主營外貿的中技貿易(600056)2001年上半年委托理財金額達349億元(占公司2001年中期凈資產的675)，實現收益2796萬元，是公司總利潤的167倍，也就是說沒有委托理財收益，公司2001年中期就將出現虧損。這種情況下，上市公司原集中于主營的力量被分散，發展主營的壓力和動力被減緩。另一方面，盡管根據我們的統計，沒有一家上市公司在2001年中報中披露委托理財情況時注明是利用募股資金進行委托理財(有16家注明是利用自有資金)，但實際上有相當一部分上市公司在委托理財中投入的是募股資金，由于委托理財資金的回報面臨極大的不確定性，如2001年下半年股市的暴跌，其本金和收益難以在約定的時限內如量收回，這樣在主營需要增加投入時就很可能出現資金短缺。而且公司由于有利用募股資金進行委托理財的行為，其未來融資也將受到限制。這些顯然都影響到公司主營業務的進一步發展。 實際上，近年來上市公司主營的地位正逐步受到削弱。據統計，2000年上市公司包括股票投資收益在內的投資收益較1999年增長了566，其占上市公司總利潤的比重也由1999年的103提高到2000年的142e。這表明投資收益對上市公司業績的貢獻在增加的同時，也顯示出上市公司的主營收益相對在下降。雖然這種情況不可能完全是由委托理財造成的，但委托理財無疑是其中的一個重要影響因素。自然地，主營地位得不到鞏固和加強的任何一家上市公司，其未來發展必然缺乏后勁，也不可能有長遠的發展。 3扭曲證券市場資源配置功能并放大二級市場的波動風險 證券市場作為虛擬經濟的一個重要組成部分，其一大作用就是為實體經濟籌集發展資金，并通過二級市場對被注入資金的實體經濟的投入產出情況進行評價，從而促進社會資金流向效率高的產業和企業，進而達到優化產業結構和產品結構的目的。這實際上就是證券市場的資源配置功能。而我國目前不少上市公司將大量募股資金用于委托理財，這實際上是讓這部分資金脫離了實體經濟而陷入了從證券市場簡單地再到證券市場的死循環，這種死循環扭曲了證券市場的資源配置功能，也背離了構建虛擬經濟是為實體經濟服務的基本出發點。 同時，上市公司委托理財還很可能會放大二級市場的風險，因為：第一，委托理財合同期短且有收益保底條款，受托方要在短期內實現收益承諾，一部分很可能采取追漲殺跌的組合策略，另一部分則可能采取做莊的策略，這都將加劇二級市場的震蕩；第二，為獲取二級市場上的高額利潤，有部分進行委托理財的上市公司與受托方聯合炒作本公司股票，進行內幕交易，或人為地制造虛假信息，最終導致某些股票的暴漲暴跌，并進而對大盤的正常走勢產生消極影響；第三，券商等受托方由于大量接受上市公司的委托理財，當市場大幅下跌時有可能出現巨額虧損，從而導致其資金鏈斷裂，并進一步引發整個市場的系統風險。 4對直接融資與間接融資之間所形成的合理格局構成潛在的破壞性 上市公司委托理財作為增加資本市場資金供給的一種路徑，雖然不是直接的儲蓄分流，但其將募股資金重新投入股市，實際上是起到了加快儲蓄分流并促進直接融資的作用，即使越來越多的企業尤其是績優或質優的好企業逐步退出貨幣市場而進入資本市場進行低成本地融資，進而改變直接融資與間接融資之間按比例發展的格局。而直接融資和間接融資之間按比例發展對確保國家金融效率和金融安全極為關鍵，如果過多的募股資金又重新進入股市投資，則有可能使直接融資和間接融資之間的比例嚴重失調，這樣則不僅會導致資本市場的泡沫化，而且也有可能將其傳導至貨幣市場，致使整個金融市場泡沫化而出現“非效率”金融。 六、關于上市公司委托理財的政策建議 通過前面的分析可知，上市公司委托理財將給上市公司自身和整個證券市場的發展帶來一系列的風險效應，但同時也應該看到該項業務的興起有其現實背景和客觀原因，因此，監管部門在處理上市公司委托理財問題時應采取限制、疏導并舉以及與證券公司資產管理業務的規范相結合的監管策略，同時上市公司也要根據監管政策和市場環境的變化及時調整委托理財業務以確保公司的持續、穩健發展。這方面的具體政策建議如下。 1針對實際情況制定出規范資產管理業務的專門管理辦法 上市公司委托理財存在的種種問題與證券公司等資產管理機構在資產管理業務上的不規范密切相關。雖然中國證監會1999年3月頒布的關于進一步加強證券公司監管的若干意見和2001年6月下發的證券公司管理辦法(征求意見稿)均規定綜合類證券公司可以開展資產管理業務，但均未就資產管理業務給出具體的管理辦法，這樣使得目前包括證券公司在內的資產管理業務的開展者在許多實際操作層面上缺乏明確、硬性的法規約束。因此，監管層應根據目前的現實情況盡快出臺有關資產管理業務的管理辦法及實施細則，其中要著重突出以下幾點：第一，高標準、嚴要求地對資產管理業務的準入條件、規模限制作出明確具體的規定，嚴禁咨詢公司、實業公司開展資產管理業務，對準入的資產管理機構進行等級評定，確保資產管理機構的專業素質和資本實力。第二，加強受托管理資產的來源和帳戶管理，嚴禁資產管理機構接受公開募集資金和銀行信貸資金等資金違規委托理財，在帳戶設立上要保證透明度，控制股票帳戶數量，以防止“做莊”、“對倒”等違規行為。第三，借鑒證券投資基金的做法，規定一家資產管理機構持有一家上市公司股票的數量占該公司股票總量的比例和持有一家上市公司